國企境外并購新能源項目財務風險及應對策略

魏青峰 山東電力工程咨詢院有限公司

近幾年，國有企業(yè)加大了在風電、光伏等新能源行業(yè)的投入，其中并購已經(jīng)成為新能源企業(yè)做大做強的重要手段之一。隨著國內市場的競爭日趨激烈，加之我國在新能源領域從技術、供應鏈及工程建設具有較強的全球競爭力，這種新能源項目并購已經(jīng)從國內已經(jīng)快速延伸到境外，并迅猛增長。境外并購的成功與否對企業(yè)發(fā)展和效益有深刻的影響，決定并購成敗的因素很多，而財務風險是境外并購風險中最重要的組成部分。文章將對境外新能源項目并購中的財務風險與應對措施進行分析和研究。

一、境外新能源項目并購風險分析

境外并購風險內容繁多，合規(guī)風險、估值風險、合同風險、融資風險、支付風險、匯率風險、賬務整合風險等是結合新能源項目并購特點而產生的主要風險形式。

（一）合規(guī)風險

相較于水電、核電或大型火電項目，新能源項目具有門檻低、建設周期短、單個項目投資不大、裝機規(guī)模靈活、運維簡單且成本低等特點，為及時搶占資源或者盡早投產，境外的新能源項目建設過程中，一定程度上存在手續(xù)文件不齊或滯后、邊建邊批的現(xiàn)象，甚至有些手續(xù)需要投產并網(wǎng)后才能取得。特別境外不少國家和地區(qū)土地私有，新能源特別是風電項目涉及的區(qū)域大且不固定，建設用地的有效取得存在很大變數(shù)，還有在施工過程中出現(xiàn)的環(huán)境環(huán)保和文物保護等問題。不論是投產并網(wǎng)或者建設中的新能源項目，如果進行收購，這些不合規(guī)行為將給項目合規(guī)運營造成隱患，輕則受到行政或經(jīng)濟處罰，或致使成本大幅上升，重則出現(xiàn)部分設備拆除甚至項目關停。

（二）估值風險

估值是指企業(yè)在確定并購標的后，通過對標的公司資產負債、抵押擔保、法律訴訟糾紛等相關情況展開充分研究，對標的公司財務報表進行理性分析，而評定標的公司價值的過程。在此過程中，若對標的公司財務數(shù)據(jù)信賴過度，沒有充分的盡職調查做支撐，對表外事項未加以重視，將對標的公司價值研判產生偏差，或是各參與并購主體處于信息不對稱的情況下，標的公司所提供的財務報表數(shù)據(jù)常常缺失并可能存在錯誤，或是資產評估第三方缺乏專業(yè)價值評定能力，無法準確評判標的公司真實價值，使得估值結果嚴重偏離標的公司價值本身，進而可能因報價過高導致企業(yè)利潤流失，也可能因報價過低而難以促成優(yōu)質項目并購合作。具體來說，估值風險主要包括：資產評估機構的選擇和執(zhí)業(yè)能力風險；不同的資產評估方法帶來的風險；評估機構的專業(yè)能力不能完全滿足[1]。

（三）合同風險

合同風險既有并購方雙方的并購協(xié)議存在的風險，也有與項目相關的第三方合同風險。

1.并購協(xié)議是境外并購最關鍵文件和基石，并購協(xié)議的完整性、合法性、公平性至關重要。由于經(jīng)驗不足和習慣國內思維模式，經(jīng)常出現(xiàn)重合同價格忽略合同條款的情況，導致并購工作無法推進甚至違約罰款的風險。

2.建設項目的EPC合同風險。轉讓方為了順利轉讓，通常會在轉讓前提前鎖定EPC承包商并簽訂相應合同，一方面EPC合同可能存在未履行相應的招標程序，會存在EPC合同被認定為無效而無法執(zhí)行的問題，若再重新招標又可能嚴重影響項目投產并網(wǎng)時間；同時由于項目最后執(zhí)行是收購方，這些EPC合同的條款可能不夠嚴謹或者雙方權責利約定不合理，導致EPC合同執(zhí)行過程中爭議頻發(fā)，影響項目的建設工期和成本。

3.已經(jīng)投產項目的合同風險。存在部分合同未結算問題，出現(xiàn)截至盡調基準日，被收購項目的工程承包合同尚未最終結算，境外項目工程結算周期較長，有些會大大超出原有合同價格?；蛘吆贤芾聿灰?guī)范，臺賬不全，存在已經(jīng)簽訂合同未登記入賬和支付，合同結算金額不完整性對收購對價造成較大風險。此外，有些投產項目已經(jīng)與當?shù)毓竞炗嗊\維合同，這種合同的延續(xù)還是終止都有一定的不確定性。以及原來雇傭的員工合同風險，社會保險是否足額繳納的問題。

（四）融資風險

境外并購往往需要大量資金，通常需要利用金融機構、股票市場、債權市場或者母公司過橋等拓展融資渠道，籌措并購所需資金。交易價格和交易費用是境外并購成本的主要構成部分，企業(yè)融資結構與支付方式又是境外并購交易費用的重要影響因素，融資結構變化或支付方式改變，都將在很大程度上影響交易費用。新能源境外并購的融資風險主要包括融資設計不合理、融資方式不當?shù)龋缥从行ЫY合企業(yè)自身現(xiàn)金流情況和項目實際情況和需求，準確測算融資金額和放款時間，導致資金不及時到位影響企業(yè)運營，或者資金閑置增加財務成本。融資方式選擇不當，有時會導致融資無法順利完成，無論是銀行貸款，特別是發(fā)行股票和發(fā)行債權，應詳盡了解項目經(jīng)營情況（或建設及預期經(jīng)營），掌握外部股市或者債權市場動態(tài)，及時與相關方溝通，否則因為項目建設或經(jīng)營達不到金融機構要求或者外部資本市場環(huán)境變化，導致融資無法順利完成，或者企業(yè)自身現(xiàn)金流出現(xiàn)緊缺，甚至出現(xiàn)信用違約或者無法完成境外并購。

（五）支付風險

支付風險與標的公司的價值評估以及資本結構緊密聯(lián)系，現(xiàn)金、股權、債券、混合通常是并購支付的主要方式，不同的支付方式存在的風險以及為企業(yè)帶來的利好是不同的。對于企業(yè)而言，現(xiàn)金支付資金壓力較大，存在無法短時間大額變現(xiàn)的風險，但對于標的公司而言，能夠快速改善資本結構；股權支付對于企業(yè)股權結構影響較大，是否取得最終控制權也是境外并購重要考量因素之一；債券支付要求企業(yè)具備持續(xù)盈利能力以及較強償債能力，且會加重企業(yè)長期財務成本；混合支付是通過合理配比，選擇現(xiàn)金、股權、債券中的兩者或三者進行組合支付的方式，合理配比是混合支付的關鍵，比例選擇不合理將增大資金壓力或導致企業(yè)股權被稀釋。同時，交易方式的選擇也直接影響著收購類型的認定，而不同類型的收購也涉及不同稅收規(guī)定，支付和交易方式在談判期間就應該明確且得到雙方確認[2]。

（六）匯率風險

隨著匯率市場化推進、逆全球浪潮、大國博弈的影響，匯率波動愈發(fā)常態(tài)并難以預判，對于境外并購，匯率波動不僅對并購成本、合并報表商譽有較大影響，且對并購后的外幣報表折算差額及當期損益產生持續(xù)影響。在并購期間如有重大國際事件發(fā)生必將會出現(xiàn)劇烈匯率的浮動，導致目標公司的股權價值或商業(yè)價值發(fā)生貶損。對一些新能源項目而言，其電費以當?shù)貛庞媰r和結算，其匯率的穩(wěn)定是否穩(wěn)定則更顯重要。具體來首，匯率風險主要包括境外并購前匯率風險和并購后匯率風險。

（七）財務整合風險

一些國企僅僅是基于做大做強的愿望試水境外新能源并購，盲目跟風，缺乏對標的公司基本情況、愿景目標、經(jīng)營管理以及業(yè)務戰(zhàn)略等多方位研究，與被并購企業(yè)戰(zhàn)略契合度不高，相應的應對措施缺乏，導致并購整合成本增加。特別整合初期，由于財務管理理念不一致，對同一問題的反應和決策會有較大差異，另外原有企業(yè)的運行機制固化而整合后協(xié)調不好，也會出現(xiàn)母公司的決策難以有效貫徹情況。這些會導致整合初期階段目標企業(yè)者經(jīng)營往往不及預期，這就需要加大母公司投入或者向銀行貸款，拉高企業(yè)的資產負債率，如果前期籌劃不到位，甚至會出現(xiàn)資金短缺問題，導致巨大的財務風險。

二、境外新能源項目并購風險的應對建議

境外并購成功的關鍵是識別風險，并對風險采取相應的防范措施。結合上述的幾個方面的財務風險，特提出幾點風險防范的措施。

（一）做好頂層設計,強化戰(zhàn)略引領

并購是一種投資行為，并購雙方戰(zhàn)略契合度是并購成功的關鍵因素，并購方應高度關注自身與標的公司是否擁有互補優(yōu)勢，有助于準確評估標的公司價值，提升并購整合質效。國企要深入研判并購項目國家或地區(qū)的能源政策，謀定而后動。需要制定包括并購價格范圍、并購成本和風險、財務狀況、資本結構、并購預期財務效應等在內的并購財務標準，建立健全企業(yè)自身的財務風險控制體系，加強預測預警。近年來世界上很多國家或地區(qū)都在修訂能源發(fā)展規(guī)劃，也加大了新能源方面投資力度或者支持政策，國企在并購之前，要深度研究當?shù)匦履茉凑邔?，了解項目所在地新能源資源、消納、電價及市場交易情況，進一步確定并購策略。新進入新能源領域的企業(yè)，要更加嚴格把握內部收益率的水平，特別關注境外項目的工程建設風險。有行業(yè)背景且需要尋求規(guī)模擴張和市場份額的額，則對收益率的要求適當降低。無論任何企業(yè)，境外并購均應嚴格樹立底線思維，對可能觸及重大政治法律、安全環(huán)保、土地使用、電價及交易不確定性大的新能源項目，要提高警惕意識和紅線意識，觸及紅線的要堅決放棄并購[3]。

（二）做細做實盡職調查工作

做好盡職調查是成功境外并購的基本前提。國企的境外并購應按照國家相關規(guī)定，組建專業(yè)的盡職調查團隊對各個方面進行詳細審查，這個團隊既要包括企業(yè)內部戰(zhàn)略、法律、財務、技術等專業(yè)人員，必要時聘請外部專家，并盡可能聘請有經(jīng)驗有實力的一家或多家中介機構（事務所）進行盡職調查，包括財務盡調、法律盡調、技術盡調、資產評估盡調，有必要的還要進行稅務盡調。中介機構不能僅僅依靠標準化的表格流程和目標企業(yè)提供的數(shù)據(jù)開展工作，盡職調查需盡可能實地了解相關情況，通過與當?shù)匦袠I(yè)協(xié)會、相關合同方、主要債權債務方、甚至政府部門了解項目基本情況。在盡職調查后，應形成各類書面的盡職調查報告，披露相關風險。收購方應根據(jù)盡職調查報告，進行認真的分析和研判，根據(jù)主要風險的緊急程度和影響大小劃分風險等級，逐一與目標企業(yè)核實，督促對方提供更多完整的財務資料的完整性和審批資料，了解對于各項風險的整改成本及時間周期，再確認對并購的影響。

（三）科學合理的估值

在充分盡調的基礎上，確定科學的經(jīng)濟測算模型對目標企業(yè)的估值至關重要。為減少收并購雙方信息不對稱，收購方可以通過歷史數(shù)據(jù)、媒體新聞報道、第三方機構研究報告、行業(yè)預測數(shù)據(jù)等多渠道搜集標的公司數(shù)據(jù)，進一步篩選、分析、研判，挖掘出更加合理可信的信息，還原標的公司的真實情況，以便公正客觀進行估值工作。收購方應多途徑、多層面、多方面對并購項目展開研究分析，根據(jù)項目所在國家或地區(qū)的行業(yè)政策，結合專家意見對新能源項目整體做出政策預判，結合項目本身或者類似項目的電價、年發(fā)電小時數(shù)和電量、交易電量、稅費、運行維護成本等因素，預測標的公司并購后發(fā)展趨勢、盈利能力以及風險隱患，減輕標的公司價值評估風險。合理選擇評估方法，三種評估方法在運用過程中要建立相應的評估模型，合理確定經(jīng)濟測算模型的邊界條件和取值，避免因經(jīng)濟測算模型考慮因素不全或者取值偏差大而造成估值不科學，直接影響并購成功與否和最終的實際經(jīng)濟效益。

（四）統(tǒng)籌謀劃，防范資金及匯率風險

在融資方式的確定過程中，企業(yè)應當秉持科學合理客觀評判的原則，充分考慮各種融資方法的特點，結合企業(yè)現(xiàn)有流動資金情況以及維持日常生產經(jīng)營的最低資金保障量，綜合分析企業(yè)資產負債等財務現(xiàn)狀，以實現(xiàn)在保持控制的基礎上資金成本最低。采取現(xiàn)金、股權和杠杠支付相結合的支付方式在境外并購過程中能夠有效減小支付風險。為降低短期資金壓力過大而帶來的資金鏈斷裂風險，企業(yè)應當合理預估并購過程中自身現(xiàn)金流量變動以及最大現(xiàn)金支付額度。不同的融資渠道和支付方式，其成本和償債壓力差異明顯。國有企業(yè)應充分利用自身規(guī)模和資本實力，合理利用財務杠桿，既能保證并購資金需求，也能控制債務成本。對于大型國企，在項目部分非關鍵手續(xù)文件尚未取得而需要資金時，可以利用母公司財務公司等方式提供支持。對于境外并購的融資風險防范，需要充分發(fā)揮第三方機構作用，特別是一些金額大、股權較為復雜的項目收購。通常，中介機構具備專業(yè)的融資產品規(guī)劃能力以及更充實的融資渠道儲備，能夠匹配更為合理的資本結構，獲得低成本的金融機構支持，有效降低企業(yè)長期資本成本，提高長期償債能力，避免短債長投的情況出現(xiàn)。在境外并購支付過程中，具備條件的要爭取分期支付或者延期支付，延期支付需與被目標企業(yè)的一些業(yè)績承諾關聯(lián)，既緩解支付壓力，更能提升并購目標實現(xiàn)。

要重視匯率風險管理，秉持“風險中性”原則，制定匯率風險管理機制，控制匯率波動對并購的影響。不同貨幣匯率形成機制不同，其穩(wěn)定性也不一樣?？茖W確定結算貨幣，通常選取匯率相對穩(wěn)定的貨幣作為股權結算和支付貨幣，在并購合約中明確這一約定。針對并購后的匯率風險，也可以從債權債務安排、記賬本位幣予以統(tǒng)籌考量。

（五）加強財務組織體系和制度建設，夯實財務整合

健全財務組織體系、統(tǒng)一財務核算制度是境外并購財務整合風險防范工作的關鍵所在。一方面，企業(yè)財務組織體系應匹配戰(zhàn)略發(fā)展目標，健全組織體系既要能滿足并購戰(zhàn)略需要，同時要盡可能控制財務風險。高質量財務整合要求清晰管理和審批權限，對于像財務負責人這樣的關鍵崗位，企業(yè)應當掌握委派權，并擁有對其任免和考核的權利。另一方面，要建立符合全球規(guī)則的統(tǒng)一的財務核算制度。并購后要盡快使目標企業(yè)的財務制度、核算流程、財務信息系統(tǒng)管理按照標準規(guī)范進行升級，保持其財務核算體系的規(guī)范統(tǒng)一。對于并購的境外目標公司，在并購整合過程中，應當盡快構建會計信息監(jiān)督管控平臺，有助于集團公司對境外子公司會計信息的實時監(jiān)控，規(guī)避信息失真帶來的決策風險，也能保證相關審批流程按照規(guī)定辦理，保證各崗位準確履職。