企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金分散配置能提升創(chuàng)新產(chǎn)出嗎？
——基于創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和創(chuàng)新效率的雙重視角

王亮亮 陳明儀 阮語(yǔ)

(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189)

一、引言

創(chuàng)新不僅是企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要方式，更是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要內(nèi)生變量。在面對(duì)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的新形勢(shì)下，黨的十九屆五中全會(huì)明確指出：“要深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，完善國(guó)家創(chuàng)新體系，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位。”伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貿(mào)易全球化，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的組織形式日益壯大，其創(chuàng)新能力逐漸成為國(guó)家創(chuàng)新體系中不可或缺的重要組成部分(Belenzon and Berkovitz，2010；譚洪濤和陳瑤，2019)[2][46]。

與實(shí)務(wù)界相比，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新水平的相關(guān)研究較為有限。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從集團(tuán)整體的視角對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機(jī)制展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)(整體)的特征、內(nèi)部治理機(jī)制以及外部發(fā)展環(huán)境等均是影響企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要因素(Chang et al.，2006；Hsieh et al.，2010；黃俊和陳信元，2011；蔡衛(wèi)星等，2019；賈婧等，2021)[5][11][33][23][34]。然而，卻鮮有文獻(xiàn)嘗試打開(kāi)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部運(yùn)作的“黑箱”，深入剖析企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置情況等對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)的影響。

現(xiàn)金作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置的核心對(duì)象(張會(huì)麗和吳有紅，2011)[58]，是影響創(chuàng)新活動(dòng)最直接的因素(Schroth and Szalay，2010)[21]。那么，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金資源配置是否會(huì)影響創(chuàng)新產(chǎn)出？隨著現(xiàn)金資源的分散化配置，創(chuàng)新產(chǎn)出又會(huì)發(fā)生何種變化？以創(chuàng)業(yè)板上市公司湯姆貓(300459)為例，其2016―2020年母公司現(xiàn)金資產(chǎn)(貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和)在企業(yè)集團(tuán)(合并報(bào)表)現(xiàn)金資產(chǎn)的占比逐年下降，所有子公司的現(xiàn)金資產(chǎn)占比由2016年的33%上升至2020年的90%以上。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)現(xiàn)金資源分布逐漸分散的趨勢(shì)下，湯姆貓的創(chuàng)新產(chǎn)出(專利申請(qǐng)數(shù)量)并非線性增長(zhǎng)或下降，而呈現(xiàn)先上升后下降的非線性變化趨勢(shì)。這在一定程度上說(shuō)明，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)而言，過(guò)度集中或者過(guò)度分散的現(xiàn)金分布策略都未必有利，創(chuàng)新產(chǎn)出與現(xiàn)金分布的關(guān)系亟待理論和經(jīng)驗(yàn)揭示。然而，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金資源配置對(duì)公司行為影響的研究主要集中在對(duì)非效率投資、金融化等方面(張會(huì)麗和陸正飛，2012；程新生等，2020；王瑤等，2021)[57][31][52]，關(guān)于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金資源配置如何影響創(chuàng)新產(chǎn)出的文獻(xiàn)較少。

鑒于此，本文利用中國(guó)資本市場(chǎng)“雙重披露制”(同時(shí)披露合并財(cái)務(wù)報(bào)表與母公司財(cái)務(wù)報(bào)表)下企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置難得的場(chǎng)景和機(jī)會(huì)，以A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金資源在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的分布情況對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，現(xiàn)金資源在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間的分散程度升高時(shí)，企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新產(chǎn)出呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型趨勢(shì)。機(jī)制檢驗(yàn)表明，當(dāng)現(xiàn)金資源在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間逐漸分散時(shí)，一方面，企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)逐漸降低；另一方面，企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新效率逐漸提高；在兩方面因素的共同作用下，企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新產(chǎn)出呈現(xiàn)倒U型的變化趨勢(shì)。進(jìn)一步的拓展性分析還表明：(1)上述倒U型關(guān)系同時(shí)存在于企業(yè)集團(tuán)的母公司、子公司中，但極值點(diǎn)存在差異；(2)按照企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部子公司的設(shè)立方式分組，上述倒U型關(guān)系僅存在于包含并購(gòu)子公司的樣本中；(3)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，上述倒U型關(guān)系越陡峭。

本文的貢獻(xiàn)包括如下幾個(gè)方面：其一，豐富了企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新產(chǎn)出影響因素方面的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新產(chǎn)出影響因素的研究大多從企業(yè)集團(tuán)整體的視角展開(kāi)，本文打開(kāi)了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部運(yùn)作的“黑箱”，考察了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，在一定程度上彌補(bǔ)了已有文獻(xiàn)的不足。其二，區(qū)別于以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的線性關(guān)系結(jié)論(婁祝坤等，2019)[42]，本文不僅發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金的分散配置與創(chuàng)新產(chǎn)出呈倒U型關(guān)系，同時(shí)還借鑒了Haans et al.(2016)[6]的分析框架，針對(duì)倒U型關(guān)系背后的成因和邏輯機(jī)理展開(kāi)檢驗(yàn)，相關(guān)分析思路和檢驗(yàn)方法在現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)中還較為少見(jiàn)，對(duì)其他學(xué)者開(kāi)展類似研究具有借鑒價(jià)值。其三，從創(chuàng)新產(chǎn)出的視角出發(fā)，進(jìn)一步豐富了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置及其經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，不僅為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置對(duì)管理層行為的影響提供了新的證據(jù)，同時(shí)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置的管理實(shí)踐具有重要的啟示意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

不同于一般的投資行為，企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)投入大、周期長(zhǎng)、不確定性強(qiáng)、失敗率高的戰(zhàn)略投資，正因?yàn)檫@些特點(diǎn)，如何提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出成為困擾理論界和實(shí)務(wù)界的共同難題?，F(xiàn)有研究表明，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出需要解決兩個(gè)關(guān)鍵難題：一是高風(fēng)險(xiǎn)、高投入等特性導(dǎo)致的管理層創(chuàng)新動(dòng)機(jī)不足的問(wèn)題(江軒宇等，2017)[35]，二是因缺乏與創(chuàng)新相關(guān)的知識(shí)與信息所造成的創(chuàng)新效率低下的困境(蔡衛(wèi)星等，2019)[23]。這兩個(gè)問(wèn)題不僅存在于獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的企業(yè)中，也同樣存在于企業(yè)集團(tuán)中，且在企業(yè)集團(tuán)的場(chǎng)景下變得更加復(fù)雜。

作為現(xiàn)代企業(yè)的高級(jí)組織形式，企業(yè)集團(tuán)通常由多個(gè)獨(dú)立法人組成，其內(nèi)部關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜(Tarun and Yishay，2007)[22]，且集團(tuán)中往往存在著內(nèi)部資本市場(chǎng)，在強(qiáng)化內(nèi)部資源配置方面發(fā)揮著重要作用(Alchian，1969)[1]。對(duì)于創(chuàng)新這種資金投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)的投資活動(dòng)來(lái)說(shuō)，如何高效配置企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金資源尤為重要。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金分布狀況不僅直接決定了各成員企業(yè)財(cái)務(wù)資源的多寡程度，同時(shí)也體現(xiàn)了財(cái)務(wù)權(quán)力配置的集權(quán)/分權(quán)狀況(張會(huì)麗和吳有紅，2011)[58]，這些既關(guān)系到企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新(投入)動(dòng)機(jī)，也會(huì)通過(guò)影響決策權(quán)與相關(guān)知識(shí)的匹配程度對(duì)創(chuàng)新效率產(chǎn)生影響。

其一，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間的現(xiàn)金分布狀況直接影響創(chuàng)新動(dòng)機(jī)的高低。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)母子公司間通常存在委托代理關(guān)系，組織內(nèi)向下授權(quán)會(huì)因?yàn)槟繕?biāo)沖突而導(dǎo)致代理問(wèn)題的出現(xiàn)(Jensen and Meckling，1995)[12]。現(xiàn)金資源是一種極易被代理人隨意使用的資源(Myers and Rajan，1998)[20]，相比母公司，子公司受到的股東監(jiān)督和社會(huì)監(jiān)督更弱，因而在多層委托代理關(guān)系下，現(xiàn)金資源在子公司所產(chǎn)生的代理成本要高于母公司(王亮亮等，2021)[49]。當(dāng)子公司持有較多現(xiàn)金資源時(shí)，其管理層財(cái)務(wù)自主權(quán)的提升可能導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)整體表現(xiàn)出更為嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義行為，如在職消費(fèi)、構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”等(Jensen and Meckling，1976)[13]。創(chuàng)新活動(dòng)具有失敗率高、不確定性強(qiáng)等特點(diǎn)，往往難以迅速滿足管理層的私人利益(江軒宇等，2017)[35]。因此，相較于產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)升級(jí)等見(jiàn)效緩慢的競(jìng)爭(zhēng)力投資，子公司管理層更傾向于在能夠快速獲得私人利益的項(xiàng)目上過(guò)度投資，如將大量資金配置在偏離主業(yè)經(jīng)營(yíng)、具有高收益的金融資產(chǎn)或房地產(chǎn)領(lǐng)域等(張會(huì)麗和陸正飛，2012；王瑤等，2021)[57][52]，這將大大減少企業(yè)集團(tuán)可用于創(chuàng)新投入的財(cái)務(wù)資源，使得企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)被嚴(yán)重削弱。根據(jù)上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1a：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間現(xiàn)金分布的分散程度越高，企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)越弱。

其二，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間的現(xiàn)金分散程度也會(huì)對(duì)創(chuàng)新效率產(chǎn)生重要影響。Hayek(1945)[8]指出，組織的決策效率取決于決策權(quán)的分布與對(duì)決策起支撐作用的知識(shí)之間的匹配程度，當(dāng)二者能夠有效結(jié)合時(shí)，組織效率能夠顯著提升。企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新活動(dòng)是一項(xiàng)涉及大量專有知識(shí)的戰(zhàn)略決策，其高度不確定性等特征使得項(xiàng)目相關(guān)信息難以被解讀且傳遞成本較高，因此，創(chuàng)新效率的提升對(duì)于決策權(quán)配置有著更高的要求(Kumar and Langberg，2010)[15]。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，適應(yīng)市場(chǎng)需求的創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)創(chuàng)新主體的專有知識(shí)要求較高，往往只有在業(yè)務(wù)一線的管理者才清楚地了解市場(chǎng)需求并知悉創(chuàng)新方向(譚洪濤和陳瑤，2019)[46]。因此，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間的現(xiàn)金分散程度越高時(shí)，子公司管理層的財(cái)務(wù)自主權(quán)越高，有助于進(jìn)一步提升創(chuàng)新效率。一方面，他們距離市場(chǎng)更近并且掌握更多的專有知識(shí)，在面臨多種創(chuàng)新項(xiàng)目(路線)的選擇時(shí)，更有可能選擇最為有效的項(xiàng)目(路線)。相反，如果還需要將創(chuàng)新項(xiàng)目的信息反饋給更高層進(jìn)行決策，由于專有知識(shí)與信息的傳遞存在摩擦，則有可能讓企業(yè)集團(tuán)錯(cuò)失掉“正確”的選擇。另一方面，對(duì)于好的創(chuàng)新投入項(xiàng)目，子公司管理層的財(cái)務(wù)自主權(quán)越高，可以越快速地把握住創(chuàng)新投資的時(shí)間點(diǎn)，從而“搶占先機(jī)”。由于創(chuàng)新活動(dòng)往往要求管理層對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化具備快速識(shí)別和應(yīng)變能力，在創(chuàng)新的戰(zhàn)場(chǎng)上率先將研發(fā)產(chǎn)品推向市場(chǎng)可以幫助企業(yè)享受“先行者優(yōu)勢(shì)”(Laursen and Salter，2014)[16]，減少將創(chuàng)新項(xiàng)目的信息“向上”反映給更高層所導(dǎo)致的決策效率損失(Jensen and Meckling，1995；程德俊和孔繼紅，2002)[12][30]。因此，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間現(xiàn)金的分散程度越高時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)的決策權(quán)與決策權(quán)所需的相關(guān)知識(shí)能夠更好地匹配，進(jìn)而提升企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新效率。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1b：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間現(xiàn)金分布的分散程度越高，企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新效率越高。

企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新產(chǎn)出是由創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和創(chuàng)新效率二者共同決定的，即二者的乘積。在創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和創(chuàng)新效率兩種機(jī)制的共同作用下：當(dāng)現(xiàn)金在母子公司間的分散性較低時(shí)，財(cái)務(wù)決策權(quán)高度集中在距離業(yè)務(wù)一線較遠(yuǎn)的母公司手中，盡管這類資源配置策略可以防范子公司管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的對(duì)創(chuàng)新投入積極性不高的問(wèn)題，卻也同樣增加了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部信息傳遞的成本，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)決策權(quán)與所需專業(yè)知識(shí)之間匹配效率的損失(Hayek，1945；程德俊和孔繼紅，2002)[8][30]，最終使得企業(yè)集團(tuán)面臨創(chuàng)新動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈但創(chuàng)新效率低下的問(wèn)題；而當(dāng)現(xiàn)金在母子公司間的分散性較高時(shí)，財(cái)務(wù)資源的分散配置提升了子公司管理層的財(cái)務(wù)自主權(quán)，可以減少企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部信息傳遞過(guò)程中決策效率的損失，但這也進(jìn)一步誘發(fā)了在多層次委托代理關(guān)系下子公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為(Jensen and Meckling，1976)[13]，導(dǎo)致資源的扭曲配置與消耗，最終使得企業(yè)集團(tuán)陷入創(chuàng)新效率高卻缺乏創(chuàng)新(投入)動(dòng)機(jī)的困境。因此，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間現(xiàn)金分布的過(guò)度集中或分散都將對(duì)企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新產(chǎn)出造成負(fù)面影響，而現(xiàn)金分布存在一個(gè)均衡點(diǎn)，采用適度的現(xiàn)金資源配置策略才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)整體創(chuàng)新產(chǎn)出的最大化。另外，根據(jù)Haans et al.(2016)[6]的研究，倒U型關(guān)系的形成機(jī)制大致可以分為三類，其中一類主要關(guān)注兩種潛在關(guān)系的乘積作用，即變量Y由兩個(gè)因素A和B的乘積決定，即Y=A×B，此時(shí)，如果在自變量X的作用下，因素A、B分別與X呈現(xiàn)正向、負(fù)向的線性關(guān)系，那么Y與X將呈現(xiàn)先升后降的倒U型關(guān)系。根據(jù)該倒U型關(guān)系分析框架，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性與創(chuàng)新產(chǎn)出之間將呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系，具體如圖1所示。根據(jù)上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

圖1 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分散配置與創(chuàng)新產(chǎn)出的倒U型關(guān)系

H2：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金的分散配置與創(chuàng)新產(chǎn)出呈倒U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選

中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有層次性，包括企業(yè)集團(tuán)總部與下屬上市公司之間，以及上市公司與其下屬子公司之間(魏明海和萬(wàn)良勇，2006)[54]?？紤]到本文的研究需要企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)和企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金分布數(shù)據(jù)，本文將研究的企業(yè)集團(tuán)框定于上市公司及其控股子公司；在此基礎(chǔ)上，利用中國(guó)資本市場(chǎng)的“雙重披露制”提供的契機(jī)展開(kāi)研究(陸正飛和張會(huì)麗，2010；Liu et al.，2018；王亮亮等，2021)[44][19][49]。2007年起中國(guó)上市公司執(zhí)行新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的口徑等由此發(fā)生了較大變化，與創(chuàng)新相關(guān)的研發(fā)會(huì)計(jì)處理及信息披露政策也出現(xiàn)了大幅調(diào)整，因此本文選擇2007年作為起始時(shí)間，實(shí)際利用的樣本區(qū)間為2007―2020年。由于專利申請(qǐng)等數(shù)據(jù)需要使用“未來(lái)一期”(t+1期)值，因此，初始樣本為2007―2019年A股所有上市公司。經(jīng)過(guò)表1所示的篩選步驟，最終得到17850個(gè)“公司-年”觀測(cè)值。為了消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量分別在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。本文所使用的專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來(lái)自于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，母公司報(bào)表數(shù)據(jù)及多元化數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 樣本選擇

(二)模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1a、H1b，即企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金分布對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的內(nèi)在影響機(jī)制，本文借鑒Branstetter(2006)[4]、魯桐和黨印(2014)[43]及譚洪濤和陳瑤(2019)[46]等研究的做法，構(gòu)建如下模型(1)和(2)，分別檢驗(yàn)子公司持現(xiàn)比例對(duì)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和創(chuàng)新效率的影響：

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)H2，即企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金的分散配置對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，本文在機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)(2)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了如下模型(3)：

(三)變量定義

1.被解釋變量

一是創(chuàng)新動(dòng)機(jī)(Rdi)。參考魯桐和黨印(2014)[43]等的做法，使用研發(fā)投入與銷售收入的比值進(jìn)行衡量，數(shù)值越大代表創(chuàng)新動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。二是創(chuàng)新效率(Ie)。參考權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[45]的做法，使用單位研發(fā)投入產(chǎn)生的專利申請(qǐng)數(shù)進(jìn)行衡量，等于專利申請(qǐng)數(shù)加1后的自然對(duì)數(shù)與研發(fā)投入加1后的自然對(duì)數(shù)的比值，數(shù)值越大代表創(chuàng)新效率越高。三是創(chuàng)新產(chǎn)出(Apply)。遵循已有文獻(xiàn)的常用做法，使用專利申請(qǐng)總數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量(Branstetter，2006；李云鶴等，2022)[4][40]；鑒于創(chuàng)新產(chǎn)出具有一定的時(shí)滯，使用t+1期的創(chuàng)新產(chǎn)出作為被解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)，相應(yīng)地，模型(1)(2)中也使用第t+1期的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和創(chuàng)新效率進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。另外，考慮到專利申請(qǐng)總數(shù)具有離散、非負(fù)的特征，且其方差與均值有明顯差異，因而針對(duì)模型(3)選擇負(fù)二項(xiàng)回歸進(jìn)行檢驗(yàn)(Hausman et al.，1984)[7]，模型(1)(2)為普通最小二乘法估計(jì)。

2.解釋變量

模型(1)(2)的解釋變量均為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性(Cashdis)，模型(3)的解釋變量為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性(Cashdis)及其平方項(xiàng)(sqCadis)。本文借鑒張會(huì)麗和陸正飛(2012)[57]的做法，使用子公司持現(xiàn)比例作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性的代理變量，具體地：Cashdis=1-[母公司報(bào)表貨幣資金+母公司報(bào)表的交易性金融資產(chǎn)(包括衍生金融資產(chǎn))]/[合并報(bào)表貨幣資金+合并報(bào)表交易性金融資產(chǎn)(包括衍生金融資產(chǎn))]，數(shù)值越大，表示子公司的持現(xiàn)比例越高，即現(xiàn)金資源在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的分布越分散；反之則越集中。

3.控制變量

參考張會(huì)麗和吳有紅(2011)[58]、曾春華和楊興全(2012)[24]、He and Tian(2013)[9]、吳偉偉和張?zhí)煲?2021)[55]、譚洪濤和陳瑤(2019)[46]、焦躍華和孫源(2021)[36]等學(xué)者的做法，本文還選取企業(yè)集團(tuán)的規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、成長(zhǎng)性(Growth)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流水平(Cf)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、資產(chǎn)有形性(Tang)、市場(chǎng)占有率(Ms)、多元化程度(Divsf)、年齡(Age)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Indep)、高管薪酬(Salary)、第一大股東持股比例(Top1)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量(Soe)等作為控制變量。此外，模型(1)(2)和(3)均控制了年度(Year)和行業(yè)(Indus)固定效應(yīng)。

具體的變量定義詳見(jiàn)表2。

表2 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)(Rdi)，即研發(fā)投入與銷售收入的比值最低接近于0，最高超過(guò)25%，可見(jiàn)企業(yè)集團(tuán)的研發(fā)動(dòng)機(jī)存在較為明顯的差異；創(chuàng)新效率(Ie)介于0～0.341，均值為0.175；企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新產(chǎn)出(Apply)，即專利申請(qǐng)總數(shù)最小值為0件，最大值達(dá)1185，標(biāo)準(zhǔn)差約為161，表明企業(yè)集團(tuán)的專利申請(qǐng)總數(shù)存在較大差異，這為研究提供了一定的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。子公司持現(xiàn)比例(Cashdis)的均值為0.423，表明樣本中子公司持有的現(xiàn)金平均約占企業(yè)集團(tuán)整體持有現(xiàn)金的42%左右，說(shuō)明樣本中現(xiàn)金資源主要集中在母公司；子公司持現(xiàn)比例在不同樣本中也存在較大差異，最少占比不到1%，而最多則幾乎接近了100%。其余變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均處于合理范圍內(nèi)。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)多元回歸檢驗(yàn)

1.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機(jī)制

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性與創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果如表4所示。列(1)中Cashdis的系數(shù)為負(fù)，且在10%水平下顯著，表明子公司持現(xiàn)比例的提高將顯著降低企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1a。而在列(3)中，Cashdis的系數(shù)為正，且在1%水平下顯著，表明子公司持現(xiàn)比例越高，企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新效率越強(qiáng)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1b。綜合上述結(jié)果可知，隨著企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間現(xiàn)金分布的逐漸分散，企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)不斷下降，而創(chuàng)新效率則不斷提升?；貧w結(jié)果與預(yù)期相符，為下文檢驗(yàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分散配置對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響奠定了基礎(chǔ)。

表4 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機(jī)制

2.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分散配置對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分散配置對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的回歸結(jié)果如表5所示。其中被解釋變量為企業(yè)集團(tuán)未來(lái)一期的創(chuàng)新產(chǎn)出(Apply)，列(1)(2)僅檢驗(yàn)現(xiàn)金分布的分散性(Cashdis)的影響，列(3)(4)同時(shí)檢驗(yàn)現(xiàn)金分布的分散性(Cashdis)和現(xiàn)金分布分散性的二次項(xiàng)(sqCadis)的影響。

表5 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分散配置對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

列(1)中Cashdis的系數(shù)在1%水平下顯著為正，考慮sqCadis的影響后，列(3)中Cashdis的系數(shù)仍然在1%水平下顯著為正，而sqCadis的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平下顯著，初步表明企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分散配置與創(chuàng)新產(chǎn)出呈倒U型關(guān)系。但Lind and Mehlum(2010)[18]指出僅僅依靠解釋變量的二次項(xiàng)顯著來(lái)判斷(倒)U型關(guān)系是不充分的，參考他們的方法，本文進(jìn)一步測(cè)算發(fā)現(xiàn)子公司持現(xiàn)比例的極值點(diǎn)為0.672，95%置信水平的Fieller區(qū)間為[0.570, 0.936]，處在現(xiàn)金分布分散性變量的取值范圍內(nèi)；此外，現(xiàn)金分布分散性變量的下限處計(jì)算的斜率為1.026，上限處計(jì)算的斜率為-0.496，且二者分別在1%和5%水平下顯著。由此，進(jìn)一步說(shuō)明企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性與創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在倒U型關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2。

控制變量方面，列(1)和列(3)中的檢驗(yàn)結(jié)果比較接近：企業(yè)集團(tuán)的規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、市場(chǎng)占有率(Ms)、高管薪酬(Salary)、成長(zhǎng)性(Growth)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流水平(Cf)的系數(shù)均顯著為正，表明規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)、市場(chǎng)占有率越高、成長(zhǎng)能力越高、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力越強(qiáng)、高管薪酬越高的企業(yè)集團(tuán)往往也具有更高的創(chuàng)新產(chǎn)出，這與吳偉偉和張?zhí)煲?2021)[55]、李云鶴等(2022)[40]的發(fā)現(xiàn)基本一致。企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)年齡(Age)、多元化程度(Divsf)、資產(chǎn)有形性(Tang)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明債務(wù)水平、固定資產(chǎn)占比、多元化程度、企業(yè)年齡對(duì)企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的抑制作用，這與江軒宇等(2017)[35]、楊興全等(2019)[56]的發(fā)現(xiàn)基本一致。另外，企業(yè)集團(tuán)的獨(dú)立董事比例(Indep)、第一大股東持股比例(Top1)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量(Soe)、董事會(huì)規(guī)模(Board)的系數(shù)均不顯著，這與其他一些文獻(xiàn)的研究結(jié)果較為類似(江軒宇等，2017；程博等，2021)[35][29]。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)解釋變量替代性衡量方法

本文參考張會(huì)麗和陸正飛(2012)[57]的方法，通過(guò)變更解釋變量的衡量方法進(jìn)行檢驗(yàn)。具體地：Cashdis2=1-母公司報(bào)表貨幣資金/合并報(bào)表貨幣資金；Cashdis1b=1-[母公司報(bào)表貨幣資金期初數(shù)+母公司報(bào)表交易性金融資產(chǎn)期初數(shù)(包括衍生金融資產(chǎn))]/[合并報(bào)表貨幣資金期初數(shù)+合并報(bào)表交易性金融資產(chǎn)期初數(shù)(包括衍生金融資產(chǎn))]。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，列(1)(2)的被解釋變量為創(chuàng)新動(dòng)機(jī)(Rdit+1)，列(3)(4)的被解釋變量為創(chuàng)新效率(Iet+1)，列(5)(6)的被解釋變量為創(chuàng)新產(chǎn)出(Applyt+1)，從各列中解釋變量的系數(shù)可以看出，前文的研究結(jié)論并未改變。

表6 解釋變量替代性衡量方法的檢驗(yàn)結(jié)果

(二)Heckman兩階段檢驗(yàn)

本文以上市公司披露的專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)測(cè)度創(chuàng)新產(chǎn)出。由于專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致的樣本耗損較大，而缺失專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)的樣本既可能確實(shí)沒(méi)有申請(qǐng)專利，也可能源自信息披露不充分等原因，由此可能導(dǎo)致樣本存在選擇性偏誤。為了減少該問(wèn)題對(duì)結(jié)果可能造成的不利影響，本文遵循Heckman(1979)[10]兩階段模型的程序和方法，構(gòu)建如下的檢驗(yàn)專利申請(qǐng)信息披露決策模型(Probit模型)：

其中，dis_Applyt+1為標(biāo)識(shí)企業(yè)集團(tuán)t+1年是否披露專利申請(qǐng)信息的虛擬變量，披露的定義為1，否則為0。模型(4)除了加入模型(3)中所有的控制變量之外，還參考Lennox et al.(2012)[17]、Kim and Zhang(2015)[14]、王亮亮等(2021)[50]等加入了滿足“排他性約束”(exclusion restrictions)的Zt變量：企業(yè)集團(tuán)所處行業(yè)中披露專利申請(qǐng)信息的比例(Inddis_Applyt+1)。

模型(4)的估計(jì)結(jié)果如表7中列(1)所示，模型整體的偽R2為34.6%，排他性約束變量Inddis_Applyt+1的系數(shù)顯著為正。根據(jù)第一階段模型的估計(jì)結(jié)果，計(jì)算得出逆米爾斯比率Imr，并將其作為控制變量分別加入模型(1)～(3)并重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表7中列(2)～(4)所示。列(2)～(4)中Imr的系數(shù)顯著為正，表明披露專利申請(qǐng)信息的決策與創(chuàng)新動(dòng)機(jī)、創(chuàng)新效率以及創(chuàng)新產(chǎn)出之間均顯著正相關(guān)，說(shuō)明控制樣本選擇性偏誤很有必要?？刂茦颖具x擇性偏誤后，模型(1)～(3)中解釋變量的估計(jì)結(jié)果都與前文基本一致，并未改變研究結(jié)論。

表7 Heckman 兩階段模型的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)替換回歸方法

前文在估計(jì)模型(3)時(shí)，使用了負(fù)二項(xiàng)回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)。為了保證結(jié)果的可靠性，本文還分別采用了泊松分布回歸(Poisson)和普通最小二乘法(OLS)等方法重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。需要說(shuō)明的是，考慮到專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)的右偏問(wèn)題，普通最小二乘法下，被解釋變量為下一期專利申請(qǐng)總數(shù)加1后的自然對(duì)數(shù)(lnApplyt+1)(孔東民等，2017)[38]。上述兩種回歸方法的結(jié)果如表8所示，列(1)(2)展示了泊松分布回歸的檢驗(yàn)結(jié)果；列(3)(4)報(bào)告了普通最小二乘法的檢驗(yàn)結(jié)果。表8顯示，替換回歸方法后，模型(3)的回歸結(jié)果同樣驗(yàn)證了前文的研究結(jié)論。

表8 替換回歸方法的檢驗(yàn)結(jié)果

(四)替換被解釋變量的衡量方法

為了驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文借鑒鞠曉生等(2013)[37]的做法，采用未來(lái)一期(t+1期)的無(wú)形資產(chǎn)增量(Innovt+1)來(lái)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，并重新對(duì)模型(3)進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，無(wú)形資產(chǎn)增量的計(jì)算方式為t+1期無(wú)形資產(chǎn)“本年增加額”加1后的自然對(duì)數(shù)?；貧w結(jié)果如表9所示，替換被解釋變量后，模型(3)的回歸結(jié)果同樣驗(yàn)證了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金的分散配置與創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在倒U型關(guān)系，表明研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

表9 替換被解釋變量衡量方法的檢驗(yàn)結(jié)果

(五)考慮創(chuàng)新產(chǎn)出時(shí)滯

考慮到創(chuàng)新產(chǎn)出具有一定的時(shí)滯，本文還使用了t+2期的創(chuàng)新產(chǎn)出(Applyt+2)、t+3期的創(chuàng)新產(chǎn)出(Applyt+3)作為被解釋變量，對(duì)模型(3)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表10所示。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性與t+2期、t+3期的創(chuàng)新產(chǎn)出也呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系，說(shuō)明現(xiàn)金分布的分散性對(duì)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響具有一定的持續(xù)性，前文結(jié)論較為穩(wěn)健。

表10 考慮創(chuàng)新產(chǎn)出時(shí)滯的檢驗(yàn)結(jié)果

六、拓展性分析

(一)基于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司的進(jìn)一步檢驗(yàn)

本文將企業(yè)集團(tuán)的邊界限定于上市公司及其子公司的范圍內(nèi)。如果進(jìn)一步打開(kāi)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部運(yùn)作的“黑箱”，前文結(jié)論在上市公司(母公司)、子公司中是否同時(shí)存在？若存在，上述倒U型關(guān)系在母子公司之間又有何差異？為了檢驗(yàn)該問(wèn)題，本文分別使用t+1期的母公司專利申請(qǐng)總數(shù)(PApplyt+1)、子公司專利申請(qǐng)總數(shù)(SApplyt+1)代替模型(3)中的專利申請(qǐng)總數(shù)(A p p l yt+1)作為被解釋變量，并重新對(duì)模型(3)進(jìn)行檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果如表11所示。

表11 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分散配置與創(chuàng)新產(chǎn)出：基于母公司、子公司的進(jìn)一步檢驗(yàn)

無(wú)論被解釋變量為PApplyt+1還是SApplyt+1，子公司持現(xiàn)比例(Cashdis)的回歸系數(shù)均顯著為正，而子公司持現(xiàn)比例二次項(xiàng)(sqCadis)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。另外，根據(jù)Lind and Mehlum(2010)[18]方法檢驗(yàn)的結(jié)果也都驗(yàn)證了子公司持現(xiàn)比例與母公司專利申請(qǐng)總數(shù)、子公司專利申請(qǐng)總數(shù)之間存在倒U型關(guān)系。導(dǎo)致上述結(jié)果的原因可能是：對(duì)于母公司的創(chuàng)新活動(dòng)而言，子公司也扮演了一定的角色，如向其反饋市場(chǎng)需求、提供決策所需信息等(陳志軍和鄭麗，2016)[28]。因此，相較于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金高度集中在母公司的情況，當(dāng)更加靠近市場(chǎng)一線的子公司享有一定的財(cái)務(wù)自主權(quán)時(shí)，能花費(fèi)在了解市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)與創(chuàng)新方向上的資源也更多(陳志軍和劉錫祿，2021)[27]；相應(yīng)地，母公司能夠掌握的與創(chuàng)新決策相關(guān)的信息也就更為充裕，從而能夠更好地提升創(chuàng)新效率。與此同時(shí)，母公司創(chuàng)新(投入)的動(dòng)機(jī)還不會(huì)受到顯著影響。因此，伴隨企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布由高度集中到分散的初期階段，母公司的創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)不斷增加。但是，當(dāng)現(xiàn)金資源過(guò)度集中在子公司時(shí)，母公司可用于創(chuàng)新投入的資源將大幅減少，創(chuàng)新動(dòng)機(jī)隨之被嚴(yán)重削弱，而創(chuàng)新效率的提升作用卻“杯水車薪”，最終導(dǎo)致母公司的創(chuàng)新產(chǎn)出呈下降態(tài)勢(shì)。因此，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性與母公司創(chuàng)新產(chǎn)出間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。對(duì)于子公司而言，在其持現(xiàn)比例從極低開(kāi)始升高的過(guò)程中，創(chuàng)新(投入)動(dòng)機(jī)的增強(qiáng)將促進(jìn)子公司創(chuàng)新產(chǎn)出的提升。然而，當(dāng)子公司持現(xiàn)比例超過(guò)一定閾值后，現(xiàn)金資源將在子公司導(dǎo)致較高的代理成本(王亮亮等，2021)[49]。此時(shí)，由于缺乏有效的外部監(jiān)督，子公司管理層財(cái)務(wù)決策權(quán)的提升將導(dǎo)致更為嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義行為，如將大量資金配置在偏離主業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融資產(chǎn)或房地產(chǎn)領(lǐng)域(張會(huì)麗和陸正飛，2012；王瑤等，2021)[57][52]，這些都將導(dǎo)致子公司的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)被大大削弱，創(chuàng)新產(chǎn)出也將隨之下降。因此，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性與子公司創(chuàng)新產(chǎn)出間同樣呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，母公司、子公司專利申請(qǐng)總數(shù)的倒U型曲線中，Cashdis的極值點(diǎn)分別為0.227、0.851，而前文結(jié)果表明企業(yè)集團(tuán)專利申請(qǐng)總數(shù)的倒U型曲線中，Cashdis的極值點(diǎn)為0.672。綜合上述三條倒U型曲線極值點(diǎn)之間的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)Cashdis小于0.227時(shí)，伴隨子公司持現(xiàn)比例提高，母子公司及企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新產(chǎn)出均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；當(dāng)Cashdis介于0.227～0.672時(shí)，伴隨子公司持現(xiàn)比例提高，母公司的創(chuàng)新產(chǎn)出開(kāi)始下降，而子公司的創(chuàng)新產(chǎn)出仍在上升，且子公司創(chuàng)新產(chǎn)出的上升幅度大于母公司的下降幅度，因此企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新產(chǎn)出仍在上升；當(dāng)Cashdis介于0.672～0.851時(shí)，隨著子公司持現(xiàn)比例提高，母公司的創(chuàng)新產(chǎn)出繼續(xù)下降，而子公司的創(chuàng)新產(chǎn)出仍然上升，但子公司創(chuàng)新產(chǎn)出的上升幅度開(kāi)始小于母公司創(chuàng)新產(chǎn)出的下降幅度，因此企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新產(chǎn)出開(kāi)始下降；當(dāng)Cashdis大于0.851之后，隨著子公司持現(xiàn)比例提高，母子公司及企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新產(chǎn)出均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

(二)基于企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)行為的進(jìn)一步檢驗(yàn)

作為企業(yè)(集團(tuán))獲取創(chuàng)新資源的重要途徑之一，并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金的分散配置與創(chuàng)新產(chǎn)出間的關(guān)系也具有重要影響。一方面，并購(gòu)是企業(yè)集團(tuán)最迅速的成長(zhǎng)戰(zhàn)略，能夠發(fā)揮資源協(xié)同效應(yīng)，幫助企業(yè)集團(tuán)快速獲得與創(chuàng)新相關(guān)的技術(shù)與知識(shí)(佟巖等，2020)[48]，這將影響現(xiàn)金資源分散對(duì)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用；另一方面，并購(gòu)過(guò)程往往面臨著復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)(集團(tuán))內(nèi)部的信息不對(duì)稱性并放大代理問(wèn)題(王喆和蔣殿春，2021)[53]，這勢(shì)必會(huì)影響現(xiàn)金資源分散對(duì)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)的削弱效應(yīng)。因此，為了檢驗(yàn)該問(wèn)題，本文按照企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部子公司的設(shè)立方式，將樣本分為并購(gòu)組(企業(yè)集團(tuán)當(dāng)年包含并購(gòu)子公司)與非并購(gòu)組(企業(yè)集團(tuán)當(dāng)年不包含并購(gòu)子公司)，并重新對(duì)模型(3)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表12所示。

表12 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分散配置與創(chuàng)新產(chǎn)出：基于并購(gòu)行為的進(jìn)一步檢驗(yàn)

列(1)為并購(gòu)組的回歸結(jié)果，列(2)(3)為非并購(gòu)組的回歸結(jié)果。列(1)中，子公司持現(xiàn)比例(Cashdis)的系數(shù)顯著為正；而子公司持現(xiàn)比例二次項(xiàng)(sqCadis)的系數(shù)顯著為負(fù)。另外，根據(jù)Lind and Mehlum(2010)[18]方法檢驗(yàn)的結(jié)果，也進(jìn)一步驗(yàn)證了在并購(gòu)組中子公司持現(xiàn)比例與企業(yè)集團(tuán)專利申請(qǐng)總數(shù)之間存在倒U型關(guān)系。列(2)中，Cashdis的系數(shù)顯著為正；而sqCadis的系數(shù)不再顯著，表明在非并購(gòu)組中，子公司持現(xiàn)比例與專利申請(qǐng)總數(shù)間不存在倒U型關(guān)系。進(jìn)一步地，列(3)中僅考慮Cashdis的影響，結(jié)果顯示Cashdis的系數(shù)顯著為正，表明在非并購(gòu)組中，子公司持現(xiàn)比例與專利申請(qǐng)總數(shù)正相關(guān)。

導(dǎo)致上述結(jié)果的原因可能是：一方面，盡管企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間存在委托代理關(guān)系，但相較于非并購(gòu)組而言，存在并購(gòu)子公司的企業(yè)集團(tuán)往往面臨著更為復(fù)雜和嚴(yán)重的代理問(wèn)題，此時(shí)，子公司管理層更有動(dòng)機(jī)和能力轉(zhuǎn)移資源和利益，以謀求更多的私利(唐清泉和韓宏穩(wěn)，2018)[47]。因此，當(dāng)現(xiàn)金資源在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部逐漸分散時(shí)，存在并購(gòu)子公司的企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)將被大大削弱，而非并購(gòu)組的企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)受影響程度較小。另一方面，無(wú)論企業(yè)集團(tuán)是否包含并購(gòu)子公司，現(xiàn)金資源的逐漸分散都能提高創(chuàng)新活動(dòng)決策權(quán)與專業(yè)知識(shí)的匹配程度，進(jìn)而提升創(chuàng)新效率。但相較于非并購(gòu)組而言，并購(gòu)組的企業(yè)集團(tuán)能夠通過(guò)并購(gòu)快速獲取不同標(biāo)的公司的技術(shù)知識(shí)，彌補(bǔ)自身創(chuàng)新資源的匱乏，而這類資源整合效應(yīng)能夠節(jié)約創(chuàng)新時(shí)間，進(jìn)一步加強(qiáng)現(xiàn)金資源的分散對(duì)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新效率的提升效應(yīng)(劉斌斌和黃小勇，2021；陳冬等，2021)[41][25]。綜合上述兩方面的影響可知，伴隨企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的逐漸分散，包含并購(gòu)子公司的企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新產(chǎn)出將呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型變化趨勢(shì)，而不包含并購(gòu)子公司的企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新產(chǎn)出將持續(xù)增加。

(三)基于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制質(zhì)量的進(jìn)一步檢驗(yàn)

內(nèi)部控制作為重要的內(nèi)部治理機(jī)制，能夠通過(guò)一系列制度安排達(dá)到控制企業(yè)(集團(tuán))風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)的目的(方紅星和金玉娜，2011)[32]。在企業(yè)集團(tuán)的研究場(chǎng)景下，高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系不僅有助于降低組織內(nèi)部信息不對(duì)稱程度，緩解委托代理問(wèn)題(Bertrand and Mullainathan，2003)[3]，進(jìn)而影響現(xiàn)金資源分散對(duì)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)的削弱作用；而且能夠及時(shí)識(shí)別與分析企業(yè)集團(tuán)各項(xiàng)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)，為決策提供更為及時(shí)、準(zhǔn)確的信息和知識(shí)，提高決策的效率(張會(huì)麗和吳有紅，2014)[59]，這也將影響現(xiàn)金資源分散對(duì)創(chuàng)新效率的促進(jìn)效應(yīng)。因此，在這兩方面路徑的共同作用下，內(nèi)部控制質(zhì)量也勢(shì)必會(huì)影響現(xiàn)金分布的分散性與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系。為了檢驗(yàn)該問(wèn)題，本文構(gòu)建如下的回歸模型：

模型(5)在模型(3)的基礎(chǔ)上加入衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量的虛擬變量(Dict)及其與子公司持現(xiàn)比例、子公司持現(xiàn)比例二次項(xiàng)的交互項(xiàng)(Cashdist×Dict、sqCadist×Dict)。其中，Dict為標(biāo)識(shí)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制質(zhì)量高低的虛擬變量：依據(jù)深圳迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制指數(shù)進(jìn)行分組，高于中位數(shù)為內(nèi)部控制質(zhì)量較高的組(Dict=1)，否則為內(nèi)部控制質(zhì)量較低的組(Dict=0)。模型(5)中其余變量的定義與前文一致。

模型(5)的檢驗(yàn)結(jié)果如表13所示。子公司持現(xiàn)比例二次項(xiàng)與內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項(xiàng)(sqCadis×Dic)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的情況下，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性與創(chuàng)新產(chǎn)出的倒U型關(guān)系更加陡峭。導(dǎo)致上述結(jié)果的原因可能是：一方面，相較于質(zhì)量較低的內(nèi)部控制而言，高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠促使企業(yè)集團(tuán)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新方案的可行性研究(陳紅等，2018)[26]，幫助管理層在面臨多種創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)選擇最有效的創(chuàng)新路線。此外，良好的內(nèi)部控制體系也能提高企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的信息傳遞效率，降低決策各方(各部門)間的信息不對(duì)稱程度(張會(huì)麗和吳有紅，2014)[59]，使得創(chuàng)新主體在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)具備更快速的識(shí)別和應(yīng)變能力，從而搶占創(chuàng)新投資的先機(jī)。此種情形下，當(dāng)財(cái)務(wù)資源大量分散在子公司時(shí)，在內(nèi)部控制質(zhì)量更高的企業(yè)集團(tuán)中，創(chuàng)新活動(dòng)決策權(quán)與專業(yè)知識(shí)的匹配能夠更好地發(fā)揮作用，現(xiàn)金資源分散對(duì)企業(yè)集團(tuán)整體創(chuàng)新效率的提升效應(yīng)也會(huì)更強(qiáng)。另一方面，盡管高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解母子公司間的代理問(wèn)題，抑制管理層謀取私利、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為(李萬(wàn)福等，2011)[39]，進(jìn)而影響現(xiàn)金資源分散對(duì)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)的削弱效應(yīng)，但內(nèi)部控制質(zhì)量的提升也對(duì)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新過(guò)程中成本與收益的權(quán)衡提出了更高要求，考慮到創(chuàng)新活動(dòng)失敗率高、不確定性強(qiáng)等特點(diǎn)，理性的管理層時(shí)常會(huì)因?yàn)闊o(wú)法合理權(quán)衡成本與收益而放棄創(chuàng)新投入(王亞男和戴文濤，2019)[51]。

表13 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分散配置與創(chuàng)新產(chǎn)出：內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

綜合上述分析，相較于內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)集團(tuán)而言，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，現(xiàn)金資源分散對(duì)創(chuàng)新效率的提升作用將更加明顯，而現(xiàn)金資源分散對(duì)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)的削弱效應(yīng)同時(shí)受到多重因素的共同影響，產(chǎn)生的變化相對(duì)不明顯。因此，根據(jù)Haans et al.(2016)[6]的分析框架，在兩方面影響的(交乘)作用下，現(xiàn)金分布的分散性與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的倒U型關(guān)系將更為陡峭。

七、結(jié)論與啟示

基于中國(guó)資本市場(chǎng)“雙重披露制”提供的研究契機(jī)，本文以A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)集團(tuán)(母子公司之間)現(xiàn)金的分散配置對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，并從創(chuàng)新動(dòng)機(jī)與創(chuàng)新效率兩個(gè)角度對(duì)其內(nèi)在影響機(jī)制進(jìn)行分析；同時(shí)，還進(jìn)一步考察了企業(yè)集團(tuán)成員公司分類(母公司與子公司)、企業(yè)集團(tuán)是否包含并購(gòu)子公司以及內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明：第一，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性與創(chuàng)新產(chǎn)出間呈倒U型關(guān)系，即子公司持現(xiàn)比例升高時(shí)，企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新產(chǎn)出呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)；且在替換關(guān)鍵變量、改變回歸方法、修正樣本選擇性偏誤等多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)下，上述結(jié)論依舊成立。第二，機(jī)制檢驗(yàn)表明，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部子公司的持現(xiàn)比例與創(chuàng)新動(dòng)機(jī)顯著負(fù)相關(guān)，與創(chuàng)新效率顯著正相關(guān)，在兩種關(guān)系的共同作用下，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分布的分散性與創(chuàng)新產(chǎn)出呈倒U型關(guān)系。第三，拓展性分析結(jié)果表明：(1)隨著子公司持現(xiàn)比例的提升，企業(yè)集團(tuán)母公司、子公司的創(chuàng)新產(chǎn)出都呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型趨勢(shì)，但相較于子公司而言，母公司的極值點(diǎn)更??；(2)按照企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部子公司的設(shè)立方式分組，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金分散性升高時(shí)，包含并購(gòu)子公司的企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新產(chǎn)出呈現(xiàn)倒U型變化趨勢(shì)，而不包含并購(gòu)子公司的企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新產(chǎn)出持續(xù)增加；(3)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制質(zhì)量越高時(shí)，企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金的分散性與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的倒U型關(guān)系越陡峭。

本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)管理實(shí)踐具有啟示意義，提醒企業(yè)集團(tuán)管理層在制定現(xiàn)金資源的配置策略時(shí)，需要意識(shí)到過(guò)度分散或者過(guò)度集中的現(xiàn)金分布策略對(duì)于集團(tuán)整體的創(chuàng)新產(chǎn)出都是不利的。當(dāng)現(xiàn)金分布策略體現(xiàn)較為分散的特征時(shí)，需要格外防范子公司管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下引發(fā)的對(duì)創(chuàng)新投入積極性不高的問(wèn)題，減少資源的扭曲配置與消耗，并要極力避免因子公司管理層謀取私利或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致錯(cuò)失重要的創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)；而當(dāng)現(xiàn)金分布策略集中度較高時(shí)，則需要著重降低內(nèi)部信息傳遞的成本，減少傳遞過(guò)程中決策效率的損失，以增強(qiáng)創(chuàng)新活動(dòng)決策與所需專業(yè)知識(shí)之間的匹配程度，更快速高效地進(jìn)行創(chuàng)新投資決策。當(dāng)然，更重要的是，企業(yè)集團(tuán)的管理層需平衡好創(chuàng)新效率提升與創(chuàng)新動(dòng)機(jī)不足之間的關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出最大化。 ■