企業(yè)境外債券的發(fā)行策略與風(fēng)險(xiǎn)防范

孟 娟

(無錫城建發(fā)展集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)部，江蘇 無錫 214000)

近年來，我國(guó)政治社會(huì)的持續(xù)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)政策的不斷優(yōu)化，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展?fàn)I造了良好的環(huán)境，也促進(jìn)了我國(guó)科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的快速發(fā)展。 同時(shí)，我國(guó)倡導(dǎo)的以“一帶一路”建設(shè)為重點(diǎn)，加快構(gòu)建“人類命運(yùn)共同體”國(guó)際化戰(zhàn)略思想的不斷推進(jìn)，進(jìn)一步提升了我國(guó)的國(guó)際形象，增強(qiáng)了境外投資者對(duì)中國(guó)發(fā)展的信心，也為我國(guó)企業(yè)境外融資帶來了前所未有的歷史機(jī)遇。 但企業(yè)境外債券發(fā)行工作，畢竟具有涉及部門多、政策面廣、程序較復(fù)雜等特點(diǎn)，需要作周密的思考和安排。 為此，文章就企業(yè)境外債券發(fā)行(以下簡(jiǎn)稱“發(fā)債”)策略和風(fēng)險(xiǎn)防范談以下幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)，供讀者參考。

一、 企業(yè)發(fā)債的策略

企業(yè)要做好發(fā)債工作，除了要掌握發(fā)債的相關(guān)概念、基本流程和主要內(nèi)容外，還要認(rèn)真研究發(fā)債的策略，它是指導(dǎo)我們發(fā)債工作的基本方法和導(dǎo)向。為此，文章從以下五個(gè)方面闡述企業(yè)發(fā)債策略。

(一)企業(yè)發(fā)債方式的選擇策略

企業(yè)的發(fā)債方式一般有兩種:直接發(fā)債和間接發(fā)債。

1. 直接發(fā)債

直接發(fā)債是指注冊(cè)成立在中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)直接發(fā)行境外債券。 在這種方式下，由發(fā)債企業(yè)(母公司)作為發(fā)行人直接通過自身信用評(píng)級(jí)發(fā)債。 該模式較為簡(jiǎn)單，無須在境外設(shè)立特殊目的子公司，省去了子公司設(shè)立及離岸律師法律意見書出具的部分費(fèi)用，提高了效率，且信用度較高、資金回流監(jiān)管較少。 但還本付息程序要由境內(nèi)發(fā)債主體完成，涉及跨境支付，需繳納約17%的預(yù)提所得稅等。 同時(shí)，對(duì)于境外債券持有人將來從發(fā)行人處獲得的利息收入部分，將按照中國(guó)稅法的有關(guān)規(guī)定，需由發(fā)行人實(shí)行源泉扣繳，即非居民企業(yè)債券持有人代扣代繳10%、非居民個(gè)人債券持有人代扣代繳20%的預(yù)提所得稅。 由于債券發(fā)行構(gòu)架簡(jiǎn)單，發(fā)行成本較低，也成為境外債券融資市場(chǎng)常見的發(fā)行方式。

2. 間接發(fā)債

間接發(fā)債是指中國(guó)境內(nèi)企業(yè)通過其注冊(cè)設(shè)立在境外的子公司來間接發(fā)行境外債券。 在這種方式下，發(fā)債主體是企業(yè)的境外子公司或特殊目的公司(SPV)。 由于發(fā)債限制少、要求較低，目前更多的境內(nèi)企業(yè)采取間接發(fā)債方式。 在間接發(fā)債方式里，還可細(xì)分為以下三種情況。

在直接跨境擔(dān)保方式下，由于境內(nèi)注冊(cè)的母公司為境外發(fā)行債券的子公司進(jìn)行了擔(dān)保，債券發(fā)行取得了增信，融資成本也較低，投資者一般愿意購(gòu)買。 因此，企業(yè)可實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模的融資。 但此方式審批時(shí)間略長(zhǎng)，在窗口指導(dǎo)下資金使用受到限制。由于發(fā)債人不是中國(guó)境內(nèi)企業(yè)，其發(fā)生的相關(guān)稅不適用于中國(guó)稅務(wù)。 因此，采取此種方式發(fā)債的企業(yè)多數(shù)為在境外有資金需求的大型企業(yè)。

在境內(nèi)公司提供維好協(xié)議或股權(quán)購(gòu)買承諾協(xié)議等增信措施方式(以下簡(jiǎn)稱“擔(dān)?！狈绞?下，境內(nèi)母公司明確在擔(dān)保項(xiàng)下債券發(fā)行還本付息由境外公司或機(jī)構(gòu)完成的前提下，一是采用為境外發(fā)債人出具維好協(xié)議增信或提供擔(dān)保，承諾境外發(fā)債人在履行償還債券本息時(shí)有足夠的資金作保障等。 二是采用為境外子公司或分支機(jī)構(gòu)提供擔(dān)?；蚬蓹?quán)收購(gòu)承諾協(xié)議，一旦此債務(wù)出現(xiàn)違約，境內(nèi)母公司可以以收購(gòu)資產(chǎn)方式，對(duì)該債券本息進(jìn)行兜底。 股權(quán)收購(gòu)承諾協(xié)議方式，適用于發(fā)債主體是由境內(nèi)母公司在境外設(shè)立的已經(jīng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)了一定時(shí)間且持有一定資產(chǎn)的實(shí)體。 在擔(dān)保方式下，無須在外管局備案，審批較為簡(jiǎn)單，資金入境便利，回流資金沒有限制，不存在跨境支付預(yù)提所得稅等。 但若債項(xiàng)違約，在投資人要求境內(nèi)擔(dān)保企業(yè)履約時(shí)，跨境資金支付和相關(guān)協(xié)議落實(shí)，都需取得外管局等相關(guān)監(jiān)管部門審批，在合規(guī)性、時(shí)效性上都存在著不確定性。

在銀行出具備用信用證方式下，發(fā)債企業(yè)可以充分利用第三方擔(dān)保銀行出具的備用信用證，為企業(yè)的債項(xiàng)增信助益。 若發(fā)債企業(yè)不能按時(shí)支付本息，債券持有人有權(quán)要求擔(dān)保銀行代為支付。因此，該模式具有較強(qiáng)的信用支持，發(fā)債的票面利率往往也較低，將有效降低債券發(fā)行成本，但需要額外支付銀行擔(dān)保費(fèi)用。 因此，此種方式企業(yè)相對(duì)較少采用。

(二)企業(yè)境外發(fā)行債券的類型選擇策略

境外債券類型包括美元債券、歐元債券、人民幣債券以及日元、英鎊等幣種的債券。

具體發(fā)行何種債券幣種類型，要由發(fā)債企業(yè)根據(jù)債券市場(chǎng)和自身需求來決定。 目前來看，市場(chǎng)上發(fā)行境外債券的主流還是美元債券，其主要基于兩點(diǎn)考慮:一是美元作為國(guó)際硬通貨的國(guó)際地位，兌換其他幣種比較方便；二是市場(chǎng)上有豐富的金融工具可以對(duì)沖美元兌換人民幣的匯率波動(dòng)。 與此同時(shí)，近年來，受全球經(jīng)濟(jì)下滑影響，疊加新冠疫情在美國(guó)蔓延趨勢(shì)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美元未來走勢(shì)趨弱。 從匯率上看，走弱的美元會(huì)降低美元債發(fā)行成本。 而歐元區(qū)多數(shù)國(guó)家以及英國(guó)都采取了零利率甚至負(fù)利率刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策，LIBOR(倫敦同業(yè)拆借利率London InterBank Offered Rate)公布的歐元、英鎊拆借價(jià)格也均低于美元。 基于上述原因的考慮，大多數(shù)發(fā)債企業(yè)最終選擇了發(fā)行美元債券。

(三)發(fā)債時(shí)機(jī)的選擇策略

盡管關(guān)于發(fā)債時(shí)機(jī)的選擇理論，在國(guó)內(nèi)外有不同的爭(zhēng)論和看法，但本文認(rèn)為，在實(shí)際發(fā)債中存在著發(fā)債時(shí)機(jī)的選擇問題，且發(fā)債時(shí)機(jī)的選擇是一項(xiàng)很重要且具有挑戰(zhàn)性的工作，它會(huì)直接涉及發(fā)行價(jià)格，影響到市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的熱情。 因此，企業(yè)要綜合考慮發(fā)債的最佳時(shí)機(jī)。

首先，要考慮到宏觀環(huán)境的影響。 要高度關(guān)注國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，尤其是國(guó)內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的變化，如國(guó)家貨幣政策的變化等，在此政策支撐下，推行了去杠桿、去杠桿化、銀根收緊等一系列經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，直接帶來了融資市場(chǎng)的資金流動(dòng)和資金價(jià)格變化等問題。 另外，國(guó)家有關(guān)債券管理文件的出臺(tái)，也會(huì)或多或少地影響到企業(yè)的債券融資，如:2007 年8 月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，規(guī)范了公司債券發(fā)行行為，使我國(guó)企業(yè)債券年度發(fā)行規(guī)模由2006 年的1015 億元增加到2008年的2366.9 億元。 因此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身融資的需求，把握住有利于發(fā)債的政策利好時(shí)機(jī)，精準(zhǔn)實(shí)施債券融資。 否則，企業(yè)應(yīng)放棄發(fā)債的動(dòng)機(jī)，對(duì)已申報(bào)的發(fā)債項(xiàng)目，可向發(fā)改委申請(qǐng)延期，等觀察到有利于發(fā)債的環(huán)境時(shí)再實(shí)施。

其次，要分析融資市場(chǎng)環(huán)境的變化。 市場(chǎng)利率是發(fā)債人應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)，而債券指數(shù)則是融資市場(chǎng)參與者最關(guān)注的指標(biāo)。 劉魁通過實(shí)證分析認(rèn)為，債券發(fā)行規(guī)模與債券指數(shù)、收盤指數(shù)和利好政策有正相關(guān)。 因此，企業(yè)發(fā)債的時(shí)機(jī)應(yīng)選擇在當(dāng)市場(chǎng)利率較低、債券指數(shù)增高和出現(xiàn)有利于債券市場(chǎng)發(fā)行的利好政策因素時(shí)。 另外，從歷年市場(chǎng)利率變化分析表明，每年12 月底至次年春節(jié)期間是資金困難和年報(bào)等待期，市場(chǎng)投資熱情不高；5～6 月是傳統(tǒng)發(fā)債高峰期，投資者選擇面較寬，企業(yè)發(fā)債定價(jià)不占優(yōu)勢(shì)；往往每年4 月發(fā)債人較少，市場(chǎng)熱錢較多，投資人都在尋找好標(biāo)的，此時(shí)發(fā)債很有可能供不應(yīng)求，這是企業(yè)發(fā)債的最好時(shí)點(diǎn)。 除此之外，企業(yè)還要對(duì)未來市場(chǎng)變化進(jìn)行預(yù)測(cè)，只有在既分析歷史并預(yù)測(cè)未來的基礎(chǔ)上，才能更好地選擇發(fā)債時(shí)機(jī)。

(四)發(fā)債團(tuán)隊(duì)組建和人員協(xié)作策略

在企業(yè)發(fā)債過程中，發(fā)債團(tuán)隊(duì)和人員起到了不可替代的作用。 因此，組建好發(fā)債團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)化人員協(xié)作，也是決定發(fā)債是否成功的重要因素之一。 目前，為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)和業(yè)務(wù)需要，很多企業(yè)都根據(jù)職能的劃分，細(xì)分了內(nèi)部科室或部門，并相應(yīng)地招錄不少的專業(yè)人才。 但發(fā)債工作涉及部門多、政策業(yè)務(wù)繁雜，并需要發(fā)債企業(yè)提供第三方人出具的有關(guān)材料，因此，僅靠有限的企業(yè)內(nèi)部專業(yè)人員及其知識(shí)面，是無法完成其發(fā)債工作的。 同時(shí)，在企業(yè)整個(gè)發(fā)債過程中，需要發(fā)債企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)等分工協(xié)作、密切配合，切實(shí)加強(qiáng)相互間的溝通與交流。

首先，企業(yè)要根據(jù)發(fā)債的工作需要，抽調(diào)市場(chǎng)、營(yíng)銷、法務(wù)、財(cái)務(wù)、審計(jì)等內(nèi)部人員。 其次，再依據(jù)企業(yè)的增信需要等，及時(shí)聘請(qǐng)承銷商、發(fā)行人、律師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和印刷商等機(jī)構(gòu)和人員。將上述已定調(diào)聘人員組建成發(fā)債團(tuán)隊(duì)，一起共同完成信用評(píng)級(jí)、債券發(fā)行信息準(zhǔn)備、盡職調(diào)查、路演演示材料準(zhǔn)備以及所有文件的起草和審閱，并獲得外管局、發(fā)改委等部門監(jiān)管批文等一系列工作。 因此，在此項(xiàng)工作中，必須要指定總牽頭人，負(fù)責(zé)全面安排、落實(shí)好企業(yè)參與部門人員和聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)等人員的分工，制訂、實(shí)施好“發(fā)債工作推進(jìn)時(shí)限表”；并根據(jù)工作性質(zhì)的不同，切實(shí)協(xié)調(diào)、把控好企業(yè)與上級(jí)監(jiān)管部門和聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)等之間的關(guān)系，按照分工協(xié)作、各負(fù)其責(zé)的原則，不斷推進(jìn)發(fā)債工作。

(五)發(fā)債政策引導(dǎo)策略

企業(yè)發(fā)債必須嚴(yán)格依據(jù)國(guó)家的有關(guān)規(guī)定進(jìn)行。因此，企業(yè)在發(fā)債的全過程中，都應(yīng)該以國(guó)家政策規(guī)定為導(dǎo)向，充分利用好政策引導(dǎo)策略。 但由于涉及企業(yè)發(fā)債的政策規(guī)定較多，本文僅從以下四個(gè)方面予以闡述。

一是自2015 年起，國(guó)家取消了企業(yè)發(fā)債的額度審批，在執(zhí)行企業(yè)發(fā)債規(guī)?？刂坪托畔?bào)送等規(guī)定的同時(shí)，實(shí)行事先備案登記制度，并鼓勵(lì)償債能力強(qiáng)、資信狀況好的企業(yè)到境外融資，引導(dǎo)企業(yè)資金向國(guó)家鼓勵(lì)的重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)行業(yè)投入。 這些政策的出臺(tái)，為企業(yè)的發(fā)債準(zhǔn)備工作等指明了方向，并提供了融資后再投資的經(jīng)營(yíng)策略。

二是從2016 年起，國(guó)家對(duì)企業(yè)跨境融資建立了宏觀審慎規(guī)則下基于微觀主體資本或凈資產(chǎn)的跨境融資約束機(jī)制。 通過企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)開展的跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額等指標(biāo)約束，有助于幫助企業(yè)建立減少相關(guān)的投融資風(fēng)險(xiǎn)的防范策略。

三是從2017 年起，國(guó)家允許企業(yè)通過向境內(nèi)進(jìn)行放貸、股權(quán)投資等方式，將境外擔(dān)保項(xiàng)下的外貸內(nèi)保資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用。 這項(xiàng)政策的出臺(tái)，為企業(yè)充分利用境外市場(chǎng)提供了便利保障，有利于促進(jìn)發(fā)債企業(yè)的資金流動(dòng)，有利于企業(yè)建立發(fā)債資金合規(guī)使用的資金管理策略。

四是從2019 年起，國(guó)家規(guī)定發(fā)債企業(yè)在向發(fā)改委申請(qǐng)備案登記時(shí)，要求地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記需持續(xù)經(jīng)營(yíng)不少于三年，并規(guī)定承擔(dān)地方政府融資職能的地方國(guó)有企業(yè)新發(fā)行的境外債券，僅能用于置換存量即將到期的存量境外債券。該項(xiàng)規(guī)定的提出，明確了企業(yè)發(fā)債資格條件和債券使用方向，也避免了企業(yè)發(fā)債走彎路，為企業(yè)發(fā)債準(zhǔn)備提供了政策導(dǎo)向策略。

二、 企業(yè)發(fā)債存在的主要風(fēng)險(xiǎn)與防范

從外債規(guī)模上講，截至2021 年末，我國(guó)中資企業(yè)離岸債存量規(guī)模9888 億美元，為2015 年末1545億美元的6.4 倍。 由此可見，隨著債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，會(huì)給企業(yè)帶來既有債務(wù)到期后的再融資風(fēng)險(xiǎn)或過度舉債風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)給企業(yè)帶來償還債務(wù)的壓力，如恒大集團(tuán)的債務(wù)違約事件等。 因此，面對(duì)復(fù)雜的外部環(huán)境，企業(yè)要嚴(yán)格按照國(guó)家發(fā)改委提出的“控制總量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體、防范風(fēng)險(xiǎn)”的原則，平衡好企業(yè)利用外債低成本資金提高國(guó)際化經(jīng)營(yíng)水平與防控外債風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，扎實(shí)做好企業(yè)中長(zhǎng)期外債管理工作。

從境外資產(chǎn)和人員管理來看，境外企業(yè)資產(chǎn)和人員的變化，對(duì)參與債券融資市場(chǎng)的雙方都會(huì)帶來重大的影響。 因此，國(guó)內(nèi)企業(yè)要著力加強(qiáng)對(duì)境外資產(chǎn)和人員的管理，定期和不定期地組織派遣財(cái)務(wù)、審計(jì)等機(jī)構(gòu)和人員對(duì)境外資產(chǎn)進(jìn)行審查。 同時(shí)，還要加強(qiáng)對(duì)境外投資管理人員的職業(yè)道德教育管理，避免盲目擴(kuò)張。

從國(guó)際形勢(shì)上講，近年來大國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)抗、摩擦持續(xù)升級(jí)，甚至一些違背國(guó)際準(zhǔn)則、公約和承諾的事件也經(jīng)常發(fā)生，從而導(dǎo)致國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序紊亂、金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，這給企業(yè)融資后再投資帶來了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。 例如:從近期發(fā)生的烏俄局勢(shì)中就不難看到，以美國(guó)為首的北約國(guó)家對(duì)俄羅斯的社會(huì)經(jīng)濟(jì)制裁達(dá)到了國(guó)際上前所未有的程度，烏俄沖突也直接導(dǎo)致了全球石油、燃?xì)夂图Z油等價(jià)格的飛漲。 由此可見，國(guó)際形勢(shì)的變化，致使世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生起伏，也影響了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 因此，企業(yè)發(fā)債時(shí)，要防范國(guó)際形勢(shì)帶來的融資風(fēng)險(xiǎn)，采取拓寬融資渠道的策略，充分利用好境內(nèi)境外兩個(gè)債券市場(chǎng)的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，把握好發(fā)債時(shí)機(jī)，主動(dòng)緩沖因國(guó)際形勢(shì)等變化帶來的資金風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)際金融市場(chǎng)上講，各幣種之間的匯率變化以及不同幣種利率的變化等，都會(huì)直接導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)資金成本的升降。 如:2016 年以來美聯(lián)儲(chǔ)的多次加息，都導(dǎo)致了人民幣匯率的波動(dòng)起伏。 市場(chǎng)匯率的變化，致使存續(xù)期內(nèi)的債券償債成本增加。因此，為了減少和分散匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，省去換匯的手續(xù)及費(fèi)用，進(jìn)而達(dá)到降低融資成本的目的，企業(yè)在發(fā)債時(shí)，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)狀況和自身情況，權(quán)衡采用單一幣種或組合幣種各自的融資利弊，力求融資幣種的多樣化。

從信用風(fēng)險(xiǎn)上講，隨著企業(yè)發(fā)債規(guī)模的不斷攀升，債券投資者會(huì)更加關(guān)注發(fā)債人的信用評(píng)級(jí)和資質(zhì)等。 現(xiàn)以企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)為例:境外債券信用評(píng)級(jí)主要有國(guó)際公認(rèn)的標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；境內(nèi)債券信用評(píng)級(jí)主要有大公國(guó)際、中誠(chéng)信、聯(lián)合資信、東方金誠(chéng)、上海新世紀(jì)和鵬元資信等中國(guó)本土的六大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。 按照信用等級(jí)劃分，債券可分為投資級(jí)別和高收益級(jí)別。 一般不低于BBB的債券被歸類為投資級(jí)債券，低于BBB 級(jí)則被視為高收益?zhèn)?亦稱垃圾債)。 投資級(jí)債券通常票息較低，且價(jià)格波動(dòng)較?。欢呤找?zhèn)瘎t具有高票息及高波動(dòng)率的特點(diǎn)。 也就是說，企業(yè)評(píng)定的信用等級(jí)越高，對(duì)投資者來說風(fēng)險(xiǎn)越小、收益水平越低，但對(duì)發(fā)行者來說籌資成本越低。 方煒認(rèn)為，保持良好的信用評(píng)級(jí)，是發(fā)債企業(yè)吸引投資者、獲得低成本資金并維持流動(dòng)性充足的關(guān)鍵。 為此，要努力提升企業(yè)的國(guó)際知名度。 如果發(fā)債企業(yè)在境外成功地發(fā)行了境外債券，在國(guó)際市場(chǎng)上樹立了良好的形象，就會(huì)提升企業(yè)的知名度和信譽(yù)度，對(duì)企業(yè)后續(xù)的對(duì)外合作、境外上市和拓展境外融資市場(chǎng)等，都將產(chǎn)生積極作用。