基于行為經(jīng)濟學(xué)研究證券分析師分析意見準確性的影響因素
——基于信息加工機制的分析

江悅明

（中國科學(xué)院大學(xué) 心理學(xué)系，北京 100049）

一、引言

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布，并于2011年1月1日實施的《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》中規(guī)定，證券分析師對證券相關(guān)產(chǎn)品價值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等分析意見，制作證券研究報告，并向客戶進行發(fā)布。證券分析師本應(yīng)該通過自己的專業(yè)知識，搜集整理證券相關(guān)信息，減少市場雙方信息的不對稱性，對上市公司進行評價，評價結(jié)果將輔助投資者進行正確的決策。分析意見是否能真的為投資者提供投資建議？國內(nèi)外學(xué)者對此進行了大量的實證研究，分別從分析師使用的模型(C ra gg&M a l ki e，1968；Ayres，H u a ng&M yr i ng，2017)、動機(S t i c k e l，1992)、從業(yè)經(jīng)歷(Kada n，M ad u i era，W a ng&Z ac h，，2012)等方面研究證券分析師研究成果的準確性。也有學(xué)者認為高聲譽的分析師(被評為新財富”最佳分析師)與其他分析師相比，并未表現(xiàn)出更強預(yù)測能力(張沁，2012)；但也有研究表明相較于普通分析師，明星分析師的分析意見準確性更高(吳雨桐，2019)。從單一方面沒有得出一致結(jié)論后，有研究者提出應(yīng)該從證券分析師“勝任能力”，包括知識、道德、專業(yè)技能等方面綜合考量(楊大楷、王佳妮，2011)，張宗新和姚佩怡(2017)首次通過綜合剖析證券分析師內(nèi)在因素(天賦、經(jīng)驗、創(chuàng)新)和外在因素(信息可獲得性、上市公司板塊)進行研究，發(fā)現(xiàn)證券分析師分析意見的準確度與經(jīng)驗積累顯著相關(guān)，進一步研究顯示這種經(jīng)驗積累并不是因為專業(yè)能力的提升，而是因為證券公司與上市公司建立了良好的合作關(guān)系，最主要的影響因素最終落在了證券公司研究平臺這個外在因素。而證券分析師的建議是分析師通過對信息進行分析加工最終形成自己的投資標(biāo)的的一個判斷，目前很少看到有學(xué)者從信息加工的角度對分析師建議形成的過程進行研究。因此，本文詳細梳理信息加工機制的研究成果，并在分析現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上提出對證券分析師分析意見準確度的研究方向。

二、證券分析師的起源與發(fā)展

證券分析師起源于美國，一開始只是簡單地搜集債券相關(guān)的數(shù)據(jù)，直到1929年爆發(fā)經(jīng)濟危機，證券市場開始意識到投機行為的危險，并開始重視證券產(chǎn)品的分析。20世紀30年代后，美國頒布并確立了信息披露等諸多法律文件與制度。直至20世紀50年代，美國的B e n j a n m i n G ra h a m出版《證券投資分析》被視為證券分析的開端，他創(chuàng)建了投資理論框架，形成了技術(shù)分析和基本面分析的研究方法，但研究方法只限于對投資標(biāo)的的分析，沒有將投資風(fēng)險考慮進去。1952年，M ar k ow i t z提出了最小方差組合的思想，但缺少對宏觀環(huán)境的分析。1964年，W il l i a mF.S h ar p e發(fā)展了M ar k ow i t z的思想，形成了著名的資本資產(chǎn)定價模型，將風(fēng)險拆分成系統(tǒng)風(fēng)險以及非系統(tǒng)風(fēng)險，統(tǒng)一了宏觀環(huán)境與具體標(biāo)的，至今仍是人們確定股票定價的重要模型。但即便如此，投資者受制于獲得信息的成本較高、無法獲得投資標(biāo)的的全部信息以及無法判斷所獲信息的質(zhì)量高低等因素，依舊無法做出正確的決策。因此，20世紀60年代專業(yè)證券分析師出現(xiàn)，通過搜集投資標(biāo)的信息、進行分析并形成研究報告給出投資建議。

三、分析師提供分析意見準確度的雙系統(tǒng)加工機制

不少學(xué)者一直對現(xiàn)實與“理性人”假說不一致或矛盾的情況進行研究，從信息獲取和加工的角度指出正常人無法像“理性人”一樣進行推理。E dwar ds(1961)認為“理性人”是對于人決策行為的平均描述，正常人與“理性人”描述不符不一定是“理性人”假說的錯誤，而是因為人的信息或推理不足，并認為如果給予更多提示，會提升人的決策能力?；谶@一思路，Ka h n e m a n和T v er s k y(1979)通過實驗發(fā)現(xiàn)人們對于問題的選擇主要依賴個體對事物認知形成的“參照系”。據(jù)此，T h a l er(1985)提出了心理核算理論，認為“參照系”對于個體關(guān)于信息的感知、歸類和復(fù)核三個階段均有影響，并且可以通過影響“參照系”進而影響到人的決策。而后，認知心理學(xué)在研究如何影響人的推理和決策方面提出了雙加工理論，即人在做決策和推理時存在兩個信息加工系統(tǒng)，系統(tǒng)1是直覺啟發(fā)系統(tǒng)，即更多依賴直覺，快速、自動加工處理信息，較少占用心理資源，容易受到背景的影響。系統(tǒng)2為理性分析系統(tǒng)，即依賴理性，緩慢且有意識地加工處理信息，需要較多的心理資源且不容易受背景因素的影響。認知神經(jīng)科學(xué)的發(fā)展為雙加工理論提供了腦機制支持，G oe l(2003)通過功能性磁共振成像(f MRI)技術(shù)發(fā)現(xiàn)在信息加工處理時如果已經(jīng)有相關(guān)知識或經(jīng)驗，人們會采用系統(tǒng)1，即直覺啟發(fā)系統(tǒng)，額-顳葉系統(tǒng)與記憶相關(guān)的腦區(qū)會被激活。如果沒有相關(guān)知識或經(jīng)驗時，大腦頂葉與空間信息加工相關(guān)的腦區(qū)會被激活，即人們會啟動系統(tǒng)2，進行理性分析。而人始終無法脫離情緒進行判斷，S i m o n(1955)認為“理性人”的判斷受情緒影響，做出“有限理性”的決策，但情緒對于判斷的影響方向并不一致，I se n和P at r i c k(1983)認為積極情緒的個體容易規(guī)避風(fēng)險，消極情緒的個體容易做出冒險的決策，與此同時，J o h n so n和T v er s k y(1983)認為情緒對決策的作用正好相反。L e m er和Ke ln er(2000)提出應(yīng)突破消極情緒和積極情緒的框架，認為不同情緒起著不同的主導(dǎo)作用，從而激發(fā)個人對事情不同的評價維度，導(dǎo)致不同的決策結(jié)果。鑒于人無法真正脫離情緒進行任何判斷和決策，將情緒納入理性框架內(nèi)，研究情緒如何影響經(jīng)濟決策(H a n oc h，2002)，已成為一種新趨勢。

(一)直覺啟發(fā)系統(tǒng)對于證券分析師提供分析意見準確性的影響

分析師在對標(biāo)的進行分析時，沒有時間、精力獲得并分析所有信息，而是依靠直覺對信息渠道和所獲得信息進行篩選，出現(xiàn)頻率越高或是被驗證為正確的方法更容易在知覺或記憶中被回想起。所以隨著分析師經(jīng)驗的增加，會增加分析師對所分析標(biāo)的的判斷直覺。一般研究經(jīng)驗來自兩個方面的積累，一是對目標(biāo)公司跟蹤研究時間的長短，二是跟蹤行業(yè)數(shù)量多少。在對公司跟蹤研究時間長短方面，分析師對目標(biāo)公司研究時間越長，其預(yù)測越準確(M ikh a il&W il l i s，1997)，分析師也就越了解過去的收益和收益信息對當(dāng)前季度預(yù)測的影響(M ikh a il，W a l t h er&W il l i s，2003)，跟蹤同一行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量越多，其預(yù)測越準確(Hil ar y&S h e n，2013)，隨著其從業(yè)年數(shù)和對跟進公司的年數(shù)的增長(李悅，、王超，2011)、分析師能力逐步提高(B r ow n，C a l l&C l e m e n t，2015)，分析師經(jīng)驗越豐富(汪要文，2013；B r ad l ey，2017)，分析意見的準確度會明顯提升。

直覺啟發(fā)系統(tǒng)判斷越容易，越會相信自己的直覺判斷，也就越容易做出非理性決策(S i mm o n s，N e l so n，2006)。當(dāng)認知系統(tǒng)負荷過高時，理性分析系統(tǒng)會受到影響，但直覺啟發(fā)系統(tǒng)不受影響，即人們在工作壓力過大或工作量過大時，大腦會自動調(diào)閱之前的經(jīng)歷，通過直覺進行判斷(M oor e，C l ar k&Ka n e，2008)。主要是由于當(dāng)信息量過大時中樞適應(yīng)機制將會啟動過濾信息輸入量，減輕工作記憶的負擔(dān)。所以分析師跟進的行業(yè)數(shù)量越多，越會分散分析師對特定公司的關(guān)注度，從而影響分析師的報告質(zhì)量(J acob，L ys&N ea l e，1999；樊錚、宋樂，2010)?！吨袊C券業(yè)協(xié)會2020年發(fā)展報告》指出2019年中國證券行業(yè)有分析師3384人，共計發(fā)布18.04萬篇研究報告，平均每人每年完成53篇研究報告，平均每月完成4.4篇報告，工作量之大導(dǎo)致分析師沒有時間和精力對手機的信息進行詳細分析，導(dǎo)致分析師容易通過直覺對標(biāo)的進行判斷影響分析意見。

(二)理性分析系統(tǒng)對證券分析師提供分析意見準確性的影響

通過理性分析系統(tǒng)，緩慢有意識對信息進行加工，可以在一定程度上糾正直覺產(chǎn)生的偏差。分析師通過增加搜索方式、研究分析方法等理性分析會提高對分析標(biāo)的的理解與認識。C ra gg和M a l ki e(1968)最早對分析師預(yù)測進行分析，請5家投資公司預(yù)測185個上市公司1962-1963年EPS的變化，與現(xiàn)實相比分析師預(yù)測的并不準確，并且認為在短期公司利潤預(yù)測方面，簡單的預(yù)測模型比分析師預(yù)測更準確。B r ow n和R o z e f f(1978)從模型的角度批評了C ra gg和M a l ki e沒有考慮到模型給分析預(yù)測帶來的影響，并提出用非參數(shù)模型比時間預(yù)測模型更準確。雖然20世紀80年代后，“理性人”假設(shè)不斷受到?jīng)_擊，學(xué)者開始從分析師個人因素進行分析，然而G l easo n，J o h n so n和L i(2013)認為這些因素都是無效因素，并指出模型才是影響分析師預(yù)測準確度的最重要因素，表示分析師用現(xiàn)金流折現(xiàn)的剩余價值估算模型比簡單的市盈率比值模型更準確。隨后Ayres，H u a ng和M yr i ng(2017)對分析師的模型做進一步研究，他們認為以市場為基礎(chǔ)的研究才是最準確的，指出公允價值模型是最能反映市場變化的，分析師運用公允價值進行計量的現(xiàn)金流模型預(yù)測更加準確。同時，如果分析師利用更先進的信息搜索方式挖掘更多關(guān)于公司層面的真實信息，為分析模型增加更多可靠的數(shù)據(jù)，能提高分析報告質(zhì)量(H o u，Z h ao&Y a ng，2018)。

(三)情緒對于證券分析師提供分析意見準確性的影響

人無法脫離情緒的影響進行決定，尤其是人在面對不確定的狀況下，容易依賴情緒進行判斷，尤其是在面對有可能的風(fēng)險，并且將會導(dǎo)致?lián)p失時，更容易產(chǎn)生后悔情緒(Ka h n e m a n&T v er s k y，1982)，為了減少后悔情緒，人們會在決策前對比不同決策帶來的后果，會選擇將后悔降為最低的那個決策(B e l l，1982)。這在不同學(xué)者研究證券行業(yè)分析師行為時得到了驗證，分析師確實會為了防止自己做出錯誤判斷，產(chǎn)生后悔情緒，比較容易模仿或追隨經(jīng)驗豐富的資深分析師的信息或是觀點，產(chǎn)生羊群行為(T r u e m a n，1994；G r a h a m，1999)，也有分析師為了建立自己在證券業(yè)界的聲譽，傾向于采取“羊群行為”策略(H o ng，&K u b ik，2003)，并利用羊群行為為自己在行業(yè)建立良好的聲譽(Y e z e g e l，2015)。Z ee l e n be i g和P i et er s(2007)在B e l l的基礎(chǔ)上提出后悔情緒的兩個假設(shè)，一是人們會依據(jù)情緒進行決策，二是人們在決策前會考慮后悔的情況，并將影響決策結(jié)果。后悔情緒主要來源于個人對比某件事“做”或“不做”的結(jié)果(B l e i c h r odt&W a kk er，2015)，后悔情緒的程度取決于個人對決策或是做決策時外在原因的認知是否合理(T ower s et a l.，2016)，如果決策的外在環(huán)境與個人做決策的決定不一致，會產(chǎn)生較大的后悔情緒，例如外在環(huán)境鼓勵“不做”時，個人選擇“做”，對比沒有外在鼓勵時會產(chǎn)生更大的后悔情緒，反之也亦然(F e l d m a n，2017)。這種影響在金融領(lǐng)域同樣適用，王勵文、吳和成、萬里洋(2019)認為前景模型對情緒的考慮較少，通過將情緒傳染因素納入投資模型，并將投資者按照風(fēng)險偏好進行分類，考察情緒傳染是否會影響個人風(fēng)險偏好，結(jié)果顯示群體情緒會影響個人情緒，群體的投資風(fēng)險偏好會改變個人偏好。分析師對于情緒以及個人損益敏感程度不同，最后的決策也不同。對于缺乏經(jīng)驗的分析師因為擔(dān)心自己的研究結(jié)果與經(jīng)驗豐富的分析師意見不符，不愿意挖掘更多的信息來提高分析報告質(zhì)量(X u，J i a ng，C h a n&Wu，2017)，而經(jīng)驗豐富的分析師會為了良好聲譽，提高分析報告的研究質(zhì)量(A l t i n kil i c，B a las h o v&H a n se n t，2019)。

綜上所述，學(xué)者從各個方面分析證券分析師提供分析意見準確度的影響因素，力圖找到分析師分析意見與現(xiàn)實情況出現(xiàn)偏離情況的原因。但目前的文獻來看，從雙系統(tǒng)信息加工的角度影響分析師預(yù)測準確性的研究主要停留在現(xiàn)象表面，一方面是由于研究證券分析師的相關(guān)學(xué)者主要是經(jīng)濟學(xué)背景，認為證券是市場產(chǎn)物，只要市場信息足夠透明，不管理性或是非理性因素都會體現(xiàn)在市場的價格上，如何計算出標(biāo)的資產(chǎn)的價格才是最重要的，分析師的情緒以及相關(guān)的決策機制只是影響定價公式的誤差。另一方面，由于目前對于信息加工系統(tǒng)對證券分析師建議的影響過程只是處于推測階段，并簡單的將證券分析師的表面行為納入計量模型推算出影響分析師決策的內(nèi)在因素。尚無對相關(guān)機制的真正檢驗。

四、研究展望

(一)直覺加工與分析加工的統(tǒng)一

不少學(xué)者對于直覺加工和分析加工之間的關(guān)系是否是平行競爭(Sm i t h&D ecoster，2000)還是默認干預(yù)(Ka hn e m a n，&F r eder i c k，2002)一直沒有定論。而人是直覺與分析，意識與無意識的統(tǒng)一體，所以無意識中是否也有有意識的參與，這是目前雙系統(tǒng)信息加工爭論的焦點。H ass i n，B ar g h和Z i m er m a n(2009)認為人的認知活動不能簡單地分為直覺加工和分析加工。K i e f er和M arte n s(2010)通過ERP技術(shù)發(fā)現(xiàn)注意力參與了信息的自動化加工過程。H u和C h u(2018)進一步指出認知活動可以發(fā)生在無意識狀態(tài)下。于婷婷(2019)提出人在分析問題時認知資源消耗將影響信息加工過程，當(dāng)客觀環(huán)境提供了較多的認知資源(信息量較多)，被試通過自己消耗認知資源的多少選擇是進行直覺判斷還是進行加工分析，若任務(wù)較難需要較多的認知資源(任務(wù)較難)，則通過分析加工進行決策。若是任務(wù)較為簡單，則通過直覺解決問題。如果客觀環(huán)境無法提供較多的認知資源，被試無法進行分析加工，則只能通過直覺進行猜測。

以上研究表明有意識的信息加工能為決策提供邏輯支持但消耗較多的認知資源，而且容易受到任務(wù)難度的影響。無意識的信息加工不受任務(wù)限制，可以減少認知資源消耗，較快對任務(wù)進行處理。這為如何結(jié)合兩種信息加工方式，幫助分析師通過有限的精力分析無限的信息，排除無效信息，優(yōu)化認知資源，提高分析意見準確度提供了新思路。

(二)情緒對信息加工方式的影響

隨著技術(shù)的與認知神經(jīng)學(xué)的發(fā)展，為人們探索情緒在決策中起的作用提供了生物基礎(chǔ)。情緒對信息加工方式的影響是目前認知心理學(xué)研究的前沿領(lǐng)域，推動了認知加工領(lǐng)域的發(fā)展，也加深了人們對自我的認知。情緒能影響信息加工的方式，Sp e n ce(2017)通過FMRI掃描被試對不同品牌評價的過程，發(fā)現(xiàn)當(dāng)被試對熟悉的品牌做評價時，與經(jīng)驗相關(guān)的信息提取腦區(qū)活動增強，且與正性情緒相關(guān)的復(fù)測黑質(zhì)顯著激活，顯示理性分析過程被抑制。當(dāng)評價不熟悉的品牌時，與理性分析相關(guān)語言編碼相關(guān)腦區(qū)較為活躍。為研究情緒無意識加工提供了神經(jīng)學(xué)基礎(chǔ)。S te f a n i cs等(2018)進一步指出大腦對情緒相關(guān)的編碼活動給予了更高的優(yōu)先級以及更多的反饋單元。在面對矛盾的選擇時(實際上所有的決策情況都包含虛擬的矛盾)，認知系統(tǒng)會迅速排除一個選項，以支持已選擇的行動路線，這種拒絕一種選擇和認可另一種選擇背后的情緒大多是無意識的(V a i d i s&B ra n，2019)。張秀玲等(2020)在此基礎(chǔ)上通過突破連續(xù)閃爍研究確定，帶有情緒的信息在無意識信息加工中存在一定優(yōu)勢，即情緒信息能通過刺激快速進入意識。S i m，H ar p a i n t n er和K i e f er(2020)更加具體研究認為性別在面部表情的無意識處理方面有所不同，但沒有確定原因，推測可能是情緒啟動和目標(biāo)表征的相互促進增強了性別啟動。

綜上所述，情緒對于信息加工方式尤其是無意識加工方面越來越重要。但對于情緒快速進入意識的優(yōu)勢能持續(xù)多長時間以及情緒對于無意識信息加工的意義還有待進一步探索。從目前主流經(jīng)濟學(xué)期刊看，心理學(xué)與經(jīng)濟學(xué)依舊存在很嚴重的隔閡，一方面，心理學(xué)對于信息加工機制如何影響決策已經(jīng)進行了較為深入的研究，但目前主流經(jīng)濟學(xué)對于證券分析師分析意見準確性的研究沒有運用或借鑒心理學(xué)的前沿理論和技術(shù)，如運用事件相關(guān)電位(ERP)和功能性磁共振成像(f MRI)等技術(shù)，深入研究認知機制如何影響證券分析師的判斷和決策，而是依舊通過近似于原始的方法，對于影響證券分析師分析意見準確性的心理因素進行艱難的探索。但在研究證券分析師內(nèi)在因素方面，必須要結(jié)合心理學(xué)的相關(guān)研究成果并以此為基礎(chǔ)進行研究，這說明經(jīng)濟學(xué)與心理學(xué)的融合仍有很長的路要走。