宏觀預(yù)期改善利好煤炭估值修復(fù)供不應(yīng)求格局仍在動力煤景氣上行

蘇文杰

今年以來，煤炭板塊反彈強(qiáng)勁，成為二級市場一抹亮色。截至11月17日，中信煤炭指數(shù)年內(nèi)漲幅接近25%一線，在中信一級30個行業(yè)中排名第一。站在當(dāng)前時點(diǎn)，低估值疊加供需敞口進(jìn)一步加闊，煤炭板塊仍具有顯著的配置機(jī)遇。不過板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化嚴(yán)重，投資可重點(diǎn)關(guān)注具有價格持續(xù)上漲動能的動力煤領(lǐng)域。

年初至今，煤炭板塊整體表現(xiàn)亮眼。但三季報相繼披露后，多家煤炭上市公司單季業(yè)績增速為負(fù);同時，考慮板塊年初至今累計漲幅已經(jīng)較大，部分投資者可能存在獲利了結(jié)心理。所以，板塊在10月單月下跌近13%，進(jìn)入11月，其仍維持小幅波動。

伴隨近期小幅調(diào)整，使得當(dāng)前板塊動態(tài)估值已處于歷史偏低位置，疊加高股息率水平，板塊后期安全邊際較高。截至11月17日，板塊市盈率TTM僅為6.37倍，估值分位數(shù)0%，位于近4年的低位。而從股息率看，板塊內(nèi)多家煤炭企業(yè)股息率已達(dá)到10%以上，其中部分龍頭企業(yè)今年股息率已達(dá)16%。同時，綜合經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)增長、長協(xié)價格提升利好龍頭以及冬季供暖煤的提前備貨等多種因素，預(yù)計短期維度上，煤炭價格有望再次進(jìn)入上漲通道，板塊后續(xù)盈利確定性較高。

中長期維度上，有觀點(diǎn)擔(dān)心在能源轉(zhuǎn)型邏輯下，煤炭板塊的景氣能否延續(xù)。其實(shí)，長期看我國能源改革是先立后破的過程，在能源電力化大背景下，新型電力系統(tǒng)核心是在中期維度內(nèi)承認(rèn)火電重要性，作為基礎(chǔ)動力的煤炭仍具有持續(xù)的增長前景。在能源替代與更迭未完全實(shí)現(xiàn)前，煤炭這類資產(chǎn)仍具有顯著重要性；且在供需缺口下，該板塊盈利中樞也有望上移。

當(dāng)下板塊供需格局演變也印證了上述判斷。未來海外供給增量有限，國內(nèi)在2022年釋放完存量產(chǎn)能彈性后，后續(xù)每年新增產(chǎn)能體量不足1億噸，難以滿足持續(xù)增長的需求。因此中期維度看，在能源電力化的大背景下疊加行業(yè)資本開支不足，未來行業(yè)將處于需求持續(xù)增長、供給增量不足的狀態(tài)，對應(yīng)到企業(yè)端的盈利確定性和穩(wěn)定性會顯著增強(qiáng)，尤其是長協(xié)為主的企業(yè)。

不過，煤炭行業(yè)板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化。例如開年至今，板塊中動力煤漲幅已達(dá)53.8%，焦煤板塊漲幅為22%，而其他煤化工與焦炭今年以來收益為負(fù)，其中焦炭細(xì)分板塊年初至今跌幅已達(dá)34%。所以，配置上可重點(diǎn)關(guān)注動力煤領(lǐng)域。

另外，自2019年起陸續(xù)有煤企提高分紅率，某行業(yè)龍頭已實(shí)現(xiàn)100%的頂格分紅，而另一龍頭企業(yè)也已實(shí)現(xiàn)80%比例的分紅。預(yù)計隨著行業(yè)進(jìn)一步走向成熟，高分紅會成為煤炭公司常態(tài)。因此，基于對板塊盈利中樞提升的判斷，選擇標(biāo)的時也可重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流較好的高分紅、高股息企業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，11月14日秦皇島港5500動力煤市場價約1473元/噸，較之前一周下降63元/噸，2022年11月15日廣州港動力煤（5500K，山西產(chǎn)）庫提價為1600.00元/噸，周下跌50.00元/噸，跌幅為3.03%。

從短期數(shù)據(jù)看，動力煤價格似乎表現(xiàn)一般。但在冬季取暖、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所致生產(chǎn)需求增加等多重因素影響下，預(yù)計今冬至明年，動力煤供需缺口依然較大，價格具有較強(qiáng)的向上動能。

首先從供給看，煤炭產(chǎn)量端正加速釋放，但庫存端已經(jīng)趨于偏緊。今年1～10月生產(chǎn)原煤36.9億噸，同比增長10.0%。進(jìn)口煤炭2.3億噸，同比下降10.5%。尤其根據(jù)最新10月數(shù)據(jù)，全國主要煤炭產(chǎn)地端的產(chǎn)量加速釋放，山西、內(nèi)蒙古、陜西、新疆、貴州原煤產(chǎn)量累計同比分別增長11.1%、1.9%、3.1%、10.4%和8.1%。同時，庫存水平整體已經(jīng)趨于偏緊，尤其是部分地區(qū)庫存受天氣等擾動因素的影響，庫存水平持續(xù)偏低，甚至低于近五年歷史同期水平。

而在終端需求上，伴隨國內(nèi)基建/制造業(yè)的環(huán)比改善，動力煤需求持續(xù)增加。今年1～10月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）471459億元，同比增長5.8%，制造業(yè)、基建投資1～10月增速分別為10.1%和8.6%。

根據(jù)對2023年煤炭供需進(jìn)一步測算，預(yù)計明年全煤炭口徑或存在7000萬噸供給缺口，其中5000萬噸缺口都來自動力煤。供不應(yīng)求的格局是動力煤價格持續(xù)向上的基礎(chǔ)動能。

數(shù)據(jù)來源：Wind

那么動力煤的投資機(jī)會如何進(jìn)一步挖掘呢？當(dāng)然投資要布局優(yōu)質(zhì)龍頭。煤炭板塊整體行業(yè)集中度正進(jìn)一步提升，當(dāng)下煤炭行業(yè)集中度已經(jīng)接近50%，較2018年的37.2%增加約3%；前十大煤企前三季度產(chǎn)量平均提升約8.5%。參考美國情況，其行業(yè)集中度多年維持在70%左右，因此推斷我國煤炭行業(yè)集中度未來尚存可觀整合空間。

具體而言，尤其是盈利能力較強(qiáng)且具備資源優(yōu)勢、動力煤收入占比較高的企業(yè)。以某龍頭為例，該公司今年前三季度營收、凈利均保持持續(xù)增長態(tài)勢，市場份額持續(xù)擴(kuò)增。其中，其煤炭業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)顯著，前三季度業(yè)務(wù)利潤增速保持雙位數(shù)水平?？紤]到板塊內(nèi)上市公司估值性價比普遍較高，對比分析利潤增速或是一條捷徑。

而新舊動能轉(zhuǎn)換是確定性的長期趨勢，所以中長期角度看，除動力煤細(xì)分線外，對板塊的投資還可關(guān)注已經(jīng)進(jìn)行新興業(yè)務(wù)布局的煤炭企業(yè)。例如某新興龍頭，該公司已經(jīng)加速進(jìn)行鈉離子電池、光伏等新能源相關(guān)的新興領(lǐng)域布局，這些企業(yè)有望在新業(yè)務(wù)幫襯下率先探索出新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，從而享受更高估值機(jī)會。

整體上，煤炭屬于周期性行業(yè)。對其投資機(jī)會尋找需要先在行業(yè)中觀維度比較后，選出性價比最高的細(xì)分領(lǐng)域。即首先需要對全球或國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢進(jìn)行界定，其次針對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)階段尋找性價比較高的一些板塊，要考慮行業(yè)基本面、景氣處于怎樣的歷史分位等等。