企業(yè)金融化文獻綜述

崔曉文

（中國海洋大學 管理學院，山東 青島 266100）

經(jīng)濟的發(fā)展要以實體企業(yè)作為根基，畢竟實體經(jīng)濟才是社會財富增長的源泉。金融是經(jīng)濟發(fā)展的血液，其首要任務是支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。然而，目前我國經(jīng)濟“脫實向虛”的跡象凸顯。據(jù)統(tǒng)計，2008-2017年，這短短十年間，我國上市公司的金融資產(chǎn)比從最初的5.20%上漲到了7.57%，而金融投資率也從最初的12.99%飛速上漲到了51.98%，金融與實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡，企業(yè)金融化現(xiàn)象已十分突出。經(jīng)濟過度“脫實向虛”會造成虛擬經(jīng)濟的膨脹，不利于經(jīng)濟的穩(wěn)定；微觀層面的企業(yè)金融化具有“擠出”效應，會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新的動力；在公司治理較差的企業(yè)，還會加大其經(jīng)營風險。由此可見，金融脫離實體經(jīng)濟危害巨大，促進金融為實體經(jīng)濟服務刻不容緩。

一、企業(yè)金融化的概念界定和度量方式

(一)企業(yè)金融化的概念界定

企業(yè)金融化這一概念其實是從“金融化”一詞中衍生而來。G.Arrighi提出了“金融化”一詞，此后，其他學者也開始陸續(xù)使用，并對“金融化”一詞進行解釋。Krippner把金融化定義為：實體企業(yè)漸漸偏離原來的生產(chǎn)活動和貿(mào)易業(yè)務，由金融投資活動取而代之，相應地，其利潤來源也從單純的生產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務向金融投資產(chǎn)生的收益轉(zhuǎn)化。Orhangazi et al認為，金融化的顯著特征是實體企業(yè)的支付手段逐漸轉(zhuǎn)向金融工具，不僅持續(xù)擴大金融資產(chǎn)的投資規(guī)模，而且在選擇融資方式時也更加偏向外源融資。

中國早期研究企業(yè)金融化的文章里很少直接采用“金融化”一詞，而多是通過“虛擬經(jīng)濟”或“金融資產(chǎn)配置”、“金融投資行為”等指代“金融化”。

進入21世紀之后，“企業(yè)金融化”作為描述微觀層面的經(jīng)濟脫實向虛的“專有名詞”，開始被許多學者青睞，部分學者也對企業(yè)金融化的概念開展了初步界定。蔡明榮和任世馳總結(jié)了國內(nèi)外學者關(guān)于金融化方面的一些研究成果，并對企業(yè)金融化的概念進行了抽絲剝繭，將企業(yè)金融化歸納總結(jié)成兩個維度：第一，采取金融資產(chǎn)居多的資本配置方式，這是一種行為表現(xiàn)；第二，追求金融收益和資本增值，這是一種結(jié)果特征。這一界定得到頗多認同。

(二)企業(yè)金融化的度量方式

企業(yè)金融化的度量方式目前主要有三種：第一種，利用資產(chǎn)規(guī)模進行度量?，F(xiàn)有研究里使用最多的就是資產(chǎn)規(guī)模衡量法。資產(chǎn)規(guī)模的衡量指標分為絕對規(guī)模和相對規(guī)模兩種方式。只有少數(shù)研究采用金融資產(chǎn)的絕對規(guī)模衡量，目前基本上都是選擇相對規(guī)模，即企業(yè)金融化程度等于金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，比值越高，代表企業(yè)金融化問題越嚴重。需要注意的是，不同學者在選用金融資產(chǎn)的構(gòu)成科目時存在一定的差異，這種差異主要體現(xiàn)在貨幣資金、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)以及其他應收款四個科目。有些學者認為貨幣資金應用范圍過于廣泛，且大概率是用于經(jīng)營活動，所以不能將貨幣資金劃為金融資產(chǎn)。與貨幣資金類似，由于長期股權(quán)投資中有可能涵蓋企業(yè)出于生產(chǎn)目的而持有的聯(lián)營與合營的股份，所以其是否歸為金融資產(chǎn)也尚未達成一致。謝家智等單獨研究制造業(yè)時都將投資性房地產(chǎn)納入到了金融資產(chǎn)的范疇，但這種歸類方式無法適用于房地產(chǎn)行業(yè)。因此，部分研究出于統(tǒng)一口徑的考慮，將投資性房地產(chǎn)從金融資產(chǎn)的范疇中剔除。其他應收款科目主要是針對影子銀行大肆橫行而提出的，宋軍、陸旸將其他流動資產(chǎn)中的理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品等投資余額劃入了金融資產(chǎn)當中，因為許多非金融企業(yè)委托貸款、信托貸款等計入了其他應收款科目。第二種，基于利潤來源和分配進行衡量。利潤衡量也有兩個方向：一是基于利潤來源角度，二是基于利潤分配角度。從利潤來源角度講，企業(yè)金融化可表示為金融收益與總收益之比；從利潤分配角度談，企業(yè)金融化則表示為金融支出與企業(yè)總收益之比。類似于金融資產(chǎn)構(gòu)成，金融收益的范圍也存在爭議。張成思、張步曇根據(jù)Arrighi的區(qū)分，從廣義概念和狹義概念兩個方向界定了金融收益的口徑，其中廣義概念上的金融收益包括了投資收益、凈匯兌收益、公允價值變動損益、其他綜合收益，而狹義概念上的金融收益則縮減了范圍，將廣義概念所包含的其他綜合收益以及投資收益中屬于合營與聯(lián)營企業(yè)的部分去除。第三種，基于金融資產(chǎn)與金融負債的相關(guān)性。這種方法適用范圍遠遠廣于前兩種方法，即通過構(gòu)建一個相關(guān)系數(shù)變化的指標去識別非金融企業(yè)的金融化行為。Hattori et al(2009)、Shin and Zhao(2013)王永欽等(2015)均采用了此種方法。

二、企業(yè)金融化的動機

(一)“蓄水池”理論

“蓄水池”理論認為，企業(yè)金融化是企業(yè)基于預防性儲蓄的動機去配置大量金融資產(chǎn)的行為。其依據(jù)在于金融資產(chǎn)與長期經(jīng)營性資產(chǎn)存在流動性差異，由于金融資產(chǎn)流動性高于固定資產(chǎn)，所以企業(yè)在需要資金的時候，可以將手頭的金融資產(chǎn)賣掉從而獲得快速的資金支持。目前，少數(shù)學者的研究結(jié)論支持了“蓄水池”理論。不過，“蓄水池”理論很可能只適合于個例，這種理論涵蓋不了所有金融資產(chǎn)的持有動機，更不能解釋所有的企業(yè)金融化行為。

(二)“投資替代”理論

“投資替代”理論處于“蓄水池”理論的對立面，它強調(diào)的是金融投資使企業(yè)放棄實體經(jīng)營的投資機會，轉(zhuǎn)而進行金融資產(chǎn)投資?！巴顿Y替代”理論認為企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資是基于逐利避險的本性，當金融領(lǐng)域給企業(yè)帶來的投資回報超過了實業(yè)部門的經(jīng)營收益時，企業(yè)就會投資金融資產(chǎn)。目前不少學者2016的研究支持了“投資替代”理論，即大部分企業(yè)持有金融資產(chǎn)的主要目的是為了獲利而非單純的預防性儲蓄。

(三)“實體中介”理論

“實體中介”理論與“投資替代”具有一定的相似性，也認為企業(yè)金融化對于經(jīng)濟發(fā)展會造成負面效應，不過其描述的金融化指的是當下的“影子銀行”現(xiàn)象?！皩嶓w中介”理論的依據(jù)來源于銀行的融資歧視，即銀行更傾向為抗風險能力較強、資金實力雄厚的大企業(yè)發(fā)放貸款，而中小企業(yè)卻無法得到及時的資金，在利益的誘導下，一部分融資容易的企業(yè)便會將其富余的資金轉(zhuǎn)貸給中小企業(yè)，賺取資本收益?？梢哉f，實體中介理論是對“影子銀行”形成原因的詳盡闡釋。

三、企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果

(一)企業(yè)金融化的正向作用

不可否認，部分研究支持了金融化的正向影響。第一，緩解融資約束。資金需求大于信貸供給的情況下，金融資產(chǎn)有望緩解企業(yè)的資金短缺，成為中小企業(yè)的“福音”2018；充足的現(xiàn)金持有能夠顯著降低企業(yè)的融資約束，進而促進投資水平的提升。第二，優(yōu)化資源配置。大型企業(yè)通過扮演“實體中介”的方式，將自身的閑散的資金提供給那些本身受到外部融資約束的企業(yè)，實現(xiàn)了新一輪的資金利用。第三，分散企業(yè)風險。金融工具給企業(yè)提供了多元化的選擇，并允許企業(yè)隨時對自己的選擇進行調(diào)整，而這種調(diào)整能夠使企業(yè)在經(jīng)濟上行時實現(xiàn)數(shù)額較高的投資回報，在經(jīng)濟下行時也能保持穩(wěn)定，甚至獲得正向的投資收益，從而規(guī)避掉一些經(jīng)營風險2009。此外，金融資產(chǎn)的投資組合，有可能幫助企業(yè)在動蕩的經(jīng)濟大環(huán)境中賺取企業(yè)后續(xù)投資所需的資金，有利于分散企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的非市場風險。

(二)企業(yè)金融化的負面效應

實體經(jīng)濟才是國民財富的根本，從長遠看來，企業(yè)金融化只會創(chuàng)造財富的幻象，造成資本積累的下降，威脅到實體經(jīng)濟的整體穩(wěn)定與發(fā)展。具體來講，首先，企業(yè)金融化抑制實體企業(yè)投資，這一點已經(jīng)得到數(shù)位學者的證實。其次，企業(yè)金融化會提高融資成本，導致影子銀行風險集聚。具體來講，影子銀行本身就是一種風險極高、隱蔽性相對較強且存在一定的監(jiān)管套利性的借貸行為。影子銀行的存在會對正規(guī)的金融市場運營造成沖擊，進一步減少金融市場的流動性，而且還會使得資金被裝在社會監(jiān)管之外的“黑匣子”中，從而擴大了政府把控金融市場的盲區(qū)，一旦“無形的手”失靈，金融風險便會迅速擴散，引發(fā)新的全球危機。此外，企業(yè)金融化會降低企業(yè)創(chuàng)新動力，影響實體企業(yè)的“前途”。

實體企業(yè)創(chuàng)新與金融化呈現(xiàn)負相關(guān)效應，且逐利性越強的企業(yè)，創(chuàng)新被金融“擠出”的現(xiàn)象就越明顯。最后，企業(yè)金融化助長房地產(chǎn)價格泡沫，可能會誘發(fā)金融危機。房地產(chǎn)具有較高的投資屬性，屬于一種高度金融化的產(chǎn)品。Chaney等認為，投資性房地產(chǎn)就像企業(yè)手中的一枚不規(guī)則的硬幣，這枚硬幣正面向上的幾率遠遠小于反面向上的幾率，即投資性房地產(chǎn)帶來的負面影響可以遠遠超過其正面效應。因為房地產(chǎn)投資作為一種風險性很強的投資標的，本身就陷在一個“死循環(huán)”中，當房地產(chǎn)價格上漲時，企業(yè)就會對其抱有獲利的期望，從而加大資金投入，從而推動房地產(chǎn)價格新一輪上浮，而這種向上的波動又會使資金就會再次涌進房地產(chǎn)市場。這是一個十分流暢的惡性循環(huán)過程，這個過程在不斷地積累價格泡沫的同時，也進一步推動了房地產(chǎn)投資對實體投資的擠出效應。更令人擔憂的是，一旦經(jīng)濟出現(xiàn)下行，房地產(chǎn)還會起到“金融加速器”的作用，快速放大經(jīng)濟的起伏，引發(fā)房地產(chǎn)價值的下跌，并同時帶動實業(yè)投資的下滑。

四、研究結(jié)論與啟示

美、英等發(fā)達國家在20世紀80年代就出現(xiàn)了經(jīng)濟金融化的態(tài)勢，相比之下，我國經(jīng)濟在2008年國際金融危機以后，微觀層面才開始展現(xiàn)企業(yè)金融化的趨勢。通過對現(xiàn)有的文獻梳理發(fā)現(xiàn)：適當?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的持有可以使企業(yè)在出現(xiàn)突然的資金漏洞時，優(yōu)先調(diào)用內(nèi)部資金進行彌補，不用支付高昂的資金成本，快速解決財務困境。但過度的企業(yè)金融化不僅挪用了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金，而且還占用了企業(yè)開展主營業(yè)務的投資資金，抑制了實體企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。此外，“實體中介”“影子銀行”導致經(jīng)濟體系中影子銀行風險集聚，破壞了宏觀經(jīng)濟大環(huán)境的穩(wěn)定性。因此，我們應該阻止企業(yè)過度金融化。為此，本文提出下列建議：

第一，加快金融市場的完善進程，豐富金融工具的種類，開發(fā)適合于非金融企業(yè)用于流動性貯藏的金融工具。

第二，完善銀行信貸體系，全方位、分層次打造適合于中小企業(yè)的融資平臺。

第三，通過法律條文等硬性規(guī)定使銀行、證券所等一些金融機構(gòu)對企業(yè)融資的項目進行監(jiān)管，禁止非金融企業(yè)開展“影子銀行”業(yè)務。