從“雙循環(huán)”理論視角反思企業(yè)海外上市

劉瑾瑤 胡陽(yáng) 鄭曉娜 黃玉 公婧

（天津商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 天津 300134）

引言

2020年5月14日，中共中央政治局常委會(huì)會(huì)議首次提出“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，充分發(fā)揮我國(guó)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力，構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，之后新發(fā)展格局在多次重要會(huì)議中被提及。2020年5月下旬“兩會(huì)”期間，習(xí)近平總書(shū)記再次強(qiáng)調(diào)，要“逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。這是根據(jù)我國(guó)所處國(guó)際環(huán)境、國(guó)際形勢(shì)以及我國(guó)國(guó)情做出的戰(zhàn)略決策，是事關(guān)全局的系統(tǒng)性深層次變革。雙循環(huán)暢通運(yùn)轉(zhuǎn)也是長(zhǎng)遠(yuǎn)推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，是重塑我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局的戰(zhàn)略選擇，是使我國(guó)成為由經(jīng)濟(jì)大國(guó)邁向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的關(guān)鍵一步（黃群慧，2020；錢(qián)學(xué)鋒、裴婷，2020）。

海外市場(chǎng)曾一度吸引我國(guó)本土高質(zhì)量、高業(yè)績(jī)企業(yè)融資上市，但隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)隱患逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)少數(shù)國(guó)家單邊主義行為影響國(guó)際秩序時(shí)，內(nèi)循環(huán)的主導(dǎo)地位便尤為重要，因此在保持內(nèi)、外雙循環(huán)并駕齊驅(qū)的同時(shí)，我國(guó)應(yīng)更加注重依靠?jī)?nèi)需，強(qiáng)調(diào)內(nèi)循環(huán)為主的重要性。除此之外，國(guó)際循環(huán)的根本目的也是先落腳于促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，后參與到雙循環(huán)的發(fā)展中。因此，在加強(qiáng)國(guó)內(nèi)供給需求的同時(shí)，梳理暢通國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)，對(duì)促進(jìn)我國(guó)形成新發(fā)展格局具有重大和深遠(yuǎn)意義。

資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的重要意義

企業(yè)主體能夠在資本市場(chǎng)上發(fā)行上市，這在雙循環(huán)中具有重要意義。國(guó)內(nèi)上市與海外上市哪種方式更有利于企業(yè)的發(fā)展？這是一個(gè)必須回答的關(guān)鍵問(wèn)題。近年來(lái)，在美國(guó)上市的中國(guó)概念股負(fù)面消息頻出，“中概股”公司的“退市潮”被不斷掀起，一時(shí)間國(guó)內(nèi)外風(fēng)波大起，中概股開(kāi)始面臨巨大挑戰(zhàn)。因此，從雙循環(huán)視角反思我國(guó)企業(yè)海內(nèi)外上市的選擇，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要意義。

資本市場(chǎng)的本質(zhì)功能是資金融通，財(cái)務(wù)與金融通過(guò)資本市場(chǎng)將資金最有效地配置到具有創(chuàng)新效率的企業(yè)中去，因此被稱(chēng)作是現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)的血液。資金通過(guò)在融資投資之間流動(dòng)轉(zhuǎn)移，被最有效地運(yùn)作到科技企業(yè)中，進(jìn)而使金融體系持續(xù)高效運(yùn)行下去，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率最大化，保證了資本創(chuàng)新的前提。金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的推動(dòng)在海內(nèi)外市場(chǎng)都是卓有成效的，世界500強(qiáng)及行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)絕大多數(shù)為上市公司，世界上最早的鐵路和電氣產(chǎn)品同樣也是通過(guò)資本市場(chǎng)的融資才得以發(fā)展，資金融通在一定程度上促進(jìn)了社會(huì)發(fā)展。金融市場(chǎng)將股市中分散的資金力量集中起來(lái)，能夠成功做出具有創(chuàng)新意義的大事，為經(jīng)濟(jì)繁榮做出卓越的貢獻(xiàn)。

海外上市曾經(jīng)發(fā)揮的積極意義

在我國(guó)改革開(kāi)放初期，建設(shè)資金作為重要資源在資本市場(chǎng)上嚴(yán)重短缺，技術(shù)、管理等方面也存在很多不足，而且當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)行情低迷，生產(chǎn)出的產(chǎn)品也不能很好地刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)，因此許多國(guó)內(nèi)企業(yè)選擇走向國(guó)際市場(chǎng)，在較為成熟的海外市場(chǎng)融資上市。但是在國(guó)外上市資金要求相對(duì)較高，為滿(mǎn)足國(guó)外上市要求，國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的企業(yè)需要不斷努力發(fā)展。在此背景下，中國(guó)概念股應(yīng)運(yùn)而生，成為中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)的重要標(biāo)志性成果。

華晨中國(guó)汽車(chē)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華晨汽車(chē)”）是我國(guó)第一家進(jìn)入海外資本市場(chǎng)的上市企業(yè)，這在當(dāng)時(shí)引起了中美金融界的巨大轟動(dòng)。華晨汽車(chē)上市之后通過(guò)收購(gòu)股權(quán)、與寶馬合資建立新公司等手段，迅速崛起，建立了一個(gè)在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法輕易撼動(dòng)的商業(yè)帝國(guó)，在當(dāng)時(shí)受到學(xué)術(shù)界的一致好評(píng)。

究其根本，在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)水平和市場(chǎng)行情下，國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外掛牌上市，不僅能獲得充足的海外資金，還可以學(xué)習(xí)到國(guó)外資本市場(chǎng)先進(jìn)的管理技術(shù)、公司治理與企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，有助于提高自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。華晨汽車(chē)于1992年10月19日在紐交所的正式掛牌，帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的積極性，許多企業(yè)選擇海外上市，國(guó)內(nèi)企業(yè)如三大移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商、京東、阿里巴巴等都選擇赴美上市。

海外上市的缺陷與教訓(xùn)

海外上市雖然有助于促進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展，但從雙循環(huán)角度來(lái)看，伴隨海外上市熱潮不斷高漲，太過(guò)于依賴(lài)外循環(huán)的不利影響逐漸暴露在公眾視野中，尤其在中美貿(mào)易摩擦和疫情影響下更為突出。

（一）宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)與教訓(xùn)

“中概股”的發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛的標(biāo)志之一，我國(guó)企業(yè)在海外的良好發(fā)展也讓其他國(guó)家想要一探究竟。然而少數(shù)西方國(guó)家單邊主義盛行，國(guó)際關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，大國(guó)之間的博弈也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定的顯著影響。

隨著中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，我國(guó)更多企業(yè)逐漸放棄海外上市。2021年5月7日，我國(guó)三大電信運(yùn)營(yíng)商正式宣布從美國(guó)退市，回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)展。就美方而言，三大運(yùn)營(yíng)商在美上市后飛速發(fā)展，其強(qiáng)市場(chǎng)占有率觸及了自身利益，加之在疫情環(huán)境下美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了一定的限制，無(wú)法再促進(jìn)我國(guó)高科技企業(yè)的發(fā)展；從我國(guó)角度分析，高科技企業(yè)在海外上市，存在機(jī)密數(shù)據(jù)及其他核心資料泄漏的風(fēng)險(xiǎn)，重要的高科技企業(yè)很容易被海外勢(shì)力控制，從而對(duì)我國(guó)產(chǎn)生不利影響。特別地，如果國(guó)際形勢(shì)一旦逆轉(zhuǎn)，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力被控制的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被放大，這已經(jīng)在現(xiàn)階段有所體現(xiàn)。

（二）微觀領(lǐng)域的缺陷和風(fēng)險(xiǎn)

從企業(yè)自身看，一方面，由于缺少海外上市經(jīng)驗(yàn)和前期工作準(zhǔn)備不足，許多中概股企業(yè)在IPO后認(rèn)為上市工作已經(jīng)結(jié)束，不再繼續(xù)維護(hù)自身的運(yùn)營(yíng)，造成公司管理不善；另一方面，海外監(jiān)管體制的嚴(yán)格性凸顯本土企業(yè)信息披露意識(shí)不強(qiáng)，存在自我合規(guī)保護(hù)系統(tǒng)不完整的風(fēng)險(xiǎn)，使別有用心者乘機(jī)而入，導(dǎo)致財(cái)務(wù)欺詐事件頻發(fā)。大幅漏洞讓以渾水為代表的做空公司趁機(jī)而入，致使企業(yè)遭受巨額財(cái)務(wù)虧損，嚴(yán)重者股票面臨停牌甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在美國(guó)納斯達(dá)克上市，上市首日股價(jià)大漲，被視作短期內(nèi)發(fā)展前景良好的潛力中概股。然而，很快瑞幸咖啡就遭到渾水公司做空，被曝出財(cái)務(wù)造假的負(fù)面新聞，瑞幸董事會(huì)、高管等受到調(diào)查，其股價(jià)大跌，虧損嚴(yán)重，最后宣布停牌。可見(jiàn)海外上市的企業(yè)稍疏于管理，發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐、被做空風(fēng)險(xiǎn)的概率將會(huì)被大大提升，嚴(yán)重影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）強(qiáng)調(diào)內(nèi)循環(huán)的主導(dǎo)地位

由此觀之，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，在保持國(guó)內(nèi)外“雙循環(huán)”推進(jìn)的同時(shí)，我國(guó)作為世界大國(guó)，注定了我國(guó)經(jīng)濟(jì)需多依靠?jī)?nèi)循環(huán)形成新發(fā)展格局。我國(guó)資本市場(chǎng)能否健康持續(xù)發(fā)展，很大程度上取決于上市公司的質(zhì)量高低。事實(shí)是，國(guó)內(nèi)高質(zhì)量且業(yè)績(jī)優(yōu)秀的大企業(yè)如京東、阿里巴巴紛紛赴海外上市，這些公司取得的高利潤(rùn)絕大部分是由國(guó)內(nèi)消費(fèi)者帶來(lái)的，然而國(guó)內(nèi)投資者卻無(wú)法享受到這些紅利，更多企業(yè)選擇海外上市發(fā)展，將加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空洞化、邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)，削弱國(guó)內(nèi)投資者對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的投資信心和投資熱情。因此，吸引擬上市公司到國(guó)內(nèi)上市，促進(jìn)內(nèi)循環(huán)發(fā)展，這將在很大程度上提升我國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力，使我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上擁有更多的話(huà)語(yǔ)權(quán)。

構(gòu)建以?xún)?nèi)循環(huán)為主的企業(yè)上市制度

設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是我國(guó)全面深化資本市場(chǎng)改革的重要舉措，科創(chuàng)板開(kāi)設(shè)的目的就在于加強(qiáng)內(nèi)循環(huán)，加大力度發(fā)展國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。一方面，科創(chuàng)板的開(kāi)設(shè)為更多有潛力的高科技中小型企業(yè)拓寬了融資渠道，加大了對(duì)技術(shù)研究的資金支持，提供了一個(gè)良好的上市平臺(tái)，帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的良好發(fā)展；另一方面，以信息披露為中心的注冊(cè)制對(duì)企業(yè)上市的審查更為嚴(yán)格，加強(qiáng)了市場(chǎng)監(jiān)管，同時(shí)加大了對(duì)財(cái)務(wù)欺詐、擾亂市場(chǎng)秩序的違法行為的懲罰力度，通過(guò)著重強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)性和全面性間接促進(jìn)上市公司質(zhì)量的提高，進(jìn)而可以提升上市企業(yè)的透明度。

在此之前，我國(guó)資本市場(chǎng)存在發(fā)展前景良好、市場(chǎng)認(rèn)可度高的創(chuàng)新性中小企業(yè)融資困難、資金鏈周轉(zhuǎn)慢的諸多問(wèn)題，科創(chuàng)板的出現(xiàn)，在財(cái)務(wù)制度上突破了三年盈利條件的限制，合理引導(dǎo)了資金流向，解決了上述企業(yè)財(cái)務(wù)困境的同時(shí)。更多地鼓勵(lì)高科技企業(yè)回到本土上市融資，并不是閉門(mén)造車(chē)，而是立足于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)健康循環(huán)的前提下，進(jìn)而使我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的紅利分享成為可能。目前在疫情的特殊時(shí)期，原先計(jì)劃前往海外上市的企業(yè)也需要三思而后行，避免使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

結(jié)論

本文創(chuàng)新之處在于首先提出從雙循環(huán)角度考慮資本市場(chǎng)對(duì)海外上市的意義，將海外上市帶來(lái)的成效與教訓(xùn)綜合考慮。首先探討了海外上市在改革開(kāi)放初期對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)揮的積極意義，緊接著從微宏觀兩個(gè)層次反向分析海外上市的風(fēng)險(xiǎn)隱患，得出的主要結(jié)論如下：第一，對(duì)我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，海外上市在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期曾經(jīng)發(fā)揮了巨大的積極作用，但過(guò)于看中海外市場(chǎng)使我國(guó)許多公司盲目在海外上市，這在中美貿(mào)易摩擦與疫情背景下暴露出很多問(wèn)題；第二，在國(guó)際新形勢(shì)下，立足于內(nèi)循環(huán)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)新發(fā)展格局形成的必然選擇，同時(shí)應(yīng)配合進(jìn)行國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革，從而為將來(lái)雙循環(huán)的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。