碳排放信息披露與投資者回報*

沈紅波 李逸君 王霽野

引 言

隨著氣候不斷變暖，溫室效應(yīng)逐漸成為全球性的環(huán)境問題，影響了經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。世界各國在控制碳排放方面已經(jīng)采取了一系列應(yīng)對措施。 1992年5月，圍繞氣候變化及如何應(yīng)對的相關(guān)問題，聯(lián)合國達成了《聯(lián)合國氣候變化框架公約》（UNFCCC）。這是各國政府首次制訂加強共同合作以限制碳排放的公約，為國際社會應(yīng)對氣候變化的目標(biāo)、原則、承擔(dān)義務(wù)等構(gòu)建了一個宏觀框架，但其并沒有對強制性減排目標(biāo)作出具體規(guī)定。 1997年12月，UNFCCC第三次締約方大會通過了《京都議定書》，這是國際社會量化碳減排指標(biāo)的第一部法規(guī)，較為詳細地闡述了世界各國承擔(dān)的減排義務(wù)和具體措施，該約束具有法律效力。 2015年12月，中國簽訂了《巴黎協(xié)定》，這是2020年后國際社會氣候治理措施的指南和規(guī)范，也代表著全球應(yīng)對氣候挑戰(zhàn)邁上了一個全新的臺階。從UNFCCC到《巴黎協(xié)定》，展現(xiàn)了國際社會緩解溫室效應(yīng)、解決環(huán)境問題的決心，為企業(yè)踐行碳減排營造了良好氛圍。

中國作為上述國際公約的締約方，一直致力于碳減排，為抑制全球變暖履行責(zé)任。隨著各項碳排放法律法規(guī)和政策的不斷出臺，國內(nèi)溫室氣體減排工作進入了新的發(fā)展時期，政府對于企業(yè)碳排放信息披露(簡稱“碳信息披露”或“碳披露”)的要求也更加突出?！董h(huán)境保護法》《大氣污染防治法》等多項法規(guī)都指明應(yīng)該嚴(yán)格管控溫室氣體的排放，并加強政府在氣候治理過程中的強制性作用。國務(wù)院出臺的《“十三五”控制溫室氣體排放工作方案》提出中國應(yīng)深度參與全球氣候治理，加快推進綠色低碳發(fā)展。此外，該方案也涉及推動建立碳披露制度，并鼓勵企業(yè)自愿披露碳排放信息(簡稱“碳信息”)。 2020年9月，習(xí)近平總書記鄭重提出了“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)，呈現(xiàn)了中國發(fā)展綠色經(jīng)濟的美好藍圖，傳達了中國節(jié)能減排的迫切意愿。

企業(yè)是碳排放的主要源頭之一。中國能否實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)、兌現(xiàn)碳減排承諾、成功轉(zhuǎn)型低碳經(jīng)濟，主要由企業(yè)的減排行動是否有力來決定。對企業(yè)來說，節(jié)能減排、低碳轉(zhuǎn)型的過程有動力也有壓力。在國家政策的引導(dǎo)下，低耗能、低污染、低碳的技術(shù)和產(chǎn)品將會逐漸凸顯其優(yōu)勢，資本市場也會偏好低碳發(fā)展、環(huán)境友好的企業(yè)；但是，在采取措施實施碳減排的過程中，企業(yè)或許需要調(diào)整甚至突破以前的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營方式，存在一定的風(fēng)險。隨著中國碳排放權(quán)交易(簡稱“碳交易”)市場從試點省市推廣至全國，政府、企業(yè)股東、潛在股東及其他利益相關(guān)者會更加關(guān)注企業(yè)的碳披露情況，而股票市場的收益和風(fēng)險也是上市公司碳披露的主要考慮因素之一。投資者在市場上選擇股票進行投資時主要考慮收益和風(fēng)險，所以對企業(yè)是否披露碳信息及其披露水平與股票收益率及其波動的研究可以在一定程度上檢驗當(dāng)前階段中國企業(yè)的碳信息披露情況在資本市場上的反應(yīng)。

目前，由于強制性的碳披露制度在國家層面尚未正式建立，A股上市公司的碳披露情況總體上并不可觀。根據(jù)年度報告、企業(yè)社會責(zé)任（Corporate Social Responsibility, CSR）報告的披露情況以及國際上其他與碳披露有關(guān)機構(gòu)對中國市場的統(tǒng)計，僅在A股上市的企業(yè)大部分選擇不披露碳排放相關(guān)信息，或者披露內(nèi)容單一，大多為文字表述，較少披露定量化乃至貨幣化的信息。而香港聯(lián)交所上市公司自2016年起需滿足“不遵守就解釋”的要求對ESG信息進行披露。 2016年以來，越來越多的H股上市公司選擇在其年度報告和ESG報告中披露碳排放相關(guān)信息，整體披露情況明顯好轉(zhuǎn)。聯(lián)交所強制性的碳披露制度，對健全A股上市公司碳披露制度體系具有重要啟示。隨著氣候治理的不斷推進和企業(yè)節(jié)能減排壓力的增加，碳信息披露的規(guī)范化是未來趨勢。研究碳信息披露對投資者回報的影響，有利于促進企業(yè)管理者重視披露碳信息，也可以為投資者提供決策依據(jù)，促進中國證券市場投資理念轉(zhuǎn)變。

本文首先選取2016—2019年A股上市公司為樣本，運用PSM配對樣本方法，對企業(yè)是否自愿披露碳排放信息和投資者回報的關(guān)系進行研究，并進一步對A+H股公司的碳排放信息披露水平進行量化評分，研究其碳排放水平與投資者回報之間的內(nèi)在邏輯。論文創(chuàng)新之處在于：（1）在碳信息披露方面，企業(yè)有自愿信息披露和強制信息披露之分。 2016年以來香港聯(lián)交所實行了強制性的ESG信息披露制度，導(dǎo)致A+H股上市公司相比僅在滬深A(yù)股上市公司而言走在碳信息披露的前列。本文選取強制披露碳信息的A+H股公司來研究經(jīng)量化后的碳披露水平對投資者回報的影響，觀測樣本更具時效性和科學(xué)性，研究結(jié)論更為客觀。（2）本文創(chuàng)新地構(gòu)建了碳排放評價指標(biāo)體系，對A+H股公司的碳披露水平進行定量分析。（3）目前國內(nèi)對于碳信息披露的定量研究較少，更鮮有對碳信息披露與資本市場的收益及波動關(guān)系的研究。本文通過兩個層次的實證分析，檢驗了企業(yè)碳信息披露情況對投資者回報的影響，且投資者回報綜合了股票的收益與風(fēng)險。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）利益相關(guān)者理論與碳排放的自愿信息披露

利益相關(guān)者是指在企業(yè)達成目標(biāo)的過程中起作用或者被影響的個人或群體。這種定義涵蓋了投資者、監(jiān)管機構(gòu)、上下游企業(yè)等，范圍更廣泛。Ullmann①Ullmann A.A., “Data in Search of a Theory: A Critical Examination of the Relationships among Social Performance, Social Disclosure,and Economic Performance of U.S.Firms”, The Academy of Management Review, Vol.10, No.3, 1985, pp.540-557.以及Deegan和Blomquist②Deegan Craig, Blomquist Christopher, “Stakeholder Influence on Corporate Reporting: An Exploration of the Interaction between WWF-Australia and the Australian Minerals Industry”, Accounting, Organizations and Society, Vol.31, No.4, 2005, pp.343-372.分析得出，對企業(yè)影響力的強弱決定了企業(yè)對利益相關(guān)方的回應(yīng)程度。圍繞碳信息披露，企業(yè)的利益相關(guān)者是碳信息的需求方，企業(yè)是碳信息的供給方。不同利益群體對于碳信息有不同需求，所以對碳信息的關(guān)注點存在差異。 Wheeler和Sillanpaa從對企業(yè)的影響力和是否有社會性兩方面，對利益群體進行分類。③Wheeler D., Sillanpaa M., “Including the Stakeholders: the Business Case”, Long Range Planning, Vol.31, No.2, 1998, pp.201-210.基于此，企業(yè)利益相關(guān)者，即碳信息的需求方可以被分為兩類：前者具有主要社會性，包括股東、債權(quán)人、政府等，這一類群體對企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展有直接影響；后者具有次要社會性，主要包括社會公眾、媒體等，這些群體或個人不直接參與企業(yè)經(jīng)營，但可能對企業(yè)產(chǎn)生重要影響。在碳信息披露方面，企業(yè)的主要社會性利益相關(guān)方一般關(guān)注其未來戰(zhàn)略、經(jīng)營情況等，信息需求較為復(fù)雜，主要包括企業(yè)的低碳戰(zhàn)略、氣候變化給企業(yè)經(jīng)營帶來的機遇和風(fēng)險、企業(yè)在節(jié)能減排方面制訂的計劃方案及其具體執(zhí)行情況等，還包括碳績效、碳信息的審計和鑒證情況等。企業(yè)披露的碳信息有利于投資者進行投資決策、債權(quán)人判斷企業(yè)違約風(fēng)險、政府部門了解企業(yè)是否遵守了節(jié)能減排規(guī)定等。企業(yè)的次要社會性利益關(guān)系方對碳信息需求的復(fù)雜程度較低。這類群體或個人一般會關(guān)注企業(yè)的碳排放量、企業(yè)的碳排放行為對環(huán)境產(chǎn)生的影響以及企業(yè)采取的相應(yīng)措施、是否受到政府部門的懲罰或獎勵等，如社會公眾可以根據(jù)企業(yè)披露的碳信息了解其外部經(jīng)營環(huán)境和持續(xù)經(jīng)營能力以維護其自身利益。

從資本市場的角度來說，企業(yè)通過碳披露，能滿足資本市場各主體不同的信息需求，引導(dǎo)資本市場資金流動，提高資本市場的資源配置效率，獲得更多資金支持，最終對股票市場表現(xiàn)產(chǎn)生正向影響。另一方面，對于投資者來說，企業(yè)自愿進行碳信息披露，能幫助投資者更準(zhǔn)確地評估公司價值，引導(dǎo)投資者理性選股，有利于股票價格回歸合理估值水平?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)H1：

假設(shè)H1：與不披露碳信息的企業(yè)相比，自愿進行碳披露的企業(yè)股票收益率更高，股票波動率更低。

（二）重污染企業(yè)的社會責(zé)任與投資者回報

企業(yè)不僅要考慮消費者，還應(yīng)關(guān)注社會責(zé)任。美英日等國已將企業(yè)社會責(zé)任引入了法律制度層面，并結(jié)合實際國情進行了相應(yīng)的探索。時至今日，CSR的理念已經(jīng)被國際社會廣泛認(rèn)同。針對中國的情況，新《公司法》規(guī)定公司經(jīng)營要被政府和公眾監(jiān)督，《上市公司治理準(zhǔn)則》也提出相關(guān)要求。上市公司不能僅考慮自身和股東，還應(yīng)維護債權(quán)人、員工等其他利益相關(guān)者的利益，履行社會責(zé)任，保持公司可持續(xù)發(fā)展。

重污染企業(yè)更需要重視企業(yè)的社會責(zé)任。要做到控制碳排放，企業(yè)需要設(shè)立碳管理機構(gòu)和人員，制訂低碳戰(zhàn)略、減排計劃和方案，并監(jiān)督碳減排措施的執(zhí)行情況，加強技術(shù)研發(fā)，積極參與碳交易。上述過程可以有效防止企業(yè)碳排放超標(biāo)，避免受到政府處罰。從投資者的角度來說，在企業(yè)披露的所有信息中，理性投資者會挖掘盡可能多的有用信息，并根據(jù)掌握的信息對企業(yè)的價值進行評估并做出投資決策。碳披露行為可以樹立良好形象，如果企業(yè)屬于重污染行業(yè)，則其自愿進行碳披露的行為會被認(rèn)為有更高的社會責(zé)任意識，以及具備更大的能力去實施碳減排，從而獲得投資者更多的資金支持，提升企業(yè)在股票市場的表現(xiàn)，提升股票收益率，抑制股票波動?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)H2：

假設(shè)H2：相較于非高碳行業(yè)，高碳行業(yè)的企業(yè)進行碳披露對股票收益率的提升作用更加顯著，且能顯著抑制股票波動率。

（三）信息不對稱與碳排放的披露深度

Spence提出，企業(yè)管理者有動機通過披露某些特定信息，向市場傳遞信號從而有效緩解信息不對稱。①Spence Michael, “Job Market Signaling”, The Quarterly Journal of Economics, No.3, 1973, pp.355-374.信號傳遞理論主要涉及傳遞方、接收方和信號本身。將該理論應(yīng)用于碳信息披露方面，企業(yè)是碳信息的信號傳遞方，投資者等外部的利益相關(guān)者作為信號接收方，根據(jù)自身目標(biāo)對企業(yè)披露的碳信息進行篩選、處理和判斷，并做出相關(guān)決策。碳信息作為企業(yè)內(nèi)部向外部傳遞的信號，對市場經(jīng)濟活動具有重要影響。

碳排放信息披露的深度對投資者有重大影響。李慧云等認(rèn)為企業(yè)披露碳信息的行為可以向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)經(jīng)營良好、碳管理有效的信息，并通過媒體樹立良好的企業(yè)形象，吸引外部投資者，最終提升企業(yè)價值。②李慧云、符少燕、高鵬：《媒體關(guān)注、碳信息披露與企業(yè)價值》，《統(tǒng)計研究》2016年第9期。靳馨茹研究發(fā)現(xiàn)碳會計信息披露可以對企業(yè)聲譽產(chǎn)生正向作用。通過聲譽機制能夠樹立企業(yè)綠色經(jīng)營、節(jié)能減排的社會形象，傳遞積極信號，減少投資者的顧慮，從而獲得更多資金支持。③靳馨茹：《碳會計信息披露、媒體態(tài)度與企業(yè)聲譽研究》，《會計之友》2017年第23期。

如果碳信息披露能夠滿足可靠性、時效性、量化性等要求，且披露內(nèi)容涵蓋低碳戰(zhàn)略、碳績效、碳核算等各個方面的信息，則表明其披露內(nèi)容更加綜合、全面。完整可靠的碳信息向投資者傳遞了企業(yè)有能力處理氣候治理問題帶來的機遇和風(fēng)險的信號，使投資者能夠更好地判斷企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力，更準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值，從而做出有利決策。企業(yè)的碳信息一般在定期報告和CSR報告中進行披露，其披露的完整性、可靠性參差不齊。碳披露的深度可以體現(xiàn)企業(yè)碳披露內(nèi)容的綜合程度、深入程度、量化程度和可靠程度，從而影響碳信息對于投資者的價值。企業(yè)披露的碳信息越充分、有效，其碳披露水平越高，越有利于提升信息透明度，減少信息不對稱，提升投資效率，提升其股票市場表現(xiàn)。因此，本文進一步提出如下假設(shè)H3：

假設(shè)H3：對于進行碳披露的企業(yè)，提高碳披露的深度有助于提升股票收益率，降低股票波動率。

二、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2019年A股上市公司為樣本，剔除ST、*ST及金融類企業(yè)、A股或H股上市時間晚于2016年的企業(yè)、除A股和H股以外還在全球其他證券市場上市的企業(yè)、當(dāng)年發(fā)生重大事件的企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失及異常企業(yè)，并對連續(xù)變量在1%和99%分位進行縮尾，最終得到5568個觀測值。企業(yè)的碳信息主要來源于年度報告和CSR報告，經(jīng)手工處理形成相關(guān)數(shù)據(jù)。財務(wù)數(shù)據(jù)來源于萬得與國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

被解釋變量采用年化收益率Return來衡量公司股票收益率，同時借鑒了辛清泉等，使用股票收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差Vol來衡量公司的股票波動率。④辛清泉、孔東民、郝穎：《公司透明度與股價波動性》，《金融研究》2014年第10期。

解釋變量基于企業(yè)的年度報告和CSR報告，從是否披露碳信息和碳披露水平量化打分這兩個層次來衡量碳信息披露：（1）企業(yè)是否披露碳信息的變量為CID，若披露則CID的取值為1，否則取值為0；（2）企業(yè)碳披露水平的變量為CIDL，此處參考Clarkson等⑤Clarkson P.M., Yue L, Richardson G.D., “Revisiting the Relation between Environmental Performance and Environmental Disclosure:An Empirical Analysis”, Accounting Organizations & Society, Vol.33, No.4-5, 2008, pp.303-327.、陳華等⑥陳華、王海燕、荊新：《中國企業(yè)碳信息披露：內(nèi)容界定、計量方法和現(xiàn)狀研究》，《會計研究》2013年第12期。、李慧云等⑦李慧云、符少燕、王任飛：《碳信息披露評價體系的構(gòu)建》，《統(tǒng)計與決策》2015年第13期。、李力等⑧李力、劉全齊、唐登莉：《碳績效、碳信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》，《管理評論》2019年第1期。等研究，并結(jié)合我國會計準(zhǔn)則以及CDP（Carbon Disclosure Project）的有關(guān)內(nèi)容，自行構(gòu)建碳披露水平的評價指標(biāo)體系，如表1所示。具體來看，評分時先將碳信息披露的內(nèi)容歸類至表1列示的11個二級指標(biāo)中，然后從顯著性、可靠性、時效性、量化性四個維度分別進行打分，最后將得分進行加總（滿分為110分），除以110，得到標(biāo)準(zhǔn)化后的CIDL（取值范圍在0-1之間）。此外，肯德爾和諧系數(shù)W=0.815，在1%水平下顯著，說明構(gòu)建的指標(biāo)體系穩(wěn)定性較好。

表1 碳披露水平評價指標(biāo)體系

除了碳信息披露以外，本文從三個方面選取控制變量：（1）財務(wù)指標(biāo)，包括資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、營收增長率、總資產(chǎn)收益率；（2）公司治理，包括董事會規(guī)模、股權(quán)集中度；（3）其他因素，包括換手率、上市年齡、是否強制碳披露、是否為國企、所處行業(yè)是否為高碳排放行業(yè)、公司注冊地是否位于碳交易試點地區(qū)（簡稱“碳試點地區(qū)”）。表2為各變量定義表。

表2 各變量定義表

（三）模型設(shè)定

為了研究碳信息披露如何影響投資者回報，本文構(gòu)建了多元回歸模型1至4，具體見式（1）至（4）。由于本年度的年度報告和CSR報告都在下一年進行披露，故本文采用滯后一期的CID和CIDL來研究其對股票收益率和波動率的影響。Control為所有控制變量，Year、Ind代表控制年份、行業(yè)固定效應(yīng)。

將全樣本按照模型1和模型2回歸。如果β顯著為正，則驗證了假設(shè)H1，即與不披露碳信息的企業(yè)相比，自愿進行碳披露的企業(yè)股票收益率更高，股票波動率更低。將樣本分為高碳行業(yè)和非高碳行業(yè)兩類，按照模型1和模型2回歸。如果高碳行業(yè)樣本回歸所得顯著性強于非高碳行業(yè)，則驗證了假設(shè)H2，即相較于非高碳行業(yè)，高碳行業(yè)的企業(yè)自愿進行碳披露對股票收益率的提升作用更加顯著，且能顯著抑制股票波動率。選取已經(jīng)進行碳信息披露的A+H股樣本，按照模型3和模型4回歸。如果顯著為正，則驗證了假設(shè)H3，即對于進行碳披露的企業(yè)，提高碳披露的深度有助于提升股票收益率，降低股票波動率。

三、實證研究結(jié)果

（一）傾向得分匹配

本文采取傾向得分匹配（PSM）方法，尋找配對樣本來研究碳信息披露對投資者回報的影響，有利于減少模型的內(nèi)生性問題。以是否披露碳信息作為依據(jù)，可以將5568個樣本劃分為兩組。其中，不披露碳信息的樣本公司分類至“對照組”，披露碳信息的樣本公司分類至“處理組”，使用最鄰近匹配法以1∶3進行匹配。表3列示了平行假設(shè)的檢驗情況，可以看出匹配后的樣本能夠通過平行假設(shè)檢驗。

表3 樣本匹配前后平行假設(shè)檢驗

（二）自愿碳披露對投資者回報的影響

基于配對后樣本進行多元回歸分析，表4為股票收益率和波動率對是否自愿進行碳披露的回歸結(jié)果。表4顯示，股票收益率Return對滯后一期變量CID的回歸系數(shù)為正，顯著性水平為1%。說明在其他因素不變的條件下，企業(yè)自愿進行碳披露有助于股票收益率提升。企業(yè)積極的碳披露行為向投資者傳遞了企業(yè)綠色經(jīng)營的信號，對聲譽產(chǎn)生正向效應(yīng)，吸引投資，推動股價上升。投資者在挑選股票時，可以將公司是否進行碳披露納入考慮范圍。

表4 碳信息自愿披露對投資者回報的回歸分析結(jié)果

（續(xù)表）

同時，股票波動率Vol對滯后一期的CID的回歸系數(shù)為負(fù)，顯著性水平為1%。說明在其他因素不變的條件下，企業(yè)自愿進行碳披露有助于降低股票波動率。企業(yè)進行碳披露，可以緩解信息不對稱，樹立承擔(dān)社會責(zé)任的良好形象，獲得更多資金支持和社會各方對企業(yè)發(fā)展前景的認(rèn)可，提升競爭優(yōu)勢，降低企業(yè)風(fēng)險，抑制股票波動。

因此，自愿碳披露有助于提升企業(yè)在股票市場的表現(xiàn)，從收益、風(fēng)險兩個角度對投資者回報產(chǎn)生積極的作用，假設(shè)H1成立。

（三）高碳行業(yè)與非高碳行業(yè)自愿碳披露對投資者回報的不同影響

本文將配對后的樣本分為高碳行業(yè)和非高碳行業(yè)兩類，并進行異質(zhì)性分析，在假設(shè)H1成立的基礎(chǔ)上，進一步探究碳信息披露與否對投資者回報的影響在兩類行業(yè)的顯著性是否存在差別。此處分類方式借鑒了閆海洲和陳百助：高碳行業(yè)包括《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》中的第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)中的交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，其余為非高碳行業(yè)。①閆海洲、陳百助：《氣候變化、環(huán)境規(guī)制與公司碳排放信息披露的價值》，《金融研究》2017第6期。通過分析分組回歸結(jié)果的差異，可以檢驗假設(shè)2是否成立。表5為分組回歸的結(jié)果。

表5 高碳行業(yè)和非高碳行業(yè)分組回歸結(jié)果

針對股票收益率Return，高碳行業(yè)的CID系數(shù)在1%水平下顯著為正，非高碳行業(yè)的CID對Return沒有顯著影響，說明與非高碳行業(yè)相比，高碳行業(yè)的企業(yè)自愿碳披露對股票收益率的提升作用更顯著。針對股票波動率Vol，高碳行業(yè)的CID系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，非高碳行業(yè)樣本的CID對Vol沒有顯著影響，說明與非高碳行業(yè)相比，高碳行業(yè)企業(yè)自愿碳披露對股票波動率的抑制作用更顯著。

投資者對于不同類型企業(yè)碳披露行為的重視程度不同，最終可能導(dǎo)致碳披露對股票收益率及波動率的影響存在差異。如果企業(yè)屬于電力、冶金等高碳行業(yè)，其自愿碳披露行為能夠更好地吸引外部資金，提升企業(yè)在股票市場的表現(xiàn)。

（四）碳披露深度對投資者回報的影響

進一步，以A+H股公司為研究樣本，研究碳披露深度對投資者回報的影響。表6為股票收益率和波動率對碳披露深度的回歸結(jié)果。

表6顯示，股票收益率Return對滯后一期CIDL的回歸系數(shù)為正，顯著性水平為1%。說明其他因素不變時，企業(yè)碳披露深度每增加1%，股票收益率提升1.086%。這表明在當(dāng)前A股公司碳披露水平參差不齊的情況下，如果企業(yè)提高碳披露水平，有利于更好地滿足投資者信息需求，引導(dǎo)市場資金流向，并向外界傳遞積極信號，增強投資者信心，推動股價上漲。

表6 碳披露深度對投資者回報的回歸分析結(jié)果

同時，股票波動率Vol對滯后一期的CIDL的回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%水平下顯著。這表明控制其他因素不變時，企業(yè)碳披露深度每增加1%，股票波動率降低0.126%。因此，企業(yè)可以通過提升碳披露深度，提升信息透明度，減少信息不對稱，幫助投資者更準(zhǔn)確地評估公司價值，引導(dǎo)其理性投資。同時提升公司形象，增加聲譽，降低企業(yè)風(fēng)險。

綜上，對于已經(jīng)進行碳披露的企業(yè)，碳披露深度的提高也能從收益、風(fēng)險兩個角度對投資者回報產(chǎn)生積極的作用，假設(shè)H3成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證前文實證分析結(jié)論的穩(wěn)健性，即披露碳信息對投資者回報具有正向影響，本文采用H股年化收益率和波動率數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗。

表7為采用H股數(shù)據(jù)后碳披露深度對投資者回報的回歸結(jié)果。從表中可以看出Return對CIDL的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，Vol在5%水平下顯著為負(fù)。由此可得，企業(yè)提升其碳披露深度有助于增加投資者回報，與前文得出的結(jié)論一致。

表7 采用H股數(shù)據(jù)后碳披露深度對投資者回報的回歸分析結(jié)果

四、研究結(jié)論和建議

碳披露主要是指企業(yè)向利益相關(guān)方披露碳核算、碳管理等信息的行為。隨著各國氣候治理的推進以及對碳排放控制的日益重視，資本市場對企業(yè)低碳發(fā)展的關(guān)注度不斷提高，企業(yè)可以通過碳披露向利益相關(guān)方傳遞積極信號。本文在相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，采用PSM和多元回歸方法，得出以下結(jié)論：

第一，與不披露碳信息的企業(yè)相比，在其他條件相同時，自愿進行碳披露的企業(yè)股票收益率更高，股票波動率更低。企業(yè)自愿對外披露碳信息，能夠擴大資本市場的信息總量，滿足資本市場各方群體的不同信息需求，引導(dǎo)資本市場資金流動，提高資源配置效率。同時，向外界傳遞企業(yè)綠色經(jīng)營、保護環(huán)境的積極信號，提升企業(yè)聲譽，增強投資者信心，從而推動股價上升，增加股票收益。通過提升信息透明度，減少信息不對稱問題，進而幫助投資者更準(zhǔn)確地評估公司價值，引導(dǎo)投資者理性選擇投資策略，有利于股票價格回歸合理的估值水平。同時能夠樹立企業(yè)順應(yīng)國家低碳政策、承擔(dān)社會責(zé)任的良好形象，獲得更多資金支持和社會各方對企業(yè)發(fā)展前景的認(rèn)可，提升競爭優(yōu)勢，降低企業(yè)風(fēng)險。

第二，相較于非高碳行業(yè)，高碳行業(yè)的企業(yè)自愿進行碳披露對股票收益率的提升作用和對股票波動率的抑制作用更加顯著。如果企業(yè)屬于高碳排放的類型，仍然充分披露碳信息，那么這種行為就可能被認(rèn)為有更強的社會責(zé)任意識，以及具備更大的能力和更優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略去實施碳減排，可能獲得更多資金支持，提升其股票市場的表現(xiàn)。

第三，對于已經(jīng)進行碳披露的企業(yè)，提高碳披露深度有助于提升股票收益率，降低股票波動率。不同的碳披露深度對于投資者回報的影響不同，企業(yè)詳細披露碳信息可以使資本市場的利益群體更好地對其經(jīng)營情況進行監(jiān)督，緩解信息不對稱。碳信息披露越充分，投資者回報就越高，這種正向的市場反應(yīng)進一步加強了企業(yè)披露碳信息的動機，促進企業(yè)低碳經(jīng)營并提升自身的碳披露水平以期獲得更好的股票市場表現(xiàn)，從而形成綠色發(fā)展的良性循環(huán)。

因此，本文提出如下政策建議：

1.投資者需關(guān)注企業(yè)碳信息披露情況。新的宏觀背景下，投資者應(yīng)重視自愿碳披露和碳披露深度對股票收益的提升作用以及對股票波動的抑制作用，尤其是高碳行業(yè)。投資者選擇自愿披露碳信息并且碳披露水平較高的標(biāo)的股票進行投資，有希望獲得更高的市場回報，并以此激勵各企業(yè)重視碳排放管理和碳信息披露。

2.企業(yè)做好碳信息披露。自愿披露碳信息的行為能夠提升企業(yè)在資本市場的回報，因此，尚未披露碳信息的企業(yè)應(yīng)當(dāng)制訂碳減排的相關(guān)計劃和方案，并在日常經(jīng)營過程中積極進行碳管理，適時進行碳信息披露。更重要的是，將低碳發(fā)展納入企業(yè)的長期戰(zhàn)略中，積極地節(jié)能減排并提升企業(yè)碳信息披露水平，提升市場收益，降低企業(yè)風(fēng)險，最終形成良性循環(huán)。尤其對于高碳行業(yè)的企業(yè)，應(yīng)加強企業(yè)的碳排放管理，將碳減排納入到公司未來發(fā)展戰(zhàn)略之中。

此外，已經(jīng)披露碳信息的企業(yè)應(yīng)該提高其披露深度，使披露內(nèi)容更加綜合、充分、深入。從低碳戰(zhàn)略、低碳管理、低碳績效、碳排放核算等多個方面對碳信息進行披露，并盡可能地增加年報、社會責(zé)任報告中定量的、貨幣化的碳信息。

3.政府完善碳信息披露制度。目前A股尚未建立強制性的碳披露制度，在自愿碳披露制度下，披露行為本身也可以成為資本市場上的有用信息，提升了資本市場的配置效率。但自愿披露制度存在其缺陷，Patten認(rèn)為，企業(yè)在進行碳披露時會盡可能披露正面信息，并不能全面真實地反映企業(yè)碳信息。①Patten D.M., “The Accuracy of Financial Report Projections of Future Environmental Capital Expenditures: A Research Note”,Accounting, Organizations and Society, Vol.30, No.5, 2005, pp.457-468.Andrew和Cortese指出，自愿披露制度下，各企業(yè)碳信息計量方法不同，因而缺乏可比性和有用性。①Andrew J., Cortese C., “Accounting for Climate Change and the Self-regulation of Carbon Disclosures”, Accounting Forum, Vol.35,No.3, 2011, pp.130-138.

自愿披露制度存在缺乏規(guī)范性和統(tǒng)一性、質(zhì)量不高等問題，相比而言，強制性披露企業(yè)所提供的碳信息質(zhì)量高于自愿性披露企業(yè)，②楊子緒、彭娟、唐清亮：《強制性和自愿性碳信息披露制度對比研究——來自中國資本市場的經(jīng)驗》，《系統(tǒng)管理學(xué)報》2018年第3期。且本文發(fā)現(xiàn)資本市場能夠有效識別碳披露深度，并做出相應(yīng)的反饋，強制披露具有其優(yōu)勢。但這并不意味著強制披露制度就是最佳。強制性的普遍披露會阻礙自愿披露行為釋放的積極信號，減少碳披露行為傳遞出的信息量，且會增加各企業(yè)的披露成本。

因此，本文建議自愿碳信息披露與強制碳信息披露結(jié)合，在自愿披露的基礎(chǔ)上，構(gòu)建規(guī)范的中國碳信息披露制度。政府相關(guān)部門應(yīng)出臺相關(guān)的法律法規(guī)和政策，推出對應(yīng)的細則和實施方案，建立起碳披露的標(biāo)準(zhǔn)框架，明確碳信息披露項目、披露形式及其他要求，統(tǒng)一量化指標(biāo)的計算口徑和計量方法，還可引入第三方認(rèn)證機構(gòu)，推進碳信息披露制度的建設(shè)。但是否披露還應(yīng)該遵循企業(yè)自愿的原則，企業(yè)權(quán)衡披露成本和收益后自愿披露并決定披露深度。

此外，政府部門應(yīng)建立企業(yè)碳披露的協(xié)同監(jiān)管機制，加強各監(jiān)管部門溝通協(xié)調(diào)，共享其掌握的碳信息，加強對碳信息的整合利用，將政府要求更好地落實到企業(yè)的日常經(jīng)營中。對于碳排放情況不同的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其實際情況，對碳信息披露進行限制或放寬，鼓勵企業(yè)及時披露碳信息，響應(yīng)國家節(jié)能減排的政策，自覺接受社會公眾的監(jiān)督。