固定收益?zhèn)娘L(fēng)險與防范

張寶

（西澳大學(xué) 澳大利亞珀斯 WA 6009）

眾多投資者認(rèn)為，參與債券投資可以獲得固定的利息，雖然無法取得超額的收益，但無投資風(fēng)險。實際上，債券投資既存在風(fēng)險，也存在一些額外的收益機(jī)會。

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等機(jī)構(gòu)為籌措資金，按照法定程序發(fā)行并向債權(quán)人承諾于指定日期還本付息的有價證券。持有固定收益?zhèn)耐顿Y者，預(yù)知收益的數(shù)量和時間。債券具有償還性、流動性、安全性和收益性。種類有政府債券、金融債券和公司債券。從期限分有短期債券、中期債券和長期債券。債券有票面利率和市場價格變動產(chǎn)生的損益。其中，票息是固定的金額；損益是動態(tài)變化。相對于其他投資，債券投資本金較為安全，收益比較穩(wěn)定，是一個良好的投資品種。但是，債券投資確確實實存在風(fēng)險，除國債外，不管是地方債券、金融債券還是公司債券，都或多或少存在風(fēng)險。

1 我國債券市場的發(fā)展歷程

中國債券市場從1981年開始建立，經(jīng)過曲折的探索和艱難的發(fā)展，現(xiàn)已成為全球第二大債券市場，市場規(guī)模突破110萬億人民幣。債券市場的發(fā)展史，映射了中國經(jīng)濟(jì)從小到大、由弱變強的奮斗史。債券市場的發(fā)展歷程大致可分為起步、快步、規(guī)范整頓、快速發(fā)展四個階段。

1.1 起步階段(1981—1986年)

債券市場正式建立，標(biāo)志性事件是財政部恢復(fù)發(fā)行國庫券，在此階段，以發(fā)行國債為主并嘗試發(fā)行金融債券和鼓勵國內(nèi)企業(yè)到國際資本市場發(fā)行債券。在國內(nèi)市場，出現(xiàn)了向社會和企業(yè)內(nèi)部職工籌資的企業(yè)債券(1984年)。

1.2 快步階段(1987—1997年)

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，出現(xiàn)了各種債券，改變了債券品種單一的局面。國家根據(jù)實際，發(fā)行了重點建設(shè)債券和基本建設(shè)債券；批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)短期債券和向內(nèi)部職工籌資的企業(yè)內(nèi)部債券及住宅建設(shè)債券； 在“治理整頓”期間，財政部發(fā)行了一種利率加保值補貼率的保值國債。1992年開辦了國債期貨交易，雖在1995年5月暫停，但此時的債券市場基本形成了統(tǒng)一分層的市場體系。

1.3 規(guī)范整頓階段(1998—2004年)

在此期間，管理體制雖帶有計劃經(jīng)濟(jì)色彩，但債券市場已從根本上改變了規(guī)模小、品種單一、發(fā)展緩慢的狀況。國債成為國家集中財力辦大事、實施積極財政政策的有力工具；企業(yè)債券成為企業(yè)重要的融資手段，使企業(yè)迅速壯大。債券市場經(jīng)過曲折的探索階段，開始快速發(fā)展。

1.4 快速發(fā)展階段(2005年至今)

國債期貨恢復(fù)交易(2013年9月)，標(biāo)志著有效的市場監(jiān)管已經(jīng)形成，債券市場日益走向成熟和壯大。

2 固定收益?zhèn)袌鲲L(fēng)險分析

相對于高風(fēng)險的投資品種，固定收益?zhèn)娘L(fēng)險較低，但也存在風(fēng)險，這個風(fēng)險就是未來的不確定性。影響債券價格的主要因素有期限、票面利率、投資者預(yù)期、企業(yè)資信程度、債券和資金的供求關(guān)系及通貨膨脹。固定收益?zhèn)媾R的市場風(fēng)險有系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，兩種風(fēng)險相互作用、相互影響，依據(jù)能否通過分散投資化解風(fēng)險來劃分風(fēng)險類型。其中，系統(tǒng)性風(fēng)險是全局性因素導(dǎo)致的風(fēng)險，是難于化解的風(fēng)險，主要是利率風(fēng)險、政策風(fēng)險和通貨膨脹風(fēng)險；非系統(tǒng)風(fēng)險是個體因素導(dǎo)致的風(fēng)險，可以通過多樣化投資防范的風(fēng)險，主要是信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

2.1 利率風(fēng)險

2.1.1 利率風(fēng)險

各種債券都面臨利率風(fēng)險，債券價格波動主要由利率的變動導(dǎo)致，一旦債券貶值，就會給投資者帶來收益的不確定性。價格變動與利率變動呈反向關(guān)系：市場利率上漲，價格隨之下跌；市場利率下調(diào)，價格上漲。利率風(fēng)險的大小還與債券的期限相關(guān)，期限的長短決定了價格的利率敏感度。

2.1.2 利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)

資本市場上眾多的債券中，許多相同期限、相同利率的債券，由于發(fā)行人不同，面臨違約風(fēng)險、流動性和稅收政策存在差異，其市場估值不同，計算出來的收益率亦不相同。

2.2 政策風(fēng)險

由于市場經(jīng)濟(jì)不成熟，國家或地方政府會根據(jù)實際調(diào)整和改變經(jīng)濟(jì)政策，政策法規(guī)的變化，必然導(dǎo)致債券價格發(fā)生波動，給投資者帶來風(fēng)險。其中，政府對債券市場的制度建設(shè)和市場化改革及稅收政策，對市場的走向影響巨大。

2.3 通貨膨脹風(fēng)險

通貨膨脹引起物價上漲，導(dǎo)致貨幣實際購買力持續(xù)下降，形成購買力風(fēng)險。由于通脹，投資者獲得的實際收益率只是名義收益率減去通脹率后的差額，這個收益是以貨幣形式體現(xiàn)的，在通脹情況下，貨幣貶值，投資雖增加了收益，但實際購買力卻是下降的，實際收益不足以抵消和彌補通脹造成的購買力損失。通脹風(fēng)險是債券投資中最為常見的風(fēng)險。

2.4 信用風(fēng)險

2.4.1 信用風(fēng)險產(chǎn)生的原因

債券發(fā)行者不履行到期債務(wù)，看似是違約行為，其實是信用風(fēng)險。企業(yè)被信用機(jī)構(gòu)降低信用等級，也是信用風(fēng)險。投資過程中，投資者最擔(dān)心的是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，最恐懼的是違約風(fēng)險。公司經(jīng)營不善、沒有足夠的現(xiàn)金流用來支付利息和本金及誠信缺失、故意違約，是信用風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因。

2.4.2 信用風(fēng)險的劃分

就債券而言，國債風(fēng)險為零，地方債券則以還款來源評定風(fēng)險高低。以地方稅收作為還款來源，風(fēng)險很低；承諾以某個投資項目的收益或凈現(xiàn)金流為還款來源，風(fēng)險較高。公司債券的票面利率往往高于市場無風(fēng)險利率，高于國債利率，原因在于公司債券多多少少存在信用風(fēng)險。實踐中，投資者大多采用信用評級來確定債券風(fēng)險的大小，用不同等級債券之間的收益率差來反映不同信用風(fēng)險的風(fēng)險溢價(信用利差)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時，等級低的債券與無風(fēng)險債券(國債) 之間的收益差相差不大；一旦經(jīng)濟(jì)蕭條或衰退，信用利差就會急劇擴(kuò)大，等級低的債券在市場上的價格會狂跌。

有提前贖回規(guī)定的債券，發(fā)行人可根據(jù)市場狀況和自身融資計劃，提前部分贖回或全部贖回。

債券的風(fēng)險與企業(yè)信用休戚相關(guān)，企業(yè)發(fā)債者信用程度越高，債券風(fēng)險越小，市場價格越高；而信用程度越低，其債券價格就越低。在債券市場，國債價格最高，金融債次之，企業(yè)債最低。

2.5 流動性風(fēng)險

將資產(chǎn)變現(xiàn)是投資的一個必要過程，流動性不足必然造成投資者收益的波動。市場上的各種債券，流動性天差地別。流動性好與差，以能否迅速低成本交易的能力來衡量。交易中，交易價格影響交易成本和資產(chǎn)的損益，交易的理論價格取決于債券的期值、待償期限和市場利率，其中，市場利率是最活躍的因素。流動性好的債券，投資者容易以較優(yōu)的價格快速變現(xiàn)。流動性差的債券，投資者較難變現(xiàn)，除非忍痛低價售賣。

3 固定收益?zhèn)袌鲲L(fēng)險的防范

盡管市場存在著系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，但大部分風(fēng)險都是可測的，可以通過多樣化投資進(jìn)行規(guī)避。

3.1 利率風(fēng)險的防范

越是成熟的債券市場，投資面臨的利率風(fēng)險反而越大。原因在于經(jīng)濟(jì)的多變和央行對利率政策運用的日益嫻熟。債券是典型的利率產(chǎn)品，利率波動會產(chǎn)生價格風(fēng)險和再投資風(fēng)險。

債券的市場價格等于現(xiàn)金流折現(xiàn)值，并隨著利率的波動不斷變化，價格走勢與利率走勢呈相反關(guān)系，投資者預(yù)期的收益率不一定等于名義收益率。一直持有至到期的債券，中途價格的變化對持有人影響不大；如果到期前需要出售債券，又遇利率上升，意味著投資產(chǎn)生損失，這種現(xiàn)象就是價格風(fēng)險。

假設(shè)債券到期后將收到的本息進(jìn)行再投資，此時的投資策略之一是考慮因利率變化而引起的不確定性，一般情況下，持有短期債券，再投資風(fēng)險較??；持有長期債券，再投資風(fēng)險較大。

應(yīng)對利率風(fēng)險的方法如下：

(1)優(yōu)化債券組合，長短結(jié)合，分散債券期限，作為主要的防范措施。在利率走勢為上升時，選短期債券，尋找高收益投資機(jī)會；利率走勢為下降時，繼續(xù)持有長期債券；這樣能保持較高的收益，減小利率風(fēng)險的沖擊。

(2)有效組合債券種類。根據(jù)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢，選取不同主體發(fā)行的債券。債券按安全性大小排列，依次為國債、金融債、企業(yè)債；按收益率高低排列，依次為企業(yè)債、金融債、國債。經(jīng)濟(jì)向好時，投資者多投企業(yè)債；經(jīng)濟(jì)變差時，多投國債。

(3)巧用國債套期保值交易。在歐美市場，有眾多的金融衍生工具可供選擇。如用遠(yuǎn)期利率，謀求額外收益；利用利率互換，降低資金成本；買賣債券期貨合約，進(jìn)行風(fēng)險對沖。在我國，國債期貨是投資者唯一可以進(jìn)行風(fēng)險對沖的套保工具。符合條件的投資者可以在國債現(xiàn)貨市場和國債期貨市場同時做一筆交易(金額、期限相同、買賣方向相反)，利用期貨的損益對沖現(xiàn)貨投資的損益，起到規(guī)避利率風(fēng)險的作用。目前，國債期貨的交易有漲跌停板制度，如碰到市場極端情緒，很難完成頭寸調(diào)整。

3.2 政策風(fēng)險的防范

了解政府對債券市場的規(guī)劃和政策，理解政府在必要時采取的法律、經(jīng)濟(jì)和行政手段，引導(dǎo)債券市場健康、穩(wěn)定、有序發(fā)展。

投資者應(yīng)堅持如下幾點：

(1)認(rèn)清風(fēng)險和收益的關(guān)系，打破“剛性兌付”思維。(2)充分了解相關(guān)信息，特別是信用評級信息，領(lǐng)會市場資源優(yōu)化配置的原理，熟練掌握各種交易手段。

(3)遵循價值規(guī)律，了解政治、經(jīng)濟(jì)、社會因素對市場經(jīng)濟(jì)的影響，根據(jù)經(jīng)濟(jì)運行的周期特點對企業(yè)進(jìn)行科學(xué)細(xì)分，注意財政、貨幣政策的變動趨勢及稅收政策的變化。在我國，除國債和部分地方專項債券免稅外，其他債券的收益都需納稅，一般來說，免稅債券比應(yīng)納稅債券的到期收益率要低。

(4)樹立正確投資理念，增強風(fēng)險意識，用法律手段保護(hù)自己的合法利益。

3.3 通貨膨脹風(fēng)險的防范

可以實施分散投資，適當(dāng)配置一些由優(yōu)秀上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，以較高的收益沖抵購買力下降的風(fēng)險。投資應(yīng)注重實際收益率，不被名義收益率所蒙蔽。具備條件的投資者，可以把握價格波動低買高賣獲取價差收益或通過買賣債券期貨合約來對沖風(fēng)險。

3.4 信用風(fēng)險的防范

債券的本質(zhì)，就是借款合同，是將債務(wù)合同標(biāo)準(zhǔn)化。防范信用風(fēng)險就是防范債券發(fā)行者違約的可能性。在資本市場融資，信用高的借款人，利率較低；信用低的借款人，利率較高。債券發(fā)行者在發(fā)行債券時，為了增強投資者的信心，通常會介紹所在地的營商環(huán)境、公司經(jīng)營狀況、信用評級及債券本身的特點。

投資者要密切關(guān)注債券本身特點的說明，了解清楚債券有無特別條款，有無提前贖回規(guī)定。對于一些特別債要考慮是否適合自己投資，如沒有贖回期限的永續(xù)債、零息債(在發(fā)行時打折發(fā)售，到期時按票面價贖回) 和可以轉(zhuǎn)換成股票的可轉(zhuǎn)換債。

投資人了解公司的信用風(fēng)險，除了重視在投資中舉足輕重、影響巨大的評級公司評級外，還要認(rèn)真研讀公司的財務(wù)報表。通常，債券發(fā)行者為了降低債券風(fēng)險，會有一些特殊的保證條款或增加償還債券本息擔(dān)保人。

受市場追捧的不單是國債，還有一些大公司債券，由于公司實力雄厚，信用良好，債券供不應(yīng)求，并不需要評級公司做第三方認(rèn)可。

由于信息不對稱，投資者必須依賴評級公司的評級，加強自行對債券的分析，提高對投資的判斷能力，堅持分散投資，降低債券投資所面臨的信用風(fēng)險。

3.5 流動性風(fēng)險的防范

投資者可根據(jù)債券期限的長短、利率的高低、信用的好壞、流動性的強弱、進(jìn)行結(jié)構(gòu)性投資、以保證資產(chǎn)的流動性。了解債券期限長短與風(fēng)險大小、收益高低的關(guān)系，做到債券期限多樣化，以購買短期債券為主，適當(dāng)配置一些中長期債券。分別選取國債、企業(yè)債、金融債，優(yōu)化投資組合，做分散化投資。這樣可使風(fēng)險與收益多次排列組合，最大限度減少風(fēng)險和分散風(fēng)險，既可取得高于市場無風(fēng)險利率的收益，又能保持資產(chǎn)的流動性。

正確判斷市場態(tài)勢，準(zhǔn)確把握交易時機(jī)，選擇活躍債券，遠(yuǎn)離冷門債券，是投資者防范風(fēng)險的主要手段。

4 結(jié)語

債券市場是金融市場的重要組成部分，有助于投資者進(jìn)行資產(chǎn)規(guī)劃、投資，有助于企業(yè)籌措資金，改善資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，有利于提高資本市場融資效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但固定收益?zhèn)氖袌鲲L(fēng)險是客觀存在的，通過對固定收益?zhèn)袌鲲L(fēng)險的分析和提出防范措施，可以幫助投資者了解風(fēng)險、規(guī)避風(fēng)險、理性投資，既為經(jīng)濟(jì)發(fā)展出力，又能實現(xiàn)較好的投資收益。