企業(yè)價值評估相關文獻綜述

文/汝晨溪（杭州電子科技大學）

一、企業(yè)價值評估文獻綜述

對于企業(yè)價值評估這一論題，最早展開研究的是著名學者費雪，他是美國著名的計量經(jīng)濟學之父，他當時研究的內(nèi)容是資本價值。在他公開發(fā)表的論文當中，對于資本價值和收入之間的關系進行了詳細闡述，探究了公司價值的起源。1906年，費雪提出了新的觀點，也就是凈現(xiàn)值法，通過研究利息率相關的本質(zhì)等，建立科學的公司資本價值評價機制，因此費雪擁有了價值評估理論之父的美譽。他的資本估價理論對于研究界產(chǎn)生了很大影響，推動了研究的進步，費雪對于公司價值源泉展開了深刻研究，隨后又指出對于資本市場來說，客觀市場規(guī)則對于公司制定正確的經(jīng)營策略產(chǎn)生了影響，經(jīng)營策略并不是由管理層個人喜好決定的，這就是著名的費雪分離理論，為資本預算理論的提出打下了堅實的基礎。不過，費雪提出的資本價值評估理論是在公司收益確定這一情況下提出的，并未將企業(yè)經(jīng)營收益的變化性考慮在內(nèi)，也沒有考慮其他外部因素，因此具有片面性。他在《資本與收入的性質(zhì)》當中詳細介紹了價值源泉和資本收入的關聯(lián)性，同時還在《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關系》當中對于利率本質(zhì)及重要影響因素進行了論述，重點研究資本收入和資本價值的關聯(lián)性，為進一步構建價值評估體系打好根基。直至目前，費雪提出的凈現(xiàn)值評估法仍然在價值評估領域廣泛應用，得到了業(yè)界人士的一致認可。

約翰·伯爾·威廉姆斯于1938年公開發(fā)布了《價值投資理論》一文，在文章當中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流這一詞匯，推動了內(nèi)在理論價值的發(fā)展，促進了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（折現(xiàn)現(xiàn)金流，DCF）的廣泛使用。約翰·伯爾·威廉姆斯提出了股息貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型DDM），這個模型用于對模型現(xiàn)值進行評價，這些理論構成了現(xiàn)值評估模型的基礎。

到了20世紀中期，西方出現(xiàn)了資本資產(chǎn)定價相關理論以及資本組合理論，二者側(cè)重于對金融收益與風險之間的關系研究，補充與完善了折現(xiàn)現(xiàn)金流法的缺陷，成為這一時期最主流的評估理論思想。美國經(jīng)濟學家莫迪利亞尼和米勒（1958）在發(fā)表的《投資，企業(yè)融資和投資理論的性價比》當中，將不確定性加入公司價值評估相關理論當中，更加詳細地闡述公司資本結構和公司價值二者的關聯(lián)性，構建了科學的現(xiàn)代公司價值評估機制，還闡述了同資本結構相關的MM理論，他認為企業(yè)價值和資本結構應當具有關聯(lián)性。米勒和莫迪利亞尼于1961年在《商業(yè)雜志》發(fā)表文章，對于股利政策產(chǎn)生的作用進行了闡述。同時他們還研究了股利政策產(chǎn)生的影響及其本質(zhì)，闡述了股權無關論，在價值評估機制中加入了不確定性。1963年米勒和莫迪利亞尼再次發(fā)表論文，對于先前的文章觀點進行了補充，提到了企業(yè)所得稅的問題，并以此為基礎完善了評價機制，也就是股利相關論。MM理論的出現(xiàn)為構建企業(yè)評估模型打下了堅實的基礎，也對后期的評估模型具有借鑒作用。

自20世紀50年代以來，隨著研究的不斷深入，理論界對貼現(xiàn)率有了新的認識，貼現(xiàn)率計算的創(chuàng)新也逐漸地進入資本市場理論，資產(chǎn)組合相關理論有了新的發(fā)展，套利定價理論（APM）以及資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）深刻闡述了資本化率之間的財務風險和收益之間的對應關系，以獲得企業(yè)一個準確的估計，改善現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），是當時人們普遍接受的主流方法。威廉夏普（1964）闡述了CAPM模型理論，也就是資本資產(chǎn)定價模型（capital asset pricing model），運用這個模型可以更加明確風險資產(chǎn)的價值，增加公司價值和公司折現(xiàn)率之間的關聯(lián)性，在后期企業(yè)管理中都得到了應用。

20世紀70年代，西方學者梅耶斯（Myers）發(fā)現(xiàn)了APV調(diào)整現(xiàn)值法，運用此種方法，將現(xiàn)金流量劃分為兩部分：一是無杠桿作用（全部為權益資本）的營業(yè)現(xiàn)金流；二是同項目融資相關的現(xiàn)金流量。對于這兩種進行價格估算，最后發(fā)現(xiàn)APV是項目融資價值同無杠桿作用項目融資價值之和，對于現(xiàn)金流量種類進行區(qū)別，主要是因為想要使用的貼現(xiàn)率不同。運用APV法應當先做出假設，項目如果實行全股融資經(jīng)過計算得出基本現(xiàn)值，按照財務政策變化造成的價值變化展開調(diào)整，最后獲得調(diào)整價值。運用這種方法能夠有效降低由于資本成本加權的差異導致的平均值誤差，當各種價值情況更加清晰的時候，更加方便管理人員對于價值創(chuàng)造進行監(jiān)督。但與現(xiàn)金流折現(xiàn)方法相比，雖然這一估值方法的思想較為先進，但是實施過程較為復雜，并沒有真正滿足亟須調(diào)整資本化率的要求，所以其實踐價值并不理想。

1972年，芝加哥大學的費雪布萊克教授與斯坦福大學的梅隆斯科爾斯展開聯(lián)手研究了B-S期權定價模型，也被叫作“布萊克斯科爾斯的期權定價模型”，建立了股票看漲期權相關定價的計算方法，開辟了公司價值評估領域的新篇章，開辟了基于期權定價評估公司價值的全新視角，對上市公司的價值評估帶來深遠影響。2017年，郭建峰、王丹等人選取了國內(nèi)10家互聯(lián)網(wǎng)公司，對其展開實證研究，運用實物期權法還有突變級數(shù)法，充分研究財務指標以及非財務指標，建立更加完善的B-S 實物期權相關模型，更加明確互聯(lián)網(wǎng)公司的價值，了解公司的實際價值，選取發(fā)展前景好的互聯(lián)網(wǎng)公司。

20世紀80年代，思騰思特管理咨詢公司對于企業(yè)產(chǎn)權交易中的價值進行研究時提出，人們對于價值的評估實際上來自對效用的感知，而度量效用則要將某種物品獲得的利益作為重要參照標準，Stewart經(jīng)過研究向外界闡述了經(jīng)濟增加值（economic value added），也被叫作EVA，同時也將這種新方法應用于價值評估以及管理工作中。其研究中采用的企業(yè)價值評估方法綜合運用了貢獻原則與變現(xiàn)原則，但即使在企業(yè)能夠獲得詳細的公司數(shù)據(jù)比如說賬面價值和成本等，這一方法在具體實踐中還有很多缺陷有待改進。Stewart的概念的提出對于公司價值評估的理論研究具有里程碑的意義。EVA的概念實際上是突出了經(jīng)濟附加值的思想，反映了企業(yè)除去資本成本之后獲得的資本收益水平。由于EVA的落腳點在于實現(xiàn)最大化的股東利益，所以在歐美國家廣受歡迎，高盛、JP摩根等著名的投行都曾經(jīng)使用這一方法評估公司價值，但是這一理論觀點較為零散，尚未形成完善的、成熟的理論體系，也沒有與之匹配的方法模型，制約其有效發(fā)展。近年來，EVA 作為評價企業(yè)價值的標準被我國越來越多的公司所接受。2019年，王晉國闡述了經(jīng)濟增加值相關理論，借助理論實際相互結合的方法，將網(wǎng)易公司作為分析對象，詳細計算了該公司的 EVA，同時研究經(jīng)濟增加值是否為公司價值評估發(fā)揮了作用。

Lenos Trigeorgis（1991）深入探究了期權互動活動的性質(zhì)，分析了公司擁有很多實物期權的時候公司自身的投資價值，以新的角度對于公司價值進行了評價。實物期權相關理論提出，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中能創(chuàng)造很多價值，公司能夠獲得機會實現(xiàn)價值增長在一定程度上就相當于擁有了增長期權。對于不確定性這個影響因素來說，折現(xiàn)估值法還有實物期權法存在一定差異，前者將不確定性看成是風險，對于企業(yè)價值會產(chǎn)生不利影響。但是后者將其看作是機會，更加偏好這種不確定性。

二、企業(yè)價值評估理論總結

以上理論中，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、B-S期權定價法等都是常用的絕對估值法，它們在評估市場價值中的使用率較高。在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法具體應用中，形成了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)與股利貼現(xiàn)模型(DDM)兩大模型，基于這些模型分析公司的歷史經(jīng)營狀況與當下財務狀況，并以此預測其未來盈利水平，推算企業(yè)的內(nèi)在價值。

除了絕對估值法，還有相對估值法，又稱可比公司法，也就是針對資產(chǎn)的原理相同或者相似情況，具有相對比較價值。在評估公司的股票價值時，以具有可比性的公司或者可比性的股票進行對比研究。但是應用相對估值法必須要滿足市場完整且有效這一前提條件，只有這種情況下才能通過資產(chǎn)的市場公允價值來如實體現(xiàn)公司的內(nèi)在價值，也就是通過可比資產(chǎn)的市場價值來推算公司自身所具有的價值。運用相對估值法，一定程度反映了市場的供求關系。當股票市場供不應求時，股票的發(fā)行價格就會有所上漲；反之，當股票市場供過于求時，股票的發(fā)行價格就會有所下降。所有的估值法當中經(jīng)常使用的是市凈率估值法(P/B)和市盈率估值法(P/E)。

在評估上市公司的價值時，并未發(fā)現(xiàn)某種方法具有廣泛適用性；各種評估方法的先決條件和適用范圍不同，應結合評估的目標企業(yè)實際情況來決定。同樣，相對估值法與絕對估值法兩種方法的應用側(cè)重點略有不同，以下簡單對比兩種方法各自的優(yōu)勢與不足。

相對估值法又被稱作市場比較法，整合市場上相同資產(chǎn)或者類似資產(chǎn)進行對比，預估目標公司的價值。在對同等類型的股票進行價值評估時，具有可比性的公司或者具有代表性的股票更有對比價值。相對估值法一定程度反映了市場的供求關系。市盈率法關注的核心指標就是目標股的每股盈利情況，所以適用于收益穩(wěn)定、有明顯周期性的制造業(yè)、服務業(yè)等行業(yè)；但是如果企業(yè)的每股收益為負值，而其他流動資產(chǎn)比例較高，再加上頻繁調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構的上市公司，該種方法則不適用。市凈率估值方法適用于周期性行業(yè)，而公司如果存在快速變化的賬面價值的重置成本，則賬面價值評估方法不再適用。

絕對估值法適用于能夠可靠預估未來現(xiàn)金流以及適當折現(xiàn)率的公司情況。有兩種公司不適合采用該種方法：一種是公司經(jīng)營周轉(zhuǎn)困難的時候，難以盈利甚至為負自由現(xiàn)金流，瀕臨破產(chǎn)；再有一種就是公司資產(chǎn)還沒有形成現(xiàn)金流，如高科技公司剛成立時，就不適用于采用絕對估值法來評估真實的資產(chǎn)價值。

與相對估值法相比，絕對估值法可以全方位地展現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價值，但是難在如何確定參數(shù)；一旦對未來股利、貼現(xiàn)率或者現(xiàn)金流的預測有所偏頗，就會影響最終的估值。