城投企業(yè)境外發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)管理

■ 張 弛

（中國(guó)人民銀行成都分行 四川成都 610000）

一、城投企業(yè)境外發(fā)債基本情況及特點(diǎn)

境外債券是指中資企業(yè)（包括境內(nèi)企業(yè)或者境內(nèi)企業(yè)控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)）在離岸債券市場(chǎng)發(fā)行的、向境外舉借的和按約定還本付息的債券。境外債券發(fā)行主體分布廣泛，截至2022年6月，我國(guó)境外債券存量規(guī)模居前三位的是金融、地產(chǎn)和城投行業(yè)，分別占比29%、22%和13%。

（一）監(jiān)管框架

城投企業(yè)①根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》的定義，城投企業(yè)是指地方政府及其部門(mén)和機(jī)構(gòu)通過(guò)財(cái)政撥付或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，也稱(chēng)地方政府投融資平臺(tái)。境外發(fā)債需要同時(shí)接受境內(nèi)、境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)管。境內(nèi)監(jiān)管依據(jù)主要有國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)發(fā)改委）、國(guó)家外匯管理局（以下簡(jiǎn)稱(chēng)外匯局）、中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)人民銀行）以及財(cái)政部、國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)資委）等部門(mén)出臺(tái)的相關(guān)法規(guī)和政策文件，目前實(shí)施的是有條件的備案管理。境外監(jiān)管相對(duì)寬松，發(fā)行無(wú)需審批，遵循債券發(fā)行規(guī)則，做好信息披露即可，一般需適用美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)（SEC）、144A、RegulationS（RegS）三種條例中的一種。

（二）發(fā)債模式

我國(guó)城投企業(yè)境外發(fā)債主要有兩種模式：直接發(fā)債和間接發(fā)債。直接發(fā)債即城投企業(yè)作為發(fā)債主體直接在境外發(fā)行債券，城投企業(yè)可進(jìn)行國(guó)際評(píng)級(jí)，也可由境內(nèi)機(jī)構(gòu)提供增信。直接發(fā)債結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單清晰，但稅負(fù)相對(duì)較高，需要承擔(dān)預(yù)扣稅、增值稅及增值稅附加等成本，且發(fā)債募集資金原則上應(yīng)全額調(diào)回境內(nèi)使用。間接發(fā)債即城投企業(yè)的境外子公司（通常是為發(fā)債設(shè)立的特殊目的公司）作為發(fā)債主體在境外發(fā)行債券。由于境內(nèi)企業(yè)是持有主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的主體，境外子公司一般無(wú)法進(jìn)行國(guó)際評(píng)級(jí)，主要依賴(lài)境內(nèi)機(jī)構(gòu)為其提供增信完成發(fā)債。相對(duì)于直接發(fā)債，間接發(fā)債稅費(fèi)較低，不用繳納居民所得稅、個(gè)人所得稅和增值稅，且資金使用較為靈活，募集資金可選擇通過(guò)股權(quán)投資或外債形式調(diào)回境內(nèi)使用，也可按規(guī)定用于境外項(xiàng)目。

境外債券發(fā)行流程一般包括備案登記、指定中介機(jī)構(gòu)、啟動(dòng)項(xiàng)目、準(zhǔn)備發(fā)行文件、進(jìn)行項(xiàng)目路演、定價(jià)發(fā)行與簿記等6個(gè)階段，耗時(shí)大概3個(gè)月，具體項(xiàng)目存在進(jìn)度差異。境外債券市場(chǎng)通常的增信措施包括銀行擔(dān)保、境內(nèi)母公司擔(dān)保、境內(nèi)簽署維好協(xié)議等。近年來(lái)銀行提供備用信用證擔(dān)保的做法較為普遍，一是銀行備用信用證增信效力較強(qiáng)，在債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)上揚(yáng)背景下，市場(chǎng)對(duì)備用信用證認(rèn)可度更高；二是銀行備用信用證擔(dān)保掛鉤開(kāi)證行評(píng)級(jí)，能夠有效降低企業(yè)發(fā)行成本。

（三）基本情況及特征

2015年9月，發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》①《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號(hào)）。（以下簡(jiǎn)稱(chēng)2044號(hào)文），將境外發(fā)債管理模式由事前審批改為備案登記。管理制度改革大幅度提升了境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債的便利性，城投企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模開(kāi)始迅速增長(zhǎng)。2015～2022年6月，城投企業(yè)境外發(fā)債824只②本文數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。，發(fā)行規(guī)模合計(jì)1697.48億美元，境外發(fā)債已成為城投企業(yè)的重要融資渠道和境內(nèi)債券融資的有效補(bǔ)充。

從發(fā)展趨勢(shì)看，在境內(nèi)外政策差異和境外市場(chǎng)融資優(yōu)勢(shì)等因素驅(qū)動(dòng)下，2015～2022年6月我國(guó)城投企業(yè)境外發(fā)債規(guī)?？傮w呈現(xiàn)波動(dòng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。境外發(fā)債實(shí)施備案制管理后，2015年城投企業(yè)境外發(fā)債41.71億美元，同比增長(zhǎng)3.4倍。2016年和2017年受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，發(fā)債規(guī)模有所波動(dòng)但變化不大。2018年后受政策面寬松影響③《關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2018〕76號(hào)）和《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)〔2018〕101號(hào))。，境外發(fā)債規(guī)模開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，2019年疊加境外融資成本下行因素，城投企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模創(chuàng)歷年新高，達(dá)到361.53億美元。2020年受新冠肺炎疫情沖擊、監(jiān)管收緊以及永煤違約等事件影響，城投債規(guī)模回落至224.15億美元，同比下降38%。2021年城投企業(yè)境內(nèi)融資環(huán)境再次趨緊，下半年境外融資需求顯著提升，全年共發(fā)債343.84億美元。2022年上半年，在美聯(lián)儲(chǔ)三次加息不斷推高債務(wù)成本的背景下，城投企業(yè)境外發(fā)債熱情依然高漲，發(fā)行債券245.65億美元，同比增長(zhǎng)59.67%（圖1）。

從發(fā)行期限及分布看，3～5年期的中長(zhǎng)期債券是城投企業(yè)綜合考慮資金和時(shí)間成本后的首選，占比為80.24%。2021年城投債進(jìn)入償付高峰期，2022～2025年到期債券規(guī)模達(dá)到1063.29億美元，償付壓力較大（圖2）。幣種分布上，美元債是市場(chǎng)上的主流產(chǎn)品，占比高達(dá)95.24%；歐元債雖然票面利率更低，但兌人民幣匯率波動(dòng)更大，綜合成本優(yōu)勢(shì)不明顯，企業(yè)選擇較為慎重，占比為2.7%；人民幣債券占比更少，僅為1.73%。匯率風(fēng)險(xiǎn)是外幣債券的天然屬性，雖然近年來(lái)人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)穩(wěn)定，但從長(zhǎng)期來(lái)看匯率風(fēng)險(xiǎn)依然存在且有擴(kuò)大趨勢(shì)，加之多數(shù)城投企業(yè)未對(duì)本金部分套期保值，未來(lái)可能面臨較大的匯率敞口風(fēng)險(xiǎn)。利率分布上，境外城投債票面利率最低1%，最高9.86%，平均利率4.32%，2018～2021年境外利率波動(dòng)下浮，2020年44.36%的債券票面利率集中于3%～5%，2021年62.85%的債券發(fā)行利率低于3%，相較境內(nèi)融資成本優(yōu)勢(shì)明顯。2022年隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表，債券利率明顯上升，上半年債券發(fā)行利率多為3%～5%，相較境內(nèi)融資成本優(yōu)勢(shì)縮減。

從債券投資評(píng)級(jí)看，投資級(jí)和無(wú)評(píng)級(jí)債券占比居多，其中無(wú)評(píng)級(jí)債券增長(zhǎng)最為迅速。債券投資評(píng)級(jí)分為投資級(jí)、高收益級(jí)和無(wú)評(píng)級(jí)三類(lèi)：投資級(jí)債券指信用評(píng)級(jí)較高的企業(yè)發(fā)行的債券；高收益級(jí)債券指信用評(píng)級(jí)低于BBB企業(yè)發(fā)行的債券；無(wú)評(píng)級(jí)債券發(fā)行人無(wú)境外評(píng)級(jí)。經(jīng)過(guò)數(shù)年的發(fā)展，境內(nèi)城投企業(yè)完成境外評(píng)級(jí)的個(gè)數(shù)逐漸增加，從2015年的5家已累計(jì)增長(zhǎng)至2021年的78家，優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)的國(guó)際化程度逐步提升，但同期的投資級(jí)債券占比并未增加，相反無(wú)評(píng)級(jí)債券的占比從2015年的54.54%增長(zhǎng)至2021年的87.98%，主要原因是區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)發(fā)債增長(zhǎng)迅速。區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)境外融資起步較晚，2016年占比為16.66%，但近年來(lái)，境外市場(chǎng)對(duì)銀行增信的區(qū)縣級(jí)無(wú)評(píng)級(jí)城投債認(rèn)可度頗高，疊加區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)旺盛的境外融資需求，2022年上半年區(qū)縣級(jí)城投債占比已超過(guò)50%。

從債券發(fā)行地看，香港是城投企業(yè)境外發(fā)行債券的首選地，香港市場(chǎng)的占比高達(dá)80.59%，其次是新加坡和澳門(mén)，占比分別是13.24%和5.15%。一方面，香港金融市場(chǎng)活躍，位列全球國(guó)際金融中心前列，具有不可替代的地緣優(yōu)勢(shì)和制度優(yōu)勢(shì)，一直是聯(lián)通境內(nèi)外資本市場(chǎng)的重要樞紐；另一方面，香港市場(chǎng)的投資人與境內(nèi)大部分趨同，相近的投資習(xí)慣和熟悉的盈利模式為城投企業(yè)順利發(fā)債奠定了良好基礎(chǔ)。與此同時(shí)也應(yīng)看到，債券發(fā)行地的高度集中容易形成風(fēng)險(xiǎn)聚集，也會(huì)在一定程度上阻礙城投企業(yè)進(jìn)一步尋找更為廣闊的國(guó)際金融市場(chǎng)。

二、城投企業(yè)境外發(fā)債動(dòng)因分析

（一）城投企業(yè)境內(nèi)融資渠道受限，企業(yè)存在尋求多渠道融資的客觀(guān)需求

2016年開(kāi)始，政府經(jīng)濟(jì)工作一直聚焦于防范金融風(fēng)險(xiǎn)和金融去杠桿。多個(gè)監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了一系列強(qiáng)化城投企業(yè)債務(wù)管理的政策：2016年10月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)文①《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案的通知》（國(guó)辦函〔2016〕88號(hào)）。，對(duì)城投企業(yè)債務(wù)進(jìn)行新老劃分，實(shí)施分類(lèi)處置，要求債權(quán)人、債務(wù)人依法合理分擔(dān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；2017年5月六部委聯(lián)合發(fā)文②《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)）。，第一次以多部委聯(lián)合的形式對(duì)地方政府的舉債行為進(jìn)行規(guī)范，明確對(duì)參與違規(guī)舉債的融資者、投資者和金融中介等所有主體都將進(jìn)行聯(lián)合懲罰；第五次全國(guó)金融工作會(huì)議就城投企業(yè)的違規(guī)融資行為提出建立有效問(wèn)責(zé)機(jī)制，終身問(wèn)責(zé)和責(zé)任倒查；2018年財(cái)政部要求國(guó)有商業(yè)銀行不得向城投企業(yè)繼續(xù)貸款，監(jiān)管思路從此前的總量控制轉(zhuǎn)變?yōu)橥Ｖ剐略觫邸蛾P(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào)）。。在一系列宏觀(guān)調(diào)控政策之下，城投企業(yè)境內(nèi)融資環(huán)境逐步趨緊。城投企業(yè)將目光投向了市場(chǎng)化程度更高的境外市場(chǎng)，開(kāi)始尋求新的融資渠道，緩解資金緊張狀況。2018年下半年開(kāi)始，境內(nèi)宏觀(guān)調(diào)控政策微調(diào)，去杠桿力度邊際放緩，政府多次強(qiáng)調(diào)要按照市場(chǎng)化原則滿(mǎn)足融資平臺(tái)公司的合理融資需求④《關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2018〕76號(hào)）和《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)〔2018〕101號(hào))。，城投企業(yè)境內(nèi)融資環(huán)境逐漸寬松。2020年后受永煤、天津物業(yè)等國(guó)企違約事件影響，我國(guó)對(duì)境內(nèi)債券市場(chǎng)的全過(guò)程監(jiān)管持續(xù)增強(qiáng)，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺(tái)政策法規(guī)規(guī)范債券市場(chǎng)發(fā)展，境內(nèi)融資政策再次收緊。2021年國(guó)務(wù)院國(guó)資委下發(fā)文件⑤《關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)資發(fā)財(cái)評(píng)規(guī)〔2021〕18號(hào)）。，要求加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，開(kāi)展債券全生命周期管理，重點(diǎn)防控債券違約。發(fā)改委和財(cái)政部多次表示，債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)不得新增企業(yè)債券。交易所和銀行間交易商協(xié)會(huì)對(duì)新申報(bào)注冊(cè)的債券，將細(xì)分各項(xiàng)審批指標(biāo)，也會(huì)綜合考量地方政府債務(wù)率，明確募集資金用途，尤其是債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的企業(yè)首次發(fā)行的境外債券大部分只能用于借新還舊。中國(guó)人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)文⑥《中國(guó)人民銀行 國(guó)家發(fā)展改革委 財(cái)政部 銀保監(jiān)會(huì) 證監(jiān)會(huì)關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知》。，針對(duì)境內(nèi)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)虛高問(wèn)題，從加強(qiáng)評(píng)級(jí)方法體系建設(shè)、完善信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公司治理和內(nèi)部控制機(jī)制等五大方面對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出了明確監(jiān)管要求。2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。2022年初，交易所和交易商協(xié)會(huì)針對(duì)城投企業(yè)的融資政策仍在邊際收緊。面對(duì)境內(nèi)融資政策再度趨嚴(yán)，城投企業(yè)尤其是區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)的融資需求外溢明顯。

（二）監(jiān)管部門(mén)不斷推動(dòng)境外融資便利化和規(guī)范化，鼓勵(lì)企業(yè)境外融資

2015年以前受?chē)?guó)家外債管理政策限制，境內(nèi)中資企業(yè)境外發(fā)債手續(xù)繁雜、門(mén)檻極高。之后，城投企業(yè)境外發(fā)債的管理政策主要經(jīng)歷了兩個(gè)階段的變化。

第一階段（2015～2017年），以放松管理，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)債為主要導(dǎo)向，與同期境內(nèi)的調(diào)控政策導(dǎo)向有所差異，存在跨境監(jiān)管套利的空間。發(fā)改委2044號(hào)文是企業(yè)境外發(fā)債歷史上最重要的轉(zhuǎn)折性文件，取消了企業(yè)一年期以上境外發(fā)債的額度審批，按年度一次性核定外債規(guī)模，企業(yè)根據(jù)需要分期分批完成發(fā)行，大幅簡(jiǎn)化了境外發(fā)債的審批程序。2016年，中國(guó)人民銀行對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外融資實(shí)施宏觀(guān)審慎管理①《關(guān)于在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀(guān)審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號(hào)），已被《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀(guān)審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號(hào)）廢止。，將企業(yè)境外融資由事前審批改為備案管理，允許企業(yè)（不包括政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)）在凈資產(chǎn)1倍規(guī)模內(nèi)開(kāi)展境外融資；國(guó)家外匯管理局允許境外發(fā)債資金調(diào)回后可辦理意愿結(jié)匯②《關(guān)于改革和規(guī)范資本項(xiàng)目結(jié)匯管理政策的通知》（匯發(fā)〔2016〕16號(hào)）。，使境外發(fā)債資金在使用的層面有所寬松。2017年1月，中國(guó)人民銀行將企業(yè)跨境融資額度上調(diào)至凈資產(chǎn)2倍③《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀(guān)審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號(hào)）。；國(guó)家外匯管理局允許境內(nèi)擔(dān)保項(xiàng)下境外融資資金調(diào)回境內(nèi)使用④《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)〔2017〕3號(hào)）。。

第二階段（2018年至今），以規(guī)范管理，引導(dǎo)企業(yè)理性發(fā)債為導(dǎo)向，與同期境內(nèi)的調(diào)控政策導(dǎo)向保持了一致。伴隨著城投債規(guī)模迅速增長(zhǎng)，其對(duì)境內(nèi)宏觀(guān)調(diào)控措施的抵消作用也逐漸顯現(xiàn)。為防范地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2018年發(fā)改委和財(cái)政部發(fā)文⑤《關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改外資〔2018〕706號(hào)）。，明令禁止地方政府及其所屬部門(mén)為發(fā)債企業(yè)市場(chǎng)化融資行為提供擔(dān)?；蛘叱袚?dān)償債責(zé)任，不得在債券募集說(shuō)明書(shū)等文件中披露所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等可能存在政府信用支持的信息。2019年發(fā)改委出臺(tái)文件⑥《關(guān)于對(duì)地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕666號(hào)）。（以下簡(jiǎn)稱(chēng)666號(hào)文），要求承擔(dān)地方政府融資職能的地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債只能用于借新還舊，且僅限用于償還未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期外債，地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債需持續(xù)經(jīng)營(yíng)不少于三年，債券募集說(shuō)明書(shū)等文件嚴(yán)禁摻雜可能與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳信息。2022年，發(fā)改委發(fā)文表示將繼續(xù)鼓勵(lì)和支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)合理利用中長(zhǎng)期外債用于新型基礎(chǔ)設(shè)施、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域，引導(dǎo)企業(yè)持續(xù)優(yōu)化外債期限和利率結(jié)構(gòu)?？傊吖膭?lì)優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)拓寬融資渠道的主基調(diào)并未發(fā)生變化，對(duì)于債務(wù)壓力較大或資質(zhì)較弱的企業(yè)則更強(qiáng)調(diào)其債務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)于城投企業(yè)的管理更為細(xì)化和規(guī)范，境外發(fā)債整體監(jiān)管環(huán)境仍?xún)?yōu)于境內(nèi)。

（三）境外發(fā)債綜合成本較低，能有效降低境內(nèi)企業(yè)融資成本

由于我國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)與境外處于分割狀態(tài)，境內(nèi)外債券市場(chǎng)的差異為發(fā)債企業(yè)選擇更為有利的融資渠道、有效降低融資成本提供了機(jī)會(huì)。企業(yè)發(fā)債的綜合成本由資金獲取成本、手續(xù)便捷程度等多種因素構(gòu)成，其中境內(nèi)外利率和匯率差異是最為重要的影響因素。首先，境外資金具有成本優(yōu)勢(shì)。城投債利率同時(shí)受到國(guó)內(nèi)信用環(huán)境以及美債利率走勢(shì)的影響，其中投資級(jí)債券的收益率與美債長(zhǎng)端利率高度正相關(guān)。近年來(lái)，受美國(guó)量化寬松政策的影響，境外金融市場(chǎng)持續(xù)處于低基準(zhǔn)利率水平，境內(nèi)外長(zhǎng)期存在利差，這一點(diǎn)在2021年的境外市場(chǎng)中體現(xiàn)得尤為充分。其次，人民幣匯率穩(wěn)定或預(yù)期升值。2017年后，人民幣匯率預(yù)期趨于穩(wěn)定，恢復(fù)雙向波動(dòng)走勢(shì)，2020年和2021年市場(chǎng)上更是普遍預(yù)期人民幣升值，加之匯率金融產(chǎn)品及報(bào)價(jià)也逐漸豐富合理，匯率環(huán)境的整體向好為企業(yè)境外發(fā)展提供了便利。最后，境外發(fā)債信息披露要求相對(duì)低。在境內(nèi)發(fā)行公司債、企業(yè)債等融資工具，對(duì)于企業(yè)的資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模、收入構(gòu)成、組織架構(gòu)等財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)情況都作了明確要求，而且嚴(yán)格規(guī)定了募集資金的用途、資金流向等內(nèi)容需定期進(jìn)行披露，尤其是有重大事項(xiàng)變化時(shí)，要提前組織債券持有人召開(kāi)會(huì)議等。但境外資本市場(chǎng)為吸引更多外國(guó)投資者，發(fā)債模式更為靈活，募集資金可用于項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、償還直接貸款等多種用途。

（四）城投企業(yè)通過(guò)境外發(fā)債，可以提升自身的國(guó)際化水平和市場(chǎng)化程度

境外債券市場(chǎng)相較境內(nèi)更加成熟，投資者主體眾多，涵蓋銀行、基金、證券、資產(chǎn)公司等類(lèi)別；投資者來(lái)源廣泛，遍布?xì)W洲、美國(guó)和亞洲。境外債券市場(chǎng)已成為國(guó)際投資者熟悉了解城投企業(yè)的重要平臺(tái)。城投企業(yè)通過(guò)一系列路演、推介、發(fā)債，一方面熟悉適應(yīng)了境外資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，積累了國(guó)際市場(chǎng)的融資經(jīng)驗(yàn)，提高了企業(yè)自身的市場(chǎng)化程度；另一方面能讓來(lái)自世界各地的投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)了解企業(yè)的基本情況，提升企業(yè)的國(guó)際知名度。經(jīng)過(guò)數(shù)年的發(fā)展，完成境外評(píng)級(jí)的境內(nèi)城投企業(yè)逐步增多，發(fā)行債券的品種日漸豐富，境外投資者對(duì)城投企業(yè)的了解日漸深入，對(duì)于城投債的配置需求持續(xù)旺盛，境外債券市場(chǎng)對(duì)城投企業(yè)愈加認(rèn)可。通過(guò)發(fā)行境外債券，城投企業(yè)提升了海外知名度和在國(guó)際資本市場(chǎng)的影響力，有效了打通國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)，為企業(yè)國(guó)際化發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

三、城投企業(yè)境外發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）政策風(fēng)險(xiǎn)

城投企業(yè)一直是地方政府特別是市、縣兩級(jí)政府實(shí)施宏觀(guān)調(diào)控和逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手，疊加其國(guó)有企業(yè)的特殊性，城投企業(yè)具有政策敏感度高、執(zhí)行力強(qiáng)的特點(diǎn)?？v觀(guān)歷史數(shù)據(jù)，城投企業(yè)境外發(fā)債的規(guī)模與境內(nèi)監(jiān)管政策高度相關(guān)，政府穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)政策博弈的階段性結(jié)果驅(qū)動(dòng)了城投債的起落和發(fā)展。例如，2018年下半年監(jiān)管政策趨松，城投企業(yè)全年境外發(fā)債265億美元，同比增長(zhǎng)58.67%，其中下半年發(fā)債186億美元，是上半年的2.34倍；2019年666號(hào)文的出臺(tái)，2020年發(fā)債規(guī)模同比下降30%；2021年下半年伴隨境內(nèi)融資政策再度收緊，境外發(fā)債規(guī)模再次迅速攀升。因此，城投企業(yè)在進(jìn)行境外發(fā)債過(guò)程中，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。例如2022年4月，為防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)改委通過(guò)窗口指導(dǎo)意見(jiàn)對(duì)城投企業(yè)發(fā)債加強(qiáng)了管理①管理內(nèi)容包括：代建與土地整理收入合并不能超過(guò)50%，棚改安置房不算政府收入；發(fā)債資金用于補(bǔ)流不能超過(guò)20%；發(fā)債規(guī)模不能超過(guò)凈資產(chǎn)40%（包括累計(jì)余額）；企業(yè)近三年平均凈利潤(rùn)需覆蓋債券利息；項(xiàng)目收益需覆蓋成本。。監(jiān)管政策的突然收緊，會(huì)極大地限制城投企業(yè)的融資能力，尤其是有再融資剛性需求的企業(yè)，將面臨較大的續(xù)借難度和流動(dòng)性壓力。此外，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于城投板塊的調(diào)控措施和窗口指導(dǎo)較為頻繁，市場(chǎng)主體可能存在對(duì)政策的解讀不當(dāng)，從而引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。例如，投資者集體出現(xiàn)避險(xiǎn)情緒，可能會(huì)使債券市場(chǎng)的流動(dòng)性供給陡然下降甚至中斷，給企業(yè)預(yù)先的資本構(gòu)架安排帶來(lái)沖擊。

（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

債券市場(chǎng)最為重要的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是利率和匯率，二者直接影響企業(yè)的資金成本和負(fù)債率水平。近年來(lái)，持續(xù)存在的境內(nèi)外利差以及相對(duì)穩(wěn)定的匯率走勢(shì)，為境外發(fā)債創(chuàng)造了良好的融資環(huán)境。但金融市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，2022年以來(lái)中美經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生變化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。一是中美利差顯著收窄，資金成本甚至可能出現(xiàn)倒掛，境外融資成本的優(yōu)勢(shì)明顯減弱。為遏制國(guó)內(nèi)通脹率，美國(guó)已連續(xù)加息3次，加息周期預(yù)測(cè)將持續(xù)到2024年。其中，2022年6月加息75個(gè)基點(diǎn)，是1994年11月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)最大的單次加息幅度。同期，境內(nèi)利率下行，中美利差可能出現(xiàn)倒掛，城投企業(yè)如依賴(lài)以往借新還舊的債務(wù)管理模式，融資成本將持續(xù)增加。二是匯率波動(dòng)加劇。匯率風(fēng)險(xiǎn)是外幣債券市場(chǎng)最易發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。如外幣升值，其敞口可通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表和交易結(jié)算等渠道增加企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。城投企業(yè)普遍國(guó)際業(yè)務(wù)較少，缺乏專(zhuān)業(yè)高效的管理機(jī)制和專(zhuān)業(yè)的人才隊(duì)伍，對(duì)因匯率變動(dòng)引起的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)缺乏理性的認(rèn)識(shí)，難以應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的外匯市場(chǎng)變化。隨著匯率波動(dòng)幅度的加大，城投企業(yè)可能面臨較大的匯率敞口風(fēng)險(xiǎn)。

（三）償付風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，監(jiān)管多次強(qiáng)調(diào)地方政府不得為城投企業(yè)債務(wù)提供任何形式的擔(dān)保，打破“剛性?xún)陡丁鳖A(yù)期。雖然目前境外市場(chǎng)尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的違約，但城投企業(yè)的到期償付風(fēng)險(xiǎn)仍需引起重視。城投企業(yè)利用前期國(guó)際債券市場(chǎng)流動(dòng)性供給充裕和融資成本較低的時(shí)間窗口發(fā)行大量債券，并計(jì)劃以“借新還舊”模式長(zhǎng)期延續(xù)債務(wù)，以達(dá)到緩解資金壓力、對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。但未來(lái)幾年境外市場(chǎng)環(huán)境趨于嚴(yán)峻，疊加監(jiān)管政策的不確定性，城投企業(yè)極有可能會(huì)面臨續(xù)發(fā)困難或者融資成本過(guò)高的局面。同時(shí)，受新冠肺炎疫情反復(fù)沖擊、俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，城投企業(yè)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性?xún)敻峨A段必將面臨較大的流動(dòng)性壓力，部分企業(yè)負(fù)債資產(chǎn)規(guī)模不匹配、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題也將逐步暴露。尤其近年來(lái)，發(fā)債企業(yè)層級(jí)不斷下沉，相較于省、市級(jí)的城投企業(yè)，區(qū)、縣級(jí)企業(yè)盈利及償付能力相對(duì)較弱，信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓铀俦┞?。一旦遭遇外源融資困境，個(gè)別過(guò)度融資企業(yè)或過(guò)度下沉的債券將出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)主體容易對(duì)城投板塊或某一區(qū)域違約風(fēng)險(xiǎn)上升產(chǎn)生共同預(yù)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好更趨謹(jǐn)慎，多重因素相互影響下，板塊或區(qū)域違約風(fēng)險(xiǎn)將隨之上升。

（四）金融風(fēng)險(xiǎn)

債券市場(chǎng)開(kāi)放的同時(shí)，短期跨境資本流動(dòng)也在增加，其“逐利性、順周期和易超調(diào)”的特點(diǎn)可能影響我國(guó)的金融穩(wěn)定（潘功勝,2017）。城投債券可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面。一是大規(guī)模資金流出引發(fā)國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)。2021年起城投債進(jìn)入償付高峰期，2022年7月至2025年到期的境外債券規(guī)模高達(dá)1048億美元。城投企業(yè)境外再融資不暢，將出現(xiàn)大規(guī)模的境內(nèi)資金購(gòu)匯匯出償付債券現(xiàn)象，對(duì)我國(guó)國(guó)際收支產(chǎn)生沖擊。從新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)經(jīng)驗(yàn)中可以發(fā)現(xiàn)，如果一國(guó)外幣負(fù)債較高，那么其在發(fā)生匯率貶值甚至經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)，極端的跨境資本流動(dòng)或許會(huì)威脅其金融穩(wěn)定，進(jìn)而演化為金融危機(jī)。雖然我國(guó)現(xiàn)行外債占比較低，爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性較小，但短期大規(guī)模的異常資本流動(dòng)仍然可能成為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的直接因素之一。2016年前后，我國(guó)曾經(jīng)歷大規(guī)模資本外流，最為重要的原因即集中償還外債。二是境外債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)傳遞和蔓延，影響境內(nèi)金融穩(wěn)定。伴隨我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷深化，境內(nèi)外債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)日趨緊密頻繁。尤其是在城投板塊方面，境內(nèi)外債券市場(chǎng)上的發(fā)行人和投資人構(gòu)成大體相同，投資標(biāo)的行業(yè)景氣度、商業(yè)模式和財(cái)務(wù)特征以及境內(nèi)外政策環(huán)境也高度趨同。境外債券市場(chǎng)上的個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)，可能引起市場(chǎng)對(duì)同板塊、同區(qū)域企業(yè)的擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)受到負(fù)面影響并出現(xiàn)融資環(huán)境惡化、估值異動(dòng)等共振現(xiàn)象。境內(nèi)外債券的互聯(lián)互通會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)迅速外溢至境內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)而影響境內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

四、政策建議

（一）建立完善城投企業(yè)境外發(fā)債長(zhǎng)效管理機(jī)制

一是進(jìn)一步細(xì)化完善境外發(fā)債工作的相關(guān)制度，對(duì)城投企業(yè)實(shí)施分類(lèi)管理，區(qū)別企業(yè)情況做到有保有壓，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)境外融資，控制劣質(zhì)企業(yè)可能引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)良好的城投企業(yè)融資環(huán)境。二是盡可能保持政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。境外發(fā)債流程較長(zhǎng)，政策環(huán)境的不確定性會(huì)增加企業(yè)的決策成本。穩(wěn)定持續(xù)的政策預(yù)期將有利于城投企業(yè)根據(jù)自身需求和市場(chǎng)條件進(jìn)行科學(xué)決策。三是與境內(nèi)外相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策及宏觀(guān)調(diào)控措施保持一致。由于主體相同，境內(nèi)外融資具有相互替代作用，境內(nèi)外政策導(dǎo)向趨同可有效避免企業(yè)進(jìn)行跨境政策套利。

（二）引導(dǎo)城投企業(yè)科學(xué)合理規(guī)劃境外發(fā)債

一是加強(qiáng)政策學(xué)習(xí)和形勢(shì)研判。發(fā)債城投企業(yè)應(yīng)密切跟蹤國(guó)際、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的變化情況，關(guān)注跨境資本流動(dòng)及境外融資相關(guān)監(jiān)管政策的調(diào)整對(duì)城投企業(yè)境外融資環(huán)境及融資成本的影響，加強(qiáng)政策研究，保持和有關(guān)政府部門(mén)的溝通協(xié)調(diào)。二是做好境外發(fā)債的整體規(guī)劃。城投企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與當(dāng)?shù)攸h委、政府的匯報(bào)與溝通，積極培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)的管理人才，不斷學(xué)習(xí)、熟悉國(guó)際資本市場(chǎng)規(guī)則，綜合分析發(fā)行外債的必要性、可行性、經(jīng)濟(jì)性和財(cái)務(wù)可持續(xù)性，在發(fā)債架構(gòu)、主體合規(guī)性、償債安排和資金用途等方面，制定全面、系統(tǒng)的外債發(fā)行方案，提高融資資金的使用效率，發(fā)揮國(guó)際資本市場(chǎng)低成本資金在促投資、穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)節(jié)國(guó)際收支方面的作用。三是探索提升境外發(fā)債的多元化程度。城投企業(yè)應(yīng)積極開(kāi)拓國(guó)際資本市場(chǎng)，廣泛利用豐富的渠道融資，改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，主動(dòng)開(kāi)展融資地點(diǎn)、產(chǎn)品類(lèi)型、投資者背景多樣化等方面的嘗試，豐富境外發(fā)債的幣種和品種，提升國(guó)際化水平。

（三）督促企業(yè)積極主動(dòng)應(yīng)對(duì)境外融資潛在風(fēng)險(xiǎn)

一是建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略體系。國(guó)際市場(chǎng)金融環(huán)境變化無(wú)常，城投企業(yè)亟需強(qiáng)化利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的分析與研判，綜合把握境外發(fā)債的時(shí)間窗口和幣種選擇，以減少利率、匯率波動(dòng)對(duì)自身盈利能力、償債能力的影響。二是客觀(guān)評(píng)判融資成本。發(fā)債企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注境內(nèi)外利率走勢(shì)，綜合比較境內(nèi)外資金成本，選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)債時(shí)機(jī)，避免盲目發(fā)債推高企業(yè)債務(wù)成本。三是牢固樹(shù)立匯率“風(fēng)險(xiǎn)中性”意識(shí)。統(tǒng)籌考慮外匯敞口及境外發(fā)債與外匯收入匹配等情況，合理匹配資產(chǎn)與負(fù)債、幣種和久期，積極運(yùn)用期權(quán)、掉期、貨幣互換等金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖相關(guān)貨幣錯(cuò)配及匯兌風(fēng)險(xiǎn)，理性且有效地應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)償付能力。

（四）加強(qiáng)部門(mén)協(xié)作，強(qiáng)化統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

一是相關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立數(shù)據(jù)共享機(jī)制，形成監(jiān)管合力，提升監(jiān)管效能。從發(fā)債主體資格、前置備案、發(fā)債資金用途等方面，打造“借、用、還”全過(guò)程管理、全鏈條式監(jiān)測(cè)體系，做好企業(yè)境外發(fā)債的統(tǒng)籌安排和協(xié)同監(jiān)管工作，避免政策疊加或政策真空。二是加強(qiáng)境外發(fā)債事中、事后核查，對(duì)城投企業(yè)資金使用、經(jīng)營(yíng)情況和償債能力進(jìn)行定期跟蹤了解，動(dòng)態(tài)評(píng)估企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)單個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)增高做好及時(shí)預(yù)警，提前介入，避免出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。三是完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。設(shè)置科學(xué)的指標(biāo)閾值，全面衡量、評(píng)估城投企業(yè)實(shí)際負(fù)債情況及境外發(fā)債潛在風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判，切實(shí)提高管理的前瞻性和有效性。