誠(chéng)瑞光學(xué)“股轉(zhuǎn)”價(jià)格欠缺合理性深度捆綁大客戶“福禍相依”

趙文娟

“港拆A”案例再現(xiàn)。曾有“蘋果第一供應(yīng)商”之稱的香港聯(lián)交所主板上市公司瑞聲科技不僅在聲學(xué)領(lǐng)域具有很高的行業(yè)地位，且光學(xué)業(yè)務(wù)近年來(lái)的發(fā)展勢(shì)頭也很迅猛。公司在2020年12月時(shí)曾發(fā)布公告稱，考慮建議分拆出旗下控股公司誠(chéng)瑞光學(xué)（常州）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“誠(chéng)瑞光學(xué)”）持有的光學(xué)業(yè)務(wù)，回A股發(fā)行上市。今年6月，誠(chéng)瑞光學(xué)科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲得受理。

脫胎于瑞聲科技的誠(chéng)瑞光學(xué)自帶光環(huán)，IPO前夕曾獲得湖北小米、OPPO廣東、紅杉馳辰、中金共贏、廣東美的等多家優(yōu)質(zhì)投資方青睞，也正是在這些資本的加持下，誠(chéng)瑞光學(xué)估值水漲船高?？勺屓艘馔獾氖牵驮诠綢PO申請(qǐng)獲受理前，風(fēng)投紅杉馳辰卻以平價(jià)轉(zhuǎn)讓方式從誠(chéng)瑞光學(xué)閃退，“股轉(zhuǎn)”價(jià)格欠缺合理性。此外，盡管公司擁有穩(wěn)定的收入來(lái)源，但其當(dāng)下的處境卻顯尷尬，因?yàn)槿^產(chǎn)品陷入到了知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛事件中。

2019年下半年，瑞聲科技通過(guò)股權(quán)及業(yè)務(wù)重組的方式把旗下的11家主體公司相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行了合并，并將其光學(xué)業(yè)務(wù)單獨(dú)拆分出來(lái)，以瑞聲通訊（誠(chéng)瑞光學(xué)的前身）作為境內(nèi)外光學(xué)業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)。在誠(chéng)瑞光學(xué)業(yè)務(wù)獨(dú)立后，公司分別于2020年7月、10月以及2022年5月引入多家戰(zhàn)略投資者，股東結(jié)構(gòu)中先后出現(xiàn)湖北小米、OPPO廣東、紅杉馳辰、廣東美的、先進(jìn)制造基金、中金浦成等“明星”投資陣容，以及多個(gè)具有國(guó)資背景的優(yōu)質(zhì)投資方。

在引入戰(zhàn)投后，公司的估值也是水漲船高，這為其后續(xù)登陸估值水平較高的科創(chuàng)板奠定了基礎(chǔ)。2020年7月，誠(chéng)瑞光學(xué)引入湖北小米、OPPO廣東、深圳惠友、南京華睿4名新股東，入股時(shí)的價(jià)格均約為1.99元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)的投前估值108.5億元、投后估值120億元。時(shí)隔僅3個(gè)月后的10月，誠(chéng)瑞光學(xué)又引入了紅杉馳辰、先進(jìn)制造業(yè)基金、中金共贏等18名投資人，此時(shí)的入股價(jià)格已提升至約為2.69元/股，對(duì)應(yīng)本輪投前估值162億元、投后估值178.58億元。

讓人奇怪的是，時(shí)僅隔3個(gè)月，估值就暴增42億元、增幅高達(dá)35%，如此明顯變化對(duì)于尚未形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)且持續(xù)虧損的誠(chéng)瑞光學(xué)來(lái)說(shuō)，顯然是異常的。《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，估值出現(xiàn)如此異常溢價(jià)的背后，是公司與第二輪投資者簽訂了包含回購(gòu)權(quán)、合格IPO、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)等多項(xiàng)特殊股東權(quán)利在內(nèi)的對(duì)賭條款，其中回購(gòu)權(quán)約定：公司未能在本次增資交割后的三年內(nèi)完成合格IPO；公司或控股股東出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違反本輪投資交易文件的行為，則會(huì)觸發(fā)股權(quán)回購(gòu)條款。

雖然目前誠(chéng)瑞光學(xué)作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人，與其股東之間存在的特殊權(quán)利條款約定已經(jīng)終止，但仍約定了恢復(fù)條款，轉(zhuǎn)而由其控股股東瑞聲信息咨詢、瑞聲科技（香港）與其他外部投資方股東共同簽署了《補(bǔ)充協(xié)議》，其中，回購(gòu)條款基本沒(méi)變。

《紅周刊》注意到，若不包括員工激勵(lì)，公司最近一輪外部融資即2020年10月，迄今為止已經(jīng)過(guò)去兩年時(shí)間，若按照約定期限，留給誠(chéng)瑞光學(xué)的時(shí)間只剩下不到一年。

更令人意外的是，就在誠(chéng)瑞光學(xué)科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)受理前半個(gè)月，紅衫馳辰突然對(duì)持有的公司股權(quán)進(jìn)行了一輪平價(jià)“拋售”，該舉動(dòng)不僅欠缺商業(yè)合理性，且也為前述估值差異增添了一份疑問(wèn)。如前所述，紅衫馳辰在2020年10月以2.69元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了誠(chéng)瑞光學(xué)141154488股股份，本輪增資完成后，紅衫馳辰持有公司2.1279%的股份，后續(xù)公司又經(jīng)歷一輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓和一輪增資，截至股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，紅衫馳辰已持有誠(chéng)瑞光學(xué)2.0853%的股份。

具體來(lái)看，2022年5月，紅杉馳辰分別與新北創(chuàng)投、常高新、南寧廣投、瑞聲科技（香港）簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，前三者均為具有國(guó)資背景的私募基金，協(xié)議約定紅杉馳辰將其持有的誠(chéng)瑞光學(xué)約3714.59萬(wàn)股股份作價(jià)1億元轉(zhuǎn)讓給新北創(chuàng)投、將持有的誠(chéng)瑞光學(xué)742.92萬(wàn)股股份作價(jià)2000萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給常高新、將持有的誠(chéng)瑞光學(xué)1114.38萬(wàn)股股份作價(jià)3000萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給南寧廣投、將其持有的誠(chéng)瑞光學(xué)4828.97萬(wàn)股股份作價(jià)1.30億元轉(zhuǎn)讓給瑞聲科技（香港）。截至本次發(fā)行前，紅衫馳辰只持有公司0.5488%的股份。

值得注意的是，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與紅杉馳辰2020年10月增資進(jìn)入誠(chéng)瑞光學(xué)時(shí)的每股價(jià)格相同，仍為2.69元/股。這也就是說(shuō)，時(shí)隔一年半，在誠(chéng)瑞光學(xué)IPO受理前半個(gè)月，紅杉馳辰仍按178億元左右的估值進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓。雖然公司在招股書(shū)中表示，紅杉馳辰此舉系其在綜合考慮整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下自身投資資源和投資策略調(diào)整的商業(yè)決策，但若考慮到資金使用成本，其舉措無(wú)異是“虧本甩賣”，商業(yè)邏輯的合理性顯然不足。

更何況，按照公司選取的可比公司法和歷史估值法，預(yù)計(jì)公司發(fā)行后總市值區(qū)間介于200億元至400億元之間，若以此次擬募集資金82.1億元，公開(kāi)發(fā)行股份不超過(guò)發(fā)行后總股本的20%推算，公司的估值上限約為400億元，而其母公司瑞聲科技最新市值也僅為213億元左右。這意味著，在即將獲得不菲投資收益前，紅杉馳辰選擇得不償失的減持操作，實(shí)在令人迷惑。

招股書(shū)披露，光學(xué)鏡頭和攝像頭模組是誠(chéng)瑞光學(xué)的主要收入來(lái)源，其中99%以上的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自于智能手機(jī)市場(chǎng)，其客戶覆蓋了小米、OPPO、vivo、華為、榮耀、三星等全球頭部智能手機(jī)廠商。報(bào)告期各期，公司與上述主要終端客戶相關(guān)的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例均超過(guò)85%。雖然客戶集中度較高系消費(fèi)電子行業(yè)慣常情況，但如前所述，主要客戶小米、OPPO等下游終端品牌的關(guān)聯(lián)投資基金也出現(xiàn)在誠(chéng)瑞光學(xué)股東陣營(yíng)中，這種結(jié)果讓公司的獨(dú)立性及其交易公允性有些讓人擔(dān)憂。

招股書(shū)顯示，湖北小米在2020年7月投資了誠(chéng)瑞光學(xué)，目前是公司第三大股東，持股比例3.56%。巧合的是，同年次月，誠(chéng)瑞光學(xué)攝像頭模組產(chǎn)品就對(duì)小米科技及其ODM廠商開(kāi)始首次量產(chǎn)出貨。而受消費(fèi)電子等下游市場(chǎng)需求萎縮影響，2021年公司光學(xué)鏡頭業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下滑6.85%，而攝像頭模組業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)了1548.82%，這一明顯變化最終助推公司2021年?duì)I收同比增長(zhǎng)了44.84%。

《紅周刊》注意到，誠(chéng)瑞光學(xué)攝像頭模組終端客戶主要為小米，2020年、2021年公司向小米銷售的攝像頭模組產(chǎn)品收入分別為5469.10萬(wàn)元、90029.32萬(wàn)元，占該類產(chǎn)品收入的99.43%、99.27%，集中度非常之高，可以說(shuō)誠(chéng)瑞光學(xué)攝像頭模組產(chǎn)品就是為小米而生，而小米則是誠(chéng)瑞光學(xué)2021年業(yè)績(jī)的重要推手。

與此同時(shí)，公司實(shí)控人之一吳春媛的姐妹吳亞媛和母親葉華妹控制的海南華盈開(kāi)泰投資合伙企業(yè)（有限合伙）還持有湖北小米0.8333%的合伙份額。如此深度綁定下，盡管公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但顯然背后是存在一定隱憂的。譬如，報(bào)告期內(nèi)公司攝像頭模組業(yè)務(wù)極度依賴小米，議價(jià)能力上就面臨挑戰(zhàn)。

根據(jù)公開(kāi)信息，小米科技及其ODM廠商資源池內(nèi)攝像頭模組供應(yīng)商除誠(chéng)瑞光學(xué)外，還包括舜宇光學(xué)、歐菲光、丘鈦微、信利光電等攝像頭模組廠商。對(duì)比正在沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO的可比公司丘鈦微，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，誠(chéng)瑞光學(xué)對(duì)小米科技及其ODM廠商銷售攝像頭模組的價(jià)格其實(shí)是遠(yuǎn)低于丘鈦微同檔位產(chǎn)品的公開(kāi)市場(chǎng)銷售價(jià)格，這一結(jié)果也直接導(dǎo)致公司對(duì)應(yīng)規(guī)格產(chǎn)品的毛利率要低于丘鈦微，尤其是在2021年公司大規(guī)模量產(chǎn)攝像頭模組，逐步發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)之后，公司各規(guī)格攝像頭模組毛利率仍低于丘鈦微（如附表）。

據(jù)招股書(shū)披露，公司攝像頭模組的原材料包含了自產(chǎn)的光學(xué)鏡頭，因此在還原攝像頭模組本身的成本后，公司2021年攝像頭模組的毛利率也僅為2.37%，遠(yuǎn)低于行業(yè)13.28%的毛利率水平。

截至2022年7月31日，誠(chéng)瑞光學(xué)攝像頭模組的在手訂單數(shù)量為1735.15萬(wàn)件，其中小米占比仍舊最高，約為87.56%。需要警惕的是，深度捆綁一家大客戶的風(fēng)險(xiǎn)在于一旦大客戶經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生變化，或者現(xiàn)有的主要客戶與公司之間合作關(guān)系出現(xiàn)不利變化，則將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生明顯不利影響，這一點(diǎn)在可比公司丘鈦微身上已經(jīng)得到很好印證。

小米也曾是丘鈦微大客戶，2019年為丘鈦微貢獻(xiàn)超10億元，但在2020年下滑至7.3億元，2021年則直接從前五大客戶“消失”。丘鈦微在問(wèn)詢回復(fù)中披露，2020年小米對(duì)于指紋識(shí)別模組需求量提升，并提出較大降價(jià)需求，其他供應(yīng)商采取較為激進(jìn)的報(bào)價(jià)策略，而丘鈦微報(bào)價(jià)相對(duì)保守，該業(yè)務(wù)訂單規(guī)模驟降。2021年丘鈦微應(yīng)用于小米的攝像頭模組收入為4.7億元，較2019年已下降超過(guò)5億元，來(lái)自小米的訂單大幅縮水，對(duì)丘鈦微業(yè)績(jī)影響顯然較大。

對(duì)于誠(chéng)瑞光學(xué)來(lái)說(shuō)，在公司攝像頭模組業(yè)務(wù)極度依賴小米的情況下，若將來(lái)面臨大客戶降價(jià)需求，顯然公司自身的議價(jià)能力是不夠的。若真的出現(xiàn)像丘鈦微一樣來(lái)自小米的訂單規(guī)模驟降，則對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響顯然不容忽視。

除了攝像頭模組業(yè)務(wù)存在隱憂，公司的光學(xué)鏡頭產(chǎn)品近期也不省心。

11月15日晚間，舜宇光學(xué)在港交所發(fā)布公告稱，公司全資附屬公司浙江舜宇光學(xué)公司就侵犯該集團(tuán)的若干知識(shí)產(chǎn)權(quán)展開(kāi)了17項(xiàng)訴訟程序，被告公司中除了誠(chéng)瑞光學(xué)之外，還有3家是誠(chéng)瑞光學(xué)100%直接或間接控股的子公司。

浙江舜宇光學(xué)要求判令被告立即停止侵害發(fā)明專利及/或?qū)嵱眯滦蛯＠ǖ幌抻谕Ｖ怪圃?、許諾銷售、銷售和使用任何侵害發(fā)明專利及/或?qū)嵱眯滦蛯＠漠a(chǎn)品，以及銷毀任何侵害發(fā)明專利及/或?qū)嵱眯滦蛯＠膸?kù)存產(chǎn)品；判令被告賠償經(jīng)濟(jì)損失等。值得一提的是，此次專利糾紛涉及浙江舜宇光學(xué)擁有的多項(xiàng)塑料手機(jī)鏡頭和玻塑混合手機(jī)鏡頭的發(fā)明專利和實(shí)用新型專利，劍指誠(chéng)瑞光學(xué)的拳頭產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來(lái)源：誠(chéng)瑞光學(xué)招股書(shū)、丘鈦微問(wèn)詢回復(fù)

這突如其來(lái)的專利訴訟或?qū)檎\(chéng)瑞光學(xué)的IPO進(jìn)程增加不確定性。招股書(shū)顯示，2019年至2021年，誠(chéng)瑞光學(xué)光學(xué)鏡頭實(shí)現(xiàn)銷售收入分別約為10.38億元、16.01億元、14.91億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的100%、96.68%、62.17%，而光學(xué)鏡頭可分類為塑料鏡頭、玻塑混合鏡頭、玻璃鏡頭三種類型，應(yīng)用領(lǐng)域各不相同，目前誠(chéng)瑞光學(xué)主要生產(chǎn)前兩種鏡頭，其中塑料鏡頭是其拳頭產(chǎn)品，2021年為公司貢獻(xiàn)了六成以上主營(yíng)收入。

需要注意的是，誠(chéng)瑞光學(xué)所處行業(yè)為技術(shù)密集型行業(yè)，專利糾紛備受重視，尤其涉及公司核心產(chǎn)品，一旦敗訴很可能對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊?。要知道，誠(chéng)瑞光學(xué)目前業(yè)績(jī)尚處于虧損當(dāng)中，2019年至2021年的歸母凈利潤(rùn)分別虧損了6.47億元、3.46億元、2.75億元，現(xiàn)金流也持續(xù)“失血”。

同樣值得注意的是，舜宇光學(xué)還是誠(chéng)瑞光學(xué)的大客戶。2019年至2021年，誠(chéng)瑞光學(xué)向舜宇光學(xué)科技附屬孫公司舜宇光電銷售金額分別為1.25億元、4.28億元、3.5億元，占營(yíng)收比重分別為11.63%、25.16%、14.43%，系公司第四大、第一大、第二大客戶。此次訴訟是否對(duì)兩家公司未來(lái)合作產(chǎn)生影響不得而知，但此時(shí)公司核心產(chǎn)品卷入專利糾紛，無(wú)論對(duì)其經(jīng)營(yíng)還是IPO進(jìn)程顯然都是不利的。