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    企業(yè)金融化文獻綜述

    2022-11-14 02:04:37崔曉文
    商業(yè)經(jīng)濟 2022年11期
    關(guān)鍵詞:金融資產(chǎn)實體金融

    崔曉文

    (中國海洋大學 管理學院,山東 青島 266100)

    經(jīng)濟的發(fā)展要以實體企業(yè)作為根基,畢竟實體經(jīng)濟才是社會財富增長的源泉。金融是經(jīng)濟發(fā)展的血液,其首要任務是支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。然而,目前我國經(jīng)濟“脫實向虛”的跡象凸顯。據(jù)統(tǒng)計,2008-2017年,這短短十年間,我國上市公司的金融資產(chǎn)比從最初的5.20%上漲到了7.57%,而金融投資率也從最初的12.99%飛速上漲到了51.98%,金融與實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡,企業(yè)金融化現(xiàn)象已十分突出。經(jīng)濟過度“脫實向虛”會造成虛擬經(jīng)濟的膨脹,不利于經(jīng)濟的穩(wěn)定;微觀層面的企業(yè)金融化具有“擠出”效應,會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新的動力;在公司治理較差的企業(yè),還會加大其經(jīng)營風險。由此可見,金融脫離實體經(jīng)濟危害巨大,促進金融為實體經(jīng)濟服務刻不容緩。

    一、企業(yè)金融化的概念界定和度量方式

    (一)企業(yè)金融化的概念界定

    企業(yè)金融化這一概念其實是從“金融化”一詞中衍生而來。G.Arrighi提出了“金融化”一詞,此后,其他學者也開始陸續(xù)使用,并對“金融化”一詞進行解釋。Krippner把金融化定義為:實體企業(yè)漸漸偏離原來的生產(chǎn)活動和貿(mào)易業(yè)務,由金融投資活動取而代之,相應地,其利潤來源也從單純的生產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務向金融投資產(chǎn)生的收益轉(zhuǎn)化。Orhangazi et al認為,金融化的顯著特征是實體企業(yè)的支付手段逐漸轉(zhuǎn)向金融工具,不僅持續(xù)擴大金融資產(chǎn)的投資規(guī)模,而且在選擇融資方式時也更加偏向外源融資。

    中國早期研究企業(yè)金融化的文章里很少直接采用“金融化”一詞,而多是通過“虛擬經(jīng)濟”或“金融資產(chǎn)配置”、“金融投資行為”等指代“金融化”。

    進入21世紀之后,“企業(yè)金融化”作為描述微觀層面的經(jīng)濟脫實向虛的“專有名詞”,開始被許多學者青睞,部分學者也對企業(yè)金融化的概念開展了初步界定。蔡明榮和任世馳總結(jié)了國內(nèi)外學者關(guān)于金融化方面的一些研究成果,并對企業(yè)金融化的概念進行了抽絲剝繭,將企業(yè)金融化歸納總結(jié)成兩個維度:第一,采取金融資產(chǎn)居多的資本配置方式,這是一種行為表現(xiàn);第二,追求金融收益和資本增值,這是一種結(jié)果特征。這一界定得到頗多認同。

    (二)企業(yè)金融化的度量方式

    企業(yè)金融化的度量方式目前主要有三種:第一種,利用資產(chǎn)規(guī)模進行度量?,F(xiàn)有研究里使用最多的就是資產(chǎn)規(guī)模衡量法。資產(chǎn)規(guī)模的衡量指標分為絕對規(guī)模和相對規(guī)模兩種方式。只有少數(shù)研究采用金融資產(chǎn)的絕對規(guī)模衡量,目前基本上都是選擇相對規(guī)模,即企業(yè)金融化程度等于金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比,比值越高,代表企業(yè)金融化問題越嚴重。需要注意的是,不同學者在選用金融資產(chǎn)的構(gòu)成科目時存在一定的差異,這種差異主要體現(xiàn)在貨幣資金、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)以及其他應收款四個科目。有些學者認為貨幣資金應用范圍過于廣泛,且大概率是用于經(jīng)營活動,所以不能將貨幣資金劃為金融資產(chǎn)。與貨幣資金類似,由于長期股權(quán)投資中有可能涵蓋企業(yè)出于生產(chǎn)目的而持有的聯(lián)營與合營的股份,所以其是否歸為金融資產(chǎn)也尚未達成一致。謝家智等單獨研究制造業(yè)時都將投資性房地產(chǎn)納入到了金融資產(chǎn)的范疇,但這種歸類方式無法適用于房地產(chǎn)行業(yè)。因此,部分研究出于統(tǒng)一口徑的考慮,將投資性房地產(chǎn)從金融資產(chǎn)的范疇中剔除。其他應收款科目主要是針對影子銀行大肆橫行而提出的,宋軍、陸旸將其他流動資產(chǎn)中的理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品等投資余額劃入了金融資產(chǎn)當中,因為許多非金融企業(yè)委托貸款、信托貸款等計入了其他應收款科目。第二種,基于利潤來源和分配進行衡量。利潤衡量也有兩個方向:一是基于利潤來源角度,二是基于利潤分配角度。從利潤來源角度講,企業(yè)金融化可表示為金融收益與總收益之比;從利潤分配角度談,企業(yè)金融化則表示為金融支出與企業(yè)總收益之比。類似于金融資產(chǎn)構(gòu)成,金融收益的范圍也存在爭議。張成思、張步曇根據(jù)Arrighi的區(qū)分,從廣義概念和狹義概念兩個方向界定了金融收益的口徑,其中廣義概念上的金融收益包括了投資收益、凈匯兌收益、公允價值變動損益、其他綜合收益,而狹義概念上的金融收益則縮減了范圍,將廣義概念所包含的其他綜合收益以及投資收益中屬于合營與聯(lián)營企業(yè)的部分去除。第三種,基于金融資產(chǎn)與金融負債的相關(guān)性。這種方法適用范圍遠遠廣于前兩種方法,即通過構(gòu)建一個相關(guān)系數(shù)變化的指標去識別非金融企業(yè)的金融化行為。Hattori et al(2009)、Shin and Zhao(2013)王永欽等(2015)均采用了此種方法。

    二、企業(yè)金融化的動機

    (一)“蓄水池”理論

    “蓄水池”理論認為,企業(yè)金融化是企業(yè)基于預防性儲蓄的動機去配置大量金融資產(chǎn)的行為。其依據(jù)在于金融資產(chǎn)與長期經(jīng)營性資產(chǎn)存在流動性差異,由于金融資產(chǎn)流動性高于固定資產(chǎn),所以企業(yè)在需要資金的時候,可以將手頭的金融資產(chǎn)賣掉從而獲得快速的資金支持。目前,少數(shù)學者的研究結(jié)論支持了“蓄水池”理論。不過,“蓄水池”理論很可能只適合于個例,這種理論涵蓋不了所有金融資產(chǎn)的持有動機,更不能解釋所有的企業(yè)金融化行為。

    (二)“投資替代”理論

    “投資替代”理論處于“蓄水池”理論的對立面,它強調(diào)的是金融投資使企業(yè)放棄實體經(jīng)營的投資機會,轉(zhuǎn)而進行金融資產(chǎn)投資?!巴顿Y替代”理論認為企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資是基于逐利避險的本性,當金融領(lǐng)域給企業(yè)帶來的投資回報超過了實業(yè)部門的經(jīng)營收益時,企業(yè)就會投資金融資產(chǎn)。目前不少學者2016的研究支持了“投資替代”理論,即大部分企業(yè)持有金融資產(chǎn)的主要目的是為了獲利而非單純的預防性儲蓄。

    (三)“實體中介”理論

    “實體中介”理論與“投資替代”具有一定的相似性,也認為企業(yè)金融化對于經(jīng)濟發(fā)展會造成負面效應,不過其描述的金融化指的是當下的“影子銀行”現(xiàn)象?!皩嶓w中介”理論的依據(jù)來源于銀行的融資歧視,即銀行更傾向為抗風險能力較強、資金實力雄厚的大企業(yè)發(fā)放貸款,而中小企業(yè)卻無法得到及時的資金,在利益的誘導下,一部分融資容易的企業(yè)便會將其富余的資金轉(zhuǎn)貸給中小企業(yè),賺取資本收益??梢哉f,實體中介理論是對“影子銀行”形成原因的詳盡闡釋。

    三、企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果

    (一)企業(yè)金融化的正向作用

    不可否認,部分研究支持了金融化的正向影響。第一,緩解融資約束。資金需求大于信貸供給的情況下,金融資產(chǎn)有望緩解企業(yè)的資金短缺,成為中小企業(yè)的“福音”2018;充足的現(xiàn)金持有能夠顯著降低企業(yè)的融資約束,進而促進投資水平的提升。第二,優(yōu)化資源配置。大型企業(yè)通過扮演“實體中介”的方式,將自身的閑散的資金提供給那些本身受到外部融資約束的企業(yè),實現(xiàn)了新一輪的資金利用。第三,分散企業(yè)風險。金融工具給企業(yè)提供了多元化的選擇,并允許企業(yè)隨時對自己的選擇進行調(diào)整,而這種調(diào)整能夠使企業(yè)在經(jīng)濟上行時實現(xiàn)數(shù)額較高的投資回報,在經(jīng)濟下行時也能保持穩(wěn)定,甚至獲得正向的投資收益,從而規(guī)避掉一些經(jīng)營風險2009。此外,金融資產(chǎn)的投資組合,有可能幫助企業(yè)在動蕩的經(jīng)濟大環(huán)境中賺取企業(yè)后續(xù)投資所需的資金,有利于分散企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的非市場風險。

    (二)企業(yè)金融化的負面效應

    實體經(jīng)濟才是國民財富的根本,從長遠看來,企業(yè)金融化只會創(chuàng)造財富的幻象,造成資本積累的下降,威脅到實體經(jīng)濟的整體穩(wěn)定與發(fā)展。具體來講,首先,企業(yè)金融化抑制實體企業(yè)投資,這一點已經(jīng)得到數(shù)位學者的證實。其次,企業(yè)金融化會提高融資成本,導致影子銀行風險集聚。具體來講,影子銀行本身就是一種風險極高、隱蔽性相對較強且存在一定的監(jiān)管套利性的借貸行為。影子銀行的存在會對正規(guī)的金融市場運營造成沖擊,進一步減少金融市場的流動性,而且還會使得資金被裝在社會監(jiān)管之外的“黑匣子”中,從而擴大了政府把控金融市場的盲區(qū),一旦“無形的手”失靈,金融風險便會迅速擴散,引發(fā)新的全球危機。此外,企業(yè)金融化會降低企業(yè)創(chuàng)新動力,影響實體企業(yè)的“前途”。

    實體企業(yè)創(chuàng)新與金融化呈現(xiàn)負相關(guān)效應,且逐利性越強的企業(yè),創(chuàng)新被金融“擠出”的現(xiàn)象就越明顯。最后,企業(yè)金融化助長房地產(chǎn)價格泡沫,可能會誘發(fā)金融危機。房地產(chǎn)具有較高的投資屬性,屬于一種高度金融化的產(chǎn)品。Chaney等認為,投資性房地產(chǎn)就像企業(yè)手中的一枚不規(guī)則的硬幣,這枚硬幣正面向上的幾率遠遠小于反面向上的幾率,即投資性房地產(chǎn)帶來的負面影響可以遠遠超過其正面效應。因為房地產(chǎn)投資作為一種風險性很強的投資標的,本身就陷在一個“死循環(huán)”中,當房地產(chǎn)價格上漲時,企業(yè)就會對其抱有獲利的期望,從而加大資金投入,從而推動房地產(chǎn)價格新一輪上浮,而這種向上的波動又會使資金就會再次涌進房地產(chǎn)市場。這是一個十分流暢的惡性循環(huán)過程,這個過程在不斷地積累價格泡沫的同時,也進一步推動了房地產(chǎn)投資對實體投資的擠出效應。更令人擔憂的是,一旦經(jīng)濟出現(xiàn)下行,房地產(chǎn)還會起到“金融加速器”的作用,快速放大經(jīng)濟的起伏,引發(fā)房地產(chǎn)價值的下跌,并同時帶動實業(yè)投資的下滑。

    四、研究結(jié)論與啟示

    美、英等發(fā)達國家在20世紀80年代就出現(xiàn)了經(jīng)濟金融化的態(tài)勢,相比之下,我國經(jīng)濟在2008年國際金融危機以后,微觀層面才開始展現(xiàn)企業(yè)金融化的趨勢。通過對現(xiàn)有的文獻梳理發(fā)現(xiàn):適當?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的持有可以使企業(yè)在出現(xiàn)突然的資金漏洞時,優(yōu)先調(diào)用內(nèi)部資金進行彌補,不用支付高昂的資金成本,快速解決財務困境。但過度的企業(yè)金融化不僅挪用了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金,而且還占用了企業(yè)開展主營業(yè)務的投資資金,抑制了實體企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。此外,“實體中介”“影子銀行”導致經(jīng)濟體系中影子銀行風險集聚,破壞了宏觀經(jīng)濟大環(huán)境的穩(wěn)定性。因此,我們應該阻止企業(yè)過度金融化。為此,本文提出下列建議:

    第一,加快金融市場的完善進程,豐富金融工具的種類,開發(fā)適合于非金融企業(yè)用于流動性貯藏的金融工具。

    第二,完善銀行信貸體系,全方位、分層次打造適合于中小企業(yè)的融資平臺。

    第三,通過法律條文等硬性規(guī)定使銀行、證券所等一些金融機構(gòu)對企業(yè)融資的項目進行監(jiān)管,禁止非金融企業(yè)開展“影子銀行”業(yè)務。

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