民辦高校上市融資的SWOT分析及對策建議

譚洪益

(廣東培正學院 會計學院，廣東 廣州 510830)

《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要(2010—2020年)》明確指出，對民辦教育實施營利性和非營利性的分類管理。2015年，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議通過《關于修改〈高等教育法〉的決定》，刪除了設立高等學校不得以營利為目的規(guī)定。2016年，新修訂的《民辦教育促進法》(以下簡稱“新《民促法》”)規(guī)定，民辦學校(義務教育階段除外)舉辦者可以自主選擇設立營利性或非營利性民辦學校。隨后，《關于鼓勵社會力量興辦教育 促進民辦教育健康發(fā)展的若干意見》《民辦學校分類登記實施細則》《關于加強民辦學校黨的建設工作的意見(試行)》《營利性民辦學校監(jiān)督管理實施細則》等一系列配套文件陸續(xù)出臺，明確對民辦教育實行營利性和非營利性分類管理。隨著分類管理政策的不斷推進，一些民辦高校開始進入資本市場，利用上市籌集資金，成為我國民辦高等教育發(fā)展的新動向。

國外學者關于高等教育上市融資問題的研究比較廣泛。國外學者中，Chickering等(1987)認為，高等教育利用資本市場的籌資功能，從而緩解高等教育經費短缺的問題(1)Chickering A，Gamson Z，Applying the Seven Principles for Good Practice in Undergraduate Education，Biochemical Education,1987,No.3,pp.3-7.；Peacock(2002)指出，發(fā)達國家充分利用資本市場，從而促進高等教育的迅速發(fā)展(2)Peacock W，Higher Ed Doing Well in Market and with GASB35，Bond Buyer，2002，No.6，pp.51-58.；Brown(2002)認為，高等教育與資本市場對接，推動高等教育的快速發(fā)展(3)Brown M，Schools of Higher Earning，Canadian Business，2002，No.2，pp.17-20.。國內學者對民辦高校融資問題也作了大量研究，柯佑祥(2002)認為，我國民辦高校具有明顯的市場化特征，需要公眾支持和混合支持(4)柯佑祥：《非盈利組織視角下的民辦高等教育盈利》，《高等教育研究》2002年第1期，第86-90頁。；李進才等(2004)指出，要借助資本市場，引導社會資本流入高等教育，從而推動中國高等教育的發(fā)展(5)李進才、鄧傳德、范雄飛：《運用資本市場推動高等教育發(fā)展亟待解決的幾個認識、觀念問題》，《中國高教研究》2004年第6期，第24-27頁。；鄔大光等(2005)分析了高等教育與資本市場對接的可行性和必要性(6)鄔大光、王建華：《對高等教育介入資本市場的反思——營利與非營利的視角》，《教育發(fā)展研究》2005年第15期，第64-67頁。；吳卿艷(2009)提出了民辦高等教育進入資本市場的主要路徑(7)吳卿艷：《民辦高等教育介入資本市場的路徑分析》，《清華大學教育研究》2009年第2期，第81-85頁。；王磊等(2019)研究了民辦高校上市融資的現(xiàn)狀、問題及對策(8)王磊、王一濤：《民辦高校上市融資的現(xiàn)狀、問題及對策》，《復旦教育論壇》2019年第2期，第21-26頁。；鐘秉林等(2020)認為，民辦高校集團化辦學有利于擴大規(guī)模效益、轉化發(fā)展動力、完善治理體系和穩(wěn)定改革預期，但也存在法律政策、辦學方向、教育屬性和辦學質量等方面的風險(9)鐘秉林、周海濤、景安磊等：《民辦高校集團化辦學的發(fā)展態(tài)勢、利弊分析及治理路徑》，《中國高教研究》2020年第2期，第29-32頁。；周海濤等(2021)認為，民辦高校上市有助于拓寬資金來源、提高高校聲譽、促進規(guī)范治理，但也存在政策法規(guī)沖突、監(jiān)管司法盲區(qū)和高校運行風險，并提出落實分類管理政策、強化多元主體監(jiān)管和完善風險防控機制等對策(10)周海濤、鄭淑超、景安磊：《民辦高校上市的歷程、影響及對策》，《中國高教研究》2021年第7期，第70-76頁。。

從國內外學者對民辦高等教育籌資問題的研究可以看出，發(fā)達國家的民辦高等教育集團較早與資本市場對接，并利用資本市場籌資功能促進民辦高等教育的快速發(fā)展。隨著我國民辦高等教育相關法律法規(guī)的不斷完善，以民辦高校為投資主體的民辦教育集團也開始陸續(xù)通過公開上市募集資金。上市融資有利于拓寬民辦高校的籌資渠道，增強民辦高校的資金實力。通過上市，民辦高校獲得新的發(fā)展機遇，但也面臨新的挑戰(zhàn)和風險。本文主要研究我國民辦高校上市融資的現(xiàn)狀以及上市融資過程中存在的問題和風險，并提出應對措施。

一、民辦高校上市融資的特征

《民辦教育促進法》修訂之前，我國民辦高校主要通過兩種方式與資本市場進行“聯(lián)姻”：第一種是上市公司投資或收購民辦高校，如1999年陜西金葉科教集團舉辦西安西工大金葉信息技術學院、2005年海航集團創(chuàng)辦三亞航空旅游職業(yè)學院、2017年茅臺集團創(chuàng)辦茅臺學院；第二種是采取“借殼上市”的方式，如1998年廣州英豪學校通過收購上市公司“廣華化纖”、2002年重慶海聯(lián)職業(yè)技術學院在澳大利亞成功“借殼上市”。新《民促法》實施后，對營利性和非營利性民辦高校進行分類管理的政策逐漸明朗，不少民辦高校利用VIE架構在境外上市。2015—2020年以民辦高校為投資主體的上市公司共有21家(其中金僑教育上市后不久就退出了新三板)，其中19家在香港上市，2家在新三板上市，涉及我國40余所民辦高校。我國民辦高校上市融資具有以下特征。

(一)上市數(shù)量呈增長態(tài)勢

《民辦教育促進法》修訂之前，民辦高校的法人屬性為民辦非企業(yè)單位，這就要求民辦高校不能以營利為目的，辦學結余也不能進行分配，因此民辦高校不能直接在資本市場上市。新《民促法》對民辦高校實施分類管理，明確指出舉辦者可以依法募集資金舉辦營利性民辦高校，這就打開了民辦高校上市融資的政策大門。

隨著招生人數(shù)的不斷增加，教學基礎設施的利用效率相應提高，民辦高校的資產營運能力良好。同時，學費、住宿費的不斷調高，使民辦高校收入穩(wěn)步提升。民辦高校的銀行貸款普遍較少，流動比率和資產負債率較低，償債能力較強。改革開放40多年來，民辦高校取得了跨越式發(fā)展，對教學和科研的投入逐年增加，發(fā)展能力較強，發(fā)展前景較好。作為“現(xiàn)金?！?，民辦高校具有良好的上市融資財務基礎，為了緩解融資難題，他們迫切希望通過上市融資實現(xiàn)集團化辦學發(fā)展戰(zhàn)略。2015—2020年我國民辦高等教育集團上市的數(shù)量呈逐年增長的態(tài)勢：2015年僅有1家民辦高等教育企業(yè)(首控集團)上市；2016年有2家企業(yè)(成實外教育和金僑教育)上市；2017年迅速增長到5家企業(yè)(宇華教育、民生教育、新高教、中教控股和三一學院)；2018年有4家企業(yè)(新華教育、21世紀教育、希望教育和春來教育)上市；2019年有5家企業(yè)(銀杏教育、中國科培、嘉宏教育、中匯集團和華立大學)上市；2020年受疫情影響，仍有4家企業(yè)(劍橋教育、立德教育、華夏視聽教育和東軟教育)上市，還有嶺南教育和通才教育遞交了IPO申請。

(二)主要采取VIE架構的方式赴港上市

根據(jù)《外商投資準入特別管理措施》，外資投資高等教育屬于限制類項目，因此民辦教育企業(yè)普遍采用VIE架構的方式在境外上市和融資。截至2020年底，除了金僑教育和三一學院在新三板上市外，其余19家企業(yè)均在香港上市，并且都是采用VIE架構。在VIE架構中，民辦高等教育集團首先通過香港公司在境內設立一家外商獨資企業(yè)(WOFE)，然后由WOFE與民辦高等教育集團或其股東簽訂一系列VIE協(xié)議，從而實現(xiàn)對民辦高等教育集團的協(xié)議控制，將民辦高校的資產和收益納入上市公司。

中教控股采取典型的BVI(Cyman)-BVI-HK-WOFE結構，首先由江西科技學院和廣東白云學院的舉辦者分別在英屬維爾京群島設立BVI公司，并相互轉讓50%的股份，從而獲得資本溢價。然后，在香港設立HK中國教育集團，并通過香港公司在境內設立WOFE——東方教育、禮和教育，與江西科技學院、廣東白云學院和廣東白云技師學院簽訂一系列合約，從而達到將境內民辦高校資產和收益并入合并報表的目的。成實外教育集團則通過其在香港的子公司——華泰(香港)，在境內成立WOFE——西藏華泰，西藏華泰再與境內實際運營主體簽訂一系列合約，從而達到控制境內學校的目的。新高教集團主要通過旗下全資附屬公司——輝煌公司(中國)，與境內學校主體簽訂一系列合約，達到實際控制境內學校的目的。民生教育則是采用直接持股方式擁有境內實體，首先在開曼群島設置離岸公司，然后通過開曼SPV公司在境內設置WOFE——民升教育管理(中國)，并持有另一家境內公司——利昂實業(yè)(中國)95%的股權，而利昂實業(yè)(中國)是重慶工商大學派斯學院、重慶人文科技學院和重慶應用技術職業(yè)學院的實際舉辦者，從而達到直接控股境內民辦高校的目的。

(三)所屬上市公司家族化治理比較普遍

民辦高校是高等教育市場化的產物，其法人治理結構是指舉辦者、董事會、管理者和教職工等利益相關者之間形成的關于學校運營和權力安排的組織結構，也是理順民辦高校與舉辦者之間關系、激發(fā)辦學活力、實現(xiàn)自主辦學的重要制度安排。完善的法人治理結構有利于民辦高校合理分配利益相關者之間的權利與利益，實現(xiàn)利益共享、責任分擔，還有利于利益相關者有效參與學校決策和管理，構建高效公平的激勵機制，提升運營效率。

由于我國民辦高校目前所有權和經營權未分離，法人治理結構不完善，權力決策機制不規(guī)范，大部分民辦高校法人治理結構中董事會權力過于集中，家族化治理比較普遍，舉辦者獨攬決策大權，校長權力失真，教職工參與民主管理程度不高，師生權益保障不足。董事職責履行不到位，董事長決策代替董事會決策，家族化和內部人控制現(xiàn)象十分普遍。尤其是實施分類管理后，如果民辦高校內部權力失衡，又缺乏外部監(jiān)管，其辦學方向易被舉辦者家族所左右，難以保障辦學公益性，不利于學校的持續(xù)健康發(fā)展。

我國民辦高校大多由個人或者家族舉辦，所以學校的產權主要歸屬于個人或家族。民辦高校大多采用家族式管理，家族成員占據(jù)了學校的重要崗位，掌握了學校資產的使用權和資源的支配權。中教控股董事會成員共7人，其中4人為執(zhí)行董事，3人為獨立非執(zhí)行董事，執(zhí)行董事皆為舉辦者及其親屬；中匯集團的執(zhí)行董事中，有3人為舉辦者及其親屬。

(四)上市后并購擴張加快

民辦高等教育集團上市后，由于得到資本市場的背書，一方面朝著集團化辦學方向發(fā)展，不斷擴大辦學規(guī)模，另一方面在獨立學院轉設脫鉤的大背景下，擁有大量的潛在并購對象。上市民辦高等教育集團的年報顯示，上市募集的資金主要用于學校擴建和并購。民辦高等教育集團上市后，普遍開啟了并購擴張之路。中教控股自2017年12月上市以來，先后收購了廣州大學松田學院和廣州松田職業(yè)學院(2018年)，濟南大學泉城學院、重慶南方翻譯學院、澳大利亞國王學院(2019年)，?？诮洕鷮W院(2020年)。民生教育自2017年3月上市以來，先后收購了安徽文達信息工程學院及中專學校51%的舉辦者權益(2017年)，曲阜遠東職業(yè)技術學院51%的舉辦者權益(2018年)，南昌職業(yè)學院(2019年)。此外，民生教育還加大對在線教育的投資，2020年先后收購了廣東民生在線教育科技有限公司和北京小愛智能科技有限公司51%的股權。新高教集團自2017年4月上市以來，先后收購了哈爾濱華德學院、湖北民族大學科技學院、洛陽科技職業(yè)學院、廣西英華國際職業(yè)學院、蘭州理工大學技術工程學院等院校。

另外，上市民辦高等教育集團的并購目標并不局限于境內民辦高校，還涉及境外高校，加大了對境外辦學的戰(zhàn)略布局。比如，中教控股2019年斥資1.28億澳元收購了澳大利亞悉尼國王學院，還與倫敦里士滿大學建立合作關系(11)中教控股：《須予披露交易——收購一所位于澳大利亞的大學》，2019-09-23，https://files.services/files/373/2019/0923/20190923193001_08388903_tc.pdf。；希望教育2020年斥資1.4億美元收購了馬來西亞英迪國際大學(12)希望教育：《有關收購目標公司的主要交易》，2020-04-29，http://www.hopeedu.com/UploadFile/UploadFile_Doc/2020042920033-7955bcb4311a04c80854f47f3e9674955.pdf。。民生教育除了收購境內民辦高校，還啟動了境外辦學項目，2014年在香港投資設立能仁專上學院，在新加坡投資設立培根國際學院。目前，中教控股旗下?lián)碛?所本科高校、1所高職院校、4所中等職業(yè)學校和2所國外高校。通過并購擴張，希望教育擁有6所本科高校、8所高職院校、2所技師學院以及5所國外大學和學院。民生教育自2017年上市以來，旗下?lián)碛?所本科高校、4所高職院校和2所國際學院。

二、民辦高校上市融資的優(yōu)勢及劣勢

民辦高校上市是近年來我國民辦高等教育發(fā)展的新動向。上市拓寬了民辦高校的融資渠道，提升了其治理水平，推動了其人才培養(yǎng)體制改革，但也存在忽略辦學質量、削弱公益性、違背內涵式發(fā)展理念等問題。

上市拓寬了民辦高校的融資渠道，解決了制約民辦高校發(fā)展的資金問題，有助于提升民辦高校治理水平、推動民辦高校人才培養(yǎng)體制改革，具體表現(xiàn)出以下優(yōu)勢。一是拓寬了民辦高校的融資渠道。鑒于特殊的辦學性質，民辦高校很少獲得財政資金，其他如捐贈、學校自營等收入也很少，因此高度依賴學費和住宿費收入。經費來源的不足，使民辦高校對教學基礎設施等投入較少，影響其辦學質量的提升。而上市是解決這一問題的有效途徑。根據(jù)中教控股的招股說明書，中教控股上市籌集的資金有59.5%用于收購國內外其他大學或與其合作，26.9%用于建設新校區(qū)，8%用于償還部分銀行貸款，2.9%用于補充營運資金，1.1%用于成立教職工培訓中心，1.1%用于研發(fā)，0.5%用于提供獎學金，0.5%用于維護、翻新和改造現(xiàn)有學校(13)中教控股：《全球發(fā)售》，2017-12-05，https://files.services/files/373/2017/1205/20171205063001_58636888_tc.pdf。。根據(jù)新高教集團的招股說明書，新高教集團上市籌集的資金有63%用于建設新學校和收購本科高校，27%用于改善融資結構和償還部分銀行貸款，10%用于教師培訓、專業(yè)發(fā)展中心、實訓室和智慧校園建設(14)新高教集團：《全球發(fā)售》，2017-04-05，http://www.xingaojiao.com/Upload/uploadssoft170405/1-1F4050Z243.pdf。二是提升了民辦高校的管理水平。一方面，民辦高校上市后得到優(yōu)質資本的支持，獲得長期建設資金，帶來了較強的品牌效應，擴大了學校知名度，有助于民辦高校的規(guī)?；?、規(guī)范化管理。上市只是民辦高校獲得經費的手段，更重要的是利用資本促進自身的高質量發(fā)展。黨的十九大報告提出，高等教育要“實現(xiàn)內涵式發(fā)展”。民辦高校需要利用上市的契機，不斷完善內部管理體制，走內涵式發(fā)展道路，朝著特色化、高質量方向發(fā)展。另一方面，民辦高校上市后變成了公眾公司，按照證券法規(guī)的相關規(guī)定，必須定期披露公司信息。利益相關者可以在交易所網站和民辦高等教育集團的官方網站查詢到財務報告及其他信息。這就要求民辦高校完善現(xiàn)代企業(yè)管理制度和監(jiān)督機制，健全信息披露制度，無形中也促使民辦高校加強內部管理體制改革，不斷提升管理水平。比如，新高教集團上市后，積極探索現(xiàn)代高等職業(yè)教育發(fā)展新模式和新路徑，實施應用型、集團化、數(shù)字化、國際化、品牌化“一型四化”的發(fā)展戰(zhàn)略，堅持以“就業(yè)帶動、質量驅動、學科行動”尋求新突破。三是推動了民辦高校人才培養(yǎng)體制改革。上市促進了民辦高校規(guī)?；?、集約化發(fā)展，而民辦高校的發(fā)展最終要通過人才培養(yǎng)來檢驗。民辦高校通過投入教學設施和師資力量，對學生進行“加工”(教育)，最終形成合格“產品”(畢業(yè)生)。人才培養(yǎng)質量的高低，直接影響到學校的聲譽和經營狀況。因此，市場競爭和業(yè)績壓力將推動上市民辦高校不斷加強師資隊伍建設，提高教學質量，加快人才培養(yǎng)體制改革，創(chuàng)新人才培養(yǎng)模式，培養(yǎng)社會與行業(yè)急需的高素質應用型人才。比如，新高教集團的使命是成就學生夢想，提出以用人單位需求為導向、以學生為中心、以貢獻者為本，倡導立德樹人、因材施教、學以致用。又如，中匯集團提出“創(chuàng)百年名校、育華夏英才”的口號，肩負著為大灣區(qū)培養(yǎng)專業(yè)人才的使命，將戰(zhàn)略重點放在課程設置上，以滿足大灣區(qū)服務業(yè)不斷增長帶來的人才需求。

民辦高校上市優(yōu)勢明顯，比如緩解了資金壓力、激發(fā)了辦學活力，但也存在諸多劣勢，具體表現(xiàn)在以下三個方面。一是為追求業(yè)績而忽略了辦學質量。民辦高校上市后，在追求業(yè)績和實現(xiàn)教育公益性之間存在矛盾。如果民辦高校一味追求業(yè)績和市值，則無法保障辦學質量。熊丙奇(2021)指出，民辦高校上市后，除去對經濟利益的追求，可能會急功近利地犧牲辦學質量。一些民辦高校為了控制辦學成本，學費按照四年收取，但學生只在學校學習三年，第四年以校外實習、頂崗實習為由，不再安排學生住宿和教學(15)21世紀經濟報道：《民辦高校上市圖譜：20余家高教集團上市，教育資本化需防控風險》，2021-10-21，https://baijiahao.baidu.com/s？id=1714218604737589273&wfr=spider&for=pc。。中教控股收購濟南大學泉城學院之后，2019年9月在微博上公布了幾項新舉措，包括圖書館21點關門、取消校級獎學金、關閉考研教室、撤銷網絡工程和漢語言專業(yè)等，引起學生極大不滿。雖然后來校方回應并未撤銷網絡工程和漢語言專業(yè)，也未取消校級獎金學，但是該事件引人深思，在民辦高校發(fā)展與上市公司利益之間，資本是否存在過度逐利的問題(16)許林艷：《“買買買”之后，民辦高校發(fā)展與上市公司利益要如何平衡》，2019-10-10，https://baijiahao.baidu.com/s？id=1646996000672661624&wfr=spider&for=pc。。二是削弱了教育公益性。新《民促法》第四條規(guī)定：“堅持社會主義辦學方向，堅持教育公益性?！泵褶k高等教育作為我國高等教育的重要組成部分，也要堅持公益性，辦人民滿意的教育。民辦高校上市后，一方面投資者追求回報需要快速營利，獲取經濟利益成為其重要目標，使得民辦高校不斷擴大規(guī)模、提高學費。根據(jù)龍德燕園基金發(fā)布的《民辦高校并購研究報告》，民辦高校的學費和住宿費收入占其全部收入的90%以上(17)光明網：《港股迎開年首只教育股，民辦高教再受追捧》，2020-01-21，http://m.gmw.cn/baijia/2020-01/21/1300889933.html。。宇華教育集團2019年半年報顯示，集團收入和毛利潤分別增長54.9%、70.8%，原因主要是招生人數(shù)的增加和學費的上漲(18)《宇華教育公布半年報，營收8億元，凈利潤3億元》，2019-05-03，http://finance.sina.com.cn/stock/relnews/hk/2019-05-03/doc-ihvhiewr9576846.shtml。。另一方面，教育的投資回收期比較長，需要持續(xù)穩(wěn)定的投入，只有凝練辦學理念和辦學特色，注重師資隊伍建設，才能走出一條有特色、重質量的內涵式發(fā)展道路。如此一來，“快資本”“慢教育”之間存在不可調和的矛盾。如果民辦高校被逐利性資本“裹挾”，可能會削弱民辦高等教育的公益屬性。上市高等教育集團如果單純追求資本回報而瘋狂圈地、蓋樓、并購和漲學費，而不重視教學質量和人才培養(yǎng)，則無法保障教育公益屬性。三是違背了高等教育內涵式發(fā)展理念。民辦高校上市后，為了追求利潤和市值的增長，其辦學活動處在營利性、公益性的矛盾和沖突中。一些民辦高校為了上市甚至通過減少教學投入來降低成本、做高利潤，顯然違背了內涵式發(fā)展理念。教師是高校最重要的資產，教師水平直接影響到教學質量和人才培養(yǎng)質量。而民辦高校普遍存在師資隊伍建設薄弱的問題，半數(shù)的教師來自兼職教師和退休教師，還有一部分是年輕教師，高級職稱、博士學歷教師占比較少。如果民辦高校按照企業(yè)管理的思路，一味擴大規(guī)模、追求利潤而忽略師資隊伍建設和人才培養(yǎng)體制改革，就會使自身成為資本逐利的工具。民辦高校上市后為了追求業(yè)績，大多采用并購擴張手段。2018—2019年上市民辦高等教育集團收購了20多所民辦高校。上市民辦高等教育集團面臨資本運作與學校發(fā)展之間的矛盾，如勞瑞德教育集團在快速并購擴張之后就出現(xiàn)了債務上升、效率下降等問題。因此，上市民辦高等教育集團在并購擴張之后，應加強內涵式發(fā)展和提升教育質量，這才是可持續(xù)發(fā)展的關鍵。

三、民辦高校上市融資的機遇及風險

現(xiàn)實中，民辦高校上市主要面臨以下機遇。一是民辦教育市場前景廣闊。隨著國民經濟的發(fā)展和人民生活水平的提高，人民群眾對教育的需求越來越旺盛。根據(jù)德勤的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年我國教育行業(yè)市場規(guī)模為1.6萬億元，2020年增長到2.9萬億元，預計2025年將達到4.5萬億元(19)前瞻經濟學人：《2020年中國K12教育行業(yè)市場現(xiàn)狀和發(fā)展前景分析》，2020-12-01，https://baijiahao.baidu.com/s？id=1684844511082456212&wfr=spider&for=pc。。民辦教育作為公辦教育的重要補充，由于市場需求的增加和政策的扶持，行業(yè)市場前景良好。從高等教育規(guī)模來看，根據(jù)教育部官網的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年全國高等教育在學總規(guī)模為4 183萬人，毛入學率達54.4%(20)教育部：《2019年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，2020-05-20，http://www.moe.gov.cn/jyb_sjzl/sjzl_fztjgb/202108/t20210827_555004.html。。在高等教育普及化階段，單靠公辦高校無法滿足人民群眾對高等教育的多樣化需求，還需要大力發(fā)展民辦高等教育。民辦高校上市后普遍抓住獨立學院轉設和高職院校擴招的機遇，紛紛開啟并購擴張模式。例如，中教控股集團在2020年年報中指出，集團自2017年上市以來，已審視了超過500個潛在的并購目標，截至2020年底，已收購8所國內外民辦(私立)高校，旗下民辦(私立)學校數(shù)量達到13所，在校生人數(shù)達到23.83萬人。中教控股計劃尋求更多具有可增長潛力的收購機會，并預期未來將擁有更多學校(21)中教控股：《2019/2020年度報告》，2020-11-24，https://files.services/files/373/2020/1221/20201221170002_47159749_tc.pdf。。又如，新高教集團自2017年上市以來，先后收購了5所民辦高校，旗下民辦高校增至8所，在校生人數(shù)達到12.56萬人(22)新高教集團：《2020年度報告》，2020-12-22，http://www.xingaojiao.com/Upload/pdfFile/60cd62cf-9d54-43f9-b2b7-2c831688b29e.pdf。。二是教育行業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定。教育行業(yè)具有抗周期性、需求剛性等特征，行業(yè)發(fā)展前景良好。由于該行業(yè)具有賬款預付的特點，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定。目前高等教育行業(yè)市場化程度較低、監(jiān)管較嚴、門檻較高，尤其是本科教育資源比較稀缺，具有一定的壟斷性，因此民辦高校學費收入普遍穩(wěn)定，利潤率較高，現(xiàn)金流較充足。根據(jù)新高教集團的年報數(shù)據(jù)，該集團2014—2016年的收入分別為2.06億元、2.74億元、3.41億元，2017年上市后，2017—2019年的收入分別為4.14億元、5.61億元、10.89億元，收入增長明顯(23)根據(jù)新高教集團招股說明書和年報數(shù)據(jù)整理。。三是新《民促法》等政策利好。新《民促法》刪除了“合理回報”的相關表述，明確了對民辦高校實施營利性和非營利性的分類管理辦法，明晰了民辦高校的法人屬性，從法理上也允許民辦高校營利。2021年5月，新修訂的《民辦教育促進法實施條例》正式公布，明確了對營利性和非營利性民辦高校實施差別化扶持的政策。政策的利好、教育行業(yè)的高回報，吸引著社會資本進入民辦高等教育行業(yè)。從目前已經上市的民辦高校來看，多數(shù)民辦高校通過VIE架構在香港上市，這一方面是因為香港上市的門檻較低、限制較少，另一方面是因為在香港上市能夠獲得優(yōu)質資本并提升學校的國際知名度。

民辦高校上市后擁有廣闊的發(fā)展前景，但也面臨諸多風險，具體表現(xiàn)在如下方面。一是存在資金鏈斷裂的風險。民辦高校上市后，普遍采用集團化辦學模式并購其他民辦高校和獨立學院。隨著規(guī)模的擴大，民辦高等教育集團管理成本不斷上升、財務風險不斷增加。而資本市場是起伏震蕩的，一旦民辦高校資金鏈出現(xiàn)問題，將嚴重影響正常教學，侵害師生合法權益，甚至危及社會穩(wěn)定。民辦高校上市后，隨著并購活動的增加，資產負債率不斷上升。一旦資產負債率過高，可能存在資不抵債的風險。例如：中教控股上市當年的資產負債率為15.48%，上市之后先后收購了8所學校，其資產負債率也一路攀升，2018—2020年分別為26%、54.31%和50.44%(24)根據(jù)中教控股2018—2020年年報數(shù)據(jù)計算得出。；宇華教育2017年上市當年的資產負債率為26.59%，由于上市后的并購擴張，其資產負債率也不斷上升，2018—2020年為38.7%、56.65%和57.92%(25)根據(jù)宇華教育2018—2020年年報數(shù)據(jù)計算得出。。二是存在資本“裹挾”教育的風險。資本是逐利的，如果民辦高等教育集團被逐利性資本“裹挾”，非理性地上市融資，在一定程度上會削弱教育的公益屬性。大多數(shù)民辦高校的收入主要以學費和住宿費為主。民辦高校上市后，一邊通過兼并收購、擴大規(guī)模、調高學費等手段提高收入和利潤，另一邊通過減少教學投入來控制辦學成本，造成教學質量下降。例如，中教控股上市后，2018—2020年的收入分別為9.33億元、19.55億元和26.78億元(26)根據(jù)中教控股2018—2020年年報數(shù)據(jù)計算得出。。收入增長的背后，一方面是通過收購其他民辦高校擴大學校規(guī)模(中教控股2018年的學生為12萬余人，2019年迅速增至17萬余人，2020年達到近24萬人)，另一方面是學費和住宿費的上漲(中教控股旗下民辦高校學費2019年較上年上調幅度最高達到25%，而2020年較上年最高上調了30%)(27)根據(jù)中教控股2018—2020年年報數(shù)據(jù)計算得出。。三是存在VIE架構的運行風險。目前我國民辦高?；径际峭ㄟ^VIE模式在香港證券交易所上市。VIE架構存在較大的政策風險，雖然我國法律沒有明確禁止VIE架構，但是這種架構仍處于法律的“灰色地帶”，如果未來關于VIE架構的立法有所變化，將會對民辦高等教育集團開展相關業(yè)務帶來影響。根據(jù)新修訂的《民辦教育促進法實施條例》，民辦高校之間的關聯(lián)交易應當定價合理、決策規(guī)范，不能損害國家、學校和師生的利益。民辦高校舉辦者可能利用VIE架構，通過貸款協(xié)議、股權質押協(xié)議、獨家業(yè)務合作協(xié)議等方式開展關聯(lián)交易，變相控制民辦高校辦學經費和辦學結余，甚至擠占辦學成本轉移利潤，損害師生利益。另外，根據(jù)《外商投資法》的規(guī)定，高等教育行業(yè)被列入外商投資準入負面清單，高等教育機構僅限于中外合作辦學，且必須由中方主導。民辦高校上市后按照證券市場自由交易規(guī)則，存在被收購或被控制的風險。如果上市民辦高校被境外資本變相控制，可能還會面臨教育主權、文化和意識形態(tài)安全等方面的風險。上市后，民辦高校舉辦者或高管可能采取違規(guī)的資本運作進行逐利而忽視教育公益性，也可能利用VIE架構中的離岸公司轉移資產和利潤進行避稅，從而使上市成為資本謀利的工具。

四、民辦高校上市融資管理的對策

民辦高等教育經過40多年的發(fā)展，民辦高校數(shù)量和在校生數(shù)量逐年增加，成為我國高等教育體系的重要組成部分。根據(jù)教育部官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年全國民辦高校數(shù)為756所(含獨立學院)，占全國高?？倲?shù)的28.1%；民辦高校在校生數(shù)708.83萬人，占全國高校在校生總人數(shù)的23.4%(28)教育部：《2019年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，2020-05-20，http://www.moe.gov.cn/jyb_sjzl/sjzl_fztjgb/202005/t20200520_456751.html。。民辦高校缺乏財政資金支持，也未建立現(xiàn)代大學制度，管理水平比較低下，這些都是制約民辦高等教育規(guī)?；⒓s化發(fā)展的重要因素。通過上市融資，民辦高校拓寬了融資渠道，在一定程度上突破了資金瓶頸。民辦高校上市還屬于新鮮事物，政府相關部門既要扶持民辦高校上市，又要加強上市監(jiān)管。民辦高校自身也要建立健全現(xiàn)代大學制度，不斷提高人才培養(yǎng)質量。

(一)進一步落實民辦高校分類管理政策

新《民促法》及其配套文件形成了較為完善的分類管理改革制度和實施體系，為深化民辦教育改革和實現(xiàn)民辦教育健康發(fā)展指明了方向。各級政府在推進民辦高校分類管理時要因地制宜，逐步推進落實。

首先，各地政府應該根據(jù)實際情況完善分類管理過渡措施，簡化分類轉設程序，降低交易成本。一方面，對于營利性民辦高校，政府可以制定相應條件，鼓勵和吸引其在A股上市融資，同時加強對上市民辦高校的有效監(jiān)管，切實保障師生合法權益。另一方面，對于非營利性民辦高校，政府應當制定相應法律法規(guī)，規(guī)范其資金運作，引導其依法履行辦學職責。開展集團化辦學的民辦高校必須具備相應的資金實力和管理能力，依法履行辦學業(yè)務和職責。

其次，政府應依法行政，對營利性和非營利性民辦高校實施差別化扶持，全面落實法定優(yōu)惠政策。尤其是對于非營利性民辦高校，政府應當改善政策環(huán)境，采取低息貸款、購買服務、專項扶持等方式加大財政扶持力度，不斷優(yōu)化其融資結構，拓寬其融資渠道。政府要制定分類管理的配套制度，如法人財產權制度、會計制度、稅收制度、師生權益保障制度、財政支持制度以及合理回報制度等(29)趙應生、鐘秉林、洪煜：《積極穩(wěn)妥地推進民辦教育分類管理——我國民辦高等教育改革與發(fā)展探析(三)》， 《中國高等教育》2011年第10期，第20-23頁。。此外，政府還可鼓勵民辦高校建立合作聯(lián)盟，實現(xiàn)資源共享、平臺共建。

最后，深化放管服改革，利用行業(yè)協(xié)會引導民辦高等教育規(guī)范發(fā)展。新《民促法》支持和規(guī)范社會力量興辦教育，依法支持民辦教育事業(yè)發(fā)展。在此背景下，政府一方面應轉變職能，由原來的主導和限制轉向指導和扶持，提高管理服務水平，繼續(xù)在教育領域深化放管服改革，賦予民辦高校更多自主權；另一方面，應重視行業(yè)協(xié)會的發(fā)展，充分發(fā)揮中國民辦教育協(xié)會等行業(yè)組織在引導民辦高校堅持公益辦學、提升治理能力、創(chuàng)新培養(yǎng)模式、保護良性競爭以及防止盲目并購等方面的作用。

(二)加強對民辦高校上市融資的監(jiān)管

政府應當支持和鼓勵社會資本進入民辦高等教育領域，通過改善融資環(huán)境，拓寬民辦高校融資渠道。各級政府可以設置專項資金用于資助民辦高校的發(fā)展，還可以采用政府補貼、捐資激勵、獎助學金等方式加強對民辦高校的扶持。政府應當鼓勵金融機構開發(fā)適合民辦高校的金融產品，提供信貸、信托、融資租賃等金融服務，在民辦高等教育領域推廣PPP模式，在加強監(jiān)管的同時支持營利性民辦高校在境內上市。政府要加強對民辦高校上市融資的監(jiān)管，不斷完善風險防控機制，從而促進民辦高校健康有序發(fā)展。目前民辦高校主要通過設置VIE架構在香港上市，也就是說民辦高校本身沒有直接在香港上市，而是在香港設立殼公司，然后通過殼公司與民辦高校簽訂一系列協(xié)議，達到控制境內民辦高校的目的。借助VIE架構，香港殼公司成功在香港交易所上市，既可以繞開監(jiān)管獲得境外資本，也規(guī)避了限制外資的領域。VIE架構涉及境內管理公司、香港殼公司、境外公司、民辦高校等利益相關方，在這些關聯(lián)方中，只有民辦高校和境內管理公司才受到我國法律的監(jiān)管。

首先，政府應當通過協(xié)調多元主體加強對民辦高校上市融資的監(jiān)管。相關政府部門如教育、工商、證券、金融等部門要進行聯(lián)動，建立健全多部門、全方位的監(jiān)管體系，探索建立民辦高校辦學風險預警機制和年度檢查指標體系，加強對民辦高校、管理公司的監(jiān)管(30)周海濤、鄭淑超、景安磊：《民辦高校上市的歷程、影響及對策》，《中國高教研究》2021年第7期，第70-76頁。。同時，政府還需加強對非營利性民辦高校的監(jiān)管，杜絕其通過關聯(lián)交易轉移資產的現(xiàn)象，使其真正回歸教育公益性。

其次，民辦高?？梢酝ㄟ^行業(yè)協(xié)會加強自律，鼓勵上市民辦高校通過交叉持股、相互監(jiān)督的方式實現(xiàn)行業(yè)自律，減少盲目擴張和并購，還可通過行業(yè)協(xié)會加強相關法律和政策的交流與學習，堅守教育的初心和使命。

(三)完善民辦高校法人治理結構

新《民促法》明確了民辦高校的法人屬性，提出民辦高校需要完善內部治理結構和機制，化解辦學風險，促進自身健康發(fā)展。民辦高校應當根據(jù)法規(guī)制度的要求，加強內部治理，構建辦學自主、決策科學、權力制衡、方式先進、多方參與的內部治理體系(31)施文妹、周海濤：《民辦高校內部治理的變革特征、基本模式和未來走向》，《現(xiàn)代教育科學》2019年第1期，第11-17頁。。民辦高校需要建立學校黨委和董事會的協(xié)商溝通機制、學校黨委和行政管理機構的黨政聯(lián)席制度，繼續(xù)完善董事會領導下的校長負責制，完善決策和監(jiān)督機制，加強財務監(jiān)督，建立重大投資風險預警機制。

首先，健全民辦高校董事會制度。民辦高校董事會成員來源應多樣化，除了舉辦者及其家族代表、校長、教師代表以外，還可以吸納社會賢達、教育專家、校友代表等，從而提高董事會的決策水平。民辦高校應完善董事會章程，明確董事會的職責、規(guī)模、人員構成、議事規(guī)則等事項，從而保障董事會規(guī)范決策，提高決策的科學性和有效性。董事會還要充分授權，將學校的管理權授予校長(32)賀江群：《完善民辦高校法人治理結構的思考——基于利益相關者的分析》，《廣東外語外貿大學學報》2018年第5期，第139-144頁。。

其次，堅決落實校長負責制。校長是一所大學發(fā)展的引路人和掌舵者，在董事會的授權下負責大學的教學、科研、專業(yè)建設等工作。一方面，應當明確董事會與校長的職責分工，既相互制約，又相互配合，董事會不應直接干預校長的工作，以充分調動校長的積極性和主動性。另一方面，為了避免頻繁更換校長，民辦高?？梢越?—5年的校長任期制，以保持學校管理的穩(wěn)定性。

再次，建立以師生為主體的學校內部權力制衡機制。為了保障師生的合法權益，民辦高?？梢越炔繖嗔χ坪庵贫?。一方面，民辦高校應完善教職工代表大會制度，在學校重大決策上充分發(fā)揮教職工的民主監(jiān)督作用。另一方面，民辦高?？梢宰寣W生參與學生社團、學生活動、宿舍管理、食堂服務等學生事務的管理。

最后，加強政府的外部監(jiān)督。政府應當通過完善民辦高校年檢制度和督導專員制度，加大對民辦高校的檢查和監(jiān)督力度，及時發(fā)現(xiàn)民辦高校的潛在風險和問題，確保民辦高校的辦學方向和辦學質量。政府還可以鼓勵民辦高等教育協(xié)會等行業(yè)組織參與民辦高校的監(jiān)督檢查工作，制定行業(yè)標準，開展行業(yè)自律。

(四)堅持內涵式發(fā)展道路

民辦高校上市后，其募集的資金不僅用于規(guī)模的擴張，更應該用于辦學質量的提升，堅持辦學公益性，走內涵式發(fā)展道路。

首先，加強民辦高校黨建引領和保障工作。新《民促法》強調，黨對民辦教育事業(yè)發(fā)展的全面領導，是民辦學校堅持社會主義辦學方向的根本保障。中共中央辦公廳頒布的《關于加強民辦學校黨的建設工作的意見(試行)》規(guī)定，推進黨組織班子成員進入民辦學校決策層和管理層。民辦高校要進一步加強黨的建設，突出黨組織的重要功能，發(fā)揮黨組織在重要事項的決策、執(zhí)行和監(jiān)督等各環(huán)節(jié)的政治核心作用，推進民辦高校治理體系和治理能力的現(xiàn)代化。

其次，堅持社會主義辦學方向和公益辦學導向，依法依規(guī)辦學。在民辦教育新法新政的背景下，不管是營利性還是非營利性民辦高校，都必須以公益辦學為導向，堅持立德樹人，辦黨和人民滿意的教育。民辦高校只有恪守教育公益屬性，加大教學投入，才能提高辦學質量；只有依法依規(guī)辦學，全力打造學校品牌，才能持續(xù)健康發(fā)展。

最后，提高教學質量，走內涵式發(fā)展道路。教育的本質是培養(yǎng)和發(fā)展人。民辦高校應當切實加大教學經費投入，不斷改善教學基礎設施，優(yōu)化辦學結構，加強師資隊伍建設，提高教學質量，深入凝練辦學特色，創(chuàng)新人才培養(yǎng)模式，從而實現(xiàn)內涵式發(fā)展。民辦高校上市之后，基本都是通過擴建校區(qū)和兼并收購實現(xiàn)集團化辦學，但學校規(guī)模和學生人數(shù)的擴張是外延式發(fā)展，更應該推動教學質量和管理水平提升的內涵式發(fā)展。因此，民辦高校上市后應該將更多資金投入到教學、科研中，開展學科專業(yè)建設，培育和打造一流專業(yè)，不斷提升人才培養(yǎng)質量。