數(shù)字金融提升我國資本要素配置效率研究*

張宗新 張 帥

引 言

長期以來，我國資本投入型經(jīng)濟(jì)增長模式引致的要素錯(cuò)配問題，嚴(yán)重制約著我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。如何實(shí)現(xiàn)投資驅(qū)動(dòng)型向效率驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)變，優(yōu)化資本配置效率，切實(shí)解決資本錯(cuò)配難題，成為我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基本要義。 2022年3月，《中共中央 國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》文件指出，要加快我國統(tǒng)一資本市場建設(shè)步伐，改善資本要素錯(cuò)配，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型。因此，關(guān)于如何優(yōu)化資本要素配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是我國實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的重大現(xiàn)實(shí)問題。

資本要素扭曲是指要素在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中受到信息不對(duì)稱、不完全契約、所有制歧視、行政干預(yù)等影響，造成要素?zé)o法在市場中自由流轉(zhuǎn)，資本配置效率受到抑制，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性以及均衡性帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn)。①李青原、章尹賽楠：《金融開放與資源配置效率——來自外資銀行進(jìn)入中國的證據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第5期；Bartelsman E., Haltiwanger J.and Scarpetta S., “Cross-Country Differences in Productivity: The Role of Allocation and Selection”, American Economic Review, Vol.103, No.1, 2013, pp.305-334.在微觀層面，Hsieh等采用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)我國市場扭曲造成30%-50%的全要素生產(chǎn)率損失。②Hsieh C., Klenow P., “Misallocation and Manufacturing TFP in China and India”, Quarterly Journal of Economics, Vol.124, No.4,2009, pp.1403-1448.羅德明等進(jìn)一步將生產(chǎn)率動(dòng)態(tài)納入到企業(yè)決策中，認(rèn)為偏向國企的政策扭曲導(dǎo)致我國全要素生產(chǎn)率降低9%。③羅德明、李曄、史晉川：《要素市場扭曲、資源錯(cuò)置與生產(chǎn)率》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第3期。靳來群從部門間角度出發(fā)，認(rèn)為所有制歧視造成的資本要素錯(cuò)配使我國TFP下降50%，而制造業(yè)內(nèi)部各行業(yè)間的要素價(jià)格扭曲造成15%的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口。①靳來群：《所有制歧視所致金融資源錯(cuò)配程度分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2015年第6期。Brandt等從時(shí)間、空間、部門三維度對(duì)我國宏觀層面資源配置效率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)1985—2007年間雖然我國要素流動(dòng)性顯著增加，但公有和非公有部門的資本配置效率在不斷下降。②Brandt L., Tombe T.and Zhu X., “Factor Market Distortions Across Time, Space and Sectors in China”, Review of Economic Dynamics,Vol.16, No.1, 2013, pp.39-58.尤其2008年金融危機(jī)之后，我國整體資源錯(cuò)配問題不但沒有緩解反而逐漸惡化，截止到2018年要素錯(cuò)配造成我國TFP損失10.23%，其中資本扭曲造成的損失最為嚴(yán)重。③陳翼然、李貽東、靳來群、張瑞：《我國要素配置優(yōu)化的著力點(diǎn)在哪?——基于多維度要素配置扭曲程度的比較分析》，《管理評(píng)論》2022年第2期?，F(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入新常態(tài)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素不斷積累，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性逐漸提高，造成我國信貸資金配置扭曲，限制經(jīng)濟(jì)效率的進(jìn)一步提升。

自20世紀(jì)70年代開始，學(xué)術(shù)界從定量角度針對(duì)如何實(shí)現(xiàn)資本帕累托改進(jìn)問題進(jìn)行廣泛討論。De Melo通過構(gòu)造一般均衡模型測度資本錯(cuò)配與經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。④De Mole J., “Distortions in the Factor Market: Some General Equilibrium Estimates”, The Review of Economics and Stats, Vol.59, No.4, 1977, pp.398-405.而后，大多學(xué)者針對(duì)資本要素錯(cuò)配相關(guān)研究主要集中在金融市場的不完善對(duì)經(jīng)濟(jì)影響方面。⑤Galor O., Zeria J., “Income Distribution and Macroeconomics”, The Review of Economic Studies, Vol.60, No.1, 1993, pp.35-52.在研究過程中，越來越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)優(yōu)化資本要素配置對(duì)提高經(jīng)濟(jì)效率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長起到了關(guān)鍵作用。Levine認(rèn)為要不斷完善金融體系建設(shè)，克服信息不對(duì)稱、不完全契約等問題實(shí)現(xiàn)資本配置帕累托改進(jìn)，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長。⑥Levine R., “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”, Journal of Economic Literature, Vol.35, No.2,1997, pp.688-726.此后，關(guān)于如何完善金融市場，推動(dòng)金融發(fā)展，改善資本要素錯(cuò)配成為學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)問題。Wurgler認(rèn)為在整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，金融扮演著十分重要的角色，他以股票市值和信貸規(guī)模占GDP比重的方式來衡量金融發(fā)展水平，發(fā)現(xiàn)金融在不斷發(fā)展過程中會(huì)提高資本配置效率。⑦Wurgler J., “Financial Markets and the Allocation of Capital”, Journal of Financial Economics, Vol.58, 2000, pp.187-214.然而，韓立巖等著重考察股市流動(dòng)性、銀行信貸規(guī)模與資本配置效率的關(guān)系，認(rèn)為二者存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。⑧韓立巖、蔡紅艷：《我國資本配置效率及其與金融市場關(guān)系評(píng)價(jià)研究》，《管理世界》2002年第1期。陳國進(jìn)等突破傳統(tǒng)線性約束條件，認(rèn)為兩者表現(xiàn)為“倒U型關(guān)系”，在金融發(fā)展初期，資本的迅速積累會(huì)加劇資本扭曲程度，而當(dāng)金融發(fā)展到一定水平時(shí)，資本錯(cuò)配會(huì)逐步得到緩解。⑨陳國進(jìn)、陳睿、楊翱、趙向琴：《金融發(fā)展與資本錯(cuò)配：來自中國省級(jí)層面與行業(yè)層面的經(jīng)驗(yàn)分析》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2019年第6期。關(guān)于金融發(fā)展與資本錯(cuò)配兩者關(guān)系研究，學(xué)術(shù)界莫衷一是，仍未得出一致性定論。

近年來，隨著人工智能、大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)革命的興起，我國金融產(chǎn)業(yè)逐漸加強(qiáng)了與信息技術(shù)的有機(jī)融合，催生出新型金融模式——數(shù)字金融。數(shù)字金融的發(fā)展與演進(jìn)，拓寬傳統(tǒng)金融市場業(yè)務(wù)邊界，提高金融體系資金流動(dòng)速度，緩解金融市場摩擦。目前學(xué)術(shù)界有關(guān)數(shù)字金融如何改進(jìn)資本要素錯(cuò)配影響的研究仍處于起步階段，尤其是關(guān)于數(shù)字金融與資本錯(cuò)配相關(guān)機(jī)制的探討不夠深入，并且僅考慮了二者間的線性關(guān)系。⑩田杰、譚秋云、靳景玉：《數(shù)字金融能否改善資源錯(cuò)配?》，《財(cái)經(jīng)論叢》2021年第4期。針對(duì)我國資本要素錯(cuò)配問題嚴(yán)重的事實(shí)，深入探討數(shù)字金融發(fā)展對(duì)資本要素錯(cuò)配的扭正機(jī)制與實(shí)現(xiàn)路徑，以數(shù)字金融發(fā)展為支點(diǎn)實(shí)現(xiàn)資本配置帕累托改進(jìn)仍是值得探究的關(guān)鍵問題。為此，本文基于資本要素錯(cuò)配糾偏的研究視角探究：數(shù)字金融能否改善中國資本要素錯(cuò)配？數(shù)字金融又是如何提高資本配置效率？數(shù)字金融對(duì)資本錯(cuò)配是否存在非線性特征？

本文的研究創(chuàng)新有：（1）將數(shù)字金融納入到資本要素錯(cuò)配分析模型，利用省級(jí)面板數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)字金融改善資本要素錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)資源帕累托配置進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。（2）進(jìn)一步探究數(shù)字金融提高資本配置效率內(nèi)在影響機(jī)制，打開數(shù)字金融影響資本錯(cuò)配的作用機(jī)制“黑箱”。（3）拓展已有文獻(xiàn)對(duì)數(shù)字金融與資本要素錯(cuò)配的線性約束關(guān)系，采用門檻效應(yīng)模型分析不同發(fā)展水平的數(shù)字金融對(duì)資本要素錯(cuò)配的帕累托改進(jìn)效果，從而更深入地識(shí)別二者之間的關(guān)系，為政府部門科學(xué)制定數(shù)字金融政策，實(shí)現(xiàn)資本要素帕累托最優(yōu)配置提供研究依據(jù)。

一、理論分析與假設(shè)提出

伴隨金融改革深化與金融體系發(fā)展，我國金融市場結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，股票市場、債券市場快速發(fā)展，金融相關(guān)率、資產(chǎn)多樣化水平也不斷提高，企業(yè)部門對(duì)銀行信貸融資依賴性有所下降。與海外成熟市場相比，當(dāng)前我國金融結(jié)構(gòu)仍以銀行體系為主導(dǎo)，企業(yè)部門直接融資占社融總額比重仍不高，金融體系對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體制的支持力度仍不夠，不能滿足我國在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和高質(zhì)量發(fā)展階段的新要求。根據(jù)內(nèi)生金融發(fā)展理論，完善的金融體系、合理的市場結(jié)構(gòu)可以提高社會(huì)資本利用效率、提高金融風(fēng)險(xiǎn)管理能力、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)競爭、加強(qiáng)金融市場信息生產(chǎn)，其核心要義是能夠有效緩解金融摩擦，將資本引導(dǎo)至最具生產(chǎn)效率的經(jīng)濟(jì)部門，充分發(fā)揮資本價(jià)值最大化效應(yīng)。①Rajan R., Zingales L., “Financial Dependence and Growth”, American Economic Review, Vol.88, No.3, 1998, pp.559-586.

從資本供給側(cè)角度來看，一方面，數(shù)字金融能夠改善金融市場結(jié)構(gòu)，提升市場投融資效率。數(shù)字金融可以優(yōu)化傳統(tǒng)信貸融資途徑，減少資本要素在部門間流動(dòng)時(shí)產(chǎn)生的摩擦阻力，以信息生產(chǎn)減少金融摩擦，緩解因資本流動(dòng)受阻而引起資本擁擠或稀缺的現(xiàn)象，改善資本要素錯(cuò)配。此外，數(shù)字金融可以通過發(fā)揮金融風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提高金融體系彈性，滿足多元化融資需求，為技術(shù)性創(chuàng)新型企業(yè)提供必要的資本支持，提高技術(shù)研發(fā)效率，推動(dòng)科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，進(jìn)而優(yōu)化資本要素配置促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。②戴偉、張雪芳：《金融發(fā)展、金融市場化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2017年第1期。另一方面，數(shù)字金融是推動(dòng)我國金融市場化改革的關(guān)鍵動(dòng)力。在我國金融市場體系中，國有商業(yè)銀行處于相對(duì)壟斷的地位，數(shù)字金融可以降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)之間、金融中介與互聯(lián)網(wǎng)公司之間的競爭，通過發(fā)揮鯰魚效應(yīng)提高信貸利用率和資本配置效率，③李宗顯、楊千帆：《數(shù)字經(jīng)濟(jì)如何影響中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?》，《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討》2021第7期。實(shí)現(xiàn)以效率為先的信貸資金配置方式。

從資本需求側(cè)角度來看，一方面，數(shù)字金融借助互聯(lián)網(wǎng)、分布式技術(shù)優(yōu)勢有利于打破地域約束，將服務(wù)延伸至傳統(tǒng)金融所排斥的地區(qū)，在拓寬金融服務(wù)覆蓋面的過程中滿足尾部地區(qū)市場需求，使得各區(qū)域根據(jù)不同的資本要素需求進(jìn)行高效連結(jié)和雙向匹配，從廣度和深度上加速跨區(qū)域資本的整合效力。另一方面，數(shù)字金融能夠?yàn)閭€(gè)體和企業(yè)及時(shí)、精準(zhǔn)的提供信貸資金信息，資金需求者可通過智能支付、智能網(wǎng)點(diǎn)、智能投顧等數(shù)字技術(shù)體驗(yàn)個(gè)性化金融產(chǎn)品和全天候金融服務(wù)，從而促進(jìn)資源配置的帕累托改進(jìn)和要素配置效率的提升。④Hopenhayn H., “Firms, Misallocation, and Aggregate Productivity: A review”, Annual Review of Economics, Vol.6, No.1, 2014,pp.736-770.因此，本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：數(shù)字金融能夠扭正資本要素錯(cuò)配，顯著提高資本配置效率。

以技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)為導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化和資本要素效率提升，是我國實(shí)施科技驅(qū)動(dòng)國家戰(zhàn)略的關(guān)鍵步驟。而數(shù)字金融作為新型金融服務(wù)模式，具有提高金融服務(wù)效率、降低交易成本、實(shí)現(xiàn)金融普惠共享與精準(zhǔn)服務(wù)等功能，能夠有效推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。通常而言，創(chuàng)新技術(shù)項(xiàng)目往往具有風(fēng)險(xiǎn)高、投資周期長、資本投入高等特征，這與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)交易成本高、中小企業(yè)信貸歧視等形成沖突，而數(shù)字金融能夠有效利用信息技術(shù)緩解資金供需雙方信息不對(duì)稱，提高資本市場價(jià)格信號(hào)功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能，有效識(shí)別可以實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的科創(chuàng)項(xiàng)目，通過事前采用大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段科學(xué)高效篩選項(xiàng)目、事中動(dòng)態(tài)監(jiān)測項(xiàng)目進(jìn)程、事后動(dòng)態(tài)監(jiān)督評(píng)價(jià)，從而有效降低交易成本支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，使資本以合理的成本流向創(chuàng)新型企業(yè)，緩解傳統(tǒng)信貸市場對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)和技術(shù)進(jìn)步的資金供給約束，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本要素與技術(shù)創(chuàng)新的高效對(duì)接。

數(shù)字金融通過促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，重構(gòu)市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)體系，進(jìn)而優(yōu)化資本要素配置。⑤Bruhn M., Love I., “The Real Impact of Improved Access to Finance: Evidence from Mexico”, Journal of finance, Vol.69, No.3,2014, pp.1347-1376.一方面，數(shù)字金融能夠有效緩解不完美市場所帶來的金融摩擦，解決先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與金融資本有效融合的難題，促進(jìn)資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，引導(dǎo)資本向未來競爭力高的產(chǎn)業(yè)部門集聚，實(shí)現(xiàn)社會(huì)存量資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而提高資本配置效率。另一方面，數(shù)字金融可以將信息技術(shù)應(yīng)用于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的要素重配，提升企業(yè)部門的產(chǎn)業(yè)效率，改善資本錯(cuò)配問題?；诖?，本文考慮到數(shù)字金融能夠有效促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)一步提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：數(shù)字金融能夠促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，進(jìn)而改善資本要素錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)資本配置的帕累托改進(jìn)。

數(shù)字金融可以有效發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，促進(jìn)有效生產(chǎn)金融信息，緩解信息不對(duì)稱，改善資本要素錯(cuò)配。但我國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件、要素稟賦、制度環(huán)境等存在差異，各地區(qū)數(shù)字金融與資本要素錯(cuò)配關(guān)系會(huì)受到數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展非均衡的影響。在數(shù)字金融較為發(fā)達(dá)地區(qū)，配套的信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完善，市場化程度也相對(duì)較高，金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展相對(duì)較快，能夠建立起高效的資本形成和轉(zhuǎn)化機(jī)制，促進(jìn)資本在不同部門之間的自由流動(dòng)。在數(shù)字金融發(fā)展滯后地區(qū)，信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施、風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制等建設(shè)尚有待進(jìn)一步完善，數(shù)字金融不能充分發(fā)揮普惠性和便捷性優(yōu)勢，對(duì)優(yōu)化資本要素配置仍存在較大進(jìn)步空間。因此，本文考慮到數(shù)字金融與資本要素錯(cuò)配之間并非是簡單的線性關(guān)系，進(jìn)而提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：數(shù)字金融對(duì)資本錯(cuò)配改善效果存在門檻特征，且隨著數(shù)字金融發(fā)展水平的提高，其改善效果會(huì)逐漸趨強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)構(gòu)建

1.被解釋變量

資本錯(cuò)配指數(shù)（dist）。本文借鑒陳永偉、胡偉民的研究，①陳永偉、胡偉民：《價(jià)格扭曲、要素錯(cuò)配和效率損失：理論和應(yīng)用》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2011年第4期。假定各地區(qū)生產(chǎn)函數(shù)滿足規(guī)模報(bào)酬不變的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，同時(shí)生產(chǎn)要素包括資本和勞動(dòng)要素，在滿足利潤最大化條件下，采用拉格朗日乘數(shù)法便得到要素價(jià)格扭曲的均衡解，如下所示：

式中，i表示我國各省份以及直轄市；θKi、θLi分別表示各地區(qū)資本以及勞動(dòng)要素扭曲系數(shù)，Ki、Li分別表示各地區(qū)的資本存量以及勞動(dòng)力數(shù)量；si表示競爭均衡時(shí)，地區(qū)i產(chǎn)值占整個(gè)經(jīng)濟(jì)體GDP的比重，即si=Yi/Y；αi、βi分別表示地區(qū)資本和勞動(dòng)的產(chǎn)出彈性，且滿足αi+βi=1 的約束條件；α=∑siβi、β=∑siβi分別表示按產(chǎn)出加權(quán)衡量的資本、勞動(dòng)平均貢獻(xiàn)度。Ki/∑Ki(Li/∑Li)表示地區(qū)資本（勞動(dòng)）實(shí)際使用比例，siαi/α(siβi/β)表示在有效配置情況下資本（勞動(dòng)）理論使用比例，因此當(dāng)二者比值大于1，說明資本（勞動(dòng)）配置過度，當(dāng)比值小于1時(shí)，說明資本（勞動(dòng)）配置不足。由于式（1）和式（2）的資本和勞動(dòng)扭曲程度測算是以地區(qū)平均水平作為參考，忽視了資本與勞動(dòng)之間的不可完全替代性，故而本文參考許捷、柏培文的處理方式，②許捷、柏培文：《中國資本回報(bào)率嬗變之謎》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017年第7期。以資本相對(duì)勞動(dòng)配置扭曲系數(shù)來表示資本的錯(cuò)配程度，如式（3）所示：

此外，考慮到存在資本錯(cuò)配過度以及資本錯(cuò)配不足的情況，本文進(jìn)一步將資本錯(cuò)配指數(shù)改寫為：

通過上述調(diào)整重新構(gòu)建資本錯(cuò)配指標(biāo)θ，當(dāng)θ＞0時(shí)，說明資本配置過度；當(dāng)θ＜0時(shí)，表示資本配置不足。另外，為統(tǒng)一后文計(jì)量回歸方向，本文對(duì)該指數(shù)進(jìn)行絕對(duì)值處理，③季書涵、朱英明、張鑫：《產(chǎn)業(yè)集聚對(duì)資源錯(cuò)配的改善效果研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第6期。數(shù)值越接近于零，表明資本配置效率越高，數(shù)值越大則說明資本錯(cuò)配程度越嚴(yán)重。

根據(jù)上述各式可知，若想得到資本錯(cuò)配指數(shù)θ首先需要計(jì)算資本產(chǎn)出彈性αi，則勞動(dòng)產(chǎn)出彈性可表示為βi=1－αi，本文運(yùn)用索洛余值法進(jìn)行測算，生產(chǎn)函數(shù)如式（5）所示：

等式兩邊同時(shí)取對(duì)數(shù)并加入個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，則上式可轉(zhuǎn)變?yōu)椋?/p>

上式中Yit表示各地區(qū)GDP水平；Lit表示勞動(dòng)力投入，用各地區(qū)三次產(chǎn)業(yè)從業(yè)人數(shù)表示；Kit表示資本投入量，采用永續(xù)盤存法進(jìn)行估算，主要參考張軍等測算思路，①張軍、吳桂英、張吉鵬：《中國省際物質(zhì)資本存量估算：1952—2000》，《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第10期。計(jì)算方法如下：

式中，K表示資本存量；I表示新增投資額；P為投資價(jià)格指數(shù)；δ為折舊率，本文取9.6%。

本文根據(jù)上述測算方法計(jì)算2011—2019年我國各地區(qū)資本錯(cuò)配指數(shù)，并且根據(jù)沿海和內(nèi)陸地區(qū)的劃分標(biāo)準(zhǔn)繪制要素錯(cuò)配指數(shù)的時(shí)間序列趨勢圖，②沿海地區(qū)包括：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；內(nèi)陸地區(qū)包括：山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆，由于數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，暫不包括西藏以及中國港澳臺(tái)地區(qū)。如圖1所示。基于地區(qū)平均水平的資本和勞動(dòng)扭曲指數(shù)趨勢圖如（a）、（b）所示，資本相對(duì)勞動(dòng)錯(cuò)配指數(shù)趨勢圖則在（c）中給出。由圖1可得，沿海地區(qū)資本要素和勞動(dòng)要素扭曲得到緩解，內(nèi)陸地區(qū)資本要素扭曲程度有所增加，但勞動(dòng)要素配置效率有所提升。進(jìn)一步分析資本相對(duì)勞動(dòng)錯(cuò)配情況，沿海地區(qū)資本配置效率在不斷提高，而內(nèi)陸地區(qū)資本錯(cuò)配程度有所增加。

圖1 分地區(qū)要素錯(cuò)配情況

2.核心解釋變量

數(shù)字金融指數(shù)（df）。本文選用中國數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量我國各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平，③郭峰、王靖一、王芳、孔濤、張勛、程志云：《測度中國數(shù)字普惠金融發(fā)展：指數(shù)編制與空間特征》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2020年第4期。表1列出我國數(shù)字金融指數(shù)變化情況。近十年間，我國數(shù)字金融呈加快的發(fā)展態(tài)勢，整體來看省級(jí)數(shù)字金融指數(shù)均值已由2011年的40.80增長到2019年的324.73。但是各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平差距較大，依然存在非均衡性特征。沿海地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展水平最高，尤其以上海、北京、浙江和江蘇為代表，內(nèi)陸地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平稍顯不足。我國數(shù)字金融發(fā)展水平存在非均衡性特征的主要原因在于沿海地區(qū)擁有良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和先進(jìn)技術(shù)、高素質(zhì)人才、充足資本等要素稟賦，地區(qū)金融產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型更為成功，而對(duì)于內(nèi)陸地區(qū)，雖然數(shù)字技術(shù)能夠有效緩解時(shí)間、空間等發(fā)展限制，數(shù)字金融發(fā)展速度也得到了明顯的提高，但與沿海地區(qū)相比仍存在明顯不足，并且差距有進(jìn)一步拉大的趨勢。

表1 中國各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平

（續(xù)表）

3.中介變量

技術(shù)進(jìn)步指標(biāo)（pat）。衡量技術(shù)進(jìn)步主要包括投入法、產(chǎn)出法以及TFP測算法等，①舒元、才國偉：《我國省際技術(shù)進(jìn)步及其空間擴(kuò)散分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第6期?？紤]到中國資本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在缺失情況，不同的估計(jì)方法會(huì)導(dǎo)致TFP測算結(jié)果大相徑庭，因此本文參考姚耀軍處理方式，采用每萬人專利申請(qǐng)授權(quán)數(shù)作為技術(shù)進(jìn)步代理變量，②姚耀軍：《金融中介發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步——來自中國省級(jí)面板數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2010年第4期。一方面該變量能直觀體現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步，另一方面專利授權(quán)標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)過專利局審批、認(rèn)證，具有統(tǒng)一性和客觀性的特點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)指標(biāo)（is）。本文借鑒魯釗陽的處理方法，用各地區(qū)三次產(chǎn)業(yè)增加值占一二次產(chǎn)業(yè)增加值和的比重來描述各個(gè)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)情況。③魯釗陽、李樹：《農(nóng)村正規(guī)與非正規(guī)金融發(fā)展對(duì)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響》，《財(cái)經(jīng)研究》2015年第9期。

4.控制變量

本文的控制變量包括：（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（en），采用各地區(qū)占全國人均可支配收入比重來表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況；（2）人口變量（popu），用各地區(qū)年末人口數(shù)表示；（3）固定資產(chǎn)投資（ifa），本文用各地區(qū)固定資產(chǎn)投資額來表示，并利用固定資本投資價(jià)格指數(shù)以2011年為基年進(jìn)行平減計(jì)算得到，最后進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理；（4）市場化程度（mar），本文采用王小魯?shù)葴y算的中國省級(jí)市場化指數(shù)來表示。④王小魯、樊綱、胡李鵬：《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》，北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2018年，第216—217頁。表2中列出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知，各地區(qū)資本要素錯(cuò)配均值為0.734，標(biāo)準(zhǔn)差為0.663，可以看出我國地區(qū)間資本錯(cuò)配存在差異。數(shù)字金融指數(shù)均值為2.034，標(biāo)準(zhǔn)差為0.916，我國地區(qū)間數(shù)字金融發(fā)展水平非均衡性較強(qiáng)。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、固定資本投資以及市場化程度標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明現(xiàn)階段促進(jìn)我國地區(qū)間經(jīng)濟(jì)社會(huì)均衡發(fā)展仍存在較大提升空間。

(二)數(shù)據(jù)說明

考慮到數(shù)據(jù)的完備性和準(zhǔn)確性，本文選取2011—2019年中國30個(gè)省份及直轄市（不包括西藏以及中國港澳臺(tái)地區(qū)）面板數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)字金融與資本要素錯(cuò)配關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，所有數(shù)據(jù)均來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，對(duì)于缺失數(shù)據(jù)采用插值法進(jìn)行填補(bǔ)。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)造面板雙向固定效應(yīng)模型考察數(shù)字金融對(duì)資本要素錯(cuò)配的影響，如下所示：

式（8）中，distit表示地區(qū)i的資本要素錯(cuò)配程度；dfit表示地區(qū)i數(shù)字金融發(fā)展水平，其回歸系數(shù)α1及其顯著性水平反映數(shù)字金融對(duì)資本要素錯(cuò)配的作用方向及效果；controlit表示控制變量；μi為個(gè)體固定效應(yīng)；λt為時(shí)間固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果解釋

（一）數(shù)字金融對(duì)資本錯(cuò)配影響效果的實(shí)證檢驗(yàn)

本文首先考察數(shù)字金融對(duì)資本錯(cuò)配的影響效果，結(jié)果如表3所示。在控制時(shí)間和個(gè)體固定效應(yīng)之后，在回歸模型（1）-（3）中逐步增加控制變量，可以看出數(shù)字金融的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下為負(fù)，說明數(shù)字金融可以顯著改善資本要素錯(cuò)配問題?？紤]到可能出現(xiàn)的雙向因果關(guān)系會(huì)造成估計(jì)結(jié)果有偏，故而本文將數(shù)字金融指數(shù)滯后1期，采取同樣的方式在回歸模型（4）-（6）中逐步增加控制變量，可以看到滯后1期的數(shù)字金融回歸系數(shù)依舊顯著為負(fù)，可以認(rèn)為數(shù)字金融確實(shí)可以改善資本要素錯(cuò)配。進(jìn)一步分析控制變量回歸結(jié)果，固定資產(chǎn)投資回歸系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)前我國一些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量并不高，國家主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式普遍存在，政府干預(yù)等行為會(huì)加劇金融摩擦，抑制金融體系資本配置效率，不利于實(shí)現(xiàn)資本要素配置的帕累托改進(jìn)。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人口變量以及市場化程度的回歸系數(shù)雖然不顯著，但其數(shù)值整體上為負(fù)數(shù)，因而這從側(cè)面反映，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人口密度以及市場化程度的提升可以引導(dǎo)資金有序流動(dòng)，從而提高資本配置效率。

表3 數(shù)字金融對(duì)資本錯(cuò)配改善效果的實(shí)證檢驗(yàn)

本文采用變換估計(jì)方法、補(bǔ)充變量法、縮尾處理和分樣本回歸四種方式對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其結(jié)果如表4所示。首先，更換計(jì)量方法。本文采用差分GMM和系統(tǒng)GMM進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如回歸模型（1）-（2）所示，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融回歸系數(shù)顯著性水平均無明顯改變。其次，補(bǔ)充控制變量。本文在回歸模型中增加城鎮(zhèn)化率以及人力資本變量，①城鎮(zhèn)化率變量用各地區(qū)城鎮(zhèn)人口與農(nóng)村人口比重表示。人力資本變量用平均受教育程度表示?；貧w結(jié)果如模型（3）所示，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果仍未發(fā)生明顯變化。再次，縮尾處理。為消除數(shù)據(jù)異常值影響，本文將所有變量進(jìn)行上下2.5%縮尾處理后進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果列于模型（4），驗(yàn)證回歸系數(shù)大小及其顯著性水平均無明顯變化。最后，分樣本回歸。本文將我國各省份及直轄市劃分為沿海地區(qū)和內(nèi)陸地區(qū)兩個(gè)分樣本，回歸結(jié)果如模型（5）-（6）所示，不同地區(qū)的回歸結(jié)果仍未發(fā)生明顯變化，說明數(shù)字金融對(duì)資本要素錯(cuò)配的改善效果是穩(wěn)健的。據(jù)此假設(shè)1成立，數(shù)字金融能夠改善資本要素錯(cuò)配。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

（二）數(shù)字金融對(duì)資本錯(cuò)配的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步考察數(shù)字金融影響資本錯(cuò)配的內(nèi)在機(jī)制，構(gòu)建了檢驗(yàn)中介效應(yīng)的回歸模型：

式（10）和式（11）中的medit表示中介變量技術(shù)進(jìn)步（pat）以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)指數(shù)（is），其余變量均與前文所述一致。本文對(duì)式（9）-（11）所表示的中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，若式（9）中的α1顯著為負(fù)，說明數(shù)字金融可以改善資本要素錯(cuò)配。繼續(xù)探究式（10）中β1和式（11）中γ2的顯著性水平，若同時(shí)通過顯著性檢驗(yàn)，則可以說明數(shù)字金融將通過影響此中介變量進(jìn)而改善資本要素錯(cuò)配。同時(shí)，若式（11）中的γ1依舊顯著，則證明此為部分中介效應(yīng)；反之，若式（11）中的γ1不顯著，則表明為完全中介效應(yīng)，即數(shù)字金融僅通過作用于該中介變量來影響資本要素扭曲。上述回歸模型在表5中所示。

表5 中介效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

1.技術(shù)進(jìn)步的中介效應(yīng)分析

回歸模型（1）-（3）是技術(shù)進(jìn)步的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。回歸（1）結(jié)果表明，數(shù)字金融能夠有效改善資本要素錯(cuò)配，與前文所述相同。在回歸（2）中，數(shù)字金融回歸系數(shù)在1%顯著性水平上為正，說明數(shù)字金融能夠推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步?；貧w（3）顯示，技術(shù)進(jìn)步對(duì)資本要素錯(cuò)配的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下為負(fù)，數(shù)字金融回歸系數(shù)也通過顯著性檢驗(yàn)，表明技術(shù)進(jìn)步是數(shù)字金融影響資本要素錯(cuò)配的部分中介機(jī)制，其中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重為22.0%。同時(shí)，中介效應(yīng)的sobel檢驗(yàn)P值為0.021＜0.050，說明中介效應(yīng)成立，即存在“數(shù)字金融→促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步→提高資本配置效率”的傳導(dǎo)機(jī)制，數(shù)字金融能夠有效緩解創(chuàng)新型企業(yè)所面臨的資金約束困境，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步，提高資本使用效率。

2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的中介效應(yīng)分析

回歸模型（4）-（6）是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。其中回歸（4）結(jié)果與前述一致?；貧w（5）結(jié)果表明，數(shù)字金融對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的回歸系數(shù)通過1%顯著性水平檢驗(yàn)且符號(hào)為正，說明數(shù)字金融能夠有效推動(dòng)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)?；貧w模型（6）結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)資本要素錯(cuò)配的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下為負(fù)，說明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)能夠改善資本要素錯(cuò)配。同時(shí)，數(shù)字金融回歸系數(shù)也通過顯著性檢驗(yàn)，據(jù)此可判斷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是數(shù)字金融改善資本錯(cuò)配的部分中介機(jī)制，其中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重為48.8%。另外，在中介效應(yīng)的sobel檢驗(yàn)中，P值為0.000＜0.050，表明中介效應(yīng)成立，即存在“數(shù)字金融發(fā)展→推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)→改善資本要素錯(cuò)配”的傳導(dǎo)機(jī)制。因此，研究假說2得到驗(yàn)證。

（三）數(shù)字金融改善資本錯(cuò)配的門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

數(shù)字金融發(fā)展水平對(duì)資本錯(cuò)配改善效果存在非線性影響，因此，本文以數(shù)字金融指數(shù)作為門檻變量構(gòu)建面板門檻模型，如式（12）所示，式中df為門檻變量，η為待檢驗(yàn)門檻值，I(?)為示性函數(shù)，若括號(hào)內(nèi)為真，則I為1，否則為0，其余變量則與前文提及的保持一致。

首先，本文參考Hansen“門檻回歸”模型檢驗(yàn)思想，①Hansen B., “Threshold Effects in Non-dynamic Panels: Estimation, testing, and inference”, Journal of Econometrics, Vol.93, No.2, 1999, pp.345-638.采用Bootstrap抽樣模擬1000次得到F統(tǒng)計(jì)量的近似分布以及相應(yīng)概率P值和置信區(qū)間，計(jì)算得到的F統(tǒng)計(jì)量和P值列于表6。根據(jù)表6可以發(fā)現(xiàn)，單一門檻和雙重門檻效應(yīng)通過顯著性檢驗(yàn)，而三重門檻未通過。因此，本文將基于雙重門檻模型分析數(shù)字金融對(duì)資本錯(cuò)配的影響效果。

表6 以數(shù)字金融發(fā)展水平為變量的門檻類型檢驗(yàn)表

其次，在確定數(shù)字金融對(duì)資本錯(cuò)配存在雙重門檻效應(yīng)之后，門檻檢驗(yàn)搜索出來的第一、第二門檻值分別為2.402和2.729，而后進(jìn)行門檻回歸，其回歸結(jié)果列于表7?；诨貧w結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，不同區(qū)間數(shù)字金融回歸系數(shù)均在1%置信水平上為負(fù)，在金融數(shù)字化發(fā)展初期，數(shù)字金融對(duì)資本錯(cuò)配改善效果最弱，而隨著數(shù)字金融發(fā)展水平不斷提高，其對(duì)資本要素配置效率的提升效果也在逐漸增加，當(dāng)數(shù)字金融發(fā)展到較高水平，即當(dāng)數(shù)字金融指數(shù)跨越第二門檻值（2.729）時(shí)，數(shù)字金融對(duì)資本要素錯(cuò)配的改善效果最大。據(jù)此，本文研究假說3得到驗(yàn)證。

表7 面板門檻實(shí)證檢驗(yàn)

四、簡要結(jié)論與政策建議

本文以2011—2019年中國30個(gè)省份及直轄市為研究樣本，將數(shù)字金融納入到資本要素錯(cuò)配模型中，采用雙向固定效應(yīng)模型分析數(shù)字金融對(duì)資本要素錯(cuò)配的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行機(jī)制分析、門檻效應(yīng)分析等。研究發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字金融可以有效緩解金融市場信息不對(duì)稱、企業(yè)信貸融資約束等問題，促進(jìn)科技水平的提高和先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加強(qiáng)資本要素流動(dòng)，提高資本的使用效率；（2）數(shù)字金融能夠扭正資本要素錯(cuò)配，并且通過促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)資本要素帕累托改進(jìn)；（3）以數(shù)字金融作為門檻變量，發(fā)現(xiàn)資本配置效率會(huì)隨著數(shù)字金融的發(fā)展而逐漸提高，總體呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)趨勢性上升態(tài)勢。

根據(jù)本文研究，在此提出數(shù)字金融發(fā)展與資本配置效率提升的相關(guān)政策建議：（1）推動(dòng)數(shù)字金融深化與廣化發(fā)展，充分發(fā)揮數(shù)字金融對(duì)資本要素錯(cuò)配的改進(jìn)效能，為企業(yè)創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步提供數(shù)字金融支持，優(yōu)化資本要素配置效率；（2）因地制宜實(shí)施有差別的數(shù)字金融發(fā)展策略，優(yōu)先促進(jìn)落后地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展，提高數(shù)字金融改善資本錯(cuò)配的總合力，同時(shí)，要注重較高發(fā)展水平地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展情況，著力促進(jìn)數(shù)字金融跨越第二門檻值，最大化發(fā)揮數(shù)字金融對(duì)資本錯(cuò)配的改善效果；（3）進(jìn)一步推動(dòng)數(shù)字貨幣革新發(fā)展，不斷為新興產(chǎn)業(yè)和長尾客戶群體融通資金，通過搭建數(shù)字貨幣生態(tài)體系支持?jǐn)?shù)字金融發(fā)展；（4）規(guī)范數(shù)字金融發(fā)展，強(qiáng)化配套金融監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制建設(shè)，提高數(shù)字金融風(fēng)控技術(shù)的有效性、數(shù)據(jù)質(zhì)量的完整性以及數(shù)據(jù)隱私的安全性，堅(jiān)持安全可控與創(chuàng)新發(fā)展并舉，更好地為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展賦能賦效。