主要貨幣國際債發(fā)展啟示

文/應(yīng)堅(jiān) 編輯/章蔓菁

中國債券市場開放與人民幣國際化進(jìn)程聯(lián)系緊密，債券一級(jí)市場和二級(jí)市場開放的穩(wěn)步推進(jìn)，為人民幣投融資和儲(chǔ)備貨幣功能的深化打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。鑒于以人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣的國際債發(fā)行及交易是人民幣發(fā)揮國際貨幣功能的重要體現(xiàn)，亦是衡量貨幣國際化程度的重要指標(biāo)。本文擬梳理和總結(jié)美元、日元兩大主要貨幣國際債的發(fā)展歷史與經(jīng)驗(yàn)，為人民幣國際債的未來發(fā)展提供借鑒。

國際債的定義

根據(jù)國際清算銀行的定義，國際債是指發(fā)行人在所居住國家或地區(qū)之外的債券市場發(fā)行的債券。只要發(fā)行人居住地、發(fā)行注冊地、法律管轄地點(diǎn)及上市地點(diǎn)等四個(gè)條件有一項(xiàng)不在同一國家或地區(qū)，就可稱為國際債。反之，四個(gè)條件都符合條件，則屬于國內(nèi)債。據(jù)此，有三種可能的國際債發(fā)行：一是一國發(fā)行人在境外發(fā)債，二是另一國發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)債，三是另一國發(fā)行人在境外發(fā)債。至于發(fā)行地點(diǎn)、投資者所在地，則不是定義國際債的基本要件。

參考上述定義，歐洲美元債、歐洲日元債是國際債，境外發(fā)債人在美國發(fā)行的以美元標(biāo)價(jià)的揚(yáng)基債、在日本發(fā)行的以日元標(biāo)價(jià)的武士債，也屬國際債。對于人民幣，境外發(fā)債人在境內(nèi)銀行間市場發(fā)行的以人民幣標(biāo)價(jià)的熊貓債、境內(nèi)及境外發(fā)債人在中國香港發(fā)行的以人民幣標(biāo)價(jià)的點(diǎn)心債，可歸于人民幣國際債范疇。

從發(fā)行規(guī)?？?，當(dāng)今主要國際貨幣中，美元及歐元國際債市場較為發(fā)達(dá)，根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，兩種貨幣國際債發(fā)行余額均超過10萬億美元。不過，歐元國際債具有較強(qiáng)的區(qū)域性，歐元區(qū)各國已占全部發(fā)行量六成以上，而美元國際債則為全球主要融資工具，離岸發(fā)行占比接近九成。與美元類似的是日元，盡管發(fā)行規(guī)模已萎縮，但在日本以外發(fā)行的歐洲日元債卻占日元國際債的超八成。鑒于此，研究美元、日元國際債的發(fā)展歷程，對于人民幣國際債更具參考價(jià)值。

美元、日元國際債發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

美元、日元的國際債是其國內(nèi)債的延伸及發(fā)展，隨著兩種貨幣在國際上接受及使用程度的提升而自然形成。在發(fā)展順序上，先有國內(nèi)債，后有國際債；先有境內(nèi)的國際債，再有離岸的國際債。在這個(gè)過程中，市場因素和政策因素都會(huì)發(fā)揮作用，影響境內(nèi)國際債及離岸國際債的發(fā)展軌跡。

美元國際債

揚(yáng)基債。揚(yáng)基債是外國機(jī)構(gòu)在美國國內(nèi)市場發(fā)行的、以美元為計(jì)價(jià)貨幣的債券，其遵守美國證券法并在美國注冊，執(zhí)行與美國發(fā)債人相同的會(huì)計(jì)與披露準(zhǔn)則。盡管早在1900年就有外國機(jī)構(gòu)在美國發(fā)行了首筆以美元計(jì)價(jià)的揚(yáng)基債，但直到第一次世界大戰(zhàn)，全球國際債發(fā)行中心都是倫敦，并以英鎊計(jì)價(jià)。到了20世紀(jì)20年代，英國受困于金本位制而限制境外機(jī)構(gòu)在倫敦發(fā)債，全球國際債市場才轉(zhuǎn)到美國。第二次世界大戰(zhàn)后，美國成為全球最大的債權(quán)國，加上布雷頓森林會(huì)議確立了以美元為中心的國際貨幣體系，境外主權(quán)機(jī)構(gòu)及企業(yè)紛紛在美國發(fā)債融資，揚(yáng)基債得以迎來快速發(fā)展，1946年至1963年揚(yáng)基債累計(jì)發(fā)行140億美元，紐約成為揚(yáng)基債的發(fā)行中心。

歐洲美元債。伴隨著20世紀(jì)50年代至60年代揚(yáng)基債的大量發(fā)行，美元持續(xù)流出，美國國際收支失去平衡。1963年起，美國改變了對境外發(fā)行人在美國發(fā)行美元債的政策支持，肯尼迪政府先后通過引入利息平衡稅，實(shí)施自愿限制對外信貸計(jì)劃以及Q條例等方式，大幅提高了境外機(jī)構(gòu)在美國的融資成本，揚(yáng)基債發(fā)行量急跌以至于市場凍結(jié)。與此同時(shí)，隨著東歐及中東產(chǎn)油國美元在倫敦的不斷沉淀，歐洲發(fā)債人利用各種有利契機(jī)在1963年發(fā)行了首只歐洲美元債，之后歐洲美元債迅速發(fā)展，開啟了離岸美元債券市場的又一個(gè)新時(shí)代。盡管美國在1974年取消了利息平衡稅，其后又取消了自愿限制對外信貸計(jì)劃，吸引了境外發(fā)債人特別是一些主權(quán)機(jī)構(gòu)重新轉(zhuǎn)回美國債券市場，但揚(yáng)基債發(fā)行在1977年短暫再創(chuàng)年度發(fā)行29宗的高峰后，發(fā)行規(guī)模隨后出現(xiàn)滑坡，1980年只發(fā)行8宗。反觀歐洲美元債市場，充足的美元流動(dòng)性、較低的發(fā)行門檻（無須在證監(jiān)機(jī)構(gòu)注冊，也沒有復(fù)雜的持續(xù)披露要求）以及選擇眾多的上市方式，使倫敦繼續(xù)擔(dān)當(dāng)美國以外的主流美元融資中心。

美國外國債。1990年，為促進(jìn)境內(nèi)國際債發(fā)行，美國對注冊環(huán)節(jié)及預(yù)提稅進(jìn)行改革，并引入無須注冊的“安全島”發(fā)行計(jì)劃——144A規(guī)則/S條款。144A規(guī)則發(fā)行主要吸引境外發(fā)行人在美國通過私人配售發(fā)行美元債（私募發(fā)行），也被一些人稱為美國外國債。而S條款則允許合資格美國機(jī)構(gòu)投資離岸美元債。不少發(fā)行人同時(shí)引入144A規(guī)則/S條款，增加債券發(fā)行的吸引力，受到市場廣泛歡迎。

日元國際債

武士債。與揚(yáng)基債類似，武士債是外國發(fā)行者在日本國內(nèi)發(fā)行的以日元計(jì)價(jià)的債券。20世紀(jì)60年代后日本經(jīng)濟(jì)高速成長，伴隨經(jīng)常項(xiàng)目收入的增加，日本外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷膨脹，對日元匯率產(chǎn)生升值壓力。為了舒緩這種壓力，日本政府開放資本市場，1970年亞洲開發(fā)銀行首次在日本發(fā)行武士債。不過，日本政府對境外發(fā)行人在日本發(fā)行日元債采取嚴(yán)格管理措施，武士債也只是零星發(fā)行，以主權(quán)債或國際機(jī)構(gòu)債為主。1986年中國銀行亦在日本發(fā)行了首只武士債。

歐洲日元債。1977年歐洲發(fā)債人首次發(fā)行了離岸日元債，啟動(dòng)歐洲日元債市場，但早期日本政府只接受境外主權(quán)債，歐洲日元債發(fā)行規(guī)模很小。1984年日本政府根據(jù)《日元美元委員會(huì)報(bào)告書》，推動(dòng)日元國際化，大力拓展歐洲日元市場，降低離岸發(fā)債門檻，允許商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)債，開放外資機(jī)構(gòu)承銷歐洲日元債，取消利息預(yù)提稅等。1985年歐洲日元債發(fā)行量超過武士債，并占據(jù)歐洲債券市場較大比重，成就歐洲日元債發(fā)展的黃金時(shí)代。

其他國際債。20世紀(jì)80年代中期，日本進(jìn)一步開放債券市場，1985年日本市場出現(xiàn)首只以外幣計(jì)價(jià)的幕府將軍債，由國際復(fù)興開發(fā)銀行發(fā)行，當(dāng)年共發(fā)行8只，規(guī)模達(dá)8.8億美元，其后逐年減少。在這之后，日本又結(jié)合歐洲日元債及武士債特點(diǎn)，允許發(fā)行同時(shí)可在日本及境外銷售的債券——大名債，首只大名債由世界銀行于1987年發(fā)行，1989年發(fā)行頂峰時(shí)共發(fā)行了9只，規(guī)模3.1億美元，但在其余年份發(fā)行量也并不穩(wěn)定。

美元、日元國際債發(fā)行現(xiàn)狀

美元國際債持續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。從規(guī)?？?，根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，從20世紀(jì)70年代起，美元國際債發(fā)行余額在全球國際債市場中的占比超過一半。2000年歐元推出后，歐元區(qū)各國統(tǒng)一發(fā)行歐元計(jì)價(jià)的國際債，美元國際債發(fā)行一度被歐元國際債超過。近十年來，美元國際債發(fā)行增加，再次回到市場主導(dǎo)地位，2022年一季度美元國際債發(fā)行余額13.1萬億美元，占全球國際債余額的47.3%，超過歐元國際債的10.6萬億美元（占比為38.3%）。從結(jié)構(gòu)看，在美元國際債市場中，以揚(yáng)基債為代表的境內(nèi)市場規(guī)模要小于以歐洲美元債為代表的離岸市場規(guī)模。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2021年第四季度美國境內(nèi)以美元標(biāo)價(jià)的國際債發(fā)行余額為1.5萬億美元，占全球美元國際債（含美國）的11%，由此可以推算美國以外的離岸美元國際債發(fā)行余額為11.6萬億美元，為美國境內(nèi)美元國際債的7.7倍。

日元國際債輝煌不再。從規(guī)?？?，日元國際債在20世紀(jì)80年代增長較快，到了90年代，日元已成為全球第二大國際債發(fā)行幣種，在全球國際債發(fā)行余額中的占比超過一成，并在1995年第四季達(dá)到最高峰（16.3%）。進(jìn)入新世紀(jì)，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，連續(xù)進(jìn)入兩個(gè)“失落的十年”，日元國際債同樣滑入谷底，2021年第四季度日元國際債發(fā)行余額3762億美元，僅占全球國際債市場的1.4%。從結(jié)構(gòu)看，與美元類似，日元國際債以離岸市場為主導(dǎo)，離岸日元國際債發(fā)行余額是境內(nèi)市場的6倍。

美元、日元國際債發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及啟示

美元、日元國際債的發(fā)展，兼有市場和政策兩方面因素的推動(dòng)，一方面應(yīng)全球金融市場的需求變化而不斷演進(jìn)和完善，另一方面政府在推動(dòng)國際債發(fā)展中亦發(fā)揮了重要作用，通過政策的及時(shí)調(diào)整引導(dǎo)市場發(fā)展，其中既有經(jīng)驗(yàn)，亦有教訓(xùn)，值得研究及借鑒。

一是兩國都將統(tǒng)籌境內(nèi)外國際債的發(fā)展作為推進(jìn)貨幣國際化的重要策略。境內(nèi)國際債與離岸國際債在功能定位、服務(wù)對象等方面存有差異。例如，境內(nèi)國際債準(zhǔn)入難，但融資規(guī)模大、期限長、流動(dòng)性強(qiáng)，有利于連續(xù)融資；離岸國際債雖有便利性，但大多數(shù)發(fā)行規(guī)模較小，監(jiān)管不足，還面臨流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)展國際債的過程中，美國和日本均重視境內(nèi)外兩個(gè)市場的平衡發(fā)展，并通過將境內(nèi)與離岸國際債有機(jī)銜接，調(diào)劑全球流動(dòng)性，將貨幣政策向外延伸。此外，不斷完善債券發(fā)行的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)境內(nèi)與離岸國際債融合。

二是積極吸引主權(quán)債及國際機(jī)構(gòu)債發(fā)行，提高債券市場等級(jí)。美元和日元國際債在發(fā)展初期，首先是將外國政府及國際機(jī)構(gòu)發(fā)債作為突破口。相關(guān)史料顯示，20世紀(jì)20年代至30年代，外國政府是揚(yáng)基債的主要發(fā)行人，1974年美國取消利息平衡稅，歐洲投資銀行成為揚(yáng)基債重啟后第一債，1980年歐洲經(jīng)濟(jì)共同體、歐洲煤鋼共同體等國際機(jī)構(gòu)發(fā)債占到當(dāng)年揚(yáng)基債發(fā)行宗數(shù)的三分之一，此外歐洲各國政府、澳大利亞、新西蘭及日本政府發(fā)債也占了揚(yáng)基債的大部分。日元武士債及歐洲日元債也是首先開放給外國政府及國際機(jī)構(gòu)，再開放給金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)。

三是優(yōu)化境內(nèi)國際債發(fā)行機(jī)制，為境外發(fā)行人提供更多便利。揚(yáng)基債要求發(fā)行人與其他國內(nèi)發(fā)債人遵循相同的發(fā)行及交易規(guī)則，即根據(jù)1933年美國證券法，向美國證監(jiān)會(huì)注冊，并按要求向公眾持續(xù)披露信息。武士債也同樣要求發(fā)行人按日本證券法向日本證券交易委員會(huì)注冊，服從與日本國內(nèi)債券發(fā)行相同的管理辦法。在確立基本原則的基礎(chǔ)上，發(fā)行機(jī)制在具體執(zhí)行中不斷優(yōu)化，美國于2005年實(shí)施新規(guī)定，允許境外發(fā)行人提前3年為所有可預(yù)期的揚(yáng)基債發(fā)行到美國證監(jiān)會(huì)辦理注冊，并自主決定發(fā)行時(shí)間，此外取消揚(yáng)基債預(yù)提稅，與歐洲美元市場看齊。日本亦調(diào)整了武士債注冊程序，引入了暫擱注冊（Shelf Registration），發(fā)行人可就預(yù)期發(fā)行的債券做意向登記注冊，在有實(shí)際籌資需求時(shí)更新資料、迅速啟動(dòng)債券發(fā)行。

四是疏通跨境債券投資通道，推動(dòng)境內(nèi)與離岸國際債一體化定價(jià)。美國對境外機(jī)構(gòu)投資國內(nèi)債券及揚(yáng)基債沒有限制，但在20世紀(jì)60年代曾因國際收支失衡先后出臺(tái)利息平衡稅、自愿限制對外信貸計(jì)劃，以限制美國機(jī)構(gòu)投資離岸債券，直到70年代取消上述政策后，美國投資者參與離岸債券投資才重新活躍。80年代歐洲美元債蓬勃發(fā)展，美國重新審視國際債發(fā)行及交易規(guī)定，1990年公布144A規(guī)則，境外發(fā)行人在美國無須注冊便可通過私人配售發(fā)行美元債，而S條款亦豁免了美國投資者購買離岸債券時(shí)有關(guān)投資人保護(hù)的規(guī)定，因而，境外發(fā)行人發(fā)行符合144A規(guī)則/S條款的美元國際債實(shí)際上已可在美國境內(nèi)及離岸市場同時(shí)詢價(jià)，有利于統(tǒng)一價(jià)格形成。

五是引入債券回購業(yè)務(wù)，提升國際債市場的深度及廣度。近年來歐美債券市場加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，投資者可以債券作為抵押品，開展債券回購，以此獲得流動(dòng)性。國際債亦受益于債券回購業(yè)務(wù)安排，以美國為例，2020年美國債券市場的債券回購日均交易金額達(dá)2.4萬億美元，年底回購余額達(dá)4.6萬億美元，揚(yáng)基債及144A發(fā)行債券作為國內(nèi)債券市場組成部分，也參與了雙邊回購、第三方回購、集中清算回購等業(yè)務(wù)。

此外，美國和日本發(fā)展國際債時(shí)亦有兩條教訓(xùn)需要特別留意。一是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長是推動(dòng)國際債持續(xù)發(fā)展的基本保證，20世紀(jì)80年代至90年代是日元國際化發(fā)展最快的階段，也是日元國際債發(fā)展的黃金時(shí)代，但隨著日本經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)衰退，日本對外投資大規(guī)模收縮，日元在全球影響力急劇下降，日元國際債市場也因此陷入停頓。二是保持對外開放政策的穩(wěn)定性有助于實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外國際債市場的均衡發(fā)展。美國在60年代一度采取利息平衡稅等措施限制揚(yáng)基債發(fā)行、對外投資離岸美元債，結(jié)果促成了歐洲美元債市場，使美國本土市場在全球美元國際債發(fā)行中的地位受到動(dòng)搖，最終不得不再次調(diào)整政策，增強(qiáng)境內(nèi)國際債的競爭力。

展望人民幣國際債市場發(fā)展

早在2005年，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行就率先在全國銀行間債券市場發(fā)行人民幣債券，成為中國債券市場首批引入的境外發(fā)行主體。2007年，國家開發(fā)銀行首次在香港發(fā)行人民幣點(diǎn)心債，自此形成境內(nèi)與境外國際債共同發(fā)展、相互促進(jìn)的局面。隨著人民幣國際化的穩(wěn)慎推進(jìn)和債券市場開放的明顯加快，人民幣國際債市場建設(shè)可借鑒美元、日元國際債發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，明確發(fā)展方向，推出更加有針對性的措施，助力人民幣國際化業(yè)務(wù)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

在境內(nèi)和離岸市場的發(fā)展定位上，做好頂層設(shè)計(jì)及規(guī)劃，統(tǒng)籌推動(dòng)兩個(gè)市場協(xié)同發(fā)展。從美元及日元國際債發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，境內(nèi)與離岸市場發(fā)展并不矛盾，反而是相輔相成，共同筑就國際債市場。因此，可研究具體推進(jìn)熊貓債及點(diǎn)心債的政策措施，并給予發(fā)行人及投資者明確政策導(dǎo)向，引導(dǎo)境內(nèi)外國際債市場協(xié)同發(fā)展。

在境內(nèi)國際債發(fā)展方面，增加開放層次、提升發(fā)行便利。一方面，可在境內(nèi)市場引入“安全島”債券發(fā)行方式，多層次發(fā)展國際債。美國144A發(fā)債計(jì)劃的推出，使得在保持境內(nèi)與境外機(jī)構(gòu)在國內(nèi)發(fā)債規(guī)則一致性的基礎(chǔ)上，另辟一條接通境內(nèi)與離岸國際債市場的途徑——一是開放給合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，二是相關(guān)債券不在境內(nèi)全國性的債券交易系統(tǒng)交易，值得研究借鑒。另一方面，可借鑒離岸市場債券發(fā)行慣例，適度降低境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的準(zhǔn)入門檻，并提供更多便利化舉措，例如研究美國暫擱注冊或預(yù)先注冊制度，便利發(fā)債人在額度內(nèi)擇機(jī)發(fā)債，以及研究世界各國預(yù)提稅發(fā)展趨勢，待條件成熟時(shí)取消跨境債券投資預(yù)提稅。

在離岸國際債發(fā)展方面，加快點(diǎn)心債市場建設(shè)、推動(dòng)離岸人民幣回購市場建設(shè)。一方面，可積極采取措施加快點(diǎn)心債市場建設(shè)，培育香港離岸國際債發(fā)行中心。具體可對標(biāo)倫敦美元債市場，以主權(quán)債、類主權(quán)債為先導(dǎo)，不斷增加人民幣國債、央票、地方政府債、政策銀行債的發(fā)行，同時(shí)吸引國有銀行、國有企業(yè)、國際組織、外國政府、跨國公司及國際銀行的參與，形成完整的離岸人民幣收益率曲線。另一方面，推動(dòng)離岸人民幣回購市場建設(shè)，配套發(fā)展離岸人民幣產(chǎn)品。目前，香港離岸人民幣央票回購已得到一定發(fā)展，但與歐美回購市場相比仍有顯著差距，可充分借助香港離岸人民幣市場的有利條件，增加央票及國債發(fā)行，不斷豐富回購抵押品，做大回購交易規(guī)模，建設(shè)與人民幣國際地位相符合的離岸人民幣回購市場。