我國REITs的發(fā)展現(xiàn)狀與風險分析

康琪玉 李麗君

（北京聯(lián)合大學(xué) 北京 100025）

REITs是不動產(chǎn)投資信托基金，也是將房地產(chǎn)證券化的手段之一，由專門的投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。2005年，第一支類REITs在我國銀行間市場發(fā)行，標志著類REITs業(yè)務(wù)在我國的開端。2020年，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，鼓勵開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs，我國REITs業(yè)務(wù)的開展快速推進。2021年，蛇口產(chǎn)園、東吳蘇園等9只REITs公開發(fā)行，正式開啟了我國金融市場的REITs。本文分別梳理了我國REITs、類REITs業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀，針對其中可能存在的風險問題進行了分析，并給出一定的應(yīng)對建議。

1 我國REITs發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 類REITs發(fā)展現(xiàn)狀

類REITs主要是通過私募形式發(fā)行、以不動產(chǎn)為基礎(chǔ)的產(chǎn)品。類REITs的交易流程主要涉及三個部分，分別是投資者即專項計劃份額持有人通過購買專項計劃份額從中獲取收益、計劃管理人管理計劃安排及資產(chǎn)服務(wù)公司負責管理運營私募基金通過股權(quán)購買的地產(chǎn)項目公司。投資者通過認購資產(chǎn)支持專項計劃進而認購私募，通過債券投資和股權(quán)收購的方式持有底層資產(chǎn)的項目公司。專項計劃采取的是分級結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級產(chǎn)品向市場發(fā)行，市場投資人從中獲得優(yōu)先級收益，為固定的本息收入，但不獲得不動產(chǎn)方面的增值收益。原始權(quán)益人享有次級收益，其可獲得不動產(chǎn)的增值收益。

2014年4月，由中信證券股份有限公司發(fā)行機構(gòu)發(fā)行的中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃作為國內(nèi)首支類REITs正式發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為52.1億元。其本質(zhì)是以專項計劃為載體展開的資產(chǎn)證券化，為了使整個流程具有安全性，還會涉及SPV特殊目的載體進行風險隔離等保護措施。

2014—2021年，我國發(fā)行了多只類REITs和類REITs不動產(chǎn)投資信托，通過私募和公募的發(fā)行方式共發(fā)行108只類REITs不動產(chǎn)投資信托和類REITs，其中通過私募方式發(fā)行107只，發(fā)行金額達2001.51億元，單產(chǎn)品發(fā)行金額達68億元。我國在前期主要發(fā)行私募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）形式的類REITs產(chǎn)品。

2014年以來，我國類REITs業(yè)務(wù)經(jīng)歷了較為快速的發(fā)展階段。2014年，首批類REITs發(fā)行，發(fā)行規(guī)模達52.1億元。在經(jīng)歷了三年的發(fā)展后，類REITs發(fā)行數(shù)量在2017年達到29只，發(fā)行規(guī)模達635.53億元，較2015年上漲82.25%。2018年，受我國房地產(chǎn)政策影響，類REITs發(fā)行有一定的收縮，從而進入了新的增長階段。2020年，我國類REITs發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均達到頂峰，發(fā)行數(shù)量27只，發(fā)行規(guī)模達431.79億元。2021年，類REITs發(fā)行有一定的下降，但整個市場已經(jīng)進入穩(wěn)定發(fā)展階段（見圖1）。

圖1 2014—2021年我國類REITs發(fā)行情況

1.2 公募REITs發(fā)展現(xiàn)狀

2020年4月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，該通知的發(fā)布標志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式起步。2021年6月，我國首批9只公募REITs分別在上海證券交易所和深圳證券交易所正式掛牌上市。這9只公募REITs所涉領(lǐng)域涵蓋四大方向，分別為高速公路收費、環(huán)保污水處理、產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流，當日收盤9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品全線飄紅，蛇口產(chǎn)園為首日漲幅最大達14.72%。

目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資方式是通過銀行和地方政府，資金來源渠道過于單一，過度依賴財政資金。而新推出的這9只公募REITs均采用“公募基金+ABS”的模式進行融資，使得更多投資者可以加入其中，降低地方政府的財政負擔，分散政府和銀行機構(gòu)的風險，適當拓寬其融資渠道，盤活存量重資產(chǎn)。國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，對進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目申報等工作予以明確，其中對項目資金來源、用途、資產(chǎn)質(zhì)量進行詳細規(guī)定，在一定程度上減輕了政府的債務(wù)風險，促進盤活存量資產(chǎn)，形成投資良性循環(huán)，進而推動REITs良性健康長期發(fā)展。

結(jié)合國際情況可以分析得出，經(jīng)濟下行時期是REITs發(fā)展的最佳時期。在經(jīng)濟下行階段，REITs更能發(fā)揮“穩(wěn)增長、促改革”的作用，拓寬融資途徑，更好地促進整體經(jīng)濟穩(wěn)定增長。近年來，我國經(jīng)濟增長速度逐漸放緩，經(jīng)濟下行壓力增加，特別是在新冠疫情的影響下，經(jīng)濟呈現(xiàn)出一定程度的下行趨勢?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)如高速公路、產(chǎn)業(yè)園、水務(wù)等特殊經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)具有運營周期長、資金需求大等特點，會較大程度地受到經(jīng)濟沖擊，因而基礎(chǔ)設(shè)施REITs的出現(xiàn)能夠降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對財政資金的依賴度，進而穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與運營。

在我國逐漸收緊的房地產(chǎn)政策下，類REITs市場在穩(wěn)定發(fā)展的前提下，出現(xiàn)了一定程度的收縮，為REITs的發(fā)行提供了良好的發(fā)展空間。公募REITs的發(fā)展，更利于房地產(chǎn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，限制房地產(chǎn)“炒房熱”等非理性問題的發(fā)生，降低金融系統(tǒng)性風險發(fā)生的概率，降低房產(chǎn)企業(yè)杠桿率，宏觀上進一步促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

1.3 類REITs與公募REITs的區(qū)別

類REITs和公募REITs相較而言，在發(fā)行方式、融資類型、產(chǎn)權(quán)變動、適用規(guī)模、退出方式、資產(chǎn)管理方式、獲取收益方式、流動性、組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)配置上有所區(qū)分。我國對類REITs的探索研究為公募REITs的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

類REITs通過私募的方式獲得投資者資金，為保護產(chǎn)品的安全性，對于投資者而言，私募資金準入門檻高，投資者參與程度及融資規(guī)模受限。融資類型傾向債權(quán)融資，其未來現(xiàn)金流相對穩(wěn)定、整體可估算，優(yōu)先級往往帶有固定利率，風險系數(shù)相較股權(quán)融資而言較低。在流通過程中不涉及產(chǎn)權(quán)的變更，但其使用規(guī)模更偏向少量的優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)。采取資產(chǎn)處置的退出方式及被動管理的資產(chǎn)管理方式，喪失基金管理人積極管理的模式，市場變動不靈活，進而易影響市場流動性。類REITs產(chǎn)品在設(shè)立過程中，通常分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級獲取固定收益，次級獲取剩余價值，優(yōu)先級的比例越高，對優(yōu)先級投資者的保障程度就越高，對市場整體利好。結(jié)合具體項目，為了現(xiàn)金流分配及稅務(wù)相關(guān)問題處理的便利性，在專項資產(chǎn)管理計劃和項目公司股權(quán)之間通常還會設(shè)立SPV進行分散風險。類REITs主要涉及領(lǐng)域是物業(yè)樓宇，在投資階段的資產(chǎn)配置為項目底層的商業(yè)地產(chǎn)，收益來源租金等相對穩(wěn)定。

公募REITs一般以公募的方式發(fā)行，要求投資人不少于1000人，其信息透明公開程度明顯高于以私募形式發(fā)行的類REITs，從而使REITs的監(jiān)管穿透力更強，有利于增加信息透明度。相較類REITs，公募REITs認購金額較低，在一定程度上降低了投資門檻，進而擴展融資范圍，增加融資規(guī)模。公募REITs融資類型傾向股權(quán)融資，通過現(xiàn)金分紅及資產(chǎn)增值的方式使投資者獲得收益，收益率高于國債低于股票，但風險相對高于債券。公募REITs采取主動管理模式，可以委托給第三方機構(gòu)，更加靈活主動。在信息披露、治理結(jié)構(gòu)、制度安排等方面監(jiān)管更加嚴格，更有力地保障了投資者的利益，同時不動產(chǎn)市場和證券市場兩者的關(guān)聯(lián)度不高，有利于分散投資、降低風險。公募REITs采用現(xiàn)金分紅加資產(chǎn)增值的方式使投資者獲取收益，既獲取一個穩(wěn)定收益的同時，又對未來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)向好發(fā)展有一定期望，從而獲得資產(chǎn)增值收益。公募REITs避免通過增加負債的方式擴大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進一步降低了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對政府資金的依賴性，緩解政府資金的壓力。

2 REITs中的風險分析

2.1 逆向選擇問題

逆向選擇又叫檸檬問題，是在信息不對稱的背景下，基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者總是傾向把質(zhì)量差的資產(chǎn)賣出去，降低自身風險，但是在發(fā)起人為了能重復(fù)的進入市場開展資產(chǎn)證券化的前提下，就會保證良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，從而獲得良好的市場聲譽。在類REITs業(yè)務(wù)開展初期，發(fā)起人機構(gòu)往往需要應(yīng)對更為嚴格的審查和要求，發(fā)起人一般為行業(yè)中較為領(lǐng)先的機構(gòu)，注重市場聲譽，逆向選擇問題可能并不顯著，但是隨著整個市場的快速擴張，大量發(fā)起人機構(gòu)涌入市場，良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)在市場中可能難以獲得公允價格，使得質(zhì)量較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)以低價充斥市場，導(dǎo)致“檸檬市場”。

公募REITs基金采用“基金+ABS”模式，因而其投資的主要標的為資產(chǎn)支持證券。在信息不對稱的條件下，逆向選擇問題是資產(chǎn)證券化過程中的典型問題，因而REITs作為資產(chǎn)支持證券的投資主體，在逆向選擇問題發(fā)生時，可能出現(xiàn)所投資產(chǎn)質(zhì)量下降、投資損失等問題。此外，一般認為公募REITs相較類REITs風險更低，且能夠吸引大量的中小投資者，中小投資者一般難以清晰地掌握公募REITs基金實際的管理水平與風險狀況，因而只能關(guān)注其價格與收費成本。在現(xiàn)實中，風險大、實力弱的基金管理者往往采用低收費的形式吸引投資者，可能導(dǎo)致高風險公募REITs基金充斥市場，引發(fā)逆向選擇問題。

2.2 道德風險問題

由于資產(chǎn)證券化過程中存在的信息不對稱，使得“發(fā)行+分銷”的業(yè)務(wù)模式很容易導(dǎo)致道德風險問題的產(chǎn)生。在類REITs業(yè)務(wù)中，發(fā)起人通過資產(chǎn)證券化過程實現(xiàn)真實出售，實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移出表，不再承擔基礎(chǔ)資產(chǎn)本身產(chǎn)生的風險。一般情況下，發(fā)起人作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的直接管理者，不再由于管理不善承擔損失，因而喪失了積極管理的動機，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化。REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是以房地產(chǎn)為代表的不動產(chǎn)，資產(chǎn)管理者的行為直接關(guān)系著基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量及其現(xiàn)金流的穩(wěn)定，因而當?shù)赖嘛L險發(fā)生時，特別是在經(jīng)濟下行階段，相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可能出現(xiàn)嚴重質(zhì)量惡化，甚至引發(fā)信用危機。

公募REITs采用主動管理方式，因而公募REITs的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣很大程度上取決于基金管理人，更加考驗基金公司及基金管理者的實際能力。在基金運作過程中，一般基金管理者會提取固定比例的管理費，理論上并不會因為基金的表現(xiàn)而受到實際的損失，因而可能導(dǎo)致道德風險。在我國公募REITs的運行中，信息公開程度較高，基金運作模式較為成熟，但是投資者對基金管理人的監(jiān)督與約束激勵機制還不完善，廣大的中小投資者還處于明顯的信息劣勢，容易誘使基金管理人為獲得高額交易傭金，不顧投資者的利益進行非理性大筆交易，或為追求高回報忽視潛在風險，進而使投資者蒙受損失。

2.3 利率風險

類REITs作為一種資產(chǎn)支持證券，是典型的固定收益證券，因而會直接受到市場利率變化的影響。當市場利率上升時，證券價格會下降，反之，證券價格會上升。同時，市場利率的變動會顯著影響房地產(chǎn)等不動產(chǎn)的估值，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)生變化。因此，市場利率的變動會使類REITs證券價格與現(xiàn)金流發(fā)生波動，進而為投資者帶來損失。

公募REITs中的利率變化通過影響其產(chǎn)品的價格及收益率進而影響其融資成本及利潤率。普通的基金在處于證券市場低谷時期，基金收益率的高低依賴證券市場的發(fā)展，其行情好壞會對基金收益率產(chǎn)生重要影響，從而難以避免利率風險導(dǎo)致的收益率下降。但公募REITs與證券市場的關(guān)聯(lián)性較低，因而當整個市場受到利率風險沖擊時，公募REITs受到的影響也較低。此外，由于公募REITs的主要投資標的為資產(chǎn)支持證券，而資產(chǎn)支持證券的價格和收益與利率變化密切相關(guān)，因而公募REITs也會受到間接的利率風險影響。

2.4 流動性風險

無論是公募REITs還是類REITs，都與不動產(chǎn)密切相關(guān)。在我國，不動產(chǎn)收益受宏觀經(jīng)濟專科與政策影響非常大，導(dǎo)致資產(chǎn)流動性發(fā)生波動。對于類REITs而言，在宏觀經(jīng)濟狀況與政策相對穩(wěn)定的條件下，通常具有良好的流動性，但是當經(jīng)濟出現(xiàn)下行或政策收緊，會直接導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化或折價，進而出現(xiàn)違約，降低類REITs市場的流動性。在次貸危機中，房價的下跌使基礎(chǔ)資產(chǎn)暴露出嚴重的質(zhì)量問題，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券違約，投資者不愿意再投資資產(chǎn)證券化市場，市場流動性一度枯竭。

類似地，封閉式運行的公募REITs面臨顯著的流動性風險。我國首批發(fā)行的公募REITs流動性普遍較低，9只公募REITs中有8只日換手率不足1%。封閉式運作方式雖然有利于資金的穩(wěn)定發(fā)展，但是流動性會受到約束；在資產(chǎn)支持證券化出現(xiàn)明顯的流動性危機時，很可能引發(fā)公募REITs的流動性問題，甚至引發(fā)清盤。流動性狀況的好壞影響著公募REITs的進一步發(fā)展，因而流動性風險也是公募REITs未來需要關(guān)注的重要風險點。

3 應(yīng)對措施

3.1 強化監(jiān)管效力

強化監(jiān)管效力主要在監(jiān)管審批管理上，要設(shè)計相應(yīng)的機制或方法，增強信息披露，避免逆向選擇問題。加強對基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量監(jiān)管，對發(fā)行機構(gòu)、發(fā)行規(guī)模進行嚴格監(jiān)管和篩選，了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實情況；加強對第三方機構(gòu)的監(jiān)管，要求其定期及時進行信息披露報告，讓投資者及時有效地了解投資項目的進行程度以及投資基金的運作情況。內(nèi)部運營職責劃分明確，各層級管理人應(yīng)做到多級架構(gòu)、層層劃分，防止管理鏈條過長導(dǎo)致內(nèi)部人員責任疏漏、處理事務(wù)效率低下等問題的發(fā)生。信息披露體系進一步完善，應(yīng)建立明確的標準來統(tǒng)一機構(gòu)在REITs基金中的披露要求和內(nèi)容形式，以保證披露信息的真實性、公平性、可靠性和準確性，不斷提高披露信息的質(zhì)量，為投資者提供透明、公正的信息供其選擇。

3.2 優(yōu)化管理人激勵

無論是對類REITs還是公募REITs，都對管理人激勵恰當，讓他們實現(xiàn)風險共擔，避免道德風險。建立合理的激勵機制激勵公募REITs管理人的積極性，建立一個模式：基金管理人的從業(yè)時間、任期、持有基金的比例等綜合評分，進而影響基金管理人的薪資水平，而非以往的無論基金管理人如何進行基金管理，均獲得不低于多少的固定薪資水平。同時，改變之前基金管理人只收取較低管理費的政策，將會產(chǎn)生基金管理人收益和風險不對等問題，使管理人獲得的管理費與REITs產(chǎn)品表現(xiàn)掛鉤，讓基金管理人和基金項目捆綁在一起，共同發(fā)展獲取更高收益。

3.3 構(gòu)建穩(wěn)健的市場機制

流動性風險和利率風險受宏觀經(jīng)濟和政策影響非常大，所以要建立穩(wěn)健的市場機制，應(yīng)對外部的沖擊。對于不同領(lǐng)域術(shù)業(yè)有專攻，REITs的運營本質(zhì)屬于房地產(chǎn)和金融相結(jié)合的模式，并非簡單的房地產(chǎn)項目運營和開發(fā)。REITs的收益率若高于普通房地產(chǎn)項目的收益率，會讓投資者更加偏愛REITs投資。該行業(yè)需要既對房地產(chǎn)相關(guān)知識了解透徹又精通金融、財務(wù)管理相關(guān)基礎(chǔ)知識的復(fù)合型人才，加強人才隊伍建設(shè)，提升項目人員綜合水平，只有具備這些素質(zhì)的高端人才進行管理，才能更好地保證整體市場的穩(wěn)定發(fā)展，以抵御外部沖擊，降低風險發(fā)生概率。

3.4 開展廣泛的投資者教育

需要積極引導(dǎo)投資者認識REITs、明確風險、理性投資，進而形成市場的良性循環(huán)。無論是公募REITs還是類REITs產(chǎn)品，交易結(jié)構(gòu)都較為復(fù)雜，信息成本較高，使得信息透明度還不夠高，導(dǎo)致投資者始終處于信息劣勢。因此，要對廣大投資者做好前期的投資宣傳教育工作，使投資者對REITs產(chǎn)品的收益和風險有更加清晰的認知，進而更為有效地分析市場信息，保障投資權(quán)益。

只有建立良好的市場環(huán)境與完善的運行機制，才能充分保障多方利益，有效地應(yīng)對各類風險，穩(wěn)步推進REITs市場平穩(wěn)健康長久發(fā)展。