“去杠桿”背景下股權(quán)質(zhì)押的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)
——基于企業(yè)現(xiàn)金持有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

張 靜 付玉梅

(1.石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832003；2.汕頭大學(xué) 商學(xué)院，廣東 汕頭 515063)

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模始終保持較高水平，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年4月9日，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)為4712.41億股，占總股本的6.58%；其中，持股5%以上的股東質(zhì)押股數(shù)為5514.09億股，占總股本的18.69%。控股股東股權(quán)質(zhì)押是控股股東以其持有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保融資的手段，會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重要影響，這一點(diǎn)已得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛認(rèn)同。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和產(chǎn)業(yè)多元化發(fā)展，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)關(guān)系日益緊密，控股股東股權(quán)質(zhì)押不僅影響企業(yè)自身，還會(huì)通過(guò)供應(yīng)鏈傳導(dǎo)，對(duì)處于供應(yīng)鏈上游的供應(yīng)商行為決策產(chǎn)生影響。在供應(yīng)商的財(cái)務(wù)決策中，現(xiàn)金持有決策是重要的財(cái)務(wù)決策之一。為了避免客戶(hù)企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押給供應(yīng)商帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)商會(huì)依據(jù)客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押行為調(diào)整其現(xiàn)金持有決策。與此同時(shí)，為解決我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)高企的問(wèn)題，國(guó)家推行了“供給側(cè)改革”。2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去杠桿”工作任務(wù)。2016年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了“去杠桿”的綱領(lǐng)性文件《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，把“去杠桿”提升至國(guó)家戰(zhàn)略高度。但“去杠桿”政策在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，也對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資來(lái)源帶來(lái)極大的沖擊，這強(qiáng)化了其股權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而對(duì)供應(yīng)鏈上游供應(yīng)商的現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生一定影響。

基于此，本文聚焦“去杠桿”政策背景下客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)，主要探討以下兩個(gè)問(wèn)題：一是股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)產(chǎn)生供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)，即客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)影響供應(yīng)商現(xiàn)金持有？如果是，客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押是否通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”使得供應(yīng)商現(xiàn)金持有增加？二是結(jié)合供給側(cè)改革的現(xiàn)實(shí)背景，客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有的關(guān)系是否受到“去杠桿”政策的影響？此外，本文進(jìn)一步探究客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有的關(guān)系是否還會(huì)受到客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系的影響，如果客戶(hù)與供應(yīng)商雙方關(guān)系依賴(lài)程度越高、關(guān)系專(zhuān)有化程度越大，供應(yīng)商是否越關(guān)注客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押行為并及時(shí)調(diào)整現(xiàn)金持有決策？

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有三個(gè)方面：第一，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究大多圍繞股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司自身的影響展開(kāi)，忽視了股權(quán)質(zhì)押在供應(yīng)鏈上的溢出效應(yīng)，在我國(guó)大力推動(dòng)供應(yīng)鏈發(fā)展的戰(zhàn)略背景下，供應(yīng)鏈的重要性日益突出，本文考察跨企業(yè)情形下客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)，不僅擴(kuò)展了國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究視角，也為優(yōu)化供應(yīng)鏈企業(yè)財(cái)務(wù)決策提供了新思路。第二，現(xiàn)有研究較少深入剖析客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的影響機(jī)制，本文嘗試打開(kāi)客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有影響的“黑箱”，豐富了企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素研究，為企業(yè)制定現(xiàn)金持有決策提供有效參考，引導(dǎo)供應(yīng)商關(guān)注客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押行為從而管理供應(yīng)鏈相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。第三，現(xiàn)有基于供應(yīng)鏈跨企業(yè)情形的相關(guān)研究對(duì)宏觀政策尤其是“去杠桿”政策關(guān)注不足，本文將“去杠桿”政策背景納入研究框架，考察其對(duì)客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有關(guān)系的影響，增強(qiáng)了研究結(jié)論在現(xiàn)實(shí)情形下的適應(yīng)性，為“去杠桿”政策在供應(yīng)鏈上的經(jīng)濟(jì)后果研究提供有益補(bǔ)充，也為政府部門(mén)優(yōu)化“去杠桿”政策及完善供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理政策提供有力的證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司行為決策影響的研究。一部分文獻(xiàn)著重探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司自身的影響。最初的研究集中在控股股東規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段上，如為避免股價(jià)下行使得平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)增加，控股股東傾向于采取策略性信息行為進(jìn)行市值管理[1]，或通過(guò)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新[2]、高送轉(zhuǎn)等股利政策維護(hù)股價(jià)[3]。之后，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司行為決策的影響研究視角逐漸擴(kuò)展至商業(yè)信用[4]、慈善捐贈(zèng)[5]、股份回購(gòu)[6]、資本運(yùn)作[7]、實(shí)體投資[8]等方面。雖有涉及供應(yīng)鏈的研究，但側(cè)重于分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商集中度的負(fù)向沖擊作用[9]。另一部分文獻(xiàn)著重研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司之外主體的影響，比如對(duì)作為資本市場(chǎng)信息中介的分析師[10]、作為利益相關(guān)者的企業(yè)債權(quán)人[11]以及機(jī)構(gòu)投資者[12]等的影響。

2.供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)的研究。在經(jīng)濟(jì)全球化、產(chǎn)業(yè)多元化以及供應(yīng)鏈發(fā)展戰(zhàn)略的推動(dòng)下，供應(yīng)鏈上的客戶(hù)和供應(yīng)商成為重要的利益相關(guān)者，客戶(hù)企業(yè)行為影響供應(yīng)商企業(yè)行為決策的現(xiàn)象越來(lái)越普遍。于是，供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)受到越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注。相關(guān)研究主要集中在客戶(hù)企業(yè)盈余信息對(duì)供應(yīng)商投資的影響以及客戶(hù)企業(yè)年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有、審計(jì)費(fèi)用的影響等方面，具體而言：供應(yīng)鏈企業(yè)的盈余管理會(huì)扭曲上下游企業(yè)對(duì)該企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景的判斷，誘導(dǎo)上下游企業(yè)加大供應(yīng)鏈專(zhuān)用性投資，從而降低供應(yīng)商的投資效率[13]；而高質(zhì)量的盈余信息能夠幫助供應(yīng)商更好地預(yù)測(cè)需求，從而提高其投資效率[14]；客戶(hù)企業(yè)年報(bào)表述越消極，供應(yīng)商的預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)使其持有的現(xiàn)金越多[15]，供應(yīng)商企業(yè)的審計(jì)費(fèi)用也越高[16]。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們可以得到以下啟示：第一，上述控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司行為決策的影響研究大多聚焦于公司自身的行為決策，對(duì)供應(yīng)商這一重要的企業(yè)外部利益相關(guān)者關(guān)注不足，缺乏對(duì)客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押影響供應(yīng)商財(cái)務(wù)決策行為的考察，忽視了股權(quán)質(zhì)押在供應(yīng)鏈上的溢出效應(yīng)?，F(xiàn)實(shí)中，供應(yīng)商與客戶(hù)是一榮俱榮、一損俱損的利益共同體，客戶(hù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r、未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等特征是影響供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)決策的重要因素?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押不僅影響企業(yè)自身，質(zhì)押后引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)通過(guò)供應(yīng)鏈進(jìn)行傳導(dǎo)，對(duì)處于供應(yīng)鏈上游的供應(yīng)商產(chǎn)生影響。因此，有必要考察跨企業(yè)情形下控股股東股權(quán)質(zhì)押的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)，這將拓寬展國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究視角，也為優(yōu)化供應(yīng)鏈企業(yè)財(cái)務(wù)決策提供新思路。第二，上述有關(guān)供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)的研究均未考慮企業(yè)決策所面臨的宏觀政策背景。現(xiàn)實(shí)中“去杠桿”政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)資金面造成沖擊，強(qiáng)化了其股權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)機(jī)進(jìn)而影響到其供應(yīng)商的現(xiàn)金持有決策，即“去杠桿”政策對(duì)客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)的影響不容忽視。因此，有必要將“去杠桿”宏觀政策背景納入研究框架，增強(qiáng)研究結(jié)論的現(xiàn)實(shí)性，也為“去杠桿”政策在供應(yīng)鏈上的經(jīng)濟(jì)后果研究提供有益補(bǔ)充。

(二)研究假設(shè)

1.客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有。隨著供應(yīng)鏈上下游企業(yè)關(guān)系的日益緊密，供應(yīng)商在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，會(huì)密切關(guān)注客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押這種重大經(jīng)營(yíng)決策，并根據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”動(dòng)態(tài)地調(diào)整其現(xiàn)金持有量。具體而言：

一是信息風(fēng)險(xiǎn)方面。當(dāng)客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押后，供應(yīng)商為防御信息風(fēng)險(xiǎn)會(huì)調(diào)整現(xiàn)金持有決策?？蛻?hù)企業(yè)的控股股東將其股權(quán)質(zhì)押后，股權(quán)價(jià)值仍然隨市場(chǎng)行情變化，若股價(jià)連續(xù)下跌到平倉(cāng)線又沒(méi)能及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)時(shí)，資金出借者有權(quán)拋售質(zhì)押股權(quán)，客戶(hù)企業(yè)的控股股東會(huì)因此喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，企業(yè)往往通過(guò)盈余管理等方式維持股價(jià)[17][18]，比如控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)促使企業(yè)更多選擇開(kāi)發(fā)支出資本化的會(huì)計(jì)政策或者進(jìn)行向上的應(yīng)計(jì)盈余管理等方式維持股價(jià)，避免質(zhì)押的股份被強(qiáng)制平倉(cāng)?？蛻?hù)股權(quán)質(zhì)押后的盈余管理無(wú)疑會(huì)降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，供應(yīng)商進(jìn)行現(xiàn)金持有決策時(shí)，無(wú)法通過(guò)客戶(hù)企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)信息對(duì)其未來(lái)盈余正確預(yù)測(cè)，有可能被其不真實(shí)的會(huì)計(jì)信息誤導(dǎo)。也就是說(shuō)，供應(yīng)商現(xiàn)金持有決策的信息風(fēng)險(xiǎn)增加，為防范信息風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)商會(huì)做出增加現(xiàn)金持有的決策調(diào)整①。

二是掏空風(fēng)險(xiǎn)方面。當(dāng)客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押后，供應(yīng)商為防御掏空風(fēng)險(xiǎn)會(huì)調(diào)整現(xiàn)金持有決策?？蛻?hù)企業(yè)的控股股東將其股權(quán)質(zhì)押后，除了盈余管理外，還可能會(huì)濫用企業(yè)資源或者掏空企業(yè)，使客戶(hù)企業(yè)面臨重大的財(cái)務(wù)困境[19][20]。在供應(yīng)鏈的傳導(dǎo)作用下，客戶(hù)的財(cái)務(wù)困境成本會(huì)部分轉(zhuǎn)移給處于供應(yīng)鏈上游的供應(yīng)商。具體而言，從客戶(hù)的角度看，客戶(hù)企業(yè)因股權(quán)質(zhì)押被控股股東掏空而處于財(cái)務(wù)困境中，由于自身還款壓力增加，難免要求供應(yīng)商賒銷(xiāo)時(shí)提供更為寬松的信用政策，比如延長(zhǎng)信用期限、增加現(xiàn)金折扣等，由此可能導(dǎo)致供應(yīng)商未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)現(xiàn)金流入減少。供應(yīng)商為保持現(xiàn)金流水平不下降，增加現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)明顯增強(qiáng)。從供應(yīng)商的角度看，供應(yīng)商預(yù)期處于財(cái)務(wù)困境中的客戶(hù)其未來(lái)采購(gòu)需求量很可能會(huì)下降，這意味著供應(yīng)商未來(lái)的銷(xiāo)售收入會(huì)相應(yīng)減少，供應(yīng)商不得不增加現(xiàn)金持有以避免現(xiàn)金流入減少而影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。進(jìn)一步的，當(dāng)供應(yīng)商預(yù)期客戶(hù)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，意味著雙方合作關(guān)系即將中斷，供應(yīng)商的貨款將成為壞賬難以收回，這不但會(huì)帶來(lái)重大的財(cái)務(wù)損失，還會(huì)為重新建立新的客戶(hù)業(yè)務(wù)關(guān)系負(fù)擔(dān)高額的成本費(fèi)用。簡(jiǎn)言之，客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押后的掏空風(fēng)險(xiǎn)將財(cái)務(wù)困境成本部分轉(zhuǎn)移到供應(yīng)商，供應(yīng)商出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)將會(huì)持有更多的現(xiàn)金。

綜上，供應(yīng)商為防范客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)，傾向于持有更多的現(xiàn)金。由此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”促使供應(yīng)商增加現(xiàn)金持有量。

2.“去杠桿”政策、客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有?？蛻?hù)股權(quán)質(zhì)押的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)會(huì)受到“去杠桿”這一宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。“去杠桿”政策是2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的經(jīng)濟(jì)工作五大任務(wù)之一，目的是解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，因經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致的存貨積壓、產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的問(wèn)題。2016—2018年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都將“去杠桿”列為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重點(diǎn)工作之一，要求持續(xù)推進(jìn)?！叭ジ軛U”政策在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中的確發(fā)揮了重要的作用，但也限制了企業(yè)的融資來(lái)源，這必然會(huì)影響企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為以及這種行為在供應(yīng)鏈上的溢出效應(yīng)。2018年4月和5月中央全面深化改革委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深改委”)首次會(huì)議和第二次會(huì)議明確要求地方政府和企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。然而在經(jīng)濟(jì)不確定性和政府隱性擔(dān)保的共同作用下，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率反而總體上升，非國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率總體下降②，呈現(xiàn)出與宏觀目標(biāo)相悖的狀況[21]。這種銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)加杠桿，對(duì)非國(guó)有企業(yè)去杠桿的現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致因資金周轉(zhuǎn)困難，已經(jīng)用股權(quán)質(zhì)押融資維持正常運(yùn)營(yíng)的非國(guó)有客戶(hù)企業(yè)，陷入資金短缺的困境，只能加大從銀行之外尋求融資的力度，通過(guò)增加股權(quán)質(zhì)押，短時(shí)間內(nèi)快速獲取資金③。隨著非國(guó)有客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的增加，其信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)明顯加大，這使得供應(yīng)商未來(lái)現(xiàn)金流不確定性增強(qiáng)，從而導(dǎo)致現(xiàn)金短缺，于是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)調(diào)增現(xiàn)金持有量，做好現(xiàn)金儲(chǔ)備。由此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：“去杠桿”政策強(qiáng)化了非國(guó)有客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，考察客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的影響。考慮到2005年以后，我國(guó)A股上市公司才逐漸開(kāi)始自愿披露前5名客戶(hù)的銷(xiāo)售額和名稱(chēng)，并且我國(guó)2006年股權(quán)分置改革才基本完成，故本文選擇2006—2019年作為研究期間。首先，以剔除了金融行業(yè)、ST和*ST公司后的3191家A股供應(yīng)商企業(yè)的22172個(gè)公司—年度觀測(cè)值為初始樣本，保留完整披露具體的前五大客戶(hù)名稱(chēng)后得到12192個(gè)樣本公司—年度觀測(cè)值。其次，利用客戶(hù)名稱(chēng)在天眼查的查公司功能判斷客戶(hù)是否為上市公司并確定上市代碼后得到共計(jì)2151個(gè)公司—年度觀測(cè)值。再次，剔除了198個(gè)由于上市客戶(hù)企業(yè)控股股東股權(quán)數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測(cè)值，最后得到1953個(gè)公司—年度觀測(cè)值。以此為基礎(chǔ)，再?gòu)膰?guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押、供應(yīng)商現(xiàn)金持有以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。為消除異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾(Winsorize)調(diào)整，按照1%和99%分位做極端值處理。此外，在模型回歸過(guò)程中，還控制了年份和行業(yè)的固定效應(yīng)。

(二)模型建立與變量定義

本文構(gòu)造模型(1)檢驗(yàn)客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有水平的影響。

CashHoldi,t=α0+α1Pledgei,t-1+Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

式(1)中，CashHold為供應(yīng)商現(xiàn)金持有水平；Pledge為客戶(hù)企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押情況，分別用Pledgedum和Pledgeratio表示，Pledgedum為啞變量，表示客戶(hù)企業(yè)的控股股東是否進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，若控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，賦值為1，否則賦值為0。Pledgeratio為客戶(hù)企業(yè)的控股股東年末股權(quán)質(zhì)押比例。由于客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押之后，供應(yīng)商需要一定時(shí)間觀察判斷客戶(hù)盈余管理或者掏空侵占的可能性，進(jìn)而再做出現(xiàn)金持有的決策調(diào)整，因此，將客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押變量(Pledge)設(shè)置為滯后一期放入模型中，這也可避免解釋變量與被解釋變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒程子健和張俊瑞的研究[22]，選擇供應(yīng)商的客戶(hù)集中度(CC)、公司規(guī)模(Size)、上市年限(Age)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、現(xiàn)金流量(Cashflow)、盈利能力(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、凈營(yíng)運(yùn)資金(Nwc)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一(Ceodum)、企業(yè)性質(zhì)(Soedum)及第一大股東持股比例(Top1)等為控制變量，具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看到，客戶(hù)企業(yè)的控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押變量(Pledgedum)的均值為0.189，說(shuō)明客戶(hù)企業(yè)中有18.9%的企業(yè)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況，即客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象較為普遍。股權(quán)質(zhì)押比例Pledgeratio1(Pledgeratio2)的均值為0.070(0.039)，說(shuō)明客戶(hù)企業(yè)的控股股東質(zhì)押股份占其所持股份的平均比例為7%，占上市公司總流通股份的平均比例為3.9%。供應(yīng)商現(xiàn)金持有CashHold1的均值為0.257，最大值為2.251，最小值為0.010，標(biāo)準(zhǔn)差為0.307，說(shuō)明供應(yīng)商之間現(xiàn)金持有水平存在較大差異。以上變量的統(tǒng)計(jì)特征與相關(guān)研究基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有的關(guān)系檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3中(1)(2)(3)列所示，客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為變量Pledgedum、Pledgeratio1、Pledgeratio2的系數(shù)均在5%的水平下顯著為正，證明了假設(shè)1。這說(shuō)明客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致供應(yīng)商現(xiàn)金持有水平增加。這是因?yàn)?，客?hù)企業(yè)的控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，一旦股價(jià)持續(xù)下跌，又無(wú)法及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)或還款時(shí)，就會(huì)造成巨額財(cái)產(chǎn)損失和失去控制權(quán)的嚴(yán)重后果?，F(xiàn)實(shí)中，控股股東為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移通過(guò)盈余管理等方式維持股價(jià)的行為頻頻發(fā)生，由于真實(shí)的會(huì)計(jì)信息被掩蓋，供應(yīng)商調(diào)整現(xiàn)金持有決策時(shí)面臨較大的信息風(fēng)險(xiǎn)。此外，控股股東還可能會(huì)通過(guò)濫用公司資源等掏空公司的手段增強(qiáng)償債能力，由此引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致供應(yīng)商應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。綜上，當(dāng)供應(yīng)商面對(duì)客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，會(huì)及時(shí)調(diào)增現(xiàn)金持有量。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)及內(nèi)生性問(wèn)題

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)替換現(xiàn)金持有變量。將現(xiàn)金與凈資產(chǎn)的比值替換成現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值衡量現(xiàn)金持有(CashHold2)，重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸。結(jié)果如表3中(4)(5)(6)列所示，客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押行為變量Pledgedum、Pledgeratio1、Pledgeratio2的系數(shù)仍然在5%的水平下顯著為正，結(jié)果穩(wěn)健，再次證明了假設(shè)1，即客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致供應(yīng)商現(xiàn)金持有水平增加。

(2)替換股權(quán)質(zhì)押變量。借鑒李姝等的研究[23]，以質(zhì)押股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值加1后取對(duì)數(shù)，衡量股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模(Lnpledge)，質(zhì)押股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值為客戶(hù)企業(yè)的控股股東年末股權(quán)質(zhì)押數(shù)量乘以年末收盤(pán)價(jià)。重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸后的結(jié)果如表3中(7)(8)列所示，Lnpledge的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，再次證明了假設(shè)1。

表3 客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

2.內(nèi)生性問(wèn)題

(1)樣本自選擇問(wèn)題。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式(2017年修訂)》第二十七條的規(guī)定：“鼓勵(lì)公司分別披露前5名客戶(hù)名稱(chēng)和銷(xiāo)售額，前5名供應(yīng)商名稱(chēng)和采購(gòu)額，以及其是否與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系?！笨梢?jiàn)，證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有強(qiáng)制供應(yīng)商必須披露主要客戶(hù)相關(guān)信息，而是給予供應(yīng)商自愿披露主要客戶(hù)信息的權(quán)利，這就可能導(dǎo)致本研究存在因樣本自選擇偏差引起的內(nèi)生性問(wèn)題。為解決該問(wèn)題，采用Heckman兩階段分析模型進(jìn)行回歸。第一階段使用Probit回歸，模型的被解釋變量是供應(yīng)商是否披露客戶(hù)信息(Disclosure)，Disclosure設(shè)置為啞變量，若供應(yīng)商披露客戶(hù)信息，賦值為1，否則賦值為0。解釋變量是供應(yīng)商企業(yè)的規(guī)模(Size)、公司上市年限(Age)、成長(zhǎng)性(Growth)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、公司性質(zhì)(Soedum)，回歸后得到逆米爾斯比率(IMR)。第二階段，在模型(1)的解釋變量中加入逆米爾斯比率(IMR)再進(jìn)行回歸。從表4中的結(jié)果(1)(2)(3)列可以看出，客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押變量Pledgedum、Pledgeratio1、Pledgeratio2的系數(shù)均顯著為正，與表3結(jié)果一致。這說(shuō)明在考慮了樣本自選擇問(wèn)題后，回歸結(jié)果仍然不改變客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致供應(yīng)商現(xiàn)金持有增加的結(jié)論。

(2)樣本選擇偏誤及遺漏變量問(wèn)題。本文還考慮到，有可能并不是因?yàn)榭蛻?hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致供應(yīng)商現(xiàn)金持有增加，而是股權(quán)質(zhì)押的客戶(hù)企業(yè)對(duì)應(yīng)的供應(yīng)商本身有一些共性，需要持有大量現(xiàn)金，也就是說(shuō)，實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的客戶(hù)企業(yè)其供應(yīng)商可能恰巧現(xiàn)金持有水平較高。為避免這種樣本選擇偏誤及遺漏變量引致的內(nèi)生性問(wèn)題，有必要采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行緩解。參照徐龍炳和汪斌的研究[24]，為客戶(hù)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押(實(shí)驗(yàn)組)一對(duì)一匹配非控股股東股權(quán)質(zhì)押的客戶(hù)企業(yè)(對(duì)照組)，以保證兩組在客戶(hù)集中度、公司規(guī)模、上市年限、公司成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、凈營(yíng)運(yùn)資金、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一、企業(yè)性質(zhì)及第一大股東持股比例等方面特征的相似。其次，將匹配成功的樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4中(4)(5)(6)列所示，客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押變量Pledgedum、Pledgeratio1、Pledgeratio2的系數(shù)均顯著為正，依然支持了上述結(jié)論：客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押提高了供應(yīng)商的現(xiàn)金持有量。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

(四)“去杠桿”政策、客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有關(guān)系檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證假設(shè)2，在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)造模型(2)：

CashHoldi,t=α0+α1Pledgei,t-1+α2Pledgei,t-1×Policyi,t+Controlsi,t+

∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

將“去杠桿”政策(Policy)設(shè)置為啞變量，若供應(yīng)商企業(yè)所處年份屬于“去杠桿”政策(Policy)尚未實(shí)施的2006—2015年，Policy變量賦值為0；若供應(yīng)商企業(yè)所處年份屬于“去杠桿”政策(Policy)實(shí)施的2016—2019年，Policy變量賦值為1。將客戶(hù)企業(yè)樣本劃分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩組，按照模型(2)分別檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。從結(jié)果(1)(2)(3)列來(lái)看，在非國(guó)有客戶(hù)企業(yè)組，Pledgedum*Policy、Pledgeratio1*Policy、Pledgeratio2*Policy的系數(shù)均為正，Pledgedum*Policy和Pledgeratio2*Policy的系數(shù)還分別在10%和5%的水平下顯著。從結(jié)果(4)(5)(6)來(lái)看，在國(guó)有客戶(hù)企業(yè)組，Pledgedum*Policy、Pledgeratio1*Policy、Pledgeratio2*Policy的系數(shù)均不顯著，由此驗(yàn)證了假設(shè)2。這說(shuō)明“去杠桿”政策強(qiáng)化了非國(guó)有客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的影響。這是因?yàn)?，雖然2018年深改委要求企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。但現(xiàn)實(shí)是，經(jīng)濟(jì)不確定性和政府隱性擔(dān)保共同作用反而使國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率上升，非國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率下降，呈現(xiàn)出與宏觀目標(biāo)相悖的狀況。這種銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)加杠桿，對(duì)非國(guó)有企業(yè)去杠桿的現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)陷入資金短缺的困境，非國(guó)有企業(yè)只能加大從銀行之外尋求融資的力度，更多采用融資方式簡(jiǎn)單的股權(quán)質(zhì)押獲取資金。隨著非國(guó)有客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的增加，供應(yīng)商面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)加劇，使其未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性和資金短缺的可能性增加，從而強(qiáng)化了供應(yīng)商調(diào)增現(xiàn)金持有量的動(dòng)機(jī)。

表5 “去杠桿”政策、客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有

五、進(jìn)一步分析

(一)客戶(hù)與供應(yīng)商的關(guān)系

客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的影響，會(huì)因客戶(hù)企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系依賴(lài)程度、關(guān)系專(zhuān)有化程度的不同而有所差異。

1.關(guān)系依賴(lài)程度。當(dāng)供應(yīng)商與客戶(hù)的合作增強(qiáng)時(shí)，客戶(hù)向其主要供應(yīng)商采購(gòu)的比例就越高，或者供應(yīng)商向客戶(hù)銷(xiāo)售的比例越高，供應(yīng)商與客戶(hù)之間的聯(lián)系也就越密切，兩者一榮俱榮、一損俱損的關(guān)聯(lián)性就越強(qiáng)[25]。若客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后因市值管理的需要進(jìn)行盈余管理，與之關(guān)系密切的供應(yīng)商無(wú)法掌握客戶(hù)企業(yè)真實(shí)信息，供應(yīng)鏈相關(guān)決策錯(cuò)誤的可能性較大。此外，客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后一旦被控股股東掏空，可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，與之關(guān)系密切的供應(yīng)商則面臨巨額現(xiàn)金流損失，于是供應(yīng)商更有可能規(guī)避信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)增加現(xiàn)金持有。反之，當(dāng)客戶(hù)與供應(yīng)商之間的依賴(lài)程度較低時(shí)，即便客戶(hù)企業(yè)因股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行盈余管理或被控股股東掏空，也因雙方依賴(lài)程度不高，對(duì)供應(yīng)商影響不大，供應(yīng)商調(diào)增現(xiàn)金持有量的動(dòng)機(jī)較弱。綜上，供應(yīng)鏈上下游之間關(guān)系依賴(lài)程度較高時(shí)，供應(yīng)商更為關(guān)注客戶(hù)的股權(quán)質(zhì)押行為，并根據(jù)客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押情況調(diào)增現(xiàn)金持有量。由此，本文預(yù)期客戶(hù)與供應(yīng)商的關(guān)系越緊密，客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的正向影響越明顯。

參考彭旋和王雄元的做法[26]，按照客戶(hù)業(yè)務(wù)占供應(yīng)商年度業(yè)務(wù)比例的中位數(shù)，將全樣本分為供應(yīng)商與客戶(hù)關(guān)系依賴(lài)程度高、低兩組，對(duì)模型(1)分組回歸，結(jié)果如表6所示。(1)(2)(3)列顯示關(guān)系依賴(lài)程度高組，股權(quán)質(zhì)押行為變量Pledgedum、Pledgeratio1、Pledgeratio2的系數(shù)均至少在10%的水平下顯著為正；(4)(5)(6)列顯示客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系依賴(lài)程度低組，客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有關(guān)系均不顯著。這說(shuō)明當(dāng)供應(yīng)鏈上下游之間關(guān)系依賴(lài)程度較高時(shí)，供應(yīng)商更為關(guān)注客戶(hù)的股權(quán)質(zhì)押行為，并根據(jù)客戶(hù)的股權(quán)質(zhì)押調(diào)整現(xiàn)金持有決策。具體而言，當(dāng)客戶(hù)企業(yè)的控股股東將股權(quán)質(zhì)押后，進(jìn)行盈余管理或掏空企業(yè)的可能性增加，與客戶(hù)關(guān)系緊密的供應(yīng)商更有可能規(guī)避信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)而增加現(xiàn)金持有。反之，當(dāng)客戶(hù)與供應(yīng)商之間依賴(lài)程度較低時(shí)，即便客戶(hù)企業(yè)的控股股東因股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行盈余管理或掏空企業(yè)，供應(yīng)商也會(huì)因?yàn)槭艿降挠绊戄^小而不會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)調(diào)增現(xiàn)金持有量。

表6 基于客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系依賴(lài)程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.關(guān)系專(zhuān)有化程度。當(dāng)供應(yīng)商與客戶(hù)的合作增強(qiáng)時(shí)，雙方可能互相投入更多的專(zhuān)有資產(chǎn)，表現(xiàn)為客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系的專(zhuān)有化。這種專(zhuān)有化關(guān)系既可能表現(xiàn)為客戶(hù)向供應(yīng)商投入專(zhuān)用性資本后成為供應(yīng)商廣義上的“投資者”，也可能是供應(yīng)商向客戶(hù)投入專(zhuān)用性資本后成為客戶(hù)廣義上的“投資者”[27]。在客戶(hù)向供應(yīng)商投入專(zhuān)有化資本的情況下，若此時(shí)客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押后為維持市值進(jìn)行盈余管理，那么，供應(yīng)商作為投資者無(wú)法從客戶(hù)企業(yè)這一被投資對(duì)象處獲得真實(shí)信息，無(wú)法進(jìn)行有效的信息決策，遭受投資失敗的可能性較大。客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后一旦被控股股東掏空使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，專(zhuān)有化投資的供應(yīng)商會(huì)遭受投資價(jià)值損失，并且改變供需關(guān)系將面臨較高的轉(zhuǎn)換成本，失去這些客戶(hù)會(huì)對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)生毀滅性打擊，于是對(duì)客戶(hù)專(zhuān)有化投資的供應(yīng)商更有可能為了規(guī)避信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)增加現(xiàn)金持有。反之，當(dāng)客戶(hù)與供應(yīng)商之間專(zhuān)有化程度不高時(shí)，即便客戶(hù)因股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行盈余管理或者被控股股東掏空，也會(huì)因供應(yīng)商專(zhuān)有化投資價(jià)值受到損失的可能性較小，而使得其調(diào)增現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)較弱。綜上所述，當(dāng)客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系的專(zhuān)有化程度較高時(shí)，雙方投入了更多的專(zhuān)有資產(chǎn)和聯(lián)合投資，一旦中止關(guān)系將使專(zhuān)有化投資失去價(jià)值，面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本，因而供應(yīng)商會(huì)更為關(guān)注客戶(hù)的股權(quán)質(zhì)押行為，并調(diào)增現(xiàn)金持有量。由此，本文預(yù)期客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系越專(zhuān)有，客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的正向影響越明顯。

供應(yīng)商往往通過(guò)專(zhuān)有性投資生產(chǎn)創(chuàng)新性強(qiáng)的產(chǎn)品提供給客戶(hù)，而這些創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)需要投入較高的研發(fā)費(fèi)用，于是研發(fā)費(fèi)用可以用來(lái)捕捉客戶(hù)與供應(yīng)商之間的關(guān)系專(zhuān)有化程度。研發(fā)費(fèi)用越高，專(zhuān)有化投資越高，客戶(hù)與供應(yīng)商的關(guān)系越專(zhuān)有[25][26][28]④。本文先將供應(yīng)商企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)費(fèi)用取自然對(duì)數(shù)，再以其中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將全樣本劃分為研發(fā)費(fèi)用高、低兩組，以此分別反映客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系專(zhuān)有化程度的高、低。對(duì)模型(1)分組回歸后結(jié)果如表7所示，從(1)(2)(3)列可知，客戶(hù)與供應(yīng)商專(zhuān)有化投資程度高組的客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押變量Pledgedum、Pledgeratio1和Pledgeratio2的系數(shù)分別在10%、5%和5%的水平下顯著為正，即客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押顯著增加了供應(yīng)商的現(xiàn)金持有。(4)(5)(6)列顯示，客戶(hù)與供應(yīng)商專(zhuān)有化程度低組的Pledgedum、Pledgeratio1和Pledgeratio2的系數(shù)均為正但不顯著。這說(shuō)明當(dāng)客戶(hù)與供應(yīng)商之間關(guān)系專(zhuān)有化程度較高時(shí)，雙方投入了更多的專(zhuān)有資產(chǎn)和聯(lián)合投資，若中止關(guān)系將使專(zhuān)有化投資失去價(jià)值，面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本，于是供應(yīng)商會(huì)為規(guī)避信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)增加現(xiàn)金持有量。

表7 基于客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系專(zhuān)有化程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)影響機(jī)制檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上文所述客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響供應(yīng)商現(xiàn)金持有的“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”機(jī)制，本文首先基于信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行直接檢驗(yàn)，其次從公司治理的角度進(jìn)行間接檢驗(yàn)。

1.基于信息風(fēng)險(xiǎn)與掏空風(fēng)險(xiǎn)的直接檢驗(yàn)

(1)信息風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)。本文按照江艇(2022)關(guān)于中介效應(yīng)分析的建議進(jìn)行檢驗(yàn)[29]⑤。上文已根據(jù)理論分析提出客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響供應(yīng)商現(xiàn)金持有的作用渠道之一是信息風(fēng)險(xiǎn)，而信息風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響供應(yīng)商現(xiàn)金持有水平。這是因?yàn)?，客?hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后的盈余管理掩蓋了財(cái)務(wù)狀況惡化的信息，供應(yīng)商按照客戶(hù)財(cái)務(wù)信息調(diào)整現(xiàn)金持有決策的信息風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致供應(yīng)商未來(lái)現(xiàn)金流不確定性增加，甚至可能出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺，供應(yīng)商為防范信息風(fēng)險(xiǎn)傾向于持有更多現(xiàn)金。因此，只需要采用和模型(1)同樣的方法識(shí)別客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的因果關(guān)系，故構(gòu)建模型(3)：

DAi,t=β0+β1Pledgei,t-1+Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

客戶(hù)企業(yè)盈余管理的程度越大，供應(yīng)商決策的信息風(fēng)險(xiǎn)越大，因此，以盈余管理(DA)作為信息風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。盈余管理(DA)是操縱性應(yīng)計(jì)盈余，以修正后的Jones模型的殘差ε取絕對(duì)值來(lái)衡量。修正后的Jones模型如模型(4)所示：

(4)

式(4)中，TAi，t為客戶(hù)企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目總額，Ai，t-1為客戶(hù)企業(yè)期初總資產(chǎn)，ΔSALESi，t為客戶(hù)企業(yè)銷(xiāo)售收入增加額，ΔARi，t為客戶(hù)企業(yè)應(yīng)收賬款增加額，PPEi，t為客戶(hù)企業(yè)固定資產(chǎn)原值。

模型(3)的回歸結(jié)果如表8中(1)(2)(3)列所示，Pledgedum、Pledgeratio1和Pledgeratio2的系數(shù)分別在5%、10%和1%的水平下顯著為正，這說(shuō)明客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致了信息風(fēng)險(xiǎn)增加。隨著信息風(fēng)險(xiǎn)的增加，供應(yīng)商既無(wú)法掌握客戶(hù)真實(shí)的采購(gòu)需求，也無(wú)法判斷客戶(hù)實(shí)際付款能力，于是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，供應(yīng)商會(huì)增加現(xiàn)金持有數(shù)量，即信息風(fēng)險(xiǎn)在客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有關(guān)系中起中介作用。

(2)掏空風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)。本文同樣按照江艇(2022)的建議進(jìn)行檢驗(yàn)[29]。上文已根據(jù)理論分析提出客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響供應(yīng)商現(xiàn)金持有的作用渠道之二是掏空風(fēng)險(xiǎn)，而掏空風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響供應(yīng)商現(xiàn)金持有。這是因?yàn)?，客?hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后引發(fā)的掏空風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致供應(yīng)商收回貨款的難度加大，未來(lái)現(xiàn)金流短缺的可能性增加，于是為防范掏空風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)商需要增加現(xiàn)金持有量。因此，只需采用和模型(1)同樣的方法識(shí)別客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)掏空風(fēng)險(xiǎn)的因果關(guān)系，故構(gòu)建模型(5)：

Tunresi,t=β0+β1Pledgei,t-1+Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

以模型(6)回歸后的殘差即異常應(yīng)收款(Tunres)衡量掏空風(fēng)險(xiǎn)。

ORECTAi,t=θ0+θ1Sizei,t+θ2Leveragei,t+θ3Roai,t+θ4Top1i,t+θ5Top2_5i,t+

θ6Ceodumi,t+θ7Boardi,t+θ8Indi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(6)

式(6)中，ORECTAi,t為客戶(hù)企業(yè)其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比；Top2_5i,t為客戶(hù)企業(yè)股權(quán)制衡度，用客戶(hù)企業(yè)第二至第五大股東持股比例之和衡量；Boardi,t為客戶(hù)企業(yè)董事會(huì)人數(shù)；Indi,t為客戶(hù)企業(yè)獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比例。模型(5)的回歸結(jié)果如表8中(4)(5)(6)列所示，Pledgedum、Pledgeratio1和Pledgeratio2的系數(shù)分別在1%、5%和5%的水平下顯著為正，這說(shuō)明客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致了掏空風(fēng)險(xiǎn)增加。隨著掏空風(fēng)險(xiǎn)的增加，供應(yīng)商預(yù)期客戶(hù)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性加大，為應(yīng)對(duì)未來(lái)應(yīng)收賬款無(wú)法收回造成現(xiàn)金流短缺的困境，供應(yīng)商會(huì)及時(shí)調(diào)增現(xiàn)金持有量，即掏空風(fēng)險(xiǎn)在客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有關(guān)系中起中介作用。

表8 “風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”機(jī)制檢驗(yàn)：直接檢驗(yàn)

2.基于公司治理角度的間接檢驗(yàn)

在基于信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)直接驗(yàn)證“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”機(jī)制的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步基于公司治理角度間接驗(yàn)證“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”機(jī)制，分別從公司治理水平和多個(gè)大股東兩個(gè)方面進(jìn)行檢驗(yàn)。

(1)公司治理水平。上文已驗(yàn)證了客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致供應(yīng)商增加現(xiàn)金持有量的結(jié)論。然而，客戶(hù)公司較高的治理水平，具有抑制盈余操縱進(jìn)而降低信息風(fēng)險(xiǎn)，抑制控股股東的利益侵占行為進(jìn)而降低掏空風(fēng)險(xiǎn)的作用。那么，如果較高的公司治理水平弱化了客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的正向影響，則可反推出客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”促使供應(yīng)商增加現(xiàn)金持有量。具體做法是，在模型(1)中添加公司治理水平變量(Govdindex)，以及客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押(Pledge)與公司治理水平(Govdindex)的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型(7)：

CashHoldi,t=α0+α1Pledgei,t-1+α2Govdindexi,t+α3Pledgei,t-1×Govdindexi,t+

Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(7)

式(7)中，Govdindex為啞變量，衡量公司治理水平。參考白重恩等(2005)的做法[30]，構(gòu)建衡量公司內(nèi)部治理水平的綜合指標(biāo)(Govdindex)，主要包括四個(gè)維度(董事會(huì)、高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露)，11個(gè)指標(biāo)(CEO和董事會(huì)主席是否存在兩職兼任情況、獨(dú)立董事的比例、高管人員持股量、第一大股東持股比例、第二大至第十大股東持股比例平方和、控股股東是否是政府控制、董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)、監(jiān)事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)、股東大會(huì)會(huì)議次數(shù)、是否在其他市場(chǎng)掛牌上市、會(huì)計(jì)師事務(wù)所選擇年報(bào)意見(jiàn)類(lèi)型)，運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行處理，分析得出各個(gè)變量的載荷系數(shù)，再利用這些系數(shù)構(gòu)造綜合指數(shù)(Govdindex)?；貧w結(jié)果如表9中的(1)(2)(3)列顯示，Pledgedum*Govdindex、Pledgeratio1*Govdindex和Pledgeratio2*Govdindex的系數(shù)分別在5%、1%和1%的水平下顯著為負(fù)，表明在客戶(hù)公司治理水平較高的情況下，客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押并沒(méi)有使供應(yīng)商為防范客戶(hù)盈余管理、掏空企業(yè)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)而增加現(xiàn)金持有量，故反向證明了“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”是客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押正向影響供應(yīng)商現(xiàn)金持有的作用機(jī)制。

(2)多個(gè)大股東。多個(gè)大股東之間互相監(jiān)督的制衡關(guān)系，能有效發(fā)揮公司治理作用[31]?？蛻?hù)公司存在多個(gè)大股東，能夠抑制盈余操縱進(jìn)而降低信息風(fēng)險(xiǎn)，也能夠顯著減少利益侵占行為進(jìn)而降低公司被掏空的風(fēng)險(xiǎn)。那么，如果多個(gè)大股東的存在弱化了客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的正向影響，則可以反推出客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”促使供應(yīng)商增加現(xiàn)金持有量。因此，在模型(1)中添加多個(gè)大股東變量(Multi)，以及客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押(Pledge)與多個(gè)大股東(Multi)的交乘項(xiàng)構(gòu)建模型(8)：

CashHoldi,t=α0+α1Pledgei,t-1+α2Multii,t+α3Pledgei,t-1×Multii,t+

Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(8)

式(8)中，Multi為啞變量，衡量客戶(hù)企業(yè)是否有多個(gè)大股東，如果客戶(hù)企業(yè)的股東中，有2個(gè)及以上股東的持股比例超過(guò)10%，則將Multi賦值為1；反之賦值為0?；貧w結(jié)果如表9中的(4)(5)(6)列顯示，Pledgedum*Multi、Pledgeratio1*Multi、Pledgeratio2*Multi的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，其中，Pledgedum*Multi和Pledgeratio2*Multi的系數(shù)還在10%的水平下顯著，表明在客戶(hù)企業(yè)存在多個(gè)大股東的情況下，客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押并沒(méi)有促使供應(yīng)商為防范客戶(hù)盈余管理、掏空企業(yè)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)而增加現(xiàn)金持有，再一次反向證明了“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”是控股股東股權(quán)質(zhì)押正向影響供應(yīng)商現(xiàn)金持有的作用機(jī)制。

表9 “風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”機(jī)制檢驗(yàn)：間接檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與啟示

本文聚焦“去杠桿”政策背景下客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)，在研究客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的影響基礎(chǔ)上，考察“去杠桿”政策對(duì)客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商現(xiàn)金持有關(guān)系的影響，并進(jìn)一步探究在特定的客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系情形下，二者關(guān)系的異質(zhì)性，以及客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的影響機(jī)制。研究結(jié)果表明，客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押在供應(yīng)鏈上存在溢出效應(yīng)，客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有產(chǎn)生正向影響。具體表現(xiàn)為：供應(yīng)商為防范客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)，傾向于持有更多現(xiàn)金。將“去杠桿”這一宏觀政策納入研究框架后發(fā)現(xiàn)，“去杠桿”政策強(qiáng)化了非國(guó)有客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的正向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系越緊密、越專(zhuān)有，客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的正向影響越顯著。

結(jié)合上述結(jié)論，本文得出以下三個(gè)方面的啟示：第一，企業(yè)現(xiàn)金持有決策層面。本文研究結(jié)論表明，客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有決策具有重要影響，因此供應(yīng)商應(yīng)加強(qiáng)對(duì)客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押行為的關(guān)注，及時(shí)優(yōu)化調(diào)整現(xiàn)金持有決策。第二，企業(yè)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理層面。本文研究結(jié)論表明，“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)”是客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的影響機(jī)制，故供應(yīng)商應(yīng)對(duì)客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押后的信息風(fēng)險(xiǎn)和掏空風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)識(shí)別、精準(zhǔn)評(píng)估并有效應(yīng)對(duì)，以客戶(hù)股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)管理為抓手，全面提升供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理水平。第三，政府部門(mén)政策制定層面。本文研究結(jié)論表明，“去杠桿”政策強(qiáng)化了非國(guó)有客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金持有的正向影響。因此，建議政府部門(mén)重視“去杠桿”政策對(duì)供應(yīng)鏈企業(yè)的影響，比如繼續(xù)推行“去杠桿”政策的同時(shí)，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的不確定性，同時(shí)降低政府的隱性擔(dān)保，從而解決銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)加杠桿、對(duì)非國(guó)有企業(yè)去杠桿這種與宏觀目標(biāo)相悖的狀況，由此緩解非國(guó)有企業(yè)陷入資金短缺的困境，把“去杠桿”政策下非國(guó)有客戶(hù)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押引發(fā)供應(yīng)商不得不增加現(xiàn)金持有的不利影響降到最低，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)供應(yīng)鏈高質(zhì)量發(fā)展。

注釋?zhuān)?/p>

①除“公開(kāi)信息”外，供應(yīng)商和客戶(hù)之間的“私有信息”也是供應(yīng)商決策的信息來(lái)源之一，但這未必就意味著供應(yīng)商在做決策時(shí)僅僅依靠“私有信息”，而是要綜合所有信息進(jìn)行判斷。因此，不管是“公開(kāi)信息”還是“私有信息”，對(duì)供應(yīng)商而言都存在信息風(fēng)險(xiǎn)，相比“私有信息”，客戶(hù)操控“公開(kāi)信息”的動(dòng)機(jī)更大，供應(yīng)商面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)更大。

②根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，2008—2019年，國(guó)有企業(yè)的杠桿率由61.6%增加到64%。根據(jù)中宏經(jīng)濟(jì)研究與應(yīng)用平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，2008—2019年，民營(yíng)企業(yè)的杠桿率由59.24%降至57.4%。

③“去杠桿”這一宏觀政策對(duì)客戶(hù)和供應(yīng)商均具有一定影響，但基于本文研究主題的需要，僅聚焦于因資金周轉(zhuǎn)困難已經(jīng)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的非國(guó)有客戶(hù)企業(yè)，闡述其在“去杠桿”政策沖擊下加大股權(quán)質(zhì)押力度，由此強(qiáng)化了供應(yīng)商增加現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)這一邏輯，后續(xù)可以從“去杠桿”政策影響供應(yīng)商行為這一角度切入進(jìn)行拓展研究。

④客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系的專(zhuān)有化程度，一般而言，應(yīng)該用供應(yīng)商為特定客戶(hù)專(zhuān)有性投資生產(chǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品所產(chǎn)生的研發(fā)費(fèi)用來(lái)衡量，但受限于上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，無(wú)法區(qū)分供應(yīng)商對(duì)每個(gè)特定客戶(hù)的研發(fā)費(fèi)用，只能用總的研發(fā)費(fèi)用衡量。雖然該方法具有一定的局限性，但仍是目前主流文獻(xiàn)普遍采用的衡量方法[25][26][28]，這也是本研究的局限所在。

⑤關(guān)于中介效應(yīng)分析，江艇(2022)建議：“一是停止使用中介效應(yīng)的逐步法檢驗(yàn)，更不需要估計(jì)間接效應(yīng)的大小并檢驗(yàn)其統(tǒng)計(jì)顯著性。把研究的重心重新聚焦到如何提高 D對(duì)Y的因果關(guān)系的識(shí)別可信度。二是根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，提出一個(gè)或幾個(gè)能夠反映 D對(duì)Y的作用渠道的中介變量M，M對(duì)Y的影響應(yīng)該是直接而顯然的，采用和第一條中同樣的方法識(shí)別D對(duì)M的因果關(guān)系。”