基于REITs下的國有企業(yè)公租房建設融資模式研究

劉永玲

（烏魯木齊市盛創(chuàng)致業(yè)資產(chǎn)管理有限公司，新疆 烏魯木齊 830000）

中低收入人群的住房問題是各國在發(fā)展中需要面臨的一個關鍵性問題，需要尋找適合自身基本國情，能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的解決方案。公共租賃住房作為我國住房保障系統(tǒng)中一個非常重要的環(huán)節(jié)，一般是以政府部門為主導，借助財政手段和行政手段的配合完成建設工作，市場供給量有限，而且其采用的只租不售的方式使得項目的投資周期長，投資回報率低，很難完成資金的籌措。REITs模式的出現(xiàn)，帶動了融資渠道的多樣化，將其應用到公租房建設融資中，能夠取得較為理想的成果。

一、REITs概述

REITs的全稱是Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)信托投資基金，主要是通過發(fā)行收益憑證的方式，對社會投資方的資金進行聚集，配合專門的投資管理機構(gòu)來對房地產(chǎn)項目的投資實施有效的經(jīng)營管理，依照預先約定好的比例，向投資方分配投資收益，實現(xiàn)對房地產(chǎn)投資收益的共同分享。REITs的出現(xiàn)，使得一些小規(guī)模投資主體同樣可以參與到一些大型房地產(chǎn)開發(fā)項目的投資中，借助其規(guī)模效益實現(xiàn)收益，也能夠在一定程度上削弱大型房地產(chǎn)開發(fā)商對于房地產(chǎn)市場的定價權(quán)，打造出良性的房地產(chǎn)資本融資市場，實現(xiàn)資本市場與房地產(chǎn)市場的相互結(jié)合，更好地滿足房地產(chǎn)市場發(fā)展中對于資金的需求[1]。

REITs屬于一種集合性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)品，能夠享受相應的稅收優(yōu)惠政策，管理相對專業(yè)化，具備投資門檻低、流動性強以及投資回報穩(wěn)定的優(yōu)勢。具體來講，REITs的特點體現(xiàn)在幾個方面：一是能夠?qū)⒃举Y產(chǎn)價值較高的標的拆分開來，形成多個小份額的投資產(chǎn)品，更好地滿足了市場中不同投資主體的需求，而且REITs對預期收益率進行了明確，可以很好的降低風險；二是REITs能夠通過資產(chǎn)包的方式，對房地產(chǎn)資產(chǎn)進行打包，在具備房地產(chǎn)資產(chǎn)本身保值和增值屬性的同時，可以有效分散經(jīng)營風險；三是REITs具備很強的流動性，對比常規(guī)的規(guī)定資產(chǎn)投資，REITs可以通過金融市場直接進行交易；四是結(jié)合當前的發(fā)展情況分析，REITs會將超過90%的利潤分配給投資方，能夠很好的吸引債券型投資者的購買意愿[2]。

二、我國公租房建設中REITs的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）應用現(xiàn)狀

公租房建設的主要資金來源包括了銀行貸款、財政撥款以及地方債券發(fā)行等，在初期對于資金的投入需求大，而在進入運營階段后，同樣需要投足夠的資金來確保其穩(wěn)定可靠運營，在這種情況下，公租房建設一般都會存在很大的資金缺口。雖然不少地區(qū)都已經(jīng)開始對政府資金的來源渠道進行拓展，但是通常都是采用的負債的形式，由政府部門負擔相應的成本，民間資本并沒有能夠真正參與進來，嚴重影響了公租房融資工作的健康發(fā)展。REITs融資模式的引入，加速了資金的周轉(zhuǎn)速度，通過滾動開發(fā)以及輕資產(chǎn)運營的方式來保證了資金的高效利用，而當公租房的出租率達到一定比例同時每期的收入趨于穩(wěn)定后，可以將能夠滿足預期資產(chǎn)收益水平的資產(chǎn)組合打包后，向公租房REITs資金管理機構(gòu)出租，以此來實現(xiàn)投資的回收。通過這樣的方式，能夠減輕地方政府部門的負債壓力，也可以推動公租房項目的快速落地[3]。

（二）發(fā)展趨勢

一是政策的延續(xù)與改革。從2008年開始，我國在基于房地產(chǎn)投資信托基金的情況下，提出了新的房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道；2010年，住建部聯(lián)合多個部門，頒布實施了《關于加快發(fā)展公共租賃住房的指導意見》，明確提出，房地產(chǎn)投資信托基金可以作為公租房發(fā)展中的一種融資途徑；2015年，住建部再次提出，應該通過多樣化的渠道，推動住房租賃市場的發(fā)展，鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將自身持有的房源向公眾出租，開始著力培養(yǎng)專門的住房租賃經(jīng)營企業(yè)，在全國范圍內(nèi)推行REITs試點；2018年，深圳證券交易所明確了REITs模式的推進及相關產(chǎn)品的創(chuàng)新，也為住房租賃以及保障性住房的建設提供了良好支撐。

二是思維模式的優(yōu)化。長期以來，我國地方政府債務表現(xiàn)出了不斷積累的趨勢，因為政府債務投資的多是基建項目，投資周期和回收周期較長，而且資金來源期限短[4]，滾動債務是維持項目正常運轉(zhuǎn)的核心，但是“借新還舊”的模式會帶來很大債務壓力。在實施公租房項目建設的過程中，地方政府一般都是通過相應的城投平臺開展各項工作，很容易導致一些涉及政務的信用項目在平臺公司間出現(xiàn)互聯(lián)互保的情況，原本單一公司存在的流動性風險在沿擔保鏈傳遞的情況下，可能變成大面積的債務風險。針對這樣的問題，財政部在相關通告中提出，應該對債券品種進行豐富，在保障性住房建設中，可以選擇政府專項債作為融資方式，將保障性住房融資和其他政府項目分隔開來，通過專項收益償付債務，避免了以往融資中存在的重復抵押以及產(chǎn)權(quán)不實等問題，同時也可以對地方政府的債務情況進行梳理，促進融資水平的提高，對融資渠道進行拓展。這種思維模式的轉(zhuǎn)變，為后續(xù)REITs融資模式的引入奠定了堅實基礎。

三、REITs背景下國有企業(yè)公租房建設的融資模式

（一）明確基本原則

公租房REITs融資模式主要是在政府財政補貼的基礎上，引導投資者積極參與進來，以利潤的合理化作為基本目標，通過多主體參與及相互配合的方式，對保障性住房問題進行解決。從國有企業(yè)的角度，在實施公租房建設的過程中[5]，REITs融資模式的構(gòu)件應該堅持兩個基本原則，一是能夠很好地適應宏觀經(jīng)濟發(fā)展要求，在確保資格達標群眾可以享受低價租房優(yōu)化的同時，適當?shù)恼{(diào)整產(chǎn)品收益率，盡可能使得其貼近5%的最大標準；二是確保公租房REITs融資模式所有機構(gòu)中的人員要素齊備，參與者和投資對象應該能夠執(zhí)行好自身的職責，很好地與REITs體系實現(xiàn)結(jié)合，推動融資效果的最大化。

（二）優(yōu)選權(quán)益主體

原始權(quán)益人本身所具備的優(yōu)勢，是REITs得以成功實施的基礎和前提，基于此，國有企業(yè)公租房建設中，需要做好權(quán)益主體的合理選擇，一般是將國有企業(yè)本身作為原始權(quán)益人，之所以如此，存在幾個方面的理由：一是國有企業(yè)本身的經(jīng)營規(guī)模較大，有政府部門為其運營提供保障，在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著支柱作用，由其從事公租房的運營管理工作，更容易獲得社會的認可；二是國有企業(yè)本身有著雄厚的資金實力，可以有效履行一些增信義務，如優(yōu)先收購、差額補足、流動性支持等；三是必須與金融機構(gòu)建立起長期良性合作關系，獲取金融機構(gòu)的支持；四是可以利用現(xiàn)有的子公司，或者新建子公司的方式，履行原始權(quán)益人職能，實現(xiàn)專職專管，有助于管理效益及效率的提高[6]。

（三）底層資產(chǎn)供給

一是應該引導相關主體共同參與公租房建設工作。公租房REITs融資模式實現(xiàn)的一個重要前提條件，是項目公司必須具備良好的底層資產(chǎn)，即優(yōu)越的地理位置、方便出租的房源。在實際操作中，可以采用幾種不同的公租房建設模式：第一，國有企業(yè)直接進行公租房建設，國有企業(yè)作為區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的核心載體，有著巨大的政策優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，可以直接自主建設公租房，不過在實踐中可能會遇到經(jīng)驗不足、承擔的職能過多等問題；第二，專業(yè)國有房地產(chǎn)企業(yè)建設，可以很好地保證建設的質(zhì)量和效率；第三，民營開發(fā)商建設，一些民間資本在房地產(chǎn)開發(fā)建設領域同樣占據(jù)了相當重要的位置，也有著豐富的住房建設經(jīng)驗，國有企業(yè)可以聯(lián)合一批民營開發(fā)商，共同進行公租房建設[7]。

二是應該優(yōu)化資金籌措渠道。在采用公租房REITs融資模式的過程中，首先，應該進一步加大貸款力度，降低貸款風險比重，對公租房貸款進行單獨統(tǒng)計與核算。應該縮短公租房開發(fā)貸款審批所需的時間，延長貸款期限，同時降低貸款利率，在保證風險可控的基礎上，為公租房項目提供信貸支持；其次，應該合理應用公共基金。公租房項目的租金穩(wěn)定，土地成本低，與保險資金十分匹配，可以通過對保險資金、社保資金的合理使用，拓展資金來源；然后，可以借助債券等進行直接融資。國有企業(yè)需要結(jié)合自身的實際情況，設置公租房相關債券的發(fā)行方案，為公租房建設籌集更多資金。

三是應該降低土地供應成本。在租金相對較低的情況下，想要確保公租房REITs項目收入與支出的平衡，推動公租房的可持續(xù)發(fā)展，需要切實降低其建設成本，在建筑安裝和公共設施配套等成本相對固定且整體偏高的情況下，可以從土地成本著手。公租房建設中，土地的廠房方式可以選擇劃撥、配建、租讓相互結(jié)合的方式，最大限度地降低土地成本[8]。

（四）合理設定租金

公租房本身的租金水平會在很大程度上決定REITs的投資回報率，因此，在對公租房的租金進行設定時，應該將各方面的因素全部考慮在內(nèi)，如建設成本、運營成本、承租人員的支付能力、個性化的居住需求等。傳統(tǒng)公租房租金設定中，一般都是將基本功能確定為社會保障，兼顧建設成本和個性化需求。可以將公租房租金收入用于建設成本或后期運營費用的彌補，依照公租房本身的品質(zhì)以及承租方的需求，對租金進行靈活調(diào)節(jié)，要求承租方將住房公積金或者工資卡與租金收益賬戶綁定，保證租金能夠及時收繳，將租金收入作為REITs投資方的回報[9]。

（五）優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)

通過對REITs交易結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化的方式，可以更好地實現(xiàn)REITs收支平衡。從實際操作的角度，一是應該靈活地應用抵押型和權(quán)益型REITs，建立起全新的REITs模式，提升REITs融資交易的效果；二是應該合理的利用稅收優(yōu)惠政策，對債權(quán)投資和股權(quán)投資的比例進行合理設定，最大限度地降低稅收成本；三是應該對不同等級資產(chǎn)支持證券的份額比例及利率進行優(yōu)化，利率需要具備較強的市場競爭力，以更好的吸引投資者的目光，將不同等級債券的風險差異體現(xiàn)出來。合理的利率及份額比例，可以很好地保障證券持有者的利益；四是應該合理設置REITs存期。如果存期過短，將會無法使用公租房未來的租金收入來對REITs持有者進行償付?？梢圆捎冒敕忾]式運營，明確最短退出期限，在該期限內(nèi)，證券可以在二級市場轉(zhuǎn)讓而不能要求原始權(quán)益人回購，通過這樣的方式，可以有效避免投資者退出引發(fā)的公租房項目建設無法順利實施的問題[10]。

四、結(jié)束語

總而言之，REITs在發(fā)達國家已經(jīng)實行了較長的時間，其在證券市場中占據(jù)了一定的份額，具有集合投資、分散風險、高流動性、低風險、穩(wěn)定回報的特點，可以對保障性住房建設中的融資問題進行解決。結(jié)合我國的基本國情，將REITs融資模式應用到國有企業(yè)公租房建設中，能夠打造出以政府部門為支撐、社會資金廣泛參與、國有資產(chǎn)管理企業(yè)參與管理的公租房建設融資體系，推動房地產(chǎn)市場的良性發(fā)展。