輕資產(chǎn)運營何以影響權(quán)益資本成本:提升或降低？

○魏卉 蔣春紅

（石河子大學經(jīng)濟與管理學院，新疆 石河子 832000）

一、引言

隨著資本市場競爭越來越激烈，依靠擴大自身制造以及產(chǎn)品銷售規(guī)模等方式獲利的傳統(tǒng)重資產(chǎn)運營企業(yè)，被產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品核心競爭力不足、成本上升以及經(jīng)營業(yè)績下滑等一系列問題所困擾，企業(yè)在復雜多變的社會經(jīng)濟環(huán)境中難以為繼，急需謀求轉(zhuǎn)型，如何調(diào)整經(jīng)營方向以提升競爭力成為企業(yè)亟待解決的問題。此時，靈活輕便的輕資產(chǎn)運營模式脫穎而出，成為企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的首選。輕資產(chǎn)運營模式之下，企業(yè)著眼于具有競爭優(yōu)勢的軟實力資產(chǎn)構(gòu)建，降低非核心業(yè)務投入，將無法形成競爭優(yōu)勢的環(huán)節(jié)外包，如生產(chǎn)、制造等，在產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)以及品牌營銷等價值鏈高端環(huán)節(jié)加大資源投入，以期提升企業(yè)績效[1-3]。調(diào)查顯示，輕資產(chǎn)運營模式在紐交所等上市的中概股企業(yè)中大受歡迎，實施比例已經(jīng)高達60%[4]?，F(xiàn)有關(guān)于輕資產(chǎn)運營的研究結(jié)論不一，部分學者認為輕資產(chǎn)運營能夠降低企業(yè)業(yè)績波動[5]，提升盈利能力[6-7]以及企業(yè)業(yè)績[8-9]，促進R&D 投入增加[10]以及降低經(jīng)營風險[8]，增加企業(yè)風險承擔能力[11]，進而提升企業(yè)價值[3]；部分文獻則發(fā)現(xiàn)輕資產(chǎn)運營對企業(yè)價值沒有產(chǎn)生積極影響[12-13]。已有研究忽略了其對融資成本的可能作用，因此，本文試圖考察輕資產(chǎn)運營是否會對權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。

然而，輕資產(chǎn)運營模式在技術(shù)研發(fā)與品牌營銷等方面的大量投入使得企業(yè)對資金融通需求迫切，但是設備等固定資產(chǎn)比例的降低導致企業(yè)在銀行資金融通時缺乏所需的抵、質(zhì)押物，較之其他企業(yè)，其在銀行抵押貸款等間接融資方面優(yōu)勢甚微，內(nèi)源融資如利潤留存等以及股權(quán)融資則成為企業(yè)的主要資金來源[14]，而內(nèi)源融資規(guī)模畢竟有限，企業(yè)進行研發(fā)、營銷等活動需要長期大額資金支持，依靠自有資金作為主要投入難免捉襟見肘，股權(quán)融資則能為企業(yè)提供長效資金。融資量大、成本低的優(yōu)點使得股權(quán)融資備受企業(yè)偏愛[15-17]。并且黨的十九屆五中全會強調(diào)“要充分發(fā)揮資本市場的樞紐作用，加大提升直接融資，特別是股權(quán)融資的比重，引領(lǐng)股權(quán)融資常態(tài)化擴容”。那么探究當前被企業(yè)廣泛接納的輕資產(chǎn)運營模式如何在資本市場上獲取融資優(yōu)勢，降低權(quán)益資本成本，無論是對微觀企業(yè)的發(fā)展還是于宏觀市場的穩(wěn)定都尤為重要。

輕資產(chǎn)運營可能會通過正反兩面作用于權(quán)益資本成本。一方面，輕資產(chǎn)運營模式下，企業(yè)通過外包等方式，加大對產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)以及品牌市場營銷等高附加值環(huán)節(jié)的投入，形成技術(shù)壁壘與品牌優(yōu)勢，提升核心競爭力，并且隨著生產(chǎn)鏈的簡化，固定資產(chǎn)方面的投資降低，減少了企業(yè)內(nèi)部資金占用，進一步為核心競爭力的提升提供一定的資金支持；另外，輕資產(chǎn)運營模式下企業(yè)擁有更多的現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)，大大提升了抵御風險的能力，并且企業(yè)著力于輕資產(chǎn)的構(gòu)建，更輕更靈活，營運成本低，能對市場變化迅速做出反應，進而降低經(jīng)營風險，與合作伙伴的風險共擔也使得企業(yè)面臨的經(jīng)營風險有所降低，所以輕資產(chǎn)運營的“競爭力提升效應”以及“經(jīng)營風險規(guī)避效應”能夠?qū)ζ髽I(yè)的權(quán)益資本成本降低產(chǎn)生正向作用。另一方面，輕資產(chǎn)運營企業(yè)著眼于無形資產(chǎn)的構(gòu)建，而無形資產(chǎn)極易貶值，難以對沖風險，并且將產(chǎn)品生產(chǎn)等環(huán)節(jié)外包也使得產(chǎn)品質(zhì)量難以控制，進而增大經(jīng)營風險；另外，現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)極易成為大股東及管理層謀取私利的工具，進而加劇兩類代理沖突，因此，輕資產(chǎn)運營的“經(jīng)營風險加劇效應”以及“代理沖突加劇效應”會對企業(yè)的權(quán)益資本成本造成負面效應。綜上而言，輕資產(chǎn)運營會通過“競爭力提升效應”以及“經(jīng)營風險規(guī)避效應”降低企業(yè)權(quán)益資本成本，而“經(jīng)營風險加劇效應”以及“代理沖突加劇效應”則會增加權(quán)益資本成本，而究竟輕資產(chǎn)運營是會降低還是提升權(quán)益資本成本呢？兩者具體的作用機制如何？

基于此，本文以2010—2018 年我國A 股非金融上市公司為研究對象，探究輕資產(chǎn)運營對權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)運營能夠有效降低企業(yè)權(quán)益資本成本，影響機制檢驗發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)運營主要通過提升企業(yè)競爭力以及降低經(jīng)營風險進而降低權(quán)益資本成本。進一步研究表明，在產(chǎn)品市場競爭激烈以及管理層股權(quán)激勵程度高的條件下輕資產(chǎn)運營的降成本效應更為顯著?？赡艿呢暙I在于：（1）以權(quán)益資本成本為出發(fā)點，探究輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本二者的關(guān)系以及輕資產(chǎn)運營的積極效果，為理解輕資產(chǎn)運營經(jīng)濟后果增加了一定的經(jīng)驗證據(jù)，也拓展了權(quán)益資本成本影響因素的相關(guān)研究。（2）從競爭力提升效應、經(jīng)營風險效應以及代理衍生效應三個方面進行分析，正反兩面探索輕資產(chǎn)運營究竟是降低還是提升權(quán)益資本成本，以求明確輕資產(chǎn)運營影響權(quán)益資本成本的具體作用機制。（3）結(jié)合我國經(jīng)濟環(huán)境，從資本成本效應角度考慮產(chǎn)品市場競爭程度以及管理層股權(quán)激勵程度是否會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響，以期為企業(yè)轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)提供理論依據(jù)，同時對投資者審慎解讀企業(yè)風險，做出理性投資決策具有一定的啟示作用。

二、理論分析與研究假設

（一）輕資產(chǎn)運營的正向資本成本效應

輕資產(chǎn)運營具有“競爭力提升效應”以及“經(jīng)營風險規(guī)避效應”，能夠正向作用于企業(yè)的權(quán)益資本成本。首先，基于核心競爭力理論，企業(yè)核心競爭力的提升有助于降低權(quán)益資本成本。從競爭力提升角度而言，資源基礎(chǔ)觀認為，在組織的生存和發(fā)展過程中，擁有的稀缺資源關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營[18-19]。輕資產(chǎn)運營企業(yè)將資源進行有機整合，形成與競爭對手相區(qū)別并且難以模仿的競爭優(yōu)勢，進而提升企業(yè)的競爭力[20]。與傳統(tǒng)重資產(chǎn)運營依靠固定資產(chǎn)投資獲取收益不同，輕資產(chǎn)運營模式下，企業(yè)將制造生產(chǎn)等附加值低的業(yè)務外包是租賃，轉(zhuǎn)而將資源更多地投放于“微笑曲線”兩端的產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)以及品牌營銷等附加值較高的環(huán)節(jié)。研發(fā)活動使企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品差異化，營銷活動則能夠更好回應市場消費者的需求[3]。得益于研發(fā)和營銷活動的高投入，使企業(yè)能夠獲得競爭對手難以模仿的技術(shù)優(yōu)勢與品牌優(yōu)勢[2]，提升企業(yè)核心競爭力，市場份額得以進一步擴大，有利于企業(yè)保持或是提升競爭優(yōu)勢地位。并且生產(chǎn)鏈的簡化，固定資產(chǎn)投資以及營運成本大幅度減少，降低了企業(yè)資金占用，使得企業(yè)擁有更多現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)[1]，而充足的資源是培育核心競爭力的有力保障，如此進一步為核心競爭力的形成創(chuàng)造了有利條件。企業(yè)核心競爭力的提升則能夠有效緩解其所面臨的外部壓力，減少外部沖擊的不利影響。企業(yè)的競爭力越強，意味著企業(yè)能夠創(chuàng)造更多的價值，市場投資者對企業(yè)發(fā)展前景持有樂觀態(tài)度，投資意愿更為強烈，投資者偏好往往伴隨著更高的股票流動性，進而權(quán)益資本成本降低[21]。

其次，基于風險溢價理論，資本成本是由風險水平?jīng)Q定的機會成本。從規(guī)避經(jīng)營風險角度而言，一方面，特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有助于輕資產(chǎn)企業(yè)降低經(jīng)營風險。首先，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運營企業(yè)主要通過對大規(guī)模固定資產(chǎn)進行投資收購以期獲取收益，與之不同的是，輕資產(chǎn)運營企業(yè)則著眼于軟實力資產(chǎn)的構(gòu)建，降低固定資產(chǎn)等重資產(chǎn)的持有，重資產(chǎn)比例的降低以及業(yè)務外包都將減少資金占用，增加企業(yè)的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物的儲備[1]，緩解了內(nèi)部融資約束的困境[22]，防止企業(yè)資金鏈斷裂，為企業(yè)抗擊風險提供了有力的內(nèi)源資金保障，進而提升企業(yè)抵御風險的能力[11]，留下了面對突發(fā)情況的緩沖空間。并且較少的固定資產(chǎn)以及存貨的持有，使得輕資產(chǎn)企業(yè)的固定成本較低[2]，結(jié)構(gòu)更加靈活，當面臨市場變化時，能夠迅速調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略、財務計劃等迎接新挑戰(zhàn)，進而有效緩解經(jīng)營壓力，經(jīng)營風險隨之降低[23]。另一方面，實行輕資產(chǎn)運營的企業(yè)能夠與合作伙伴共擔風險。如今，企業(yè)之間分工愈發(fā)精細，供應鏈中的每一個環(huán)節(jié)都環(huán)環(huán)相扣，企業(yè)間的利益與風險大有“牽一發(fā)而動全身”之勢。相較于傳統(tǒng)的重資產(chǎn)企業(yè)而言，輕資產(chǎn)企業(yè)普遍采用非核心業(yè)務外包，加強與合作伙伴的聯(lián)系，既實現(xiàn)了利益共享，又實現(xiàn)了風險共擔，降低經(jīng)營壓力，使企業(yè)在應對外部環(huán)境的變化時更具柔性[24]。因此，企業(yè)實行輕資產(chǎn)運營能夠降低經(jīng)營風險，向資本市場展現(xiàn)出企業(yè)運行良好的狀態(tài)，而經(jīng)營風險是影響權(quán)益資本成本的重要因素[25]，風險較低使得投資者要求的投資報酬率較低，權(quán)益資本成本隨之降低。

（二）輕資產(chǎn)運營的負向資本成本效應

輕資產(chǎn)運營也具有“經(jīng)營風險加劇效應”以及“代理沖突加劇效應”，從而增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。首先，從經(jīng)營風險加劇角度來看，一方面，輕資產(chǎn)企業(yè)特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使企業(yè)靈活多變的同時也會增大企業(yè)的經(jīng)營風險。較少的資本投入以期獲取高回報，著力構(gòu)建無形資產(chǎn)，這就會帶來比傳統(tǒng)重資產(chǎn)企業(yè)更大的風險[26]。無形資產(chǎn)市場價值難以衡量，并且外部技術(shù)的革新會使其迅速貶值，極易受市場環(huán)境變化的影響，難以對沖風險，流動性較差且不易轉(zhuǎn)讓，一旦被替換就難以收回前期投入的大量資金，進而形成惡性循環(huán)，導致企業(yè)的運營受阻，經(jīng)營風險增加[27]。另一方面，輕資產(chǎn)運營企業(yè)其產(chǎn)品質(zhì)量難以控制。企業(yè)一般將中游生產(chǎn)制造等附加值較低的業(yè)務外包給人工成本更低的地域生產(chǎn)商，將更多精力投入到產(chǎn)品研發(fā)和品牌建設，這無疑對企業(yè)的內(nèi)部管理以及外包企業(yè)的信譽及能力提出了更加嚴峻的挑戰(zhàn)[28-29]。代理生產(chǎn)的企業(yè)對產(chǎn)品核心技術(shù)一無所知，輕資產(chǎn)運營企業(yè)精力的轉(zhuǎn)移使其無法對代理生產(chǎn)企業(yè)形成有效的監(jiān)督，促使代理企業(yè)在生產(chǎn)過程中為了獲得最大化利益而降低生產(chǎn)成本，極有可能降低產(chǎn)品品質(zhì)，進而出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題。而產(chǎn)品質(zhì)量永遠是品牌的根基，品牌僅僅是產(chǎn)品的副產(chǎn)品，企業(yè)對其生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)進行管理控制的有效性很大程度上決定了客戶滿意程度與產(chǎn)品品質(zhì)[14]。若是產(chǎn)品質(zhì)量無法得到有效的控制，品牌優(yōu)勢也將不復存在，企業(yè)的運營也會受阻，進而增大企業(yè)的經(jīng)營風險[30]。所以，在減輕企業(yè)“負擔”的同時，輕資產(chǎn)運營模式也會使得經(jīng)營風險增加。經(jīng)營風險會顯著增加企業(yè)的收益波動性[31]，投資者面臨更高的不確定性，就會要求更高的風險溢價予以補償，進而權(quán)益資本成本增加[32]。

其次，基于委托代理理論，從代理沖突加劇角度來看，如前文所言，擁有豐富的現(xiàn)金流等資源是輕資產(chǎn)運營企業(yè)的一大特征，若企業(yè)將資源進一步優(yōu)化配置于高附加值環(huán)節(jié)，則能夠使企業(yè)競爭力得以提升，獲取競爭優(yōu)勢。然而，高水平的現(xiàn)金持有也會引致企業(yè)出現(xiàn)代理問題。流動性強的特點使得現(xiàn)金資源與其他資產(chǎn)相比更容易被管理者或是股東轉(zhuǎn)換為私人收益，現(xiàn)金持有水平越高，管理者或是股東越能獲取更高的私人收益，因此產(chǎn)生的代理問題就越嚴重[33]。首先，基于第一類代理問題，目標函數(shù)的不一致使得企業(yè)管理者可能因為一己私利做出有損股東利益的決策。當進行投資決策時，管理層可能因為較高的私人成本而放棄投資于有利于提升企業(yè)價值的項目，接受如在職消費抑或是構(gòu)建“商業(yè)帝國”等能夠獲取私人收益的項目[34]。輕資產(chǎn)運營企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金等流動資產(chǎn)，而研發(fā)投入與品牌營銷環(huán)節(jié)本身就具有高風險性與收益滯后性，這就使得管理者更樂于將缺乏監(jiān)管的內(nèi)部資金作為自己謀取私利的工具。其次，基于第二類代理問題，兩權(quán)分離使企業(yè)中小股東的利益可能會被大股東侵害。相比于固定資產(chǎn)，大股東更可能選擇現(xiàn)金等流動性強的資產(chǎn)作為獲取私利的工具。輕資產(chǎn)運營企業(yè)中，豐富的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的儲備為大股東侵占其他投資者利益提供了有利的條件，是其侵占公司利益的首選資產(chǎn)，通過關(guān)聯(lián)交易、在職消費、轉(zhuǎn)移定價等方式轉(zhuǎn)移企業(yè)現(xiàn)金[35]，使得企業(yè)在研發(fā)與營銷等活動上的投入資金降低，無法形成競爭優(yōu)勢。張會麗和吳有紅[34]認為當前我國市場正處于新興轉(zhuǎn)軌階段，公司治理水平較低以及投資者法律保護仍不完善，企業(yè)內(nèi)部自有資金缺乏有效的監(jiān)管，更容易產(chǎn)生代理問題。因此，輕資產(chǎn)運營企業(yè)雖然緩解了企業(yè)的融資約束，但是高水平的現(xiàn)金持有會成為管理者或是大股東謀取私利的工具，降低了在產(chǎn)品研發(fā)和品牌營銷上的資源投入，使企業(yè)無法在市場中獲取競爭優(yōu)勢，降低投資者的信心，進而增加其投資回報率，增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。

綜上而言，實行輕資產(chǎn)運營的企業(yè)將資源投入到產(chǎn)品研發(fā)以及品牌營銷等價值鏈高端環(huán)節(jié)，益于提升企業(yè)核心競爭能力，并且生產(chǎn)鏈的簡化使得企業(yè)擁有更多的現(xiàn)金等資源，輕資產(chǎn)占比提升，營運成本更低，有利于降低經(jīng)營風險，引發(fā)投資者的正向反應，即通過“輕資產(chǎn)運營→競爭力提升→權(quán)益資本成本”以及“輕資產(chǎn)運營→經(jīng)營風險規(guī)避→權(quán)益資本成本”兩條路徑降低企業(yè)權(quán)益資本成本；另一方面，企業(yè)著力于構(gòu)建無形資產(chǎn)，極易貶值，并且產(chǎn)品生產(chǎn)等環(huán)節(jié)外包使得產(chǎn)品質(zhì)量難以控制，導致經(jīng)營風險增加，并且高水平現(xiàn)金流這一特點極易加劇兩類代理沖突，引致代理問題，從而使得投資者索取更高的風險補償，即通過“輕資產(chǎn)運營→經(jīng)營風險加劇→權(quán)益資本成本”以及“輕資產(chǎn)運營→代理沖突加劇→權(quán)益資本成本”兩條路徑增加企業(yè)權(quán)益資本成本。據(jù)此，本文提出如下競爭性假設：

假設H1a：限定其他條件，輕資產(chǎn)運營會降低企業(yè)權(quán)益資本成本，即輕資產(chǎn)運營與企業(yè)權(quán)益資本成本負相關(guān)。

假設H1b：限定其他條件，輕資產(chǎn)運營會增加企業(yè)權(quán)益資本成本，即輕資產(chǎn)運營與企業(yè)權(quán)益資本成本正相關(guān)。

三、研究設計

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市2010—2018年①本文采用PEG模型衡量權(quán)益資本成本需要兩年的預測期，參考已有文獻的做法用實際數(shù)據(jù)替代預測數(shù)據(jù)，現(xiàn)搜集數(shù)據(jù)截止于2020年，故PEG模型下計算的權(quán)益資本成本截至2018年，因此本文的樣本期間為2010—2018年。全部A股上市公司為初始研究樣本，并對初始樣本進行以下數(shù)據(jù)處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本。（2）剔除ST 的樣本。（3）剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本。（4）剔除權(quán)益資本成本計算異常（處于0～1之外）的樣本。（5）對樣本連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理。最終獲得10 366個有效觀測值。文中所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義及其衡量

1.被解釋變量：權(quán)益資本成本（R）?，F(xiàn)有文獻主要從事前和事后兩個方面對權(quán)益資本成本進行度量，而事前測度模型因其準確性更高而廣泛用于現(xiàn)有研究[16]。結(jié)合我國市場，為了更好地捕捉各風險因素的影響，本文選取EASTON[36]提出的PEG模型進行測度。具體模型如下:

其中，EPSt+2和EPSt+1分別為分析師預測公司在t+2和t+1期的每股盈余，Pt為在t期末的每股價格。

2.解釋變量：輕資產(chǎn)運營（ALO）。現(xiàn)有研究對于輕資產(chǎn)運營的衡量尚未統(tǒng)一，主要有設置虛擬變量[12]、比例法以及加權(quán)平均法[37]進行度量，以上方法雖然在指標的選取方面符合輕資產(chǎn)的定義，但是存在較大的主觀性和片面性，并且單一指標的衡量往往不夠全面，進而影響研究結(jié)果的準確性。

基于此，本文參考已有研究[3,23]，選取非固定資產(chǎn)占比（1-期末固定資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)）、流動比率（期末流動資產(chǎn)/期末流動負債）、銷售費用占比（銷售費用/營業(yè)收入）、營業(yè)成本率（營業(yè)成本/營業(yè)收入）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額/期末總資產(chǎn)）和存貨周轉(zhuǎn)率（營業(yè)成本/存貨期末余額）六項指標進行主成分分析，從而能夠綜合反映企業(yè)的輕資產(chǎn)運營狀況。對六項指標進行KMO檢驗以及Bartlett球形檢驗，結(jié)果如表1所示，KMO值大于0.6 且顯著性P 值為0（小于0.005），表明該樣本數(shù)據(jù)滿足主成分分析條件。對指標進行主成分分析，結(jié)果如表2所示，根據(jù)特征值大于1的選取標準，選取前三個主成分按照方差貢獻率加權(quán)算出綜合指標（=0.3123×PC1+0.1789×PC2+0.1667×PC3），本文將綜合指標命名為ALO，以此度量企業(yè)輕資產(chǎn)運營程度。

表1 KMO檢驗和Bartlett球形檢驗

表2 主成分的特征值和方差貢獻率

3.控制變量。參考相關(guān)文獻[3,31]，本文選取公司規(guī)模（Size）、Beta 系數(shù)（Beta）、財務杠桿（Lev）等作為控制變量，并在此基礎(chǔ)上控制了行業(yè)和年度，具體定義如表3所示。

表3 變量定義表

（三）模型設計

為驗證假設1 中輕資產(chǎn)運營對權(quán)益資本成本的影響，建立模型2：

其中，Ri,t為被解釋變量，表示第t年公司i的權(quán)益資本成本；ALOi,t為解釋變量，表示第t年公司i的輕資產(chǎn)化程度；controlsi,t為控制變量，δi,t為殘差，并且對行業(yè)和年份固定效應進行了控制。當α1顯著為負時，驗證本文假設H1a，即輕資產(chǎn)運營會降低企業(yè)權(quán)益資本成本；當α1顯著為正時，驗證本文假設H1b，即輕資產(chǎn)運營會增加企業(yè)權(quán)益資本成本。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如表4 所示。權(quán)益資本成本的最大值與最小值分別為0.247和0.025，由表4可以看出，不同的上市公司間存在較大的權(quán)益資本成本差異；輕資產(chǎn)運營均值為-0.073，標準差為0.353，表明樣本公司之間輕資產(chǎn)化程度存在較大的差異性。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

本文對主要變量進行Pearson檢驗和Spearman檢驗，相關(guān)系數(shù)如表5 所示。結(jié)果表明，輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本之間的相關(guān)系數(shù)為-0.034 和-0.029，均顯著為負，表明在不考慮其他因素的情況下，企業(yè)輕資產(chǎn)化程度越高，權(quán)益資本成本就越低，初步驗證了本文的假設H1a，即輕資產(chǎn)運營會降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，更嚴謹?shù)慕Y(jié)論有待進一步分析。各變量間的方差膨脹因子（VIF）最大值為1.94，VIF 均值為1.38，遠遠小于經(jīng)驗值10，表明本文主要變量間不存在明顯多重共線問題。

表5 相關(guān)關(guān)系系數(shù)矩陣

（三）回歸結(jié)果分析

表6 報告了輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果。列（1）為在僅控制了行業(yè)和年份固定效應下輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.0116，并在1%的水平上顯著；列（2）為加入了相關(guān)控制變量后，回歸系數(shù)為-0.0039，并在1%的水平上顯著，表明企業(yè)輕資產(chǎn)化程度越高，權(quán)益資本成本就越低，與本文假設H1a 預期相符，初步驗證了輕資產(chǎn)運營影響權(quán)益資本成本的“競爭力提升效應”與“經(jīng)營風險規(guī)避效應”。

表6 輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配。為避免遺漏變量與樣本自選擇可能引致的內(nèi)生性問題對結(jié)論產(chǎn)生影響[3]，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對前文結(jié)論進行檢驗。首先，將樣本按照輕資產(chǎn)運營年度均值進行分組，高于年度均值定義為輕資產(chǎn)化程度較高組，取值為1，反之取值為0。其次將主回歸的控制變量作為匹配標準，基于計算出的每個觀測值傾向得分對兩組樣本進行1∶1 近鄰匹配，匹配結(jié)果顯示，匹配之前兩組樣本差異較大，進行匹配之后差異均不顯著，表明匹配的效果較好，數(shù)據(jù)平衡性較高。匹配后的回歸結(jié)果如表7列（1）所示，可以發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負，驗證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.工具變量檢驗?？紤]到可能存在雙向因果關(guān)系，即企業(yè)的權(quán)益資本成本越低，越容易從資本市場上募得資金，進而從事產(chǎn)品研發(fā)、品牌營銷等提升企業(yè)核心競爭力，更樂于實行輕資產(chǎn)運營以期帶來企業(yè)價值的提升?；诖?，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）重新進行回歸估計，選取輕資產(chǎn)運營（ALO）的年度—行業(yè)均值（IND_ALO）作為工具變量?；貧w結(jié)果如表7 列（2）所示，輕資產(chǎn)運營回歸系數(shù)在1%的水平上依然顯著為負，驗證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.變量替換。為了進一步驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用OJ模型[38]與MPEG模型[36]重新度量權(quán)益資本成本?；貧w結(jié)果如表7 列（3）和列（4）所示，采用新的衡量模型之后，輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本仍然分別在5%和1%的水平上顯著負相關(guān)，由此驗證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.滯后變量。企業(yè)實行輕資產(chǎn)運營需要經(jīng)過一段時間才會反映在企業(yè)的權(quán)益資本成本上，基于此，本文選取滯后一期解釋變量（L_ALO）重新回歸?；貧w結(jié)果如表7 列（5）所示，在考慮了時滯性問題之后，輕資產(chǎn)運營仍然和權(quán)益資本成本在5%水平上顯著負相關(guān)，驗證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

圖5為外力加載至0.4MPa后觀測巷道圍巖表面不同位置處發(fā)生位移的曲線，圖中表明：(1)巷道圍巖各位置處產(chǎn)生的位移量差別較大，巷道拱部與底板產(chǎn)生位移量較大，兩幫位移量相對較?。?2)由于巖層傾角的存在，超千米深井巷道圍巖產(chǎn)生大變形非對稱性破壞，進而要求巷道圍巖控制需針對不同破壞程度進行有效設計。

表7 穩(wěn)健性檢驗

五、進一步分析

（一）影響機制檢驗

前文的回歸結(jié)果驗證了輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本的負相關(guān)關(guān)系，初步證明輕資產(chǎn)運營對權(quán)益資本成本的“競爭力提升效應”和“經(jīng)營風險規(guī)避效應”，基于此，為探究輕資產(chǎn)運營影響權(quán)益資本成本的具體作用路徑，本文采用因果逐步回歸法[40-41]進行中介檢驗，在模型（2）的基礎(chǔ)上建立以下模型:

其中,Mi,t對應中介變量企業(yè)競爭力（PCM）和經(jīng)營風險（Risk）。企業(yè)競爭力借鑒已有研究[21,42]，采用營業(yè)利潤與營業(yè)收入的比值，即營業(yè)利潤率衡量企業(yè)競爭力（PCM），PCM 值越大，代表企業(yè)的競爭力越高；經(jīng)營風險參考相關(guān)研究[43]，運用阿爾曼(Altman)提出的Z值進行度量，公式如下:

其中，X1=營運資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=股權(quán)市場價值總額/總負債；X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)。Z值為反向指標，數(shù)值越大，企業(yè)的經(jīng)營風險就越小，反之則越大。

1.競爭力提升效應。機制檢驗結(jié)果如表8 列（1）列（2）列（3）所示。列（2）中顯示輕資產(chǎn)運營與競爭力在1%的水平上顯著為正，說明實行輕資產(chǎn)運營能夠提高企業(yè)的競爭力；列（3）在加入競爭力中介變量進行回歸后，輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本系數(shù)為負，且在5%水平上顯著，競爭力與權(quán)益資本成本系數(shù)為負，同樣在1%水平上顯著，并且輕資產(chǎn)運營回歸系數(shù)的絕對值由列（1）的0.0039降低到列（3）的0.0032，表明企業(yè)競爭力在輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應，且中介效應占總效應比重為18.03%（0.0376-0.0187/-0.0039）。

表8 中介效應檢驗

2.經(jīng)營風險規(guī)避效應。機制檢驗結(jié)果如表8列（1）、列（4）和列（5）所示。列（4）中顯示輕資產(chǎn)運營與經(jīng)營風險在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)實行輕資產(chǎn)運營能夠顯著降低其經(jīng)營風險；列（5）在加入經(jīng)營風險中介變量進行回歸后，輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本負相關(guān)，且在10%水平上顯著，經(jīng)營風險與權(quán)益資本成本顯著負相關(guān)，并且列（5）輕資產(chǎn)運營的回歸系數(shù)絕對值0.0025小于列（1）回歸系數(shù)絕對值0.0039，表明經(jīng)營風險在輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應，且占總效應比重為29.78%（5.8062-0.0002/-0.0039）。

（二）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)品市場競爭、輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本。隨著經(jīng)濟全球化的推進，企業(yè)紛紛在激烈的市場環(huán)境中謀求更高的競爭優(yōu)勢，而不斷進行軟實力投入以培育核心競爭力是企業(yè)維持競爭優(yōu)勢的前提，產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌影響力則是企業(yè)產(chǎn)品獲取超額利潤的基礎(chǔ)。在激烈的產(chǎn)品市場競爭中，企業(yè)進行研發(fā)等活動會帶來更高的價值提升以及競爭優(yōu)勢的增強[44]。一方面，作為企業(yè)外部重要治理機制的產(chǎn)品市場競爭，能夠發(fā)揮治理效應進而緩解代理問題，促使管理者做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策[45]，進而增加對研發(fā)、營銷等核心競爭力的投入。另一方面，在激烈的產(chǎn)品市場競爭中，同行業(yè)競爭者如若進行技術(shù)創(chuàng)新，則會對企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭地位產(chǎn)生威脅，增大企業(yè)壓力，使得自身難以獲取進行研發(fā)投入的回報[46]，進而喪失市場份額。因此企業(yè)需要通過進行新技術(shù)以及新產(chǎn)品的研發(fā)來穩(wěn)固市場地位，加大對產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)以及品牌營銷的投入。并且高程度的產(chǎn)品市場競爭所帶來的生存壓力會進一步使得管理層和股東信息不對稱降低[47]，促使管理層將資源更多投放于研發(fā)以及營銷等核心環(huán)節(jié)，增強企業(yè)的競爭優(yōu)勢。因此，在激烈的產(chǎn)品競爭市場中，輕資產(chǎn)運營對研發(fā)、營銷環(huán)節(jié)的大力投入會獲得更高的競爭優(yōu)勢[3]，而更高的競爭優(yōu)勢會向投資者傳遞企業(yè)預期發(fā)展良好的信號，吸引更多投資者進行投資，進而使權(quán)益資本成本得以降低。因此，本文認為產(chǎn)品市場競爭會強化輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本之間的負向關(guān)系。

為探究產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用，本文借鑒已有研究[48]的做法，選取HHI作為產(chǎn)品市場競爭的衡量指標，當HHI高于中值時，取值為1，否則為0，進行回歸?；貧w結(jié)果如表9列（1）列（2）所示，在競爭程度低組，回歸系數(shù)為-0.0009，但統(tǒng)計上不顯著；在競爭程度高組，回歸系數(shù)為-0.0062，并且在1%的水平上顯著，表明產(chǎn)品市場競爭程度越高，實施輕資產(chǎn)運營的企業(yè)更能從中獲取較大的競爭優(yōu)勢，進而權(quán)益資本成本越低。

表9 異質(zhì)性分析

2.管理層股權(quán)激勵、輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本。經(jīng)濟下行與生產(chǎn)環(huán)境的改變使得企業(yè)的市場競爭壓力進一步增大，這對企業(yè)管理者如何穩(wěn)固產(chǎn)品市場地位無疑提出了巨大挑戰(zhàn)。作為一種長效激勵機制，股權(quán)激勵能夠驅(qū)使管理層利益同企業(yè)長遠發(fā)展緊密結(jié)合。當股權(quán)激勵強度高時，基于利益趨同效應，管理層更加注重企業(yè)長遠價值的提升，對企業(yè)資源進行有效整合與配置，偏好投資于研發(fā)創(chuàng)新[49]等回報率較高的長期投資項目，重視削減成本，并且高營銷投入使得管理層獲得更多利益[50]。因此，以加大研發(fā)、營銷等環(huán)節(jié)投入進而提升競爭力的輕資產(chǎn)運營企業(yè)，高強度股權(quán)激勵的實施能使其獲得更高的競爭優(yōu)勢，進而降低權(quán)益資本成本的效應更為顯著。此外，股權(quán)激勵能夠激發(fā)管理者形成較強的競爭意識，提升自我創(chuàng)造力，合理進行資源調(diào)配，并且加強企業(yè)文化與制度等方面的建設，驅(qū)使員工努力作為，降低研發(fā)、營銷等行為對企業(yè)的負面影響，保證企業(yè)資金鏈以及生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性，從而有效把控風險，進而降低權(quán)益資本成本?；诖?，本文猜測股權(quán)激勵能夠增強輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本的負向關(guān)系。

為探究管理層股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)作用，本文借鑒已有研究[51]，選取管理層持股比例（管理層持股數(shù)量/股本總數(shù)）衡量管理層股權(quán)激勵（Hold），當管理層股權(quán)激勵高于中值時，取值為1，否則為0，進行回歸。結(jié)果如表9列（3）和列（4）所示，在股權(quán)激勵低組，回歸系數(shù)為-0.0022，但統(tǒng)計上不顯著；在股權(quán)激勵高組，回歸系數(shù)為-0.0076，并且在1%的水平上顯著，表明高強度股權(quán)激勵的實施能夠促使輕資產(chǎn)運營企業(yè)獲取更高的競爭優(yōu)勢，有效把控風險進而降低權(quán)益資本成本。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

在輕資產(chǎn)運營模式受到我國企業(yè)日益青睞的背景之下，本文以2010—2018 年我國A 股非金融上市公司為研究樣本，探究企業(yè)輕資產(chǎn)運營對企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生的影響，并具體檢驗了其影響路徑，在此基礎(chǔ)之上，進一步考察產(chǎn)品市場競爭和管理層股權(quán)激勵對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：（1）輕資產(chǎn)運營與權(quán)益資本成本之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)實行輕資產(chǎn)運營有利于降低其權(quán)益資本成本。（2）企業(yè)實行輕資產(chǎn)運營主要通過提升競爭力以及降低經(jīng)營風險進而降低權(quán)益資本成本，即企業(yè)競爭力與經(jīng)營風險在輕資產(chǎn)運營降低權(quán)益資本成本中起到了部分中介作用。（3）進一步研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品市場競爭激烈以及實施股權(quán)激勵強度高的企業(yè)中，輕資產(chǎn)運營的降成本效應更為顯著。

（二）啟示

本文可能的啟示在于：（1）輕資產(chǎn)運營具有正面的資本成本效應，企業(yè)應當結(jié)合自身情況適度引入輕資產(chǎn)運營模式，將競爭優(yōu)勢的提升集中到研發(fā)與銷售等核心環(huán)節(jié)，滿足市場需求，繼而為企業(yè)提升價值、降低成本提供新的選擇；并且在實行輕資產(chǎn)運營過程中應當循序漸進，規(guī)避風險，發(fā)展適合企業(yè)自身的輕資產(chǎn)運營。另外在中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌情形之下，政府應當鼓勵企業(yè)嘗試轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，增強競爭優(yōu)勢，并且完善法律法規(guī)，為企業(yè)轉(zhuǎn)型提供良好的市場環(huán)境以及制度條件，緩解在輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型中企業(yè)面臨的困境，使得轉(zhuǎn)型更加規(guī)范。（2）高強度的產(chǎn)品市場競爭能夠促使企業(yè)加大對核心競爭力的投入，獲取競爭優(yōu)勢，強化輕資產(chǎn)運營的降成本效應，因此政府應當鼓勵高競爭行業(yè)企業(yè)適當進行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。（3）良好的管理層股權(quán)激勵能夠促使管理層優(yōu)化企業(yè)資源配置，集中投放于研發(fā)、營銷等能夠提升企業(yè)競爭力的環(huán)節(jié)，并且能夠促使管理者有效作為，防范企業(yè)風險，促進了輕資產(chǎn)運營的正面資本成本效應的發(fā)揮，因此企業(yè)應當強化管理層股權(quán)激勵機制的制定。