“對賭”爭議類型化分析及法律風(fēng)險防控
——基于目標(biāo)公司及其實際控制人的視角

李公科

四川省社會科學(xué)院法學(xué)研究所，四川 成都 610072

一、“對賭”及其法律規(guī)則的演進(jìn)歷程

2002年M公司等境外投資機構(gòu)與我國N乳業(yè)公司管理層的“對賭”成功既標(biāo)志“對賭”在我國的肇始，也以其精巧新穎的交易模式、安全高效的交易效率、互惠共贏的美好結(jié)局，被投行界尊崇推廣，逐漸成為投資并購的“商業(yè)習(xí)慣”與“合同必備條款”。但自其后系列“對賭”失敗案例發(fā)生，特別是2011年“中國對賭第一案”：H公司案，最終被最高法院一錘定音，業(yè)界對“對賭”的認(rèn)識重歸理性與現(xiàn)實?！皩€”所蘊含的利益平衡功能的實現(xiàn)、效率價值與安全價值的和諧、投資方的利益邊界以及目標(biāo)公司債權(quán)人利益保護(hù)等問題，逐步從商業(yè)行為上升至法律規(guī)則的視野予以考察。

“對賭”法律規(guī)則包括四個層面：一是《民法典》總則部分提供誠實信用、等價有償?shù)然痉稍瓌t，合同篇輸送效力規(guī)則與部分履行規(guī)則；二是為《公司法》從履行規(guī)則一側(cè)供給了大量強制性規(guī)范，包括資本維持原則，股份回購規(guī)則、利潤分配規(guī)則、關(guān)聯(lián)交易規(guī)則等；三是有證監(jiān)會部門規(guī)章及操作指引，兼具行為指引與監(jiān)管效力，其規(guī)則體系與民法范疇下“協(xié)議對賭”的充分意思自治相區(qū)別，具有市場監(jiān)管與維護(hù)目標(biāo)公司債權(quán)人與公眾股東利益的經(jīng)濟法與行政法屬性；四是為司法裁判案例與最高法院會議紀(jì)要，為“對賭”運行與風(fēng)險預(yù)判，提供了較為清晰的司法裁判邏輯與參照規(guī)則，特別是《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）專條規(guī)定了“關(guān)于對賭協(xié)議的效力及履行”，明確了“對賭”爭議案件“效率優(yōu)先、兼顧公平”的審判原則，“依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益”的調(diào)整目標(biāo)，對以往爭議較大的“投資方與目標(biāo)公司對賭”的效力予以一般性認(rèn)可，奠定了“對賭”協(xié)議效力規(guī)則的基本框架。前述規(guī)則為此前理論研究、立法嘗試、司法裁判思路的集大成，不僅有助于統(tǒng)一裁判思路和在實踐中定紛止?fàn)帲矠椤皩€”立法的系統(tǒng)化、制度化提供了思路與經(jīng)驗。

縱觀“對賭”法律規(guī)則的形成過程及發(fā)展趨勢，可歸納出以下特征：

（一）演進(jìn)邏輯：從互惠共贏的商業(yè)思維到結(jié)合民法基本原則基礎(chǔ)上的意思自治，到司法裁判案例指引下的規(guī)范自治，最終到達(dá)成文法規(guī)則約束下的“投資人、目標(biāo)公司、目標(biāo)公司中小股東與債權(quán)人利益平衡”的終極目標(biāo)。

（二）規(guī)則現(xiàn)狀：基本法律原則充分配套，司法裁判邏輯與觀點也較為成熟與穩(wěn)定，但具體成文法規(guī)則尚未供應(yīng)充足。證監(jiān)會規(guī)則側(cè)重市場監(jiān)管與市場安全，缺乏對民商事交易行為的具體指向價值；《九民紀(jì)要》不屬于司法解釋，雖實務(wù)中有被拔高適用的趨勢，但畢竟不能直接作為司法裁判的準(zhǔn)據(jù)；此外，會議紀(jì)要的效力穩(wěn)定性與確定性不夠，特別是在經(jīng)濟社會變遷及與其他法律規(guī)范發(fā)生沖突時的適用問題，有可能導(dǎo)致適用困難。為完善“對賭”立法，統(tǒng)一司法裁判尺度，有必要出臺單行法規(guī)或最高法院司法解釋，對“對賭”的概念、內(nèi)容以及與債權(quán)人利益的平衡，“對賭”的效力規(guī)則與履行規(guī)則，《民法典》與《公司法》的銜接適用等焦點問題，予以統(tǒng)一規(guī)制，以充分釋放“對賭”機制的積極功效，抑制其消極因素。

對前述演進(jìn)歷程諳熟于心，有助于把握“對賭”規(guī)則的商業(yè)邏輯與法律邏輯，也是化解“對賭”爭議與防控“對賭”法律風(fēng)險的重大邏輯前提和認(rèn)識基礎(chǔ)。

二、“對賭”爭議案件的類型化分析與司法裁判邏輯匯總梳理

“對賭”爭議的源頭分析，可從“對賭”的功能與合同目的切入?！皩€”之功能，在于提高交易效率動因下的保障交易安全和利益平衡。投資人為解決投資進(jìn)入時的信息不對稱問題，為避免“投資估值風(fēng)險、公司瑕疵風(fēng)險、預(yù)期落空風(fēng)險”［1］，可通過“對賭”這一估值調(diào)整機制獲得門檻收益保障與風(fēng)險控制防火墻；而目標(biāo)公司及實控人基于前瞻性的估值自信與當(dāng)期利益需求也愿意接受“對賭”。雙方就此緩和估值分歧的矛盾，并快速達(dá)成交易。因此，“對賭”的合同目的可以理解為保障雙方利益平衡而設(shè)計的附條件的合同變更履行機制，可以避免預(yù)期不能實現(xiàn)時的合同無法繼續(xù)履行。基于前述理解，“對賭”爭議點可能包括估值的合理性、附設(shè)條件（即對賭目標(biāo)）的合法性，以及合同變更履行（即估值調(diào)整機制）的可實現(xiàn)性。

從實務(wù)角度，“對賭”爭議案件的主要類型以及裁判邏輯，集中在“對賭交易的效率與安全的平衡”“投資方與目標(biāo)公司及目標(biāo)公司債權(quán)人利益的平衡”兩個方向，具體表現(xiàn)在“對賭”協(xié)議（或?qū)€條款）的效力認(rèn)定與可履行考量上?，F(xiàn)就“對賭”爭議類型及司法裁判邏輯匯總梳理如下：

（一）類別一：目標(biāo)公司對補償價款或股權(quán)回購承擔(dān)連帶責(zé)任或連帶擔(dān)保責(zé)任的效力認(rèn)定與價值取向

最高法院對目標(biāo)公司承擔(dān)“對賭”連帶責(zé)任或連帶擔(dān)保責(zé)任的效力認(rèn)定經(jīng)歷了“否認(rèn)—隱形否認(rèn)—特定認(rèn)可—一般認(rèn)可的認(rèn)識漸變過程”［2］，其變動也給理論與實務(wù)帶來較長時間的困惑。司法實踐中對前述效力判定的裁判邏輯包括三個層次：1.《民法典》標(biāo)準(zhǔn)，無歸于無效的法定事由，即為有效；2.《公司法》標(biāo)準(zhǔn)，通過公司決議且決議程序合法；3.酌定標(biāo)準(zhǔn)，不損害公司及債權(quán)人利益。而后一標(biāo)準(zhǔn)為終極判斷依據(jù)，但又更多依賴于自由裁量，實踐中引發(fā)爭議較多。

（二）類別二：關(guān)于股權(quán)回購價格計算方式及其效力的評價

實務(wù)中的股權(quán)回購均為溢價回購，超出投資本金部分的溢價款通常由利息、違約金、預(yù)期收益之一種或多種構(gòu)成，溢價款的性質(zhì)與金額時常引發(fā)爭議。司法裁判觀點分歧較大：1.利息方面，不高于民間借貸上限規(guī)則，即不高于4倍LPR（貸款市場報價利率）；2.違約金方面，如畸高，可適用酌情調(diào)減規(guī)則；3.預(yù)期收益方面，應(yīng)當(dāng)符合《民法典》第五百八十四條規(guī)定的“合同履行后可以獲得的利益，但是不得超過違約一方訂立合同時預(yù)見到或者應(yīng)當(dāng)預(yù)見到的因違約可能造成的損失”；4.利息、違約金、預(yù)期收益能否并存計算。如前所述，股權(quán)回購價款雖經(jīng)雙方真實合意，但其性質(zhì)究竟屬于合同義務(wù)還是違約責(zé)任，溢價金額是否適當(dāng)，還須接受強行法規(guī)則的檢驗與調(diào)整。

（三）類別三：股份回購的裁判思路與裁判路徑

在大股東回購情形下，因雙方均為公司股東，不涉及優(yōu)先權(quán)或其他實質(zhì)意義的公司決議，也不會影響公司及其他股東利益，公司法對此并無強制性程序規(guī)則或禁止性規(guī)定，大股東回購無操作障礙，相關(guān)方按照約定履行手續(xù)即可。

如屬目標(biāo)公司回購，則涉及相關(guān)公司回購股份、減資、利潤分配的實體與程序規(guī)則束縛，以及保護(hù)目標(biāo)公司及其及債權(quán)人利益的要求。公司回購股份，因公司組織形式為有限公司或股份公司而適用的法律規(guī)則差異較大，有限公司主要適用股東的意思自治規(guī)則，而股份公司回購，因涉及公眾股東及債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)，適用條件與程序規(guī)則較為復(fù)雜與嚴(yán)格。司法裁判邏輯與裁判觀點較為多樣：1.判令履行回購義務(wù)，但因缺失股東會決議會導(dǎo)致程序瑕疵，司法裁判又無法強制要求召開股東大會并形成同意決議，將會造成裁判文書履行不能的尷尬；2.判令支付回購價款，包括投資款本金及預(yù)期收益（或以資金利息及違約金的形式出現(xiàn)），但價款的來源與支付程序又會衍生新的困境，一是目標(biāo)公司若“對賭”失敗，一般都是公司經(jīng)營情況未達(dá)預(yù)期，盈利能力與現(xiàn)金流很難支持巨額回購款的支付。二是回購價款中的預(yù)期收益部分，應(yīng)屬于利潤分配，須適用《公司法》的利潤分配規(guī)則，雖可以采用向投資方單方分配利潤的方式予以安排，但前提是有足夠的利潤可分配，并依法形成利潤分配的股東會決議；3.判令解除合同或公司解散，此為最嚴(yán)厲的裁判結(jié)果，將會導(dǎo)致合作終止直至商事主體消滅的消極后果，對雙方都必將造成無法彌補的遺憾與損失。但對于前述《公司法》強行規(guī)則的適用，亦有學(xué)者認(rèn)為“不當(dāng)提升了債權(quán)人保護(hù)規(guī)則的適用強度，削弱了維護(hù)投資方正當(dāng)權(quán)益的實質(zhì)功效”。［3］

（四）類別四：情勢變更原則的適用

鑒于“對賭”周期一般長達(dá)三至五年，期間宏觀經(jīng)濟形勢、產(chǎn)業(yè)政策、上市政策的重大變動，以及財稅、價格、經(jīng)營權(quán)政策的變化，包括近年趨于常態(tài)化的新冠肺炎疫情及國際關(guān)系波動，勢必對目標(biāo)公司業(yè)績與上市目標(biāo)實現(xiàn)帶來重大影響，由此觸發(fā)的“對賭”爭議逐漸多見。雙方對前述事由屬于商業(yè)風(fēng)險，還是構(gòu)成不可抗力或情勢變更，爭議較大。目前裁判思路要點包括：不可抗力規(guī)則較為成熟，適用爭議不大；對于屬于商業(yè)風(fēng)險還是構(gòu)成情勢變更的判斷：一是尊重合同約定，二是考察其對整體行業(yè)的長期影響，而不是對個體公司的短期影響，三是把握前述事項的發(fā)生與“對賭”目標(biāo)無法實現(xiàn)之間的因果關(guān)系，并據(jù)此判斷“對賭’是否需要變更履行或不履行的裁判結(jié)論。

三、法律風(fēng)險防控措施舉要

基于目標(biāo)公司及其實際控制人視角，防范“對賭”法律風(fēng)險，其核心在于正確理解“對賭”運行機理，理性預(yù)期、利益平衡，熟悉法律規(guī)則與司法裁判邏輯與發(fā)展趨勢，科學(xué)設(shè)計“對賭”條款，把控合同履行進(jìn)程。具體闡述如下：

（一）合理估值、理性交易

作為被投資方，在“估值最高化”和“利益最大化”的商業(yè)邏輯驅(qū)使下，容易忽視當(dāng)期估值包含了對未來的預(yù)期，以及“對賭”傾向于保護(hù)投資方利益的制度功能；在未來預(yù)期落空后，“對賭”的結(jié)果是對投資方的補償及對被投資方的懲罰，換言之，如果交易估值與預(yù)期偏離過大，被投資方承擔(dān)的不僅是既得估值利益部分的褫奪，還需承擔(dān)加倍的價差補償責(zé)任。

（二）諳熟法律規(guī)則，注重合同約定，實現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的基本平衡

從技術(shù)層面，做到概念準(zhǔn)確、保持統(tǒng)一、不存在歧義，條款表述細(xì)致嚴(yán)謹(jǐn)，考慮充分、設(shè)置周全，協(xié)議內(nèi)容前后自洽、不存在沖突。“對賭”條款除“對賭”主體、“對賭”目標(biāo)、“對賭”標(biāo)的、“對賭”結(jié)算等主要條款外，還有大量容易疏漏的合同細(xì)節(jié)，現(xiàn)舉要如下：

1.對上市這一“對賭”目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)明確約定上市還是掛牌，系證券交易所還是證券交易場所，屬地境內(nèi)還是境外，確定目標(biāo)指向的資本市場板塊或?qū)蛹墸⑦M(jìn)一步界定上市目標(biāo)的實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)，是申報材料被受理，還是獲得同意批復(fù)，還是股票成功發(fā)行。實務(wù)中，已經(jīng)發(fā)生了因?qū)η笆鍪马椢醋骷s定或約定不明而引發(fā)爭議的個案。

2.對于“對賭”業(yè)績承諾的核算，以凈利潤為例，可能包括財務(wù)報表利潤、經(jīng)審計利潤、審計利潤再調(diào)增調(diào)減后結(jié)果數(shù)的不同標(biāo)準(zhǔn)，實務(wù)中較多采納第三種處理方式，對于增減調(diào)整細(xì)項易引發(fā)爭議，包括：為合作項目實施需要新設(shè)平臺公司的運行費用（人工費用、資產(chǎn)購置費用、稅費、咨詢費用等）是否應(yīng)加回核算；資產(chǎn)攤銷折舊部分是否應(yīng)加回核算；并購項目新增利潤是否計入核算；投入資金帶來的財務(wù)費用節(jié)約導(dǎo)致的利潤增加是否計入核算；營業(yè)外支出與收入的核算方式等。

3.對于可能影響“對賭”目標(biāo)實現(xiàn)的非商業(yè)風(fēng)險因素，如前所述政策法律變動、市場變動等，須以列舉加兜底的表述方式，詳細(xì)羅列載明于合同中。

4.其他如公司治理結(jié)構(gòu)、公司機關(guān)議事機制、管控權(quán)分配、人員委派、外部咨詢服務(wù)機構(gòu)的聘任，投資方的退出條款及其他優(yōu)先權(quán)條款，以及爭議管轄等事項，亦為重要合同內(nèi)容。

（三）“對賭”期間目標(biāo)公司管控權(quán)問題

一般而言，投資方為財務(wù)投資者，無意過多參與目標(biāo)公司經(jīng)營管理，主要委派董事、監(jiān)事、財務(wù)負(fù)責(zé)人以行使知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)以及重大事項決策權(quán)。但在運行期間特別是風(fēng)險暴露后，投資方會基于《民法典》不安抗辯權(quán)的理論，要求加強對目標(biāo)公司的管控權(quán)限，如提議未果，則會采取遲延支付、消極配合等方式施加壓力，直至主觀促成“對賭”失敗的結(jié)果。而作為“對賭”主要責(zé)任一方的被投資方而言，其對目標(biāo)公司的有效管控系其完成“對賭”目標(biāo)的基本保障。為免生爭議，須對目標(biāo)公司管控權(quán)配置及調(diào)整機制在合同中予以明確約定，以避免未作約定或約定不明引發(fā)齟齬，導(dǎo)致合作關(guān)系破裂或出現(xiàn)公司僵局。

（四）面對“對賭”風(fēng)險與“對賭”責(zé)任的應(yīng)對策略：積極抗辯、合理抗辯、合法抗辯、有效抗辯

在出現(xiàn)“對賭”失敗結(jié)果或失敗風(fēng)險時，應(yīng)堅持“互惠共贏”的合作初心，堅持積極協(xié)商原則，提高爭議解決效率，控制爭議解決成本。既不草率提起訴訟加大雙方裂痕，也不視訴訟為洪水猛獸。一方面，要積極應(yīng)對，委托專業(yè)團(tuán)隊進(jìn)行風(fēng)險評估與方案設(shè)計，此為“積極抗辯”；其二是依據(jù)合作目的與具體情勢，以情動人，以理服人，此為“合理抗辯”；其三是依據(jù)事實與法律，構(gòu)建攻防體系，寸土必爭、減輕責(zé)任，此為“合法抗辯”；其四是進(jìn)退有度，爭取達(dá)成變通履行方案，避免合作破裂，損失擴大，此為“有效抗辯”。據(jù)此可做到“有理有利有節(jié)”，既不坐以待斃，也不盲目出擊，可實現(xiàn)化解爭議、降低損失的積極效果。