雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)的控制與優(yōu)化

福建農(nóng)林大學(xué) 劉昶顯

近年來，我國大陸地區(qū)諸多創(chuàng)新型企業(yè)，因?yàn)閮?nèi)部表決權(quán)差異，選擇在境外上市，這對我國目前經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。因此，規(guī)定、控制和優(yōu)化雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的表決權(quán)制度是亟待解決的問題。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司自治與公權(quán)力機(jī)關(guān)法律監(jiān)管的結(jié)合，隨著2018年證監(jiān)會對科創(chuàng)板企業(yè)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度性規(guī)定，我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)表決權(quán)規(guī)制與優(yōu)化的“面紗”終于被揭開了。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與主流的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)不同，它基于股東控制經(jīng)營權(quán)和對抗平衡其他大股東之需要，對股東的表決權(quán)做了差異化安排。

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本含義界定

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種較為典型的“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)，它是指公司發(fā)售兩種具有不同倍數(shù)投票權(quán)的股票，分別是A股、B股。低權(quán)重的股票為大眾投資者所有，高權(quán)重的股票為創(chuàng)始人、高管或者家族成員所有。與優(yōu)先股制等制度相比，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在解決融資過程股權(quán)稀釋與控制權(quán)保持的矛盾問題有著相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢。除此之外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價值還體現(xiàn)在利于公司長期發(fā)展、提高公司運(yùn)行效率。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國沿革

我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的立法主要體現(xiàn)在證監(jiān)會出臺的帶有立法性質(zhì)的意見上。2018年，中國證監(jiān)會出臺《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，首次針對表決權(quán)差異的公司治理問題進(jìn)行回答。2018年6月6日，中國證監(jiān)會發(fā)布9個文件之多的CDR制度實(shí)施細(xì)則①。2019年1月30日，中國證監(jiān)會出臺了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》，同時也發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）（征求意見稿）》《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）（征求意見稿）》等文件。隨后上交所也發(fā)布了《就設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則公開征求意見的通知》。但是，從形式上看，就“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”整個法律規(guī)制體系而言，僅有國務(wù)院部門出臺的相關(guān)意見和行政部門規(guī)章，法律體系還亟待完善。從內(nèi)容上來看，有關(guān)規(guī)定過于粗獷，對日益復(fù)雜的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理機(jī)制并沒有能夠形成良好的規(guī)制，因而有待進(jìn)一步完善。

（三）域外雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)踐

本文所指域外是指除中國大陸地區(qū)以外的地區(qū)。從域外實(shí)踐來看，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)制也呈現(xiàn)出不同的態(tài)勢，大都根據(jù)公司所處行業(yè)的特點(diǎn)和股東自身差異化需求以及本國市場經(jīng)濟(jì)監(jiān)管制度進(jìn)行規(guī)定。其中既有沿用寬松自由市場經(jīng)濟(jì)政策為主的美國采取的寬松性雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制模式，也有原則性禁止的大陸法系國家代表——德國。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)及其控制機(jī)制

（一）特別表決權(quán)控制機(jī)制的基本含義

從上述可知，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，最為顯著的特征就是賦予特別表決權(quán)持股股東較高的表決權(quán)，即從外觀主義來看，即使該股東持有較少數(shù)額的股份，也可以獲得較高數(shù)量的表決權(quán)，保障其對公司本身的經(jīng)營管理權(quán)。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)制約與優(yōu)化機(jī)制存在的合理性

1.特別表決權(quán)設(shè)立會加大持有股東的道德風(fēng)險

事皆有利弊，當(dāng)特別表決權(quán)滿足科創(chuàng)板上市公司創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)融資與緊握控制權(quán)雙目的之同時，更為該公司部分股東帶來較高的道德風(fēng)險。在公司成功上市科創(chuàng)板以后，創(chuàng)始人通過特別表決權(quán)的機(jī)制取得公司控制權(quán)后，基于特別表決權(quán)的參與性優(yōu)勢，必然會面對較高的道德風(fēng)險。在實(shí)踐中，一些科創(chuàng)型公司上市后，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)即通過該項(xiàng)機(jī)制取得對公司絕對控制。在一定程度上，這項(xiàng)制度可以提高公司運(yùn)行效率、加快公司內(nèi)部機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn)。

2.表決權(quán)差異帶來的利益失衡應(yīng)當(dāng)構(gòu)建相應(yīng)的機(jī)制

通過上述分析，我們可以得知，在特別表決權(quán)的情況下，當(dāng)享有特別表決權(quán)的股東沒有規(guī)制和制約時，一旦他們做出不符合公司利益和發(fā)展理念的決策時，尤其是連監(jiān)事會等重要的監(jiān)督部門和機(jī)制都被控制的時候，普通股股東很難予以制止，并且還得承擔(dān)相應(yīng)的損失，這明顯是違背《公司法》本質(zhì)和精神的。

3.普通股股東在特別表決權(quán)股東侵害公司利益的情況下缺乏救濟(jì)機(jī)制

《證券法》《公司法》《侵權(quán)責(zé)任法》和科創(chuàng)板《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（下文簡稱《上市規(guī)則》）及相關(guān)規(guī)范來看，對特別表決權(quán)股東和相關(guān)控權(quán)主體的義務(wù)多為原則性規(guī)定，對違規(guī)主體的處罰多為行政處罰和刑事處罰，在立案或民事賠償方面尚缺乏便利通道或及時的止損制度措施。從資本市場實(shí)踐來看，我國資本市場大都以散戶為主，大約占據(jù)60%。這潛在說明我國資本市場所涉及的利益主體范圍廣泛，且風(fēng)險承受能力較低。因此，我國在設(shè)立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)的時候，一定要完善保護(hù)中小股東利益的、可操作性的糾紛解決機(jī)制和通道，這樣才能更好地平衡特別表決權(quán)股東與中小普通股股東的利益，保障資本市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)機(jī)制現(xiàn)存問題

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在法律體系中規(guī)定較少

我國目前《公司法》對公司股份結(jié)構(gòu)的原則性規(guī)定系同股同權(quán)，即使存在著優(yōu)先股等例外性規(guī)定，但是仍然沒有動搖整個原則的體系性地位。在科創(chuàng)板《上市規(guī)則》出臺后，構(gòu)建我國實(shí)然層面的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的時候，一定程度上沖擊了同股同權(quán)的地位。從上文分析中，我們不難看出，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)之重要組成部分，目前僅存在于資本市場的上市交易規(guī)則之中，而且僅是停留在科創(chuàng)板企業(yè)為主的創(chuàng)新型企業(yè)，所以其地位與主流的同股同權(quán)相提并論是不可能的，最起碼在當(dāng)前情況下是不可能的。筆者認(rèn)為，關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的特別表決權(quán)差異存在的主要問題是：就違規(guī)行使特別表決權(quán)主體的責(zé)任問題，缺乏相關(guān)規(guī)定，即如何認(rèn)定享有特別表決權(quán)的股東來損害公司和其他普通股股東利益、普通股股東如何主張損失、損失的金額和范圍如何確定、特別表決權(quán)股東賠償責(zé)任如何認(rèn)定以及有關(guān)訴訟程序都欠缺法律層面的規(guī)定。而上交所《上市規(guī)則》對此類行為的規(guī)范僅為規(guī)范性文件，內(nèi)容也多為原則性規(guī)定，“持有特別表決權(quán)股份的股東不得濫用特別表決權(quán)，不得利用特別表決權(quán)損害投資者的合法權(quán)益”②。上述分析可知，一切立法層面的缺乏使得普通股股東難以在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)下維系應(yīng)有的利益。

（二）普通股東與特別表決權(quán)股東的利益相悖

科創(chuàng)板《上市規(guī)則》規(guī)定了享有特別表決權(quán)股東與普通股股東之間利益沖突的適用性規(guī)則。第一，該《上市規(guī)則》要求公司詳細(xì)和充分披露差異安排的內(nèi)容，內(nèi)容上要求有關(guān)公司對相關(guān)治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容進(jìn)行充分披露，要求公司披露表決權(quán)差異安排和保護(hù)普通股股東措施的執(zhí)行情況。第二，就是在重大事項(xiàng)的表決權(quán)上擁有相同的表決權(quán)。第三，賦予普通股股東對特別股股東表決權(quán)差異的限定，即實(shí)行表決權(quán)差異性安排，經(jīng)過出席股東大會的股東所持2/3以上表決權(quán)通過即可。第四，僅允許上市公司在上市以前對實(shí)施表決權(quán)差異進(jìn)行相應(yīng)的安排，如果沒有進(jìn)行相應(yīng)的安排，就不能夠提高表決權(quán)的比例。然而普通股股東只有在重大事項(xiàng)的時候才能與持有特別表決權(quán)股東享有相同的權(quán)利，而在其他情況下并沒有享有相同的權(quán)利，一定程度上會導(dǎo)致兩類股東之間的矛盾沖突升級。

（三）公司內(nèi)外監(jiān)管與制衡機(jī)制弱化

雖然從科創(chuàng)板《上市規(guī)則》中，我們不難看出立法者也是從多個維度和角度來進(jìn)行相關(guān)的約束，但是仍然存在諸多的問題。第一，《上市規(guī)則》并沒有約束特別表決權(quán)股東在選舉公司監(jiān)事會的時候也是同股同權(quán)，這就使得持有該特別表決權(quán)的股東在仍然可以依靠其股份量的優(yōu)勢來控制監(jiān)事人事的選舉，導(dǎo)致公司內(nèi)部治理機(jī)制的失靈。第二，有關(guān)獨(dú)立董事的問題。在我國公司法實(shí)踐中，獨(dú)立董事多淪為大股東之間爭權(quán)奪利的工具和附屬品，其設(shè)立之初愿也未能實(shí)現(xiàn)，并沒有對公司內(nèi)部治理機(jī)制的優(yōu)化起到很大的作用。第三，法律監(jiān)管層面的外部監(jiān)督。目前，對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的特別表決權(quán)的外部監(jiān)督機(jī)制少之又少，基本上還是沿用《公司法》《證券法》以及相關(guān)司法解釋的原則性規(guī)定，并不能起到實(shí)質(zhì)性治理的效果，對特別表決權(quán)的監(jiān)督機(jī)制后續(xù)十分不足。

四、我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)控制與優(yōu)化機(jī)制的完善

（一）完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)及其特別表決權(quán)控制與優(yōu)化的法律保障機(jī)制

我國可以從對日本司法實(shí)踐的思考中得出一種可行性方案，即將表決權(quán)差異制度設(shè)計(jì)規(guī)定于《公司法》層面。日本公司法將股份的種類規(guī)定為9種，并強(qiáng)調(diào)除公司法規(guī)定的9種類別股以外，公司不可自行設(shè)計(jì)其他類別股。根據(jù)投資者和融資者不同的需求，設(shè)置和選擇不同種類的表決權(quán)差異股份，除此之外不賦予公司自行決策其他表決權(quán)差異方式的權(quán)利③，最終形成以《公司法》調(diào)整為主、《民法典·合同編》調(diào)整為輔，在法律層面加以確認(rèn)，這才使得相關(guān)內(nèi)容更加容易被公眾所實(shí)習(xí)和了解，更加推動我國資本市場信息披露的公開性和透明度。

（二）確保信息披露制度嚴(yán)格實(shí)施和執(zhí)行

由上文可知，相比對事后追懲制度，對中小股東而言，更為適合的還是事前預(yù)防制度，使得投資者在購買該公司股票前充分了解該公司內(nèi)部的股票結(jié)構(gòu)情況，從而做出正確的決策，保障自己的合法利益。

也就是說，高質(zhì)量的信息披露和信息的持續(xù)披露成為保護(hù)投資者權(quán)益的重要途徑。前文已經(jīng)提及我國信息披露制度的主要內(nèi)容，但是我們不難看出，科創(chuàng)板上市規(guī)則的相關(guān)披露義務(wù)大都在一定程度上轉(zhuǎn)嫁給了保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等，這使得它們能否真正勝任該工作對整個資本市場而言起著至關(guān)重要的作用，保障實(shí)現(xiàn)資本市場“看門人”的價值和作用，從制度層面去規(guī)制信息披露。因此，筆者認(rèn)為可以通過嚴(yán)格把握信息披露的主觀過錯認(rèn)定原則、細(xì)化信息披露的時間要求、加大違規(guī)信息披露的懲戒力度確保信息披露制度嚴(yán)格實(shí)施和執(zhí)行。

（三）強(qiáng)化類別股東內(nèi)外監(jiān)督和制衡機(jī)制

1.將監(jiān)事選舉納入特別表決權(quán)的限制范圍

監(jiān)事的存在對整個公司內(nèi)部的運(yùn)行和治理尤為重要。因此，監(jiān)事的選舉對公司來說也尤為重要。因此，我國可以成立相關(guān)的管理委員會等組織，行使監(jiān)督職能，該組織由獨(dú)立董事組成。并且要在法律層面明確規(guī)定，選舉監(jiān)事的股東必須是享有同股同權(quán)的股東。可參考德國《股份法》，明確規(guī)定董事會每年至少向監(jiān)事會就公司規(guī)劃中的原則性問題進(jìn)行一次匯報(bào)，一年至少四次向監(jiān)事會匯報(bào)有關(guān)公司業(yè)務(wù)進(jìn)展情況，以便監(jiān)事盡早知悉公司核心業(yè)務(wù)開展情況④，防患于未然。

2.投資者適當(dāng)與終身保薦制度并行

科創(chuàng)板是我國采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的主要聚集地，其具有業(yè)務(wù)多為高新技術(shù)行業(yè)、投資風(fēng)險高、融資需要大的特點(diǎn)，因此科創(chuàng)板急需引入投資者適當(dāng)性原則，對在科創(chuàng)板投資的投資者設(shè)置相應(yīng)的門檻，加上金融系統(tǒng)具有傳染性，一部分風(fēng)險可能波及整個市場，因而這樣的制度構(gòu)建更有利于保障投資者利益，例如，有一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（50萬元資產(chǎn)）、有一定的證券參與年限（2年），對投資者進(jìn)行綜合評估達(dá)到條件后，方可直接參與科創(chuàng)板股票交易活動。根據(jù)統(tǒng)計(jì)計(jì)算，A股市場符合條件的個人投資者加上機(jī)構(gòu)投資者，交易占比預(yù)計(jì)超過70%⑤。

投資者適當(dāng)與終身保薦制度并行，既可以使投資者合法合規(guī)，又能使公司克勤克儉，為股東謀福祉，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部機(jī)制的有效運(yùn)作和優(yōu)化。

五、結(jié)語

目前我國科創(chuàng)板《上市規(guī)則》體現(xiàn)了包容與監(jiān)管并存的特征。作為具備融資功能、擁有扎實(shí)的基礎(chǔ)制度、有效進(jìn)行市場監(jiān)管、強(qiáng)有力保障消費(fèi)者權(quán)益的證券市場的重要組成部分，為尊重創(chuàng)新型公司的實(shí)踐選擇、充分實(shí)現(xiàn)公司自治的同時，防止表決權(quán)差異制度下可能帶來的具有特別表決權(quán)的股東濫用控制地位損害普通股股東、公司和其他相關(guān)權(quán)益人的權(quán)益等負(fù)面結(jié)果出現(xiàn)奠定了重要基礎(chǔ)。然而法本身的桎梏性和立法空缺必然導(dǎo)致有關(guān)制度不夠完善，但是在私法意思自治和利益平衡的基本框架下，我們希望構(gòu)建一些先進(jìn)的制度來保障有關(guān)主體的利益，讓市場更加健康，讓資本更加融通。

注釋

①參見彭浩彪：《中國存托憑證（CDR）套利機(jī)制初探》，載同花順財(cái)經(jīng)：http://stock.10jqka.com.cn/20180615/c605085827.shtml，2018年12月3日。

②參見2019年《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.13條第一款：“持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當(dāng)按照所適用的法律法規(guī)以及公司章程行使權(quán)利，不得濫用特別表決權(quán)，不得利用特別表決權(quán)損害投資者的合法權(quán)益?！?/p>

③參見朱慈藴，[日]神作浴之：《差異化表決制度的引入與控制權(quán)約束機(jī)制的創(chuàng)新——以中日差異化表決權(quán)實(shí)踐為視角》《清華法學(xué)》2019年第2期，第24頁。

④參見[德國]泰赫曼：《德國股份公司的監(jiān)事會：歷史發(fā)展與現(xiàn)代挑戰(zhàn)》，王彥明等譯，載于《社會科學(xué)戰(zhàn)線》2015年第5期，第221頁。

⑤參見2019年3月1日《上海證券交易所發(fā)布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制配套業(yè)務(wù)規(guī)則答記者問》。