企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本

|李爭光 李萍 郭浩然 涂紫英

一、引言

股權(quán)融資成本的影響因素一直是會計學(xué)術(shù)界探討的熱門話題。國內(nèi)外學(xué)者主要從會計信息質(zhì)量、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會特征、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性等視角研究了股權(quán)融資成本的影響因素。在創(chuàng)新全球化的背景下，創(chuàng)新已經(jīng)成為企業(yè)獲取核心競爭力的關(guān)鍵。根據(jù)信號理論，企業(yè)創(chuàng)新效率越高，其未來發(fā)展前景越樂觀，股東所要求的風(fēng)險溢價補(bǔ)償越少，從而股權(quán)融資成本降低。雖然從理論上講，企業(yè)創(chuàng)新效率對股權(quán)融資成本會產(chǎn)生負(fù)向影響，但鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)創(chuàng)新效率視角考察股權(quán)融資成本的影響因素。鑒于此，本文從企業(yè)創(chuàng)新效率視角探討股權(quán)融資成本的影響因素，并進(jìn)一步檢驗了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一外生政策對企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的影響。本文的研究不僅豐富和拓展了股權(quán)融資成本影響因素和企業(yè)創(chuàng)新效率經(jīng)濟(jì)后果的研究框架，而且為檢驗“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一外生政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文具有以下理論與現(xiàn)實意義：第一，拓展了股權(quán)融資成本影響因素的研究框架。已有文獻(xiàn)主要從多元化（姜付秀和陸正飛，2006）、投資者利益保護(hù)（姜付秀等，2008）、會計穩(wěn)健性（Lara and Osma，2011；李爭光等，2017）、股權(quán)集中度（胡玲和張志宏，2016）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（胡玲和張志宏，2016）、會計準(zhǔn)則變革（孫梟飛和晏超，2015）、財務(wù)信息披露（Cheng and Denton，2016）、公司治理（Ashbaugh et al.，2004）、供應(yīng)鏈關(guān)系（單文濤和趙秀云，2018）等角度研究了股權(quán)融資成本的影響因素，鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)創(chuàng)新效率視角考察股權(quán)融資成本的影響因素，本文以企業(yè)創(chuàng)新效率為切入點(diǎn)檢驗了股權(quán)融資成本的影響因素，從而拓展了股權(quán)融資成本影響因素的研究框架。第二，拓寬了企業(yè)創(chuàng)新效率經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界。本文基于信號理論，以股權(quán)融資成本為落腳點(diǎn)檢驗了企業(yè)創(chuàng)新效率的經(jīng)濟(jì)后果，從而拓寬了企業(yè)創(chuàng)新效率經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界。第三，為檢驗“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一外生政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了經(jīng)驗證據(jù)。本文檢驗了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一外生政策對企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的影響，從而為檢驗這一外生政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)股權(quán)融資成本的影響因素

姜付秀和陸正飛（2006）研究發(fā)現(xiàn)，多元化與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。姜付秀等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的股權(quán)融資成本與投資者利益保護(hù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明保護(hù)公司投資者的利益不僅僅有利于公司進(jìn)行外部融資，對降低公司的股權(quán)融資成本也具有一定的實際意義。 Lara and Osma（2011）、李爭光等（2017）考察了會計穩(wěn)健性對股權(quán)融資成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。胡玲和張志宏（2016）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司流通股比例越高，股權(quán)融資成本越低；法人股的增加也能夠降低股權(quán)融資成本。孫梟飛和晏超（2015）研究發(fā)現(xiàn)，會計準(zhǔn)則變革從整體上降低了我國上市公司的股權(quán)資本成本。Cheng and Denton（2016）研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)信息披露質(zhì)量越高，股權(quán)融資成本越低。Ashbaugh et al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)，董事會獨(dú)立性越強(qiáng)，股權(quán)融資成本越低。單文濤和趙秀云（2018）研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈集中度越高，企業(yè)的股權(quán)資本成本越高；他們還進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置較差時更加顯著。

(二)企業(yè)創(chuàng)新效率的經(jīng)濟(jì)后果

與股權(quán)融資成本影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)相比，企業(yè)創(chuàng)新效率經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)相對較少。為數(shù)不多的文獻(xiàn)主要從企業(yè)績效（Atalay et al.，2013）這一視角考察了企業(yè)創(chuàng)新效率的經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新可以從一定程度上提高自身的績效。

綜上所述，不難發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)術(shù)界主要從多元化（姜付秀和陸正飛，2006）、投資者利益保護(hù)（姜付秀等，2008）、會計穩(wěn)健性（Lara and Osma，2011；李爭光等，2017）、股權(quán)集中度（胡玲和張志宏，2016）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（胡玲和張志宏，2016）、會計準(zhǔn)則變革（孫梟飛和晏超，2015）、財務(wù)信息披露（Cheng and Denton，2016）、公司治理（Ashbaugh et al.，2004）、供應(yīng)鏈關(guān)系（單文濤和趙秀云，2018）等角度研究了股權(quán)融資成本的影響因素；但現(xiàn)有文獻(xiàn)忽略了企業(yè)創(chuàng)新效率這一重要因素對股權(quán)融資成本的影響，這也是誘發(fā)本文研究的動機(jī)之一。與股權(quán)融資成本影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)相比，企業(yè)創(chuàng)新效率經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)可以說是鳳毛麟角，更別提從股權(quán)融資成本視角考察企業(yè)創(chuàng)新效率的經(jīng)濟(jì)后果了，這也是誘發(fā)本文研究的另一個動機(jī)。

三、理論分析與研究假說

(一)企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本

企業(yè)創(chuàng)新往往充滿了不確定性，并且企業(yè)創(chuàng)新為其自身帶來收益的周期一般較長，創(chuàng)新效率是衡量上市公司核心競爭力的重要表現(xiàn)，在有效的資本市場上，創(chuàng)新效率高的公司能夠有效地將其自主創(chuàng)新能力強(qiáng)的信息傳遞至資本市場上，市場上的投資者能夠識別出不同的企業(yè)在創(chuàng)新效率方面存在的差異。在當(dāng)今世界各國鼓勵創(chuàng)新的大背景下，投資者往往出于對企業(yè)創(chuàng)新的支持不會要求很高的預(yù)期收益，這就降低了股權(quán)融資成本。一方面，企業(yè)創(chuàng)新投資是企業(yè)投資的方式之一。創(chuàng)新很可能會帶來新的產(chǎn)品、新的團(tuán)隊亦或是新的理念。創(chuàng)新在促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的同時，往往也會伴隨著風(fēng)險與挑戰(zhàn)。符合市場需求的創(chuàng)新會引領(lǐng)企業(yè)再創(chuàng)輝煌，但不合市場需求的創(chuàng)新也會讓一個企業(yè)跌入谷底。創(chuàng)新需要適應(yīng)時代的發(fā)展和市場的需求，因此，創(chuàng)新項目的實施相比其他投資項目而言風(fēng)險更大、更有挑戰(zhàn)性。這些往往會為企業(yè)吸引更多的投資者，而投資者一開始出于觀望的心態(tài)，不會要求很高的預(yù)期收益率，從而股權(quán)融資成本較低。另一方面，創(chuàng)新項目帶來的巨大收益很可能反映在未來多年之后，但是一個優(yōu)秀的創(chuàng)新項目帶來的收益會持續(xù)更長的時間，懷抱著這樣的希望，投資者會出于鼓勵的態(tài)度一開始降低對企業(yè)預(yù)期收益的要求，從而公司的股權(quán)融資成本降低。

Atalay et al.（2013）研究認(rèn)為，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能夠提高企業(yè)的效率，而企業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新必定離不開一定的研發(fā)投入。陸國慶（2011）研究認(rèn)為，隨著研發(fā)投入的增加，創(chuàng)新產(chǎn)出和企業(yè)的利潤也隨之增加。因此，較高的創(chuàng)新效率表明企業(yè)擁有的資源和自身的運(yùn)營能力也相對較高。根據(jù)信號傳遞理論，股東識別出企業(yè)創(chuàng)新效率高所帶來的企業(yè)未來業(yè)績良好的信號，會對企業(yè)產(chǎn)生良好的印象，出于鼓勵和支持的心態(tài)，投資者會適當(dāng)降低對企業(yè)的必要報酬率，從而股權(quán)融資成本降低。

根據(jù)上述分析，提出本文的假設(shè)1：

H 1：在其他條件不變的前提下，企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。

（二）“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新” 對企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的影響

2014年我國首次提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的重大政策?？萍紕?chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動力，有助于推進(jìn)我國正在進(jìn)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。實施“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”可以從一定程度上降低失業(yè)率，提高我國整體的科技創(chuàng)新能力，加快制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級?！按蟊妱?chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的政策號召提出后，相關(guān)激勵企業(yè)創(chuàng)新的政策先后落地，企業(yè)的創(chuàng)新效率勢必也會受到正向的影響。因此，企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系將會受到這一號召以及背后的一系列政策的影響更加明顯，即企業(yè)的創(chuàng)新效率更高，向投資者釋放企業(yè)未來發(fā)展的更好信號，從而有利于企業(yè)股權(quán)融資成本的降低。

根據(jù)上述分析，提出本文的假設(shè)2：

H2：在其他條件不變的前提下，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”這一外生政策強(qiáng)化了企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于2007年我國實施了新會計準(zhǔn)則，本文選擇 2007-2017年我國全部A股上市公司作為研究樣本。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫。樣本篩選過程如下：（1）剔除了金融類行業(yè)的觀測值；（2）剔除了其他控制變量缺失的觀測值；（3）剔除了企業(yè)創(chuàng)新效率缺失的觀測值；（4）剔除了企業(yè)創(chuàng)新效率異常的觀測值。經(jīng)過上述篩選過程，本文的最終樣本為25291個公司年度觀測值。

(二) 變量選擇與度量

1.股權(quán)融資成本的度量。股權(quán)融資成本是指公司為了達(dá)到股東或投資者的要求而必須賺取的最小風(fēng)險調(diào)整收益率。本文借鑒了姜付秀和陸正飛（2006）的研究，采用CAPM來計算公司的股權(quán)融資成本，其計算公式如下：

其中，無風(fēng)險收益率為上海證券交易所當(dāng)年交易的最長期國債的平均利率；β為通過RESSET數(shù)據(jù)庫搜集的公司的系統(tǒng)性風(fēng)險；市場年收益率為考慮現(xiàn)金股利再投資的綜合月平均收益率乘以12。

2.企業(yè)創(chuàng)新效率的度量。在以往學(xué)者進(jìn)行過的研究中，對于企業(yè)創(chuàng)新效率的考量有些采用專利數(shù)，然而采用專利的數(shù)量來度量企業(yè)創(chuàng)新效率時往往會帶來一列問題（Griliches，1990）。首先，在我國專利的申請需要有一系列的手續(xù)和認(rèn)證，這一方面保護(hù)了專利申請者的權(quán)益，但同時也增加了專利申請的難度。此外，在世界上很多改良性創(chuàng)新不能通過專利來反映，這就會導(dǎo)致在衡量企業(yè)創(chuàng)新效率時出現(xiàn)很大的偏差。其次，在國內(nèi)外大多數(shù)企業(yè)為了防止自己擁有的專利被其他企業(yè)剽竊或非法利用，大多不愿意對外展示自己擁有的全部專利。再次，企業(yè)申請專利的頻率也存在差異，有時幾年也沒有幾個新的專利，一旦遇到新的項目又在一年內(nèi)申請了多個。并且在我國，專利被人仿制或盜用的案例層出不窮。 因此，本研究不選用專利數(shù)指標(biāo)，為了準(zhǔn)確揭示我國上市公司創(chuàng)新效率的狀況，借鑒Hansen（2007）、白俊紅等（2009）、肖仁橋等（2012）的研究，采用企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)的營業(yè)收入的比值度量企業(yè)創(chuàng)新效率，具體計算公式如如下：

3.其他控制變量。借鑒姜付秀和陸正飛（2006）、姜付秀等（2008）、蔣琰(2009)、葉康濤和陸正飛（2004）的研究，本文還控制了如下變量：公司規(guī)模SIZE；資產(chǎn)回報率ROE；高管薪酬SALARY；資產(chǎn)負(fù)債率LEV；賬市比BM；第一大股東持股比例CN1；反映上市公司系統(tǒng)性風(fēng)險的貝塔系數(shù)BETA；換手率HSL。變量的具體定義詳見表1。

表1 主要變量定義表

(三) 實證檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

1.企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的實證檢驗?zāi)Ｐ?。本文采用如下模型?）檢驗企業(yè)創(chuàng)新效率對股權(quán)融資成本之間關(guān)系的影響：

其中，EC為企業(yè)的股權(quán)融資成本，采用公式（1）計算得出；EI 為企業(yè)的創(chuàng)新效率，采用公式（2）進(jìn)行估算；若β1顯著為負(fù)，則表明在其他條件不變的前提下，企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本成負(fù)相關(guān)，假設(shè)1成立。

2.“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一外生政策對企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系影響的實證檢驗?zāi)Ｐ?。本文?014年作為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一政策號召的時間節(jié)點(diǎn)，2014年以后作為政策的實施期間，2014年之前作為對照組，仍然采用模型（3）檢驗“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新” 這一外生政策對企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系影響。

五、實證結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表2報告主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資成本（EC）的均值（中位數(shù)）為0.025（0.0008），標(biāo)準(zhǔn)差為0.098，這說明該指標(biāo)在樣本中不具有較大差異。企業(yè)創(chuàng)新效率（EI）的均值（中位數(shù)）為0.332（0.041），標(biāo)準(zhǔn)差為1.797，這說明該指標(biāo)在樣本中不具有較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二) 相關(guān)性分析

表3報告了變量的P e a r s o n（Spearman）相關(guān)系數(shù)，從表3中可以看出，股權(quán)融資成本EC與企業(yè)創(chuàng)新效率EI之間的Pearson（Spearman）相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，從單變量角度驗證了H1。控制變量與控制變量、自變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.6以下，這說明控制變量與控制變量、自變量與控制變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 Pearson（Spearman）相關(guān)系數(shù)

(三) 企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的多元回歸結(jié)果

表4報告了企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的多元回歸結(jié)果。從表4中可以看出，企業(yè)創(chuàng)新效率EI與股權(quán)融資成本EC之間負(fù)相關(guān)（β1=-0.0006，t=-3.50），且在1%的水平上顯著，這表明企業(yè)創(chuàng)新效率，股權(quán)融資成本越低，即企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間成負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到驗證。

表4 企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的多元回歸結(jié)果

從控制變量上來看，資產(chǎn)負(fù)債率LEV與股權(quán)融資成本EC之間負(fù)相關(guān)（β2=-0.0006，t=-3.29），且在1%的水平上顯著，這表明公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，股權(quán)融資成本越低。公司規(guī)模SIZE與股權(quán)融資成本EC之間負(fù)相關(guān)(β3=-0.0006，t =-1.45)，但并不顯著。賬面市值比BM與股權(quán)融資成本EC之間正相關(guān)(β4=0.002，t=1.20）。資產(chǎn)回報率ROE與股權(quán)融資成本EC之間負(fù)相關(guān)（β5=-0.002，t=-0.51），但是并不顯著。第一大股東持股比例CN1與股權(quán)融資成本EC之間正相關(guān)（β6=0.0004，t=0.21），但是并不顯著。高管薪酬SALARY與股權(quán)融資成本EC之間負(fù)相關(guān)（β7=-0.0007，t=-0.01），但并不顯著。貝塔系數(shù)BETA與股權(quán)融資成本EC之間正相關(guān)（β8=0.001，t=33.40），且在1%的水平上顯著，這表明上市公司系統(tǒng)性風(fēng)險越大，股權(quán)融資成本越高。換手率HSL與股權(quán)融資成本EC之間負(fù)相關(guān)(β9=-1.196，t=-49.17)，且在1%的水平上顯著，這表明換手率越大，股權(quán)融資成本越低。這些研究結(jié)論與姜付秀和陸正飛（2006）得出的研究結(jié)論一致。

(4) “大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”對企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系影響的多元回歸結(jié)果

表5報告了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一政策對企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的影響。其中第（1）列報告了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一政策實施前，企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系；第（2）列報告了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一政策實施后，企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。

表5 “大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”對企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系影響的多元回歸結(jié)果

由表5的第（1）列可知，企業(yè)創(chuàng)新效率（EI）與股權(quán)融資成本（EC）之間負(fù)相關(guān)(β1=-0.0001，t=-0.52)，但并不顯著，這在2014年提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”之前，企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間的負(fù)相關(guān)系并不明顯。由表5的第（2）列可知，企業(yè)創(chuàng)新效率(EI)與股權(quán)融資成本(EC)之間負(fù)相關(guān)(β1=-0.0006，t= -2.89)，且在1%的水平上顯著。通過表5的第（1）列、第（2）列可知，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”提出后，企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。這表明我國A股上市公司受到“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”政策號召的影響提高了自身創(chuàng)新效率，從而降低了企業(yè)股權(quán)融資成本，驗證了本文的假設(shè)2。

在控制變量方面，與姜付秀和陸正飛（2006）得出的研究結(jié)論以及前文的研究結(jié)論基本一致。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了克服企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間的內(nèi)生性問題，借鑒Hirshleifer（2013） 的研究，本文采用滯后一期的企業(yè)創(chuàng)新效率，仍采用模型（3）來檢驗本文的H1，回歸結(jié)果如表6所示，滯后一期的企業(yè)創(chuàng)新效率（EI）與股權(quán)融資成本（EC）負(fù)相關(guān)（β1= -0.0006，t=-3.69），且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)創(chuàng)新效率越高股權(quán)融資成本越低，假設(shè)1再次得到驗證。

表6 穩(wěn)健性檢驗

六、研究結(jié)論

股權(quán)融資成本的影響因素一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱門話題。本文以2007-2017年我國 A 股上市公司為研究樣本，檢驗了企業(yè)創(chuàng)新效率對股權(quán)融資成本的影響。本文的研究結(jié)果表明，企業(yè)的創(chuàng)新效率越高，股權(quán)融資成本越低，二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；同時本文還進(jìn)一步檢驗了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一外生政策對企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)這一外生政策強(qiáng)化了企業(yè)創(chuàng)新效率與股權(quán)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系；本文的研究結(jié)論還表明，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一外生政策對于提高企業(yè)創(chuàng)新效率，進(jìn)而降低企業(yè)股權(quán)融資成本具有重要作用。