經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國際證券資本流動(dòng)的影響研究

鄧闖

（中國計(jì)量大學(xué)義烏研究生院 浙江義烏 322000）

2008年的金融危機(jī)及2020年全球新冠疫情、俄烏沖突等事件的爆發(fā)，各國財(cái)政政策、貨幣政策的出臺及調(diào)整日益頻繁，各國出臺經(jīng)濟(jì)政策都以本國的經(jīng)濟(jì)為出發(fā)點(diǎn)，會對各國經(jīng)濟(jì)政策造成正向溢出性和負(fù)向溢出性，國家之間的政策互信和溝通聯(lián)系程度較低，非常容易對其他國家產(chǎn)生較大的沖擊。全球的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國際資本流動(dòng)產(chǎn)生了重要影響，加劇了資本市場的波動(dòng)，國際證券資本的大進(jìn)大出都是各國面臨的難題。

隨著各國金融發(fā)展和金融開放程度的不斷深化，從全球來看，國際證券資本流動(dòng)的占比超過了國際直接投資占比，且國際證券投資水平增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于直接投資和其他投資，同時(shí)國際證券資本的流動(dòng)性大于國際直接投資。國際證券資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)容易對各國資本市場造成較大的負(fù)面影響，加劇了各國證券市場的波動(dòng)性，各國證券市場和債券市場的不穩(wěn)定容易導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。如何對國際證券資本進(jìn)行有效調(diào)節(jié)和監(jiān)控，對完善國內(nèi)金融市場具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述

許多學(xué)者對不確定性的定義采用了許多度量方法，有學(xué)者從數(shù)理方面，通過方差的分解來得出不確定性，有學(xué)者用各國的政治穩(wěn)定性來度量，這些都是對不確定性很好的衡量，隨著對不確定性研究的日益深入，對不確定性的定義也基本達(dá)成一致。Choi and Furceri（2019）在文中使用 VIX波動(dòng)率指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)不確定性。除了對不確定性的衡量外，還要分析不確定性帶來的影響。李峰、李成剛（2022）分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國貨幣政策及宏觀經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，導(dǎo)致我國貨幣政策在穩(wěn)定匯率與國際資本流動(dòng)方面存在滯后性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。何康等（2022）分析了對外貿(mào)易企業(yè)的貿(mào)易信用會受到不確定性的影響，進(jìn)而加大了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定對微觀和宏觀領(lǐng)域都產(chǎn)生了重要影響，更為重要的是分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對經(jīng)濟(jì)各方面的影響，也成為學(xué)術(shù)領(lǐng)域研究的重點(diǎn)問題。

影響國際證券資本流動(dòng)的因素非常多，可以分為全球共同因素及東道國和母國的因素。許傳華、吳京晶（2020）實(shí)證分析了我國短期資本流動(dòng)會受人民幣匯率波動(dòng)的影響，并以短期資本流動(dòng)為中介，進(jìn)而造成我國股票市場的波動(dòng)。譚小芬等（2018）實(shí)證分析得出國際證券資本的流動(dòng)相較直接投資和其他投資更容易受不確定性的影響。馮鳳荻和施建淮（2019）分析了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國際資本流動(dòng)的影響，會因?yàn)椴煌Y本類型而產(chǎn)生不同的影響。王偉濤（2021）認(rèn)為，中美兩國的經(jīng)濟(jì)政策不確定提高會對中國短期資本流動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向影響。

2 模型設(shè)定、變量選取與數(shù)據(jù)說明

2.1 模型設(shè)定

假說1：東道國和母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升會對國際證券投資產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

本文主要考察東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性和母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的雙重影響對母國向其東道國進(jìn)行國際證券投資頭寸的影響，為此設(shè)定方程如下：

其中，ln ( Δ+tpiijt)表示雙邊證券投資頭寸，Δ 為了克服取對數(shù)產(chǎn)生的負(fù)值，故加上一個(gè)微量1，不會改變結(jié)論；lnsepuit為母國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量；lndepujt為東道國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量；Xit為母國的控制變量；Yjt為東道國的控制變量；λ t為同時(shí)固定母國和東道國的固定效應(yīng)；εijt為控制變量以外造成的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

假說2：當(dāng)母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平大于東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平時(shí)，會促進(jìn)國際證券資本的流動(dòng)，母國對外證券投資的意愿會有所增強(qiáng)，邊際投資意向增強(qiáng)。

其中，difepuijt為母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的“距離”，difepuijt=lnsepu it-lndepujt。母國對東道國的國際證券投資分別受到母國和東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的影響，因?yàn)槟竾?jīng)濟(jì)政策不確定性升高導(dǎo)致母國證券收益率下降、風(fēng)險(xiǎn)增加，容易導(dǎo)致資本逃出母國，流向經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低的國家，追求高利潤、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 模型的設(shè)定與變量說明

2.2.1 核心解釋變量

（1）（tpi）本文選取的被解釋變量為雙邊證券投資頭寸，即母國在東道國的證券投資FPI頭寸，國際證券投資頭寸的數(shù)據(jù)來自IMF的CPIS數(shù)據(jù)庫，具有雙邊性?？疾斓膶ο笫悄竾鴮|道國的國際證券投資頭寸，大量經(jīng)濟(jì)體之間的雙邊證券投資流動(dòng)規(guī)模為0，存在個(gè)別負(fù)數(shù)，不能取對數(shù)，本文對雙邊證券投資存量采用Winsor方法進(jìn)行“縮尾”處理,并在原始值的基礎(chǔ)上加上某一微量（Δ=1），加上該微量不僅不會對運(yùn)行結(jié)果產(chǎn)生影響，還可以改善原始樣本數(shù)據(jù)缺失或?yàn)樨?fù)的問題。

（2）（sepu）為母國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平，（depu）為東道國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。因?yàn)殡p邊國際證券投資頭寸數(shù)據(jù)的頻率是年度，故經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)需要轉(zhuǎn)成年度數(shù)據(jù)，從高頻率轉(zhuǎn)成低頻，本文采用了算術(shù)平均方法。

2.2.2 控制變量

地理距離（distance）：本文采用母國與東道國首都之間的地理距離，對該距離取對數(shù)，我們加入該變量，并預(yù)計(jì)其系數(shù)為負(fù)。雙邊貿(mào)易（trade）：使用東道國和母國的雙邊貿(mào)易占東道國的GDP比重來衡量,因?yàn)榻?jīng)常賬戶和金融賬戶相互影響，兩者具有很大的關(guān)聯(lián)性，故加入雙邊貿(mào)易這一變量，并預(yù)計(jì)其系數(shù)為正。經(jīng)濟(jì)規(guī)模（dgdp，sgdp）：雙邊的證券投資規(guī)模受兩國經(jīng)濟(jì)規(guī)模影響。金融發(fā)展水平（dfd，sfd）：母國對東道國的證券投資水平受到兩國金融發(fā)展水平的影響。金融開放度(s-kaopen，d-kaopen)：母國金融開放程度越高，母國對東道國的證券投資越多，同時(shí)母國對東道國的證券投資也會受到東道國金融開放的影響。實(shí)際有效匯率指數(shù)(d-exchange，s-exchange)：雙邊證券投資往往需要考慮匯率的因素，受匯率升貶值影響，本文納入實(shí)際有效匯率，表示為兌換一籃子貨幣，數(shù)值越大，本幣升值。經(jīng)濟(jì)增速(dgdpgr，sgdpgr)：由各國GDP年增長率衡量，經(jīng)濟(jì)增速越大的國家，國際投資機(jī)會越多。人均GDP (dpergdp，spergdp)。制度距離（disins）：參考了制度距離對雙邊貿(mào)易額的影響，母國和東道國制度距離越小，母國對東道國的證券投資就越多。利差（disrate）：國內(nèi)外利率之差會影響投資者的收益，利差也是影響國際組合投資的一個(gè)傳導(dǎo)路徑，從而影響國際證券投資。

2.3 研究假說1的回歸結(jié)果

根據(jù)假說1，本文回歸模型采用混合最小二乘法 (OLS)和固定效應(yīng)的兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)采用哪種回歸效應(yīng)更能減少誤差，模擬實(shí)際。如表1列（1）所示，母國對東道國的國際證券投資水平與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平在1%的水平上顯著為負(fù)，同時(shí)母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升使得大量證券資本流出母國而流向東道國，促進(jìn)證券資本的邊際投資傾向，趨利避害。此外，母國及東道國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、人均GDP、經(jīng)濟(jì)增長速度、金融發(fā)展水平以及資本開放程度在1%水平上顯著為正，地理距離變量均顯著為負(fù)。國際證券資本偏好流向經(jīng)濟(jì)政策確定性較低的國家，因?yàn)椴淮_定性越低，風(fēng)險(xiǎn)越小，國際證券投資的期望收益就越穩(wěn)定。

表1列（2）為面板固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升抑制了母國對東道國的國際證券資本投資水平，而母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升則在1%的水平上顯著促進(jìn)了母國資本對東道國的證券投資。表1列（3）微量調(diào)整值Δ＝1的回歸結(jié)果非常接近。

表1 內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性與國際證券資本流動(dòng)——基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.4 研究假說2的回歸結(jié)果

如表2回歸結(jié)果所示，母國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的距離相距越大，顯著增強(qiáng)了母國對東道國證券資本的投資效應(yīng)，符號在1%水平上顯著為正。也就是說，母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的上升在一定程度上刺激了母國對東道國的證券投資。母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性比東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性高，表明東道國具有較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面，充分的政策信息、高水平的政策溝通會提供更好的投資保護(hù)，因此該國的市場投資效率越高，越能較好地解釋我國近年來國際證券投資規(guī)模的大幅擴(kuò)張。

表2 母國與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的距離——回歸結(jié)果

3 結(jié)語

綜上所述，本文得出如下主要結(jié)論：第一，母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致大量證券資本流出母國而流向東道國，顯著促進(jìn)了母國資本在東道國進(jìn)行國際證券投資。母國對東道國的國際證券投資與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。第二，母國比東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，基于資本趨利避害，會導(dǎo)致大量證券資本流向東道國。

本文有如下建議：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性日益增加的背景下，政府要注意大進(jìn)大出的國際資本，避免國際游資的沖擊，造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，同時(shí)要重視海外資產(chǎn)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)保值增值。各國政府可以加強(qiáng)政策溝通，避免以鄰為壑的政策。政府應(yīng)改善本國營商環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，加大政策的宣傳，保持政策的一致性和有效性，采取適當(dāng)?shù)膽?yīng)對措施。此外，提升母國和東道金融發(fā)展水平可以有效促進(jìn)雙邊證券投資，完善本國的金融基礎(chǔ)設(shè)施，加強(qiáng)與國際金融機(jī)構(gòu)的政策溝通。