國(guó)際金融周期共振傳染與全球貨幣政策規(guī)則研究

文/田金孟（四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

國(guó)際金融體系面臨的動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)隨著金融自由度的提升而增加，尤其是在國(guó)際金融周期的影響下，對(duì)國(guó)際上的其他國(guó)家產(chǎn)生影響進(jìn)而形成金融周期共振傳染，而正值世界經(jīng)濟(jì)急速變化的背景當(dāng)中，中國(guó)需要積極防控這樣的金融市場(chǎng)共振波動(dòng)，避免在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下對(duì)國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)造成影響，而為了能夠控制這樣的金融周期沖擊，在緊緊跟隨風(fēng)險(xiǎn)溢出國(guó)的貨幣政策下，避免風(fēng)險(xiǎn)吸收國(guó)的本國(guó)貨幣政策受到被動(dòng)影響，因此在這樣的背景下研究金融周期共振以及全球貨幣政策的規(guī)則成為各國(guó)關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容。

一、國(guó)際金融周期共振傳染的研究

對(duì)國(guó)際環(huán)境下的國(guó)際金融周期共振傳染進(jìn)行研究，首先需要能夠精準(zhǔn)測(cè)定國(guó)際金融周期，現(xiàn)階段廣泛應(yīng)用到的測(cè)算方式包括設(shè)計(jì)指標(biāo)衡量以及在固定計(jì)量方式下對(duì)多個(gè)不同的金融指標(biāo)進(jìn)行分析后測(cè)定其中的金融周期。后者的測(cè)算方式由于能夠形成相對(duì)可比的金融指標(biāo)，因此在實(shí)際當(dāng)中被認(rèn)定為對(duì)國(guó)際金融周期測(cè)算的最佳方式[1]。并且，國(guó)際金融周期在共振傳染過(guò)程當(dāng)中會(huì)出現(xiàn)明顯的外溢傳染效果，這樣的復(fù)雜國(guó)際金融變化，主要是由于一個(gè)國(guó)家的金融周期受到不定因素的影響而發(fā)生了變化，而對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生的頻率共振，進(jìn)而改變了其他國(guó)家的金融周期。因此研究國(guó)際金融周期共振傳染基于其時(shí)效性需要構(gòu)建加權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)共振傳染所產(chǎn)生的強(qiáng)度和方向等進(jìn)行測(cè)算研究，并引入時(shí)變參數(shù)向量模型進(jìn)行測(cè)算，最終能夠清晰獲得國(guó)際金融周期變化下的共振傳染溢出效果。

同時(shí)由于在國(guó)際金融周期共振傳染變化的影響，促使各國(guó)必須尋求積極應(yīng)對(duì)策略避免自身的金融周期受到影響，因此構(gòu)建了相應(yīng)的宏觀貨幣政策，這一內(nèi)容也成為現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外熱烈談?wù)摰膬?nèi)容。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論當(dāng)中，貨幣政策的內(nèi)容當(dāng)中并不存在著金融周期的身影，經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策僅僅是在特殊環(huán)境下對(duì)金融狀況實(shí)施有效防御的措施，而在普遍情況下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境當(dāng)中不必關(guān)注貨幣政策。但是在世界經(jīng)濟(jì)逐漸趨于一體化發(fā)展之后，金融穩(wěn)定的局面需要借助貨幣政策而實(shí)現(xiàn)的重要性日益突出?；谠趯?shí)際當(dāng)中涉及到的宏觀貨幣政策來(lái)講，在學(xué)術(shù)界的廣泛研究之下將其認(rèn)定為是適應(yīng)金融周期共振傳染的最佳規(guī)則，相較于宏觀審慎貨幣政策來(lái)講，實(shí)施貨幣政策對(duì)金融周期穩(wěn)定性的維護(hù)成本相對(duì)更高，因此在金融周期共振傳染下的貨幣政策需要重視價(jià)格與產(chǎn)出的穩(wěn)定目標(biāo)。相關(guān)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的實(shí)施過(guò)程當(dāng)中，具有較高時(shí)效性的貨幣政策主要是信貸政策調(diào)控，能夠應(yīng)對(duì)金融周期共振傳染下的時(shí)效性，因此其能夠形成更加顯著的調(diào)控效應(yīng)。而對(duì)涉及到金融周期共振傳染的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，大多數(shù)需要全面搜集國(guó)際上的國(guó)家低緯度數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)際金融周期共振傳染形成的網(wǎng)絡(luò)刻畫(huà)效果不夠精準(zhǔn)。這是由于實(shí)際的主流審計(jì)模型當(dāng)中應(yīng)用到的相關(guān)抽樣預(yù)估方式難以精準(zhǔn)地對(duì)國(guó)際上的高緯度變量數(shù)據(jù)等實(shí)施大規(guī)模的測(cè)算，進(jìn)而促使全球貨幣政策規(guī)則的研究也更加復(fù)雜[2]。因此本文結(jié)合了高緯度時(shí)變參數(shù)向量的回歸模型對(duì)外溢指數(shù)進(jìn)行研究，并結(jié)合動(dòng)態(tài)面板方式對(duì)全球貨幣政策的演變規(guī)律等進(jìn)行研究。對(duì)我國(guó)金融發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行研究，能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)的貨幣政策實(shí)施以及對(duì)抗金融沖擊風(fēng)險(xiǎn)提供相應(yīng)的參考。

二、國(guó)際金融周期溢出效應(yīng)測(cè)算

借助學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)際金融周期共振傳染影響下所形成的高維度時(shí)變參數(shù)向量的回歸模型對(duì)國(guó)際金融周期的溢出效應(yīng)進(jìn)行測(cè)算，并在其中用引入了遺忘因子攜帶下的貝葉斯收縮法進(jìn)一步解決了以往在測(cè)算過(guò)程當(dāng)中出現(xiàn)的高維度參數(shù)的預(yù)估困難。結(jié)合了廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)，并融合方差分解法對(duì)溢出參數(shù)構(gòu)建相應(yīng)的矩陣，能夠清楚地顯示出有關(guān)國(guó)際金融周期共振傳染的溢出效應(yīng)以及動(dòng)態(tài)變化規(guī)律，并且能夠清楚地反映出不同的經(jīng)濟(jì)主體面對(duì)金融周期沖擊所受到的強(qiáng)度參數(shù)。

（一）國(guó)際金融周期共振傳染溢出指數(shù)

在HD-TVP-VAR模型當(dāng)中引入國(guó)際上某一國(guó)家的金融周期變化，將其時(shí)變參數(shù)向量帶入到模型當(dāng)中，進(jìn)而構(gòu)建時(shí)變參數(shù)下的共振傳染溢出指數(shù)，在這樣的指數(shù)當(dāng)中涵蓋了部分國(guó)家的時(shí)變參數(shù)的吸收效果，以及其他國(guó)家受到金融周期共振傳染產(chǎn)生的影響程度，并結(jié)合這些國(guó)家自身所形成的影響效果，計(jì)算在國(guó)際金融周期變化下的外溢效應(yīng)，如若最終的外溢指數(shù)大于零，則表示該國(guó)家為共振傳染風(fēng)險(xiǎn)的溢出國(guó)，而反之則表示該國(guó)家為風(fēng)險(xiǎn)吸收國(guó)。在全球范圍的共振傳染風(fēng)險(xiǎn)總溢出指數(shù)下對(duì)溢出效應(yīng)進(jìn)行綜合的判斷，尤其是對(duì)于不同國(guó)別的吸收效應(yīng)指數(shù)來(lái)講，能夠?qū)?guó)際上的其他受金融周期沖擊影響的國(guó)家實(shí)施有效的風(fēng)險(xiǎn)影響強(qiáng)度進(jìn)行識(shí)別，并持續(xù)分析這樣的國(guó)家其金融經(jīng)濟(jì)演變規(guī)律，最終刻畫(huà)出影響到全球金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。

（二）指數(shù)選取參考

最早對(duì)國(guó)際金融周期的共振傳染現(xiàn)象進(jìn)行研究的主體，國(guó)際清算銀行應(yīng)用到信貸比率缺口對(duì)金融周期實(shí)施測(cè)算，研究在國(guó)際范圍內(nèi)的一國(guó)金融周期的實(shí)際溢出傳染影響最終形成的共振傳染問(wèn)題[3]。基于這樣的現(xiàn)象，國(guó)際清算銀行當(dāng)中涉及到的多個(gè)不同的經(jīng)濟(jì)體分別代表了一定區(qū)域環(huán)境內(nèi)的金融周期，這樣的研究下認(rèn)定國(guó)家金融周期共振傳染度以及其他國(guó)家的被動(dòng)沖擊接受程度等與其國(guó)家的開(kāi)放程度具有直接的關(guān)系。因此在研究當(dāng)中所選取的參考指數(shù)主要是基于國(guó)際范圍內(nèi)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體所形成的，將涉及到全球經(jīng)濟(jì)一體化的各個(gè)經(jīng)濟(jì)體都容納在其中才能夠精準(zhǔn)地對(duì)金融周期共振傳染進(jìn)行分析。

（三）溢出效應(yīng)

結(jié)合相關(guān)模型的參數(shù)對(duì)比，以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中所產(chǎn)生的實(shí)際案例等諸多內(nèi)容，對(duì)各個(gè)不同的經(jīng)濟(jì)體涉及到的時(shí)變吸收效應(yīng)、溢出效應(yīng)以及溢出總指數(shù)等進(jìn)行了分析研究，進(jìn)而掌握了不同時(shí)間段的溢出效應(yīng)變化狀況，基于全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展之前，世界范圍內(nèi)所形成的金融周期共振傳染溢出效應(yīng)與溢出總指數(shù)之間基本處于一致的狀態(tài)，在后續(xù)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放發(fā)展，世界范圍內(nèi)出現(xiàn)了明顯的經(jīng)濟(jì)全球化效果之后，溢出指數(shù)逐漸提升，促使全球金融周期共振傳染產(chǎn)生的實(shí)際效應(yīng)越大，極易導(dǎo)致不同國(guó)家的金融經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。周而復(fù)始，在爆發(fā)金融危機(jī)之后，金融周期的變化將逐漸降低，但是金融波動(dòng)的溢出效應(yīng)仍有余威。

三、全球貨幣政策規(guī)則

（一）貨幣政策立場(chǎng)

對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中的不同開(kāi)放程度經(jīng)濟(jì)體在金融周期共振傳染下形成的貨幣政策實(shí)施分析研究發(fā)現(xiàn)，其中基于現(xiàn)實(shí)貨幣利率等實(shí)施調(diào)整的過(guò)程當(dāng)中會(huì)出現(xiàn)明顯的平滑性特征，因此需要在動(dòng)態(tài)面板上估計(jì)，并形成更加清晰的貨幣政策擬合狀態(tài)分析效果。獲得貨幣政策隱含規(guī)則之后，以此作為參考全面分析全球中央銀行的貨幣政策取向，在充分考慮貨幣政策的內(nèi)生性，因此需要結(jié)合工具變量法消除影響，并相應(yīng)地實(shí)施變量估計(jì)之后，觀察模型的穩(wěn)健性，保證模型并不存在著殘差自相關(guān)的識(shí)別過(guò)度問(wèn)題。經(jīng)過(guò)相關(guān)模型的檢驗(yàn)認(rèn)證發(fā)現(xiàn)，中央銀行在面對(duì)國(guó)際金融周期的共振傳染下實(shí)施的全球貨幣政策主要是應(yīng)用到利率下調(diào)或提升，并同時(shí)實(shí)施緊縮或擴(kuò)張的貨幣政策，進(jìn)而對(duì)既定范圍內(nèi)的投資以及產(chǎn)出等產(chǎn)生影響，使國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)得到緩解。進(jìn)而不難看出，中央銀行實(shí)施的貨幣政策主要是針對(duì)國(guó)際金融周期當(dāng)中的通脹目標(biāo)所實(shí)施的，但在實(shí)施過(guò)程中缺乏一定的反應(yīng)程度，短期內(nèi)的貨幣緊縮政策能夠?qū)崿F(xiàn)抑制通貨膨脹的效果，但是在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，難以形成更加良好的抑制效果?；谌蚍秶鷥?nèi)的貨幣政策來(lái)講，經(jīng)濟(jì)體所形成的貨幣政策關(guān)注金融周期的波動(dòng)以及金融周期的沖擊?；谏仙A段的國(guó)際金融周期來(lái)講，則表明金融系統(tǒng)存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要中央銀行實(shí)施緊縮性的貨幣政策，進(jìn)而以形成更加明確的資金成本提升辦法降低金融機(jī)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)體的杠桿，以降低金融周期風(fēng)險(xiǎn)。因此一般情況下的金融周期共振傳染則需要中央銀行能夠?qū)嵤捤韶泿耪?，保障?jīng)濟(jì)體能夠具有更加良好的市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而降低國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

（二）全球貨幣政策規(guī)則以及演變規(guī)律

根據(jù)以往對(duì)于國(guó)際金融周期變動(dòng)沖擊的共振傳染影響進(jìn)行分析，中央銀行實(shí)施的全球貨幣政策呈現(xiàn)出明顯的上升平滑利率指數(shù)，以相對(duì)更少的政策干預(yù)促使全球范圍內(nèi)的貨幣政策以平滑性趨勢(shì)形成，這是建立在國(guó)際范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體自身能夠形成相對(duì)較好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的基礎(chǔ)上所形成的，但是基于實(shí)際來(lái)講，如若世界經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，則中央銀行必須實(shí)施必要的貨幣政策對(duì)現(xiàn)有的金融周期實(shí)施調(diào)節(jié)[4]。為了避免金融危機(jī)的產(chǎn)生，中央銀行會(huì)通過(guò)對(duì)全球貨幣政策目標(biāo)的調(diào)整降低利率平滑指數(shù)。并緊抓出口短板以及國(guó)內(nèi)金融環(huán)境的周期參數(shù)變化，以更好地維護(hù)穩(wěn)定的金融市場(chǎng)。近年來(lái)的全球貨幣政策其實(shí)施的控制程度逐漸降低，在經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)穩(wěn)定的階段當(dāng)中，全球貨幣政策更是放松了通貨膨脹的控制目標(biāo)，相較于國(guó)際經(jīng)濟(jì)體的開(kāi)放程度以及全球經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)的發(fā)展，中央銀行的全球貨幣政策實(shí)施規(guī)則主要是基于國(guó)際金融周期的實(shí)際沖擊指數(shù)所產(chǎn)生的，沖擊指數(shù)越大，則全球貨幣政策實(shí)施的調(diào)控緊縮程度相對(duì)較大，反之則中央銀行在一定程度上放松了對(duì)于貨幣政策的利率規(guī)則控制，以更加自然的實(shí)施效果促使各經(jīng)濟(jì)體之間的沖擊調(diào)控。

四、基于國(guó)際金融周期共振傳染與全球貨幣政策規(guī)則的建議

以我國(guó)近年來(lái)的發(fā)展為例，在國(guó)際金融周期的共振傳染下，為避免金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，需要國(guó)內(nèi)不斷強(qiáng)化國(guó)際金融動(dòng)態(tài)的追蹤能力，以敏銳的嗅覺(jué)觀察到國(guó)際范圍的金融周期波動(dòng)以及共振傳染影響。加強(qiáng)這樣的能力體現(xiàn)，能夠在一定程度上控制金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，并警惕周邊國(guó)家在國(guó)際金融周期共振傳染下對(duì)國(guó)內(nèi)進(jìn)行的溢出效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

完善貨幣政策，強(qiáng)化調(diào)控措施積極應(yīng)對(duì)國(guó)際金融周期變化沖擊。在研究中發(fā)現(xiàn)，越開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體其在金融周期沖擊當(dāng)中所承受的影響越大，因此，實(shí)施貨幣政策規(guī)則，能夠精準(zhǔn)控制國(guó)際金融周期的沖擊變化，并在遞歸估計(jì)當(dāng)中加強(qiáng)貨幣政策的調(diào)控能力。并且由于國(guó)內(nèi)金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)體造成長(zhǎng)期以及內(nèi)生影響，因此需要以逆周期的利率效果對(duì)金融周期實(shí)施控制，通過(guò)貨幣政策的利率變化，刺激金融周期能夠迎合國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。但是相對(duì)的，國(guó)際上產(chǎn)生的金融周期，其實(shí)際變化主要是基于短期以及外生的影響沖擊，因此需要實(shí)施更加寬松的順應(yīng)周期變化的貨幣政策起到一定的緩沖作用，降低國(guó)際金融周期的沖擊。

結(jié)合我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策來(lái)講，在實(shí)際當(dāng)中的全球貨幣政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌虺蔀槲覈?guó)貨幣政策實(shí)施的有效借鑒，達(dá)到“十四五”規(guī)劃下的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，并對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制實(shí)施改革，能夠形成更加良好的合作共贏發(fā)展局面。這就意味著中國(guó)將全面提升對(duì)外開(kāi)放水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并迎接經(jīng)濟(jì)全球化的大發(fā)展形勢(shì)，隨之而來(lái)將會(huì)面臨一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，基于遞歸估計(jì)結(jié)果下的貨幣政策，調(diào)整出口產(chǎn)品的短缺程度，并不斷增強(qiáng)對(duì)通貨膨脹的控制，面對(duì)均衡利率下降以及更加狹小的貨幣政策調(diào)整空間，我國(guó)需要能夠盡可能地實(shí)現(xiàn)合理的利率水平，強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)視角下的突發(fā)事件控制水平。

五、結(jié)束語(yǔ)

基于國(guó)際金融周期變化下產(chǎn)生的共振傳染進(jìn)行研究，為了控制金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施貨幣政策尤為必要，進(jìn)一步研究了在以往的全球貨幣政策演變規(guī)則下呈現(xiàn)出的調(diào)控效果，從而應(yīng)用在更加開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體環(huán)境當(dāng)中，能夠?qū)ζ漕A(yù)防控制金融周期共振傳染的金融風(fēng)險(xiǎn)起到一定的作用。