股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的影響
——基于滬深A(yù) 股上市公司的實(shí)證研究

尹歡歡蔣葵

（西南科技大學(xué)）

“融資難”、“融資貴”是企業(yè)在發(fā)展過程中普遍存在的難解之題，成為了制約企業(yè)快速成長(zhǎng)與發(fā)展的“攔路虎”。自2013 年起，相關(guān)政策出臺(tái)允許券商辦理股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模開始大幅提升。截至2021 年末，質(zhì)押總股數(shù)和質(zhì)押筆數(shù)分別為4198.27 億股、1.96 萬筆，同時(shí)質(zhì)押總市值高達(dá)4.18 萬億，是上市公司控股股東獲取資金的重要途徑。然而，股權(quán)質(zhì)押也有其一定的風(fēng)險(xiǎn)。由于平倉線的設(shè)置，一旦股價(jià)跌破平倉線，質(zhì)權(quán)人就可以自行處置被質(zhì)押股票，控股股東面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司的股價(jià)也面臨崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，從而給上市公司日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)帶來不利影響，投資者所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)也因此相應(yīng)提升。

雖然從形式上來看辦理股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)僅是控股股東的個(gè)人財(cái)務(wù)行為，與上市公司并無直接聯(lián)系，但作為上市公司的重要經(jīng)濟(jì)利益相關(guān)者，控股股東是否會(huì)將質(zhì)押資金投向上市公司用以幫助上市公司緩解融資約束，支持其發(fā)展呢？根據(jù)2021 年國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，僅有27.04%的質(zhì)押資金投向了上市公司，其余部分均為控股股東自用或是用于第三方投資，從以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為解決上市公司資金短缺的效果有限。相反，已有研究認(rèn)為存在股權(quán)質(zhì)押的公司相較于不存在股權(quán)質(zhì)押的公司而言，權(quán)益資本成本（王化成等，2019）和債務(wù)資本成本（周盈盈，2021）會(huì)有所提高。同時(shí)，各類債權(quán)人還會(huì)減少銀行貸款（翟勝寶等，2020）、商業(yè)信用融資的供給數(shù)額（潘臨等，2018）。以上研究均表明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為不僅未能有效緩解上市公司的融資約束，反而可能會(huì)使上市公司受到更為嚴(yán)峻的融資約束。那么，控股股東質(zhì)押比例的高低是否會(huì)影響上市公司的融資約束程度呢？

為了解決上述問題，本文擬使用2014-2021 年滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司融資約束之間的關(guān)系。以期做出如下貢獻(xiàn)：一是豐富股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究；二是拓展融資約束影響因素的研究；三是為緩解上市公司融資約束提供理論參考依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

不少研究表明控股股東質(zhì)押股權(quán)僅是為了解決控股股東個(gè)人的資金問題，從整體上來看并不能改善公司層面的融資約束。反之，還會(huì)進(jìn)一步加大上市公司未來的融資難度、提高融資成本。首先，股權(quán)質(zhì)押行為本身就會(huì)向外界傳遞出“負(fù)面”信號(hào)。一方面，該交易行為在一定程度上預(yù)示著控股股東或是上市公司在財(cái)務(wù)方面出現(xiàn)了一些問題，急需通過控股股東質(zhì)押股權(quán)來補(bǔ)充資金；二是，股權(quán)質(zhì)押可能是控股股東變相減持股票以套取現(xiàn)金的一種方式，這從側(cè)面也反映了控股股東并不看好持股公司的未來發(fā)展，著急在股價(jià)高位時(shí)脫身。無論是哪種可能都會(huì)增加投資者未來收回投資的不確定性。

其次，股權(quán)質(zhì)押會(huì)使控股股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)押比例越高，控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)就越大?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移以后，新的控制人普遍會(huì)重新安排公司的管理層，新任管理層可能由于對(duì)業(yè)務(wù)的不熟悉，短期內(nèi)無法將公司帶入正軌（翟勝寶等，2020）；另一方面，控制權(quán)的變更可能會(huì)對(duì)上市公司的總體發(fā)展戰(zhàn)略以及經(jīng)營、生產(chǎn)或財(cái)務(wù)等職能戰(zhàn)略的連續(xù)性產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致公司未來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有較大的不確定性。當(dāng)公司的盈利狀況不佳時(shí)，中小股東的收益將難以得到保障，同時(shí)公司的償債能力也會(huì)相應(yīng)的受到影響。

最后，在股權(quán)質(zhì)押后，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過盈余管理以及選擇性信息披露等方式來提振股價(jià)以達(dá)到規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的。但公司的上述行為，將進(jìn)一步加劇上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，惡化信息環(huán)境，在此情境下投資者無法有效評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，使其不得不通過縮減投資或是提高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的方式來保護(hù)自身利益。

故根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司融資約束呈正相關(guān)

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2014 年-2021 年滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，所有數(shù)據(jù)均是來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。在此基礎(chǔ)上本文剔除了不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為、涉及金融行業(yè)、被標(biāo)記ST 和＊ST、上市時(shí)間不到1 年、數(shù)據(jù)異常和缺失的公司數(shù)據(jù)，并將所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。經(jīng)過上述處理后共計(jì)獲得2164 家公司的10586 個(gè)觀測(cè)樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

融資約束（SA）。借鑒鞠曉生等（2013）的做法，使用SA指數(shù)來測(cè)量融資約束。SA 指數(shù)的具體計(jì)算方式為：-0.737＊size+0.043＊size 2-0.04＊age。該指數(shù)絕對(duì)值越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越為嚴(yán)重。

2.解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（pledge_rate）。借鑒鄭國堅(jiān)（2014）的做法，運(yùn)用控股股東年末質(zhì)押股數(shù)除以其持有公司股份數(shù)來度量控股股東股權(quán)質(zhì)押比例。

3.控制變量

參考唐瑋等（2019）研究，本文選取了企業(yè)規(guī)模（size）、總資產(chǎn)收益率（roa）、營業(yè)收入增長(zhǎng)率（mb）、貨幣資金（cash）和公司第一大股東持股比例（top1）這5 個(gè)指標(biāo)作為控制變量，并引入了年度和行業(yè)虛擬變量。具體定義方式如下表所示：

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證股權(quán)質(zhì)押與融資約束之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型。若＞0 且顯著，則假設(shè)H 成立。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2 所示。由表2 可知，在10586個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，融資約束均值為3.826，且介于2.443 至4.889之間。股權(quán)質(zhì)押比例均值為0.566，且介于0.0240 至1 之間，整體質(zhì)押比例較高，還存在控股股東將所持股份全部予以質(zhì)押的現(xiàn)象。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前，本文對(duì)所有變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與融資約束變量間的相關(guān)系數(shù)為0.127，在1%的水平上顯著，初步證明了本文的假設(shè)成立。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸分析

本文采用了固定效應(yīng)模型對(duì)股權(quán)質(zhì)押與公司融資約束的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，回歸分析結(jié)果如表4 所示。表中（1）列為僅控制年度和行業(yè)的單一變量的回歸結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押比例（pledge_rate）的系數(shù)為0.019，在1%的水平上顯著。表中（2）列為加入控股變量后的結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押比例（pledge_rate）的系數(shù)為0.02，也在1%的水平上顯著。表中（1）列和（2）列的回歸結(jié)果均支持控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司融資約束呈正相關(guān)的假設(shè)。

表4 回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述回歸結(jié)果的可靠性，避免指標(biāo)選取帶來的計(jì)量偏差，本文將通過替換變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體操作如下：一是將解釋變量替換為控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)占公司總股數(shù)比例；二是參考Whited 和Wu（2006）對(duì)融資約束指數(shù)的構(gòu)建方法，將被解釋變量替換為WW 指數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)論一致，說明本文的結(jié)論具有一定的可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論及建議

本文通過實(shí)證分析法檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司融資約束之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：控股股東股權(quán)質(zhì)押與融資約束呈正相關(guān)。

根據(jù)上述結(jié)論，本文對(duì)上市公司和監(jiān)管部門提出如下建議：

第一，上市公司應(yīng)提高信息披露質(zhì)量，制約控股股東對(duì)公司信息披露的不當(dāng)干預(yù)，以減輕股權(quán)質(zhì)押給公司融資帶來的負(fù)面影響。從前文的分析可以得知，股權(quán)質(zhì)押使得公司融資約束加劇的重要原因就是與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。一方面，投資者難以區(qū)分股權(quán)質(zhì)押是控股股東的“金蟬脫殼”之法還是其自身或公司的融資手段。投資者為了降低自身投資風(fēng)險(xiǎn)普遍把控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為解讀為一種消極信號(hào)。另一方面股權(quán)質(zhì)押后控股股東具有通過干預(yù)信息披露政策來進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)，這將進(jìn)一步加劇信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而影響上市公司融資。所以在此背景下，上市公司可以適當(dāng)?shù)膶?duì)股權(quán)質(zhì)押資金的用途予以披露，以便于投資者能夠知曉資金的具體使用情況，降低上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，從而增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心。

第二，監(jiān)管部門應(yīng)完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息的披露制度。首先需要把股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息的披露由靈活性較大的自愿披露轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)制規(guī)定。此外，監(jiān)管部門還可以對(duì)一些股權(quán)質(zhì)押比例較高（如超過年度行業(yè)均值）的上市公司施以更為嚴(yán)格的信息披露要求，如：增加披露范圍、提高披露頻率。通過這種方式來倒逼控股股東更加積極地參與公司治理、管理者更加努力地經(jīng)營公司，從實(shí)質(zhì)上改善公司業(yè)績(jī)，提高公司股價(jià)，而非通過一些策略性的市值管理措施在短期內(nèi)支撐股價(jià)，從而為投資者和上市公司營造良好的投融資環(huán)境。

第三，出臺(tái)相關(guān)政策限制股權(quán)質(zhì)押比例。根據(jù)前文對(duì)2014-2021 年控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的均值高達(dá)56.6%，在2018 年股權(quán)質(zhì)押風(fēng)波后，雖然相關(guān)部門為了進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，對(duì)股權(quán)質(zhì)押辦法進(jìn)行了修訂，但該辦法僅對(duì)單只股票整體質(zhì)押比例做出了不超過50%的限制，并未對(duì)控股股東個(gè)人的股權(quán)質(zhì)押比例設(shè)定上限。質(zhì)押比例越高意味著控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大，同時(shí)也表明在股價(jià)下跌至警戒線或是平倉線時(shí)控股股東能夠用以補(bǔ)充質(zhì)押的股票越少，化解股價(jià)崩盤的能力越低。因此，為了降低股權(quán)質(zhì)押給資本市場(chǎng)中各類參與者帶來的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例加以限制，從源頭上來防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。