基于REITs視角的房地產(chǎn)金融融資模式創(chuàng)新

徐建軍

(野風(fēng)集團(tuán)房地產(chǎn)股份有限公司，浙江 杭州 310014)

一、引言

在房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中，需要投放大量資金，房地產(chǎn)企業(yè)為了保證資金充足，一般會(huì)采用融資方式，在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)完成以后，消化庫(kù)存，資金回收，以促進(jìn)資金流轉(zhuǎn)，加快融資。當(dāng)前我國(guó)全面實(shí)施“去杠桿”“穩(wěn)杠桿”政策，再加上國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀控制更加嚴(yán)肅，房地產(chǎn)企業(yè)面臨融資困難的問(wèn)題。站在供給側(cè)發(fā)展角度分析，要求金融機(jī)構(gòu)積極創(chuàng)新和引進(jìn)金融工具，給房地產(chǎn)企業(yè)提供充足的資金支持。在國(guó)際上，西方國(guó)家金融市場(chǎng)中房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)模式給我國(guó)發(fā)展提供些許參考。我國(guó)金融體系有待完善，所以在推行REITs模式過(guò)程中，還要參考西方國(guó)家成功經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展情況，及時(shí)改革創(chuàng)新，制定可行性對(duì)策，促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)更好發(fā)展。

二、房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)概述

房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)作為一種新型的信托工具，通過(guò)信托方式運(yùn)行。在具體操作中，從公開(kāi)市場(chǎng)中進(jìn)行募資，通過(guò)制定詳細(xì)的資金管理方案，或者成立私募基金來(lái)整合專項(xiàng)證券資金，向房地產(chǎn)行業(yè)投資，合同到期以后可以從房地產(chǎn)企業(yè)中獲得一定紅利，之后根據(jù)基金合同要求向投資者返還投資收益的模式。REITs模式也就是把社會(huì)閑散資金通過(guò)募資方式進(jìn)行整合，形成一個(gè)全新的金融投資工具，通過(guò)直接融資方式進(jìn)行投資，讓投資者可以獲得更多的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益。

REITs模式最初出現(xiàn)在西方國(guó)家，是西方國(guó)家房地產(chǎn)企業(yè)融資時(shí)廣泛采用的方法，金融危機(jī)爆發(fā)后，成為西方國(guó)家房地產(chǎn)行業(yè)重點(diǎn)使用的融資方式。REITs展現(xiàn)出收益性特點(diǎn)，只要房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展良好，房地產(chǎn)企業(yè)嚴(yán)格按照法律經(jīng)營(yíng)，并制定詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)防控對(duì)策，基金管理人員采取科學(xué)對(duì)策進(jìn)行基金管理，投資者能夠獲得風(fēng)險(xiǎn)小、穩(wěn)定性高的收益。所以，REITs從出現(xiàn)開(kāi)始，就得到了房地產(chǎn)行業(yè)及投資者的認(rèn)可與支持。近幾年，隨著金融體系的改革與優(yōu)化，尤其是信用體系建設(shè)發(fā)展，REITs模式開(kāi)始朝著二級(jí)市場(chǎng)交易方向邁進(jìn)，有效提高自身流動(dòng)性，保證房地產(chǎn)企業(yè)融資效率與質(zhì)量，為房地產(chǎn)企業(yè)更好發(fā)展提供充足的資金支持。

三、我國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)REITs應(yīng)用的可行性分析

(一)具備良好的宏觀環(huán)境

REITs運(yùn)行與發(fā)展需要得到金融市場(chǎng)支持，近幾年，隨著我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的改革與優(yōu)化，金融行業(yè)開(kāi)放力度加大，信托行業(yè)、證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，金融市場(chǎng)發(fā)展更加完善。在多元化經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)中，活動(dòng)主體更加明確，給房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展提供了支持。我國(guó)金融市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)開(kāi)始滲透到國(guó)際市場(chǎng)中，規(guī)范的市場(chǎng)行為準(zhǔn)則給房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)，和相關(guān)的法律的完善，給房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展提供法律保障。

(二)擁有強(qiáng)大的投資主體

隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，高凈值人群數(shù)量增多，消費(fèi)和投資理念發(fā)生明顯變化，更多行業(yè)開(kāi)始把注意力放在怎樣實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值保值上。因?yàn)槲覈?guó)投資理財(cái)方法比較單一，在股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較高、保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品收益率偏低的當(dāng)前，投資房地產(chǎn)的人員數(shù)量增多。隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者機(jī)制和境外機(jī)構(gòu)投資者機(jī)制的全面實(shí)施，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)隊(duì)快速發(fā)展，給REITs發(fā)展提供有利條件。

(三)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速

近幾年，隨著Shopping Mall、城市綜合體等發(fā)展理念的出現(xiàn)，這些成為促進(jìn)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的主要模式。我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)投資總體規(guī)模逐年上漲，最鼎沸時(shí)期是2017年，投資完成額為13253億元，隨后銷售額有所下降。2019年我國(guó)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷售金額為11141億元，同比下降16.54%?！皵U(kuò)內(nèi)需，促消費(fèi)”成為我國(guó)當(dāng)前促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要戰(zhàn)略，其可以提供多元化消費(fèi)模式，給我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展提供支持。與此同時(shí)，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)型發(fā)展中，服務(wù)業(yè)的發(fā)展促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)需求增長(zhǎng)，再加上住宅地產(chǎn)受到政策約束，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)分?jǐn)偙∪?，投資資金也朝著商業(yè)地產(chǎn)方向轉(zhuǎn)變。

四、基于REITs視角的房地產(chǎn)金融融資模式創(chuàng)新對(duì)策

(一)優(yōu)化REITs模式結(jié)構(gòu)

在房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)行中，通過(guò)房地產(chǎn)投資信托基金中控股特殊意義的投資工具SPV進(jìn)行資金統(tǒng)籌，將資金投資在一些優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)中，把租金和經(jīng)營(yíng)收益等投資收益通過(guò)股利、分紅等方式分?jǐn)偟酵顿Y者身上。從商業(yè)物業(yè)角度分析，在享有穩(wěn)定收益過(guò)程中，通過(guò)相關(guān)運(yùn)行，把商業(yè)物業(yè)收益權(quán)等放置在REITs模式中，參與到市場(chǎng)流通中。另外，大規(guī)模商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)商旗下設(shè)有諸多優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)，這些物業(yè)都設(shè)有專業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資本市場(chǎng)交易與流通。在這種模式下，參與各方各司其職，促進(jìn)資金流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。

(二)建立相關(guān)法律機(jī)制

參考西方國(guó)家房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)需要加強(qiáng)相關(guān)法律機(jī)制建設(shè)。一方面，確定好房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)在我國(guó)金融體系中的價(jià)值與位置?，F(xiàn)階段，信托行業(yè)在我國(guó)緩慢發(fā)展，和傳統(tǒng)金融工具如銀行貸款、債權(quán)融資等方式比較，投資者與房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金了解不全面，和西方發(fā)達(dá)國(guó)家比較有明顯差距。尤其是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，作為基金資金重要來(lái)源，只有投資者主動(dòng)將資金投放在基金中，基金才能得到充足資金支持，便于后續(xù)投資業(yè)務(wù)活動(dòng)的有序進(jìn)行。而投資者對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金了解不深入，必然會(huì)影響投資意愿，無(wú)法快速實(shí)現(xiàn)基金募資，阻礙房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)中的普及與發(fā)展。因此，在建立相關(guān)法律機(jī)制過(guò)程中，需要確定房地產(chǎn)融資形式，把信托行業(yè)作為核心，對(duì)標(biāo)銀行監(jiān)督管理機(jī)制，優(yōu)化房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理對(duì)策，完善長(zhǎng)效發(fā)展制度，讓更多投資者參與其中，促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金更好發(fā)展。另一方面，適當(dāng)減少房地產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中稅收費(fèi)用，幫助投資者及房地產(chǎn)企業(yè)節(jié)約成本?，F(xiàn)階段，我國(guó)信托產(chǎn)品收益征收的稅務(wù)有兩種:一個(gè)是增值稅，另一個(gè)是個(gè)人所得稅。和西方國(guó)家比較，我國(guó)投資者面對(duì)的信托基金稅負(fù)水平高，而股票投資所得可以享有個(gè)稅減免政策，所以投資者從合法避稅角度出發(fā)，更愿意采用投資股票等傳統(tǒng)金融工具。參考西方國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，其相繼發(fā)布相關(guān)法律，給房地產(chǎn)投資信托基金提供一些稅收優(yōu)惠政策，激發(fā)投資者投資意愿，促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金更好發(fā)展。

(三)適當(dāng)擴(kuò)充投資范疇

根據(jù)房地產(chǎn)投資信托基金投資范疇，絕對(duì)份額一般投資在一些發(fā)展比較成熟的商業(yè)物業(yè)行業(yè)中，這是毋庸置疑的，但是針對(duì)是否需要對(duì)開(kāi)發(fā)型物業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步擴(kuò)充，有待考量。一方面涉及商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商是否可以從中獲得利益，另一方面關(guān)系到投資者風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。因?yàn)殚_(kāi)發(fā)型物業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比較大，所以在國(guó)際上主要國(guó)家與地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托基金都限制或者禁止進(jìn)行開(kāi)發(fā)型物業(yè)投資。日本、荷蘭等國(guó)家也明確嚴(yán)禁房地產(chǎn)投資信托基金投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，美國(guó)允許出現(xiàn)開(kāi)發(fā)型房地產(chǎn)投資信托基金，但是對(duì)其比例和使用標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了明確要求，美國(guó)等國(guó)家利用實(shí)踐證明了開(kāi)發(fā)型房地產(chǎn)投資信托基金獲得成功的概率比較低，市場(chǎng)接受度小。從我國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)與商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商角度分析，其對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金充滿期待，希望可以通過(guò)房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行資金統(tǒng)籌，緩解房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中資金壓力。但是出于對(duì)廣大投資者利益的思考，維護(hù)市場(chǎng)秩序，應(yīng)嚴(yán)禁實(shí)施開(kāi)發(fā)型房地產(chǎn)投資信托基金。根據(jù)其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資信托基金投資商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)比例需要控制在20%內(nèi)，這樣不但能夠促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金收益水平的提升，也能根據(jù)自身具備的成熟物業(yè)優(yōu)勢(shì)，保證資金來(lái)源，減少風(fēng)險(xiǎn)。而商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源將會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)控制渠道的限制，如銀行貸款、私募股權(quán)等，并且成熟物業(yè)采用REITs模式變現(xiàn)以后能夠減少經(jīng)營(yíng)性貸款，促進(jìn)資金回籠，使商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金更加充足。

(四)加強(qiáng)稅收制度建設(shè)

一方面，稅收優(yōu)惠。在我國(guó)現(xiàn)有稅收制度中，商業(yè)地產(chǎn)在持有環(huán)節(jié)需要按照25%的稅率進(jìn)行企業(yè)所得稅的繳納，分紅收入需要繳納個(gè)人所得稅，在交易過(guò)程中需要按照國(guó)家稅率要求進(jìn)行土地增值稅、契稅、企業(yè)所得稅等稅務(wù)的繳納。如果利用REITs模式上市流通，還會(huì)包含收購(gòu)及轉(zhuǎn)讓稅費(fèi)、服務(wù)行業(yè)管理費(fèi)等，無(wú)形之間增加了房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)行成本，影響房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展。我國(guó)需要參考國(guó)際案例，提供適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠政策，尤其是房地產(chǎn)投資信托基金收益絕大部分用于分紅的情況下，在稅收方面，要求最終受益人納稅。通過(guò)提供相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，能夠調(diào)動(dòng)市場(chǎng)參與群體參與積極性，便于促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展。另一方面，單邊稅收。對(duì)于房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)行中涉及的雙重征稅問(wèn)題，提出相應(yīng)的處理對(duì)策。當(dāng)前，涉及雙重征稅的內(nèi)容一個(gè)是房地產(chǎn)投資信托基金收益中的企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅，而實(shí)際中受益人多為獲得諸多分紅的投資者，需要根據(jù)實(shí)際受益人分擔(dān)原則進(jìn)行征稅。另一個(gè)是通過(guò)房地產(chǎn)投資信托基金上市，信托設(shè)立環(huán)境與回購(gòu)環(huán)節(jié)即便會(huì)出現(xiàn)信托資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移，但是這種轉(zhuǎn)移和一般財(cái)產(chǎn)買賣、贈(zèng)予等存在一定差別，對(duì)這種有著明顯工具性特征的信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓征稅面臨的重復(fù)納稅問(wèn)題，需要采用單邊稅收方式，從根源上防止重復(fù)納稅現(xiàn)象出現(xiàn)。

(五)加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)督管理

從目前情況來(lái)說(shuō)，我國(guó)信托行業(yè)正處于起步發(fā)展階段，缺少完善的信托管理體系和可行性的信托行業(yè)監(jiān)管對(duì)策。在實(shí)務(wù)中，如果信托管理企業(yè)為上市公司，則由證監(jiān)會(huì)從上市公司角度出發(fā)實(shí)施監(jiān)管；如果為非上市公司，監(jiān)管力度相對(duì)比較薄弱，對(duì)于信托行業(yè)發(fā)展有著不利影響。房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)行過(guò)程中也會(huì)面臨“委托代理問(wèn)題”，投資者把資金投放在基金管理企業(yè)中，由基金管理企業(yè)負(fù)責(zé)資金運(yùn)行與管理，在本質(zhì)上存在“委托代理”關(guān)系。這種情況下，應(yīng)該做好行業(yè)監(jiān)督管理工作，尤其是科學(xué)構(gòu)建信息披露機(jī)制，要求信托基金管理人員嚴(yán)格按照相關(guān)要求進(jìn)行重大事項(xiàng)、投資動(dòng)態(tài)等信息披露，對(duì)重大事項(xiàng)及時(shí)披露，保證投資者對(duì)基金實(shí)際運(yùn)行情況有充分了解，讓投資者享有知情權(quán)和參與權(quán)，以發(fā)揮監(jiān)督管理價(jià)值。

五、結(jié)束語(yǔ)

總而言之，根據(jù)房地產(chǎn)融資理論，對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金融資特點(diǎn)進(jìn)行分析，了解其具有投資組合形式多、風(fēng)險(xiǎn)高、管理專業(yè)化強(qiáng)等特點(diǎn)，之后結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資實(shí)際情況，找到當(dāng)前存在的問(wèn)題，參考西方國(guó)家房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)制定相關(guān)法律機(jī)制，加強(qiáng)稅務(wù)制度建設(shè)，強(qiáng)化行業(yè)監(jiān)督管理，給房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化融資渠道提供有利條件，幫助房地產(chǎn)企業(yè)統(tǒng)籌更多的資金，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展。