后危機(jī)時(shí)代新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)債務(wù)走勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)及啟示

趙新泉

（商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院，北京市 100710）

一、引言

債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要議題。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，全球債務(wù)水平持續(xù)攀升?！度騻鶆?wù)監(jiān)測(cè)報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2021年全球債務(wù)總額首次突破300 萬(wàn)億美元，達(dá)303 萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高。新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)比2020年增加8.5 萬(wàn)億美元，超過(guò)了95 萬(wàn)億美元，約占GDP的248%，比疫情前增加了20%。從部門債務(wù)情況來(lái)看，金融危機(jī)后政府部門和非金融企業(yè)部門債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)共同推高了全球杠桿率的快速攀升。2008—2018年間，非金融企業(yè)部門、政府部門杠桿率分別增長(zhǎng)了14%和24%。盡管金融部門和居民部門債務(wù)累積也是引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)的重要導(dǎo)火索，但是金融危機(jī)后兩部門債務(wù)變化對(duì)全球債務(wù)上漲的貢獻(xiàn)較小，同期，居民部門杠桿率穩(wěn)定保持在60%左右，金融部門杠桿率下降了10%。

非金融企業(yè)部門債務(wù)過(guò)快攀升引起學(xué)界、業(yè)界和政策制定者的廣泛擔(dān)憂。2019年，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）指出，非金融企業(yè)債務(wù)上升會(huì)影響金融穩(wěn)定，政府部門應(yīng)及時(shí)采取措施予以解決[1]。非金融企業(yè)債務(wù)過(guò)高是阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要因素，高債務(wù)可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)衰退，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2020年初，突如其來(lái)的新冠肺炎疫情進(jìn)一步觸動(dòng)了全球?qū)Ψ墙鹑谄髽I(yè)高債務(wù)問(wèn)題的敏感神經(jīng)。“封城”和關(guān)閉邊界導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑，企業(yè)如何管理自身債務(wù)已成為疫情背景下經(jīng)濟(jì)學(xué)界亟須深入研究的重要問(wèn)題。恒大債務(wù)違約事件更加凸顯出企業(yè)加強(qiáng)債務(wù)管理、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的緊迫性。事實(shí)上，非金融企業(yè)債權(quán)人涉及商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)、個(gè)人投資者和境外投資者等多類主體，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，更容易通過(guò)債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和股權(quán)市場(chǎng)等快速傳遞，是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要誘發(fā)源。因此，本文重點(diǎn)分析2008年國(guó)際金融危機(jī)后新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率過(guò)快上升的現(xiàn)狀及其原因，在此基礎(chǔ)上全面剖析非金融企業(yè)債務(wù)過(guò)高可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，并針對(duì)該問(wèn)題提出后疫情時(shí)代中國(guó)削減非金融企業(yè)債務(wù)的精準(zhǔn)應(yīng)對(duì)之策。

二、文獻(xiàn)綜述

非金融企業(yè)杠桿率水平、增速及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)話題。目前，有關(guān)新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率的研究主要集中在中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率的國(guó)際比較及其特征分析，非金融企業(yè)宏觀杠桿率過(guò)快增長(zhǎng)、微觀杠桿率分化的原因探討，非金融企業(yè)加杠桿、去杠桿對(duì)金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響三個(gè)方面。

（一）中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率的國(guó)際比較及其特征分析

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率主要呈現(xiàn)兩方面特征：第一，部門宏觀杠桿率水平持續(xù)攀升且增速過(guò)快。從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)非金融企業(yè)部門的宏觀杠桿率水平在全球各大經(jīng)濟(jì)體中居于首位。第二，企業(yè)微觀杠桿率呈現(xiàn)明顯的分化趨勢(shì)。債務(wù)主要集中在房地產(chǎn)、建筑、電力、熱力、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政、制造等行業(yè)；國(guó)有企業(yè)負(fù)債率明顯高于非國(guó)有企業(yè)；與大企業(yè)相比，小企業(yè)更依賴于短期借債[2-4]。

（二）非金融企業(yè)宏觀杠桿率過(guò)快增長(zhǎng)、微觀杠桿率分化的原因

伍戈[5]認(rèn)為貨幣政策寬松導(dǎo)致流動(dòng)性供給增加，企業(yè)債務(wù)規(guī)模增大，宏觀杠桿率提升。張斌等[3]指出名義GDP 增速相對(duì)于債務(wù)余額增速放緩，導(dǎo)致宏觀杠桿率上升。關(guān)于非金融企業(yè)微觀杠桿率出現(xiàn)分化的原因，目前主要從三個(gè)角度解釋：一是受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。紀(jì)洋等[6]、劉沖等[7]認(rèn)為地方政府干預(yù)、銀行競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)政策以及宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的不確定性，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)在“減杠桿”而國(guó)有企業(yè)卻在“加杠桿”，部分國(guó)有企業(yè)甚至演變成“僵尸企業(yè)”。二是企業(yè)擔(dān)保品（土地、房產(chǎn)、股票）價(jià)格變化，引起更多資本流向房地產(chǎn)和建筑等行業(yè)，導(dǎo)致這些行業(yè)企業(yè)杠桿率大幅上升。三是從企業(yè)異質(zhì)性（所有制屬性、行業(yè)屬性、企業(yè)自身稟賦）視角，分析更多銀行信貸資金流向產(chǎn)出效率相對(duì)較低的基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)行業(yè)以及國(guó)有大型企業(yè)的內(nèi)在原因[8-9]。

（三）非金融企業(yè)加杠桿、去杠桿對(duì)金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響

切凱蒂（Cecchetti）等[10]研究指出，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行離不開(kāi)杠桿，但是過(guò)度使用則會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。杠桿上升可以分為“好的加杠桿”和“不好的加杠桿”[3]。非金融企業(yè)適度加杠桿能更好地滿足企業(yè)生產(chǎn)性投資需求，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)加快增長(zhǎng)。但是過(guò)高的杠桿率水平和過(guò)快的杠桿率增速則會(huì)影響金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。IMF 的報(bào)告指出，杠桿率水平過(guò)高容易觸發(fā)、深化及延長(zhǎng)金融危機(jī)；增加企業(yè)部門對(duì)外部的沖擊，并將沖擊帶來(lái)的不穩(wěn)定性傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域[11]。過(guò)快的杠桿率增速則會(huì)增加銀行脆弱性，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)甚至金融危機(jī)[13-15]。同時(shí)，去杠桿會(huì)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑，主要作用機(jī)制表現(xiàn)為債務(wù)—通貨緊縮惡性循環(huán)[16-17]。其過(guò)程表現(xiàn)為：過(guò)高的債務(wù)水平帶來(lái)過(guò)度的債務(wù)償還壓力，債務(wù)人被迫低價(jià)出售產(chǎn)品、資產(chǎn)還債或者選擇破產(chǎn)，信貸需求大幅下降；此時(shí)金融中介為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而選擇減少信貸供給；全社會(huì)信貸供給下降，則會(huì)引起支出水平下降并出現(xiàn)通貨緊縮，而通貨緊縮則進(jìn)一步增加了債務(wù)人的真實(shí)負(fù)擔(dān)，帶來(lái)更大的償債壓力，形成了債務(wù)—通貨緊縮的惡性循環(huán)。若爾達(dá)（Jorda）等[18]指出，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)去杠桿過(guò)程將經(jīng)濟(jì)拖入漫長(zhǎng)的衰退和不穩(wěn)定的狀態(tài)，顯著惡化長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。馬勇等[19]認(rèn)為，假如一國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入去杠桿過(guò)程，則會(huì)造成經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退和流動(dòng)性枯竭。

相較于現(xiàn)有的研究，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者就杠桿率在行業(yè)、部門間及國(guó)際層面的比較研究還可以進(jìn)一步深化，對(duì)于理解新興市場(chǎng)非金融企業(yè)部門高杠桿率現(xiàn)象缺少實(shí)質(zhì)性的借鑒價(jià)值，因此，本文深入開(kāi)展國(guó)際比較研究，以得出更加全面的研究結(jié)論。第二，以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際金融危機(jī)前宏觀杠桿率并不高，但是金融危機(jī)后卻陡然上升，因此，本文把研究重點(diǎn)聚焦于2008年國(guó)際金融危機(jī)后新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門杠桿率的演變規(guī)律，尤其是新冠肺炎疫情暴發(fā)后非金融企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)出的新變化。第三，本文不僅關(guān)注杠桿率水平，而且關(guān)注杠桿率增速，并從宏觀和微觀兩個(gè)層面深入剖析2014年后新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率趕超發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的原因，結(jié)合中國(guó)非金融企業(yè)高杠桿率現(xiàn)狀、新冠肺炎疫情持續(xù)沖擊全球經(jīng)濟(jì)的特征事實(shí)，精準(zhǔn)提出化解中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

三、新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率的發(fā)展現(xiàn)狀

判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通常從債務(wù)的規(guī)模、增速及結(jié)構(gòu)三個(gè)維度展開(kāi)論述。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率大幅攀升，已經(jīng)成為困擾其經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重由2008年第三季度的57.9%躍升至2021年第一季度的117.3%，增幅高達(dá)59.4個(gè)百分點(diǎn)。而同時(shí)期內(nèi)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率僅由85.2%增長(zhǎng)至100.9%，增幅約為15.7個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于新興經(jīng)濟(jì)體。非金融企業(yè)杠桿率迅速攀升導(dǎo)致全球?qū)π屡d經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂。鑒于此，本部分首先分析新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門債務(wù)增量的國(guó)別差異、部門差異及債務(wù)的組成變動(dòng)因素。

（一）新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)規(guī)模逐步超越發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，全球債務(wù)規(guī)模穩(wěn)步攀升。IMF 發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2020年全球債務(wù)飆升到226萬(wàn)億美元[20]，是自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)全球債務(wù)增加最多的一年。新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球債務(wù)與GDP 之比攀升至256%，同比增長(zhǎng)28%。從2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)至新冠肺炎疫情發(fā)生前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體①非金融企業(yè)部門杠桿率均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，但是對(duì)于不同發(fā)展水平的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，其非金融企業(yè)杠桿率水平存在顯著差異（如圖1所示）。2008年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率分別為86.4%、57%，前者比后者高出29.4%。但是到2014年，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率升至89%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體卻降至82.5%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比新興經(jīng)濟(jì)體低6.5%。到2019年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率分別躍升至91.5%和101.8%，此時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高出10.3個(gè)百分點(diǎn)。

圖1 2008—2021年新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)與GDP之比及趨勢(shì)

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，全球多數(shù)國(guó)家為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)勝疫情均實(shí)施了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，為市場(chǎng)創(chuàng)造了相對(duì)寬松的信貸環(huán)境，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率大幅上升。受新冠肺炎疫情影響，2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率攀升至金融危機(jī)后的最高點(diǎn)，分別為103.7%、120.8%，兩者相差17.1 個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)和美國(guó)企業(yè)杠桿率也達(dá)到了后危機(jī)時(shí)代的最高點(diǎn)，分別高達(dá)160.8%和84.8%。到了2021年第三季度，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率逐步下降，分別降至94.9%和112.5%，但兩者差距并未縮小反而擴(kuò)大至17.6個(gè)百分點(diǎn)。

（二）新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率增幅大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

自2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，而新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率快速攀升。從2008年至2021年第三季度，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率由57%攀升至112.5%，增長(zhǎng)55.5 個(gè)百分點(diǎn)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由86.4%上升至94.9%，僅增長(zhǎng)8.5個(gè)百分點(diǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率增幅比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高出47 個(gè)百分點(diǎn)。后危機(jī)時(shí)代盡管新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率急劇上升，但是不同國(guó)家和地區(qū)的杠桿率增幅存在顯著差異。由圖2可以看出，自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)香港和新加坡等新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)迅猛。其中，中國(guó)香港、新加坡增幅分別高達(dá)159.7 個(gè)百分點(diǎn)和82.6 個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高出新興經(jīng)濟(jì)體的整體變化水平。但是，匈牙利、印度、以色列、南非等新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)杠桿率在此期間卻出現(xiàn)了小幅下降。

圖2 后危機(jī)時(shí)代新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)占GDP比率增幅比較

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率均呈現(xiàn)出先升后降的態(tài)勢(shì)，但是不同國(guó)家的企業(yè)債務(wù)演變特征存在顯著差異。如圖3所示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率均在2020年第四季度達(dá)到最高點(diǎn)，分別為103.7%和120.8%。此后，隨著經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，企業(yè)杠桿率逐步下降。由于不同國(guó)家的防疫策略及其效果不同，各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐不一致，企業(yè)債務(wù)表現(xiàn)出不同的變化特征。2020年第一季度至2021年第三季度，中國(guó)企業(yè)杠桿率先由159.8%增至最高點(diǎn)163.2%，隨后從2020年第二季度開(kāi)始穩(wěn)步下降，一直降至155.5%。反觀美國(guó)，同期企業(yè)杠桿率由79.1%增長(zhǎng)至最高點(diǎn)85.5%，從2021年第一季度開(kāi)始企業(yè)杠桿率才緩慢下降?？梢?jiàn)，美國(guó)企業(yè)降杠桿的節(jié)奏慢于中國(guó)?？赡艿脑蛟谟冢褐袊?guó)一直堅(jiān)持從嚴(yán)防控的抗疫政策，最早遏制住新冠肺炎疫情蔓延，成效顯著，率先推動(dòng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)受疫情沖擊影響較小，經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)步回升。

圖3 新冠肺炎疫情后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)占GDP比率及演變

（三）新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)部門杠桿率增幅遠(yuǎn)高于政府和居民部門

為全面分析2008年國(guó)際金融危機(jī)和2020年初新冠肺炎疫情對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體各部門杠桿率的影響，基于數(shù)據(jù)可得性，本部分將后危機(jī)時(shí)代劃分為兩個(gè)時(shí)間段，第一階段為2008年第四季度至2019年第四季度，第二階段為2020年第一季度至2021年第三季度。從具體部門來(lái)看（見(jiàn)表1），在第一階段，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門杠桿率增幅達(dá)46.3%，而政府部門、居民部門僅分別為22.7%和23.7%。到了第二階段，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門杠桿率增幅為9.2%，而政府部門和居民部門分別為10.4%、6.4%。對(duì)比兩個(gè)階段可以發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門杠桿率增幅由41.8%降至9.2%，這充分說(shuō)明新冠肺炎疫情發(fā)生后，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率增幅變小，債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)的勢(shì)頭有所遏制。對(duì)比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體，在第一階段，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門杠桿率增幅的差值（41.8）均高于政府部門（-4.8）和居民部門（26.3）；在第二階段，新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門杠桿率增幅仍大于政府部門和企業(yè)部門。由此可見(jiàn)，國(guó)際金融危機(jī)后新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門杠桿率增速不僅高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而且增幅遠(yuǎn)高于政府部門和居民部門。

表1 2008年以來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)、政府、居民三部門債務(wù)占GDP比率增幅比較 %

（四）新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)外債幣種與地區(qū)分布

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，隨著新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率不斷上升，其債務(wù)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)（見(jiàn)表2）。據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，從2008年第三季度至2021年第一季度，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門外債規(guī)模由1 985億美元攀升至7 546億美元，增長(zhǎng)了5 561 億美元。從幣種結(jié)構(gòu)來(lái)看，非金融企業(yè)部門以美元計(jì)價(jià)的外債在新興經(jīng)濟(jì)體外債規(guī)模中占據(jù)主導(dǎo)地位。2008年第三季度至2021年第一季度期間，以美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模由1 618億美元增加至6 342億美元，增長(zhǎng)了291.97%，在此期間美元債占比約達(dá)80%；而以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的外債規(guī)模由89 億美元增長(zhǎng)至304 億美元，增長(zhǎng)了241.6%；在此期間，以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的外債規(guī)模僅占4%。

表2 金融危機(jī)后新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)以美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模及增速

分地區(qū)來(lái)看，從2008年至2021年第一季度，亞洲和太平洋地區(qū)、非洲和中東地區(qū)及拉美地區(qū)美元債務(wù)規(guī)模顯著增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng)2.4倍、2.6倍及4.5倍。不難看出，拉美地區(qū)非金融企業(yè)部門以美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模增速要顯著高于歐洲地區(qū)、亞太地區(qū)及非洲和中東地區(qū)。就美元外債存量而言，從2010年開(kāi)始，拉美地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模也顯著高于其他三個(gè)地區(qū)。

2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)后，除歐洲地區(qū)外，亞太地區(qū)、非洲和中東地區(qū)、拉美地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的外債規(guī)模均急劇攀升。從2020年第一季度至2021年第一季度，亞太、非洲和中東、拉美地區(qū)非金融企業(yè)部門美元負(fù)債增速分別為10.96%、25.15%、0.28%。這充分說(shuō)明新冠肺炎疫情對(duì)醫(yī)療條件落后、外債負(fù)擔(dān)沉重的非洲和中東地區(qū)沖擊較大，非洲和中東地區(qū)急需依靠再次舉借外債來(lái)化解經(jīng)濟(jì)困局。

四、新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)的成因

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門杠桿率增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，而新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率急劇攀升。由于非金融企業(yè)杠桿率等于非金融企業(yè)債務(wù)總額與GDP 之比，從直觀上來(lái)說(shuō)，非金融企業(yè)杠桿率的變化方向取決于兩個(gè)因素：債務(wù)增速和名義GDP 增速。影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀因素和非金融企業(yè)債務(wù)的微觀因素均能導(dǎo)致企業(yè)杠桿率發(fā)生變化。如果非金融企業(yè)債務(wù)增速超過(guò)名義GDP 增速，那么非金融企業(yè)杠桿率就上升，否則，杠桿率就下降[21]。從前期學(xué)者研究經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，關(guān)于企業(yè)杠桿率水平過(guò)高的原因，大都從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀企業(yè)視角展開(kāi)解釋，因此，本文沿襲前人的做法，從宏觀和微觀兩個(gè)層面，深入剖析新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率快速攀升而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)的原因。

（一）宏觀層面

從全球宏觀層面來(lái)說(shuō)，引起發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)差異的原因主要有四個(gè)：量化寬松的貨幣政策、國(guó)際金融監(jiān)管體系改革、以債務(wù)融資為主的融資結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)周期。

1.量化寬松貨幣政策的外溢效應(yīng)

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)沖擊，世界范圍內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體均實(shí)施了積極的財(cái)政政策和量化寬松的貨幣政策，全球流動(dòng)性過(guò)剩，這就為新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)在世界范圍內(nèi)融資創(chuàng)造了有利條件。與此同時(shí)，金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行量化寬松的貨幣政策將企業(yè)債券收益降至歷史較低水平。IMF的數(shù)據(jù)顯示，2007年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體投資回報(bào)率在4%以上的固定收益項(xiàng)目占比達(dá)80%，而到2017年這一份額降為5%。發(fā)達(dá)國(guó)家債券收益率不斷下降迫使投資者開(kāi)始轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的企業(yè)債和主權(quán)債。亞伯拉罕（Abraham）等[23]的研究表明，2009—2012年，新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)融資達(dá)8 600萬(wàn)美元，是2003—2006年間融資額（3 900萬(wàn)美元）的兩倍多。隨著投資者對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債券需求的不斷增加，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，在此有利條件下，企業(yè)也能在債券市場(chǎng)上以更低的資金成本發(fā)行規(guī)模更大、期限更長(zhǎng)的債券，最終結(jié)果是新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債券發(fā)行量急劇攀升。

2.后危機(jī)時(shí)代國(guó)際金融監(jiān)管加強(qiáng)

國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，各國(guó)和國(guó)際組織以危機(jī)為契機(jī)，開(kāi)啟全方位和深層次的金融監(jiān)管體系改革，通過(guò)提高銀行資本準(zhǔn)備金率、限制杠桿率上升、設(shè)置新的流動(dòng)性要求等舉措強(qiáng)化金融監(jiān)管，全球進(jìn)入金融嚴(yán)監(jiān)管階段。例如，《巴塞爾協(xié)議Ш》要求普通股權(quán)資本率達(dá)到4.5%，非風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)杠桿率不超過(guò)3%，銀行必須具備足夠優(yōu)質(zhì)的流動(dòng)性資產(chǎn)，至少要滿足30 天的流動(dòng)性需求。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)個(gè)人、機(jī)構(gòu)推出了《海外賬戶稅收合規(guī)法案》《多德-弗蘭克法案》《強(qiáng)化審慎標(biāo)準(zhǔn)》等多項(xiàng)監(jiān)管法則，加強(qiáng)賬戶監(jiān)管和納稅管理，將監(jiān)管范圍由美國(guó)本土銀行拓寬至在美外資銀行、全球其他銀行。這些強(qiáng)監(jiān)管舉措有利于降低杠桿率，保障金融穩(wěn)定，但也使銀行借貸融資成本上升，使銀行信貸活動(dòng)更為保守，降低了企業(yè)部門的信貸量。特別是全球大型銀行大幅減少風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的新興經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)貸款，這就增加了非金融企業(yè)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)獲取信貸資金的難度，因而轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)發(fā)債獲取所需資金。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松的貨幣政策促使大量外來(lái)資金涌入新興經(jīng)濟(jì)體，這也為新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)通過(guò)發(fā)債獲得所需資金提供了可能。

3.以銀行為主導(dǎo)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)

當(dāng)前學(xué)術(shù)界將金融結(jié)構(gòu)分為銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型兩類。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)存在顯著差異，導(dǎo)致兩類不同經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率水平存在差別。拉詹和津加萊斯（Rajan & Zingales）[24]研究表明，金融體系為銀行主導(dǎo)型國(guó)家的企業(yè)杠桿率要顯著高于市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)融資的優(yōu)先順序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)使得國(guó)內(nèi)企業(yè)會(huì)通過(guò)銀行配置金融資源。通過(guò)銀行獲得的外部融資會(huì)作為債務(wù)列入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，這就使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中權(quán)益類資產(chǎn)占比較低，最終結(jié)果是企業(yè)杠桿率偏高。反之，處于市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中的企業(yè)，其杠桿率相對(duì)較低。目前發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，以直接融資為主，債務(wù)融資占比較低，企業(yè)主要通過(guò)資本市場(chǎng)獲得所需資金，融資成本低，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。反觀新興經(jīng)濟(jì)體，由于自身資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟、金融發(fā)展水平較低，非金融企業(yè)難以在資本市場(chǎng)上獲得低成本的資金，主要依靠銀行信貸融資，融資成本更高，其結(jié)果是新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門杠桿率攀升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。司爾亞司數(shù)據(jù)信息有限公司（CEIC）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年美國(guó)資本市場(chǎng)市值占GDP 之比高達(dá)194.49%，企業(yè)杠桿率僅為84.8%。同期，中國(guó)資本市場(chǎng)市值占GDP之比僅有83.16%，而企業(yè)杠桿率則高達(dá)160.8%。

4.經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)周期性下降趨勢(shì)

一般而言，非金融企業(yè)部門杠桿率具有逆周期特征。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升周期時(shí)，非金融企業(yè)產(chǎn)品銷路好，資金回收快，企業(yè)容易擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模而且對(duì)銀行信貸需求相對(duì)較少，杠桿率明顯下降。在第一階段（2009—2014年），新興經(jīng)濟(jì)體GDP年平均增速達(dá)10.39%，非金融企業(yè)杠桿率由73.9%上升至89%，上升15.1 個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑時(shí)，非金融企業(yè)產(chǎn)品銷售困難，資金周轉(zhuǎn)慢，盈利能力下降，杠桿率容易上升。在第二階段（2015—2020年），新興經(jīng)濟(jì)體GDP年平均增速降至3.02%，同期非金融企業(yè)杠桿率由99.1%攀升至119.4%，上升了20.3 個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)比較兩個(gè)階段杠桿率增速、GDP增速可以發(fā)現(xiàn)，第二階段新興經(jīng)濟(jì)體名義GDP增速大幅放緩?fù)聘吡朔墙鹑谄髽I(yè)的杠桿率水平。

（二）微觀層面

在微觀企業(yè)層面，新興經(jīng)濟(jì)體大型國(guó)有企業(yè)是非金融企業(yè)部門負(fù)債的主體，原因在于信貸資金在行業(yè)、企業(yè)間存在所有制偏好。由于新興經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，非金融企業(yè)主要依靠銀行信貸融資，金融機(jī)構(gòu)為了確保資金安全，通常將信貸資金投向相對(duì)低效的大型國(guó)有企業(yè)，造成信貸資金在行業(yè)、企業(yè)間的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，資本回報(bào)率大幅下降。為應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)推出了“4 萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，基建是重點(diǎn)投資領(lǐng)域。據(jù)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，關(guān)于2008—2009年4萬(wàn)億擴(kuò)大內(nèi)需投資項(xiàng)目的投向，約有37.5%的資金投向鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市電網(wǎng)改造；約有10%的資金投向廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房；約有9.25%的資金投向農(nóng)村水電路氣房等民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施?？梢钥闯?，大部分資金流向基建及其上下游行業(yè)，如鋼鐵、水泥、煤炭、房地產(chǎn)等資本密集型行業(yè)，這些行業(yè)在刺激性政策的推動(dòng)下大幅舉債增加產(chǎn)能，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，重復(fù)投資現(xiàn)象比較普遍，資產(chǎn)投資回報(bào)率低下。產(chǎn)能過(guò)剩、投資回報(bào)低效的行業(yè)資金使用效率低，企業(yè)財(cái)務(wù)成本增加，盈利能力下降，償債壓力增大，只能“以債養(yǎng)債”，最終促使行業(yè)整體負(fù)債率進(jìn)一步上升。

近年來(lái)，國(guó)有企業(yè)積累了大部分債務(wù)存量，杠桿率偏高，資本回報(bào)率低。國(guó)有企業(yè)沒(méi)有受到投資回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)仍然占據(jù)著大量的信貸資源，這主要是由政府隱性擔(dān)保形成的預(yù)算軟約束造成的。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面國(guó)有企業(yè)是財(cái)政刺激的重要載體，其債務(wù)擴(kuò)張的背后承擔(dān)著政府穩(wěn)增長(zhǎng)的重要訴求[25]；另一方面政府給予國(guó)有企業(yè)隱性擔(dān)保，因此國(guó)有企業(yè)享受著剛性兌付的光環(huán)而能獲得更加廉價(jià)的資金。長(zhǎng)此以往，大量信貸資金集中于相對(duì)低效的國(guó)有大中型企業(yè)，部分國(guó)有企業(yè)依靠源源不斷的債務(wù)滾動(dòng)來(lái)延續(xù)生存，形成了所謂的“僵尸企業(yè)”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，“僵尸企業(yè)”杠桿率顯著上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚，甚至可能引發(fā)局部債務(wù)危機(jī)。

五、非金融企業(yè)債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)

杠桿是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，適度的企業(yè)杠桿率有助于擴(kuò)大社會(huì)生產(chǎn)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是杠桿率過(guò)高、增長(zhǎng)過(guò)快，則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。就微觀企業(yè)而言，高杠桿還可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、償債能力風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)。

（一）高杠桿導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定

金融的本質(zhì)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，金融的發(fā)展離不開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐。非金融企業(yè)部門高杠桿主要依靠?jī)蓚€(gè)途徑對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響：一是非金融企業(yè)的“債務(wù)—通貨緊縮”機(jī)制。當(dāng)非金融企業(yè)部門形成高杠桿時(shí)，在“債務(wù)—通貨緊縮”作用機(jī)制下，非金融企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格降低，盈利能力下降，因而縮減生產(chǎn)和投資規(guī)模，甚至為償還債務(wù)而出售一部分資產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致非金融企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降而出現(xiàn)更大凈損失，由此形成“債務(wù)—通貨緊縮”的惡性循環(huán)。而非金融企業(yè)的資金很大一部分來(lái)自銀行等金融機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)價(jià)格急劇下降容易引起市場(chǎng)恐慌，甚至引發(fā)銀行抽貸和民眾擠兌等行為，嚴(yán)重影響金融體系穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。二是非金融企業(yè)的高杠桿容易導(dǎo)致金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。非金融企業(yè)高杠桿通常會(huì)影響企業(yè)原先的投資渠道。具體表現(xiàn)為越來(lái)越多的非金融企業(yè)開(kāi)始涉足金融行業(yè)，虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹通常會(huì)導(dǎo)致金融服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高就意味著金融部門占據(jù)著大量的資源，如果金融部門缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有力支撐，那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融體系不穩(wěn)定，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）高杠桿抑制投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高會(huì)影響企業(yè)獲得外部融資和抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。非金融企業(yè)負(fù)債率過(guò)高意味著企業(yè)存在較大的違約甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)企業(yè)試圖通過(guò)發(fā)債或銀行借款獲得外部融資的成本上升，這使得企業(yè)在面對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)決策會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，決定停止甚至減少投資，而企業(yè)生產(chǎn)性投資需求的下降則直接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?，F(xiàn)有研究表明，非金融企業(yè)負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在非線性關(guān)系。切凱蒂等[10]的研究表明，當(dāng)非金融企業(yè)負(fù)債規(guī)模與GDP 之比超過(guò)90%的債務(wù)閾值時(shí)，繼續(xù)增加非金融企業(yè)債務(wù)則會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)而影響全要素生產(chǎn)率提升。進(jìn)一步地，非金融企業(yè)負(fù)債率越高，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和全要素生產(chǎn)率的負(fù)面影響就越明顯。

（三）高杠桿引發(fā)非金融企業(yè)潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包括應(yīng)付賬款和應(yīng)計(jì)負(fù)債，通常用流動(dòng)性負(fù)債占總負(fù)債的比例來(lái)衡量企業(yè)的流動(dòng)性需求。一般而言，非金融企業(yè)對(duì)短期流動(dòng)性的需求越高，企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性也就越大。從總體上來(lái)看，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門對(duì)短期流動(dòng)性的需求大幅上升。2009—2017年間，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)流動(dòng)性需求由50%躍升至64%，僅8年時(shí)間就增長(zhǎng)14個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于1997年亞洲金融危機(jī)前夕相關(guān)國(guó)家約55%的平均水平[26]。一直以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)維持著高杠桿、高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，但是房地產(chǎn)行業(yè)高速增長(zhǎng)階段已經(jīng)結(jié)束，高杠桿、高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式難以維系。2021年房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約大幅增多，直接原因是房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流惡化。2021年房地產(chǎn)企業(yè)債券凈償還約4 400億元，信托凈償還約4 300億元，國(guó)內(nèi)貸款凈償還5 300億元，融資端流動(dòng)性大幅收緊[27]。未來(lái)一段時(shí)期，房地產(chǎn)行業(yè)可能還將呈現(xiàn)現(xiàn)金流凈流出局面，并對(duì)債券償還形成持續(xù)壓力。

2.償付能力風(fēng)險(xiǎn)

償付能力風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)利用現(xiàn)有資產(chǎn)償還債務(wù)的能力。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)未償還債務(wù)大幅增加且杠桿率不斷上升。事實(shí)上，杠桿率上升并不意味著一定會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)。企業(yè)杠桿率上升通常伴隨著企業(yè)發(fā)行更多的債券，也意味著企業(yè)能夠進(jìn)入債券市場(chǎng)獲得所需資金以應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊[28]。同時(shí)，不斷累積的債務(wù)也意味著企業(yè)面臨更少的融資約束，因此，企業(yè)可以將資金投向利潤(rùn)更高的項(xiàng)目中去。從這個(gè)角度出發(fā)，即使當(dāng)下企業(yè)債務(wù)額高，但利率較低，企業(yè)還是可以償還自身債務(wù)。判斷當(dāng)前企業(yè)杠桿率是否過(guò)高并引發(fā)償付風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)在于，企業(yè)投資收益是否能夠足額償還現(xiàn)有的債務(wù)。

目前，衡量企業(yè)償付風(fēng)險(xiǎn)常用的指標(biāo)是利率覆蓋率（Interest Coverage Ratio，ICR）。一般而言，當(dāng)ICR低于2時(shí)，意味著企業(yè)償付能力比較弱或有發(fā)生債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)的可能性。2016年，許多新興經(jīng)濟(jì)體（甚至包括一些大型經(jīng)濟(jì)體）非金融企業(yè)ICR 平均值比2010年要低很多。2010—2016年間，我國(guó)ICR 平均值下降了近一半，由11 降至6。這意味著后危機(jī)時(shí)代新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)債務(wù)償付能力大幅下降，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。非金融企業(yè)償債能力下降的原因主要有兩個(gè)：一是長(zhǎng)期以來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)累積了大量負(fù)債導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)過(guò)重；二是新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)投資收益下降。數(shù)據(jù)顯示，2010—2016年間，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)收益平穩(wěn)下降[29]。非金融企業(yè)收益下降的原因主要有兩個(gè)：第一，現(xiàn)有新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)高，企業(yè)融資能力受限，導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)過(guò)高收益項(xiàng)目或者對(duì)高收益項(xiàng)目投資不足，這些均會(huì)對(duì)企業(yè)投資收益產(chǎn)生負(fù)面影響。第二，隨著一部分新興經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)日趨成熟并且進(jìn)入更高的人均GDP收入水平，這些國(guó)家難以維持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，導(dǎo)致非金融企業(yè)收益下降。

3.債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)

通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)投資項(xiàng)目的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，可能需要多年才能回本獲利，然而項(xiàng)目融資周期較短，這就可能出現(xiàn)企業(yè)在收回投資成本之前債務(wù)已經(jīng)到期。當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)，面對(duì)到期債務(wù)，企業(yè)一般做法是通過(guò)債務(wù)展期來(lái)解決自身問(wèn)題。但是，企業(yè)債務(wù)展期存在較大風(fēng)險(xiǎn)，主要影響因素取決于債權(quán)人的意愿和債權(quán)人對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的信心。如果債權(quán)人對(duì)債務(wù)企業(yè)缺乏信心且不同意延期支付債務(wù)，那么負(fù)債企業(yè)就會(huì)面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，給經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)更容易面臨債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)。在大多數(shù)情況下，盡管短期債務(wù)的展期風(fēng)險(xiǎn)更大，但是短期借貸成本低于長(zhǎng)期，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)更傾向于短期債。事實(shí)上，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門平均債務(wù)期限比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更短，而且縮減幅度很大。2008—2018年間，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)平均債務(wù)期限由6年降至3年，縮短了3年時(shí)間。相較之下，同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均債務(wù)年限穩(wěn)定在8年左右[30]。債務(wù)期限大幅縮短加劇了新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩和貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，我國(guó)高負(fù)債的房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)鏈條面臨緊繃或斷裂風(fēng)險(xiǎn)。2021年底，奧園、花樣年、陽(yáng)光城等我國(guó)房企相繼要求債券展期兌付。這在一定程度上可以緩解企業(yè)資金壓力、緩沖短期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，避免因債務(wù)違約而產(chǎn)生信用危機(jī)，但是債務(wù)展期只能為企業(yè)爭(zhēng)取生存空間和時(shí)間。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，徹底解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題還取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益改善和市場(chǎng)環(huán)境向好。

六、化解非金融企業(yè)債務(wù)的政策建議

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率高且急劇攀升，已引起全社會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的廣泛擔(dān)憂。2020年初突如其來(lái)的新冠肺炎疫情暴發(fā)，全球主要經(jīng)濟(jì)體均實(shí)施了積極的財(cái)政政策和量化寬松的貨幣政策，這為非金融企業(yè)創(chuàng)造了極為寬松的信貸環(huán)境。受此影響，世界主要經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門杠桿率急劇攀升。受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和疫情反復(fù)等因素影響，國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨諸多困難，恒大等大型房企債務(wù)違約事件的出現(xiàn)更是給經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行帶來(lái)了宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。與全球其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率水平位居世界前列，化解非金融企業(yè)債務(wù)已經(jīng)刻不容緩。

通常來(lái)說(shuō)，降低企業(yè)債務(wù)與GDP 的比值有兩種思路：一是做大分母，推動(dòng)GDP 快速增長(zhǎng)，讓GDP增速高于企業(yè)債務(wù)增速；二是減少分子，削減企業(yè)債務(wù)規(guī)模，但要防止經(jīng)濟(jì)減速過(guò)快。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，新冠肺炎疫情持續(xù)反復(fù)，我國(guó)外部發(fā)展環(huán)境存在諸多不確定性。同時(shí)，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期和重要機(jī)遇期，經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)已經(jīng)不可持續(xù)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上面臨較大的下行壓力。在此形勢(shì)下，過(guò)度依靠刺激投資的方式來(lái)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)不僅缺乏可持續(xù)基礎(chǔ)，反而在事實(shí)上會(huì)令企業(yè)債務(wù)與GDP 之比以更快的速度上升[31]。因此，必須在保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，推動(dòng)非金融企業(yè)部門平穩(wěn)去杠桿，有序降低非金融企業(yè)債務(wù)與GDP 之比。具體而言，可從以下四個(gè)方面入手。

（一）深化投資體制改革，提高資本使用效率

目前，我國(guó)的投資結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重失衡的問(wèn)題，大量資本過(guò)度集中于房地產(chǎn)行業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，投資效率低下，企業(yè)債務(wù)違約現(xiàn)象比較普遍。資本產(chǎn)出比是決定企業(yè)債務(wù)與GDP之比走勢(shì)的重要因素，且兩者呈正相關(guān)關(guān)系。為了避免債務(wù)危機(jī)，我國(guó)必須提高資本使用效率，降低企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴[31]。這不僅有助于降低企業(yè)債務(wù)與GDP 之比，而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)看有利于提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量。因此，要提高資本使用效率，可從以下兩個(gè)方面著力推進(jìn)：一是切實(shí)轉(zhuǎn)變政府職能，提高綜合管理水平。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，各級(jí)政府應(yīng)加快推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變，簡(jiǎn)政放權(quán)、放管結(jié)合，破除影響資本在不同行業(yè)間充分流動(dòng)的體制機(jī)制障礙，不斷優(yōu)化事中事后監(jiān)管和全過(guò)程服務(wù)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)以及在國(guó)內(nèi)注冊(cè)的內(nèi)外資企業(yè)一視同仁，為不同類型的市場(chǎng)主體創(chuàng)造公平透明、競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)環(huán)境。二是強(qiáng)化多部門數(shù)據(jù)和信息流的協(xié)同監(jiān)管。加快推進(jìn)各監(jiān)管部門數(shù)據(jù)和信息的對(duì)接整合，審慎監(jiān)管非金融企業(yè)債券發(fā)行和銀行信貸中的無(wú)序擔(dān)保行為。

（二）完善多層次資本市場(chǎng)體系，拓寬企業(yè)融資渠道

當(dāng)前，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資成本高，融資難、融資貴的“瓶頸”尚需突破，其中一個(gè)重要原因是企業(yè)融資渠道有限，過(guò)度依賴銀行信貸。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的先后順序。但是，由于中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)起步晚，發(fā)展還不成熟，企業(yè)股權(quán)融資占比較低，而主要依賴銀行信貸獲得所需資金，資金使用成本高，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重。為此，中國(guó)應(yīng)大力發(fā)展直接融資，加快完善多層次資本市場(chǎng)。一是鼓勵(lì)符合條件的非金融企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板等融資，推動(dòng)其通過(guò)股權(quán)融資，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，讓更多社會(huì)資本在市場(chǎng)機(jī)制下持有不同類型企業(yè)的股權(quán)，提高資金使用效率，降低企業(yè)融資成本。二是創(chuàng)新融資方式，豐富債券品種，加快發(fā)展企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等，支持重點(diǎn)投資項(xiàng)目通過(guò)債券市場(chǎng)籌措資金。三是優(yōu)化銀行信貸資源配置，持續(xù)引導(dǎo)銀行等金融機(jī)構(gòu)資金向中小民營(yíng)企業(yè)傾斜，拓寬民企融資渠道。

（三）加快國(guó)企市場(chǎng)化改革步伐，提高信貸資金配置效率

近年來(lái)，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率快速上升，很大一部分原因在于國(guó)有企業(yè)負(fù)債率上升，國(guó)有企業(yè)債券余額占所有非金融企業(yè)債券余額的比重高達(dá)82%[32]。因受所有制偏好和政府擔(dān)保等因素影響，國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，相較于民營(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)上擁有較大的融資優(yōu)勢(shì)，可以以較低成本在資本市場(chǎng)上獲得充足的資金，這就為國(guó)企創(chuàng)造了寬松的信貸環(huán)境而導(dǎo)致其杠桿率偏高，甚至形成了大量“僵尸企業(yè)”。鑒于此，為降低國(guó)有企業(yè)杠桿率，應(yīng)從以下三個(gè)方面著手：第一，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)履行好其作為資產(chǎn)負(fù)債管理的主體責(zé)任，建立國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債長(zhǎng)效約束機(jī)制。定期監(jiān)測(cè)國(guó)企債務(wù)數(shù)據(jù)的基準(zhǔn)水平和預(yù)警水平，使其不隨意發(fā)債，保持合理的資本結(jié)構(gòu)。第二，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)加快建立和完善“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度。企業(yè)融資要嚴(yán)格按照現(xiàn)代企業(yè)制度規(guī)范進(jìn)行，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)借助業(yè)務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股等方式妥善處理現(xiàn)有債務(wù)，盤活存量資產(chǎn)，降低負(fù)債水平。第三，金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，充分發(fā)揮協(xié)同約束作用，謹(jǐn)慎對(duì)待甚至停止提供新增貸款。

（四）完善企業(yè)資產(chǎn)重組和破產(chǎn)清算程序，化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

由于非金融企業(yè)債權(quán)人主體多樣，極容易通過(guò)信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股權(quán)市場(chǎng)等傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，往往“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，很有可能是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要源頭。非金融企業(yè)資產(chǎn)重組或破產(chǎn)清算涉及的利益關(guān)聯(lián)方比較多，風(fēng)險(xiǎn)處置程序比較復(fù)雜。如果非金融企業(yè)資產(chǎn)重組或破產(chǎn)清算時(shí)間過(guò)長(zhǎng)或程序過(guò)于煩瑣，將嚴(yán)重降低企業(yè)的投資回報(bào)率，極大增加通過(guò)流動(dòng)性渠道傳遞風(fēng)險(xiǎn)的可能性。為解決上述問(wèn)題，一是要加快完善與企業(yè)資產(chǎn)重組和破產(chǎn)清算相關(guān)的法律法規(guī)，進(jìn)一步明確稅務(wù)機(jī)關(guān)參與破產(chǎn)清算、破產(chǎn)和解、破產(chǎn)重整等破產(chǎn)程序的職責(zé)及其程序性規(guī)定。二是要引導(dǎo)企業(yè)建立早警示和及時(shí)申報(bào)財(cái)務(wù)困境的工作機(jī)制，強(qiáng)化主動(dòng)信息披露意識(shí)，提前做好風(fēng)險(xiǎn)防范與應(yīng)對(duì)工作，減少非金融企業(yè)過(guò)激去杠桿、降低低效產(chǎn)能而給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的波動(dòng)，切實(shí)維護(hù)金融體系穩(wěn)定與安全。

注釋：

①發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體包括澳大利亞、加拿大、丹麥、歐元區(qū)、日本、新西蘭、挪威、瑞典、瑞士、英國(guó)和美國(guó)；新興經(jīng)濟(jì)體包括阿根廷、巴西、智利、中國(guó)內(nèi)地、哥倫比亞、捷克、中國(guó)香港特別行政區(qū)、匈牙利、印度、印度尼西亞、以色列、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、墨西哥、波蘭、俄羅斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰國(guó)和土耳其。