新時(shí)期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究

霍 寧，黃冠嘉

(1. 南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023；2. 國(guó)網(wǎng)福建省電力有限公司，福建 福州 350100)

一、 引言

資金是企業(yè)成長(zhǎng)的命脈，想要維系正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)就一定要募集到足夠的資金。 企業(yè)融資有內(nèi)源融資和外源融資兩大渠道，外源融資包括債務(wù)融資和權(quán)益融資兩種方式，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)就是負(fù)債與權(quán)益的關(guān)系。 一家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是非常重要的，涉及方方面面，對(duì)于最終的企業(yè)價(jià)值也有不可忽視的作用。 因此一個(gè)完美的資本結(jié)構(gòu)不僅是企業(yè)所追求的， 也是學(xué)者們最為關(guān)注的研究課題。Modigliani 和Miller提出了企業(yè)金融領(lǐng)域著名的MM 定理，指出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)是無(wú)關(guān)的，但是這個(gè)理論僅僅存在于理想的世界中，在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下會(huì)受制于諸多因素。 因此，幾十年以來(lái)不斷有學(xué)者在努力將MM 定理與現(xiàn)實(shí)世界中的稅收、信息不對(duì)稱、破產(chǎn)和代理等問題聯(lián)系起來(lái)，誕生了諸如權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、信號(hào)理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論等。 無(wú)論是專家的研究結(jié)果還是現(xiàn)實(shí)世界的實(shí)踐檢驗(yàn)都表明了資本結(jié)構(gòu)決策背后的重要性。 雖然資本結(jié)構(gòu)的重要性都有目共睹，企業(yè)也根據(jù)實(shí)際情況制定出了預(yù)期的資本結(jié)構(gòu)，但在執(zhí)行時(shí)往往還是會(huì)產(chǎn)生偏離。有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因主要是企業(yè)所處的環(huán)境并非一成不變的，當(dāng)外界條件發(fā)生變化時(shí)企業(yè)會(huì)適時(shí)地調(diào)整財(cái)務(wù)的成本與收益。 進(jìn)入21世紀(jì)，隨著各國(guó)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)不斷放開，帶來(lái)了繁榮的同時(shí)，也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)泡沫、互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)、次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等。 在外部動(dòng)蕩的大背景下，企業(yè)是否具備靈活調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的能力顯得尤為重要。 最開始，在研究有何種因素會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，學(xué)者們主要著力于微觀層面，例如企業(yè)特征等。 然而，企業(yè)籌資決策不僅取決于自身融資需求，還取決于資金供給面，即宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。 近年來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)情況、經(jīng)濟(jì)政策情況、政策不確定性等宏觀環(huán)境因素先后被學(xué)者納入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策等企業(yè)治理研究之中，以幫助更加準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)行為。

2008 年全球性金融危機(jī)后，高杠桿成為世界主要新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的普遍問題。 根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)，全球金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)國(guó)家私人非金融部門信貸占GDP 的比例由2008 年的75.8%上升至2019 年的143.8%，而新興市場(chǎng)國(guó)家非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP 的比例由2008 年的56.0%上升至2019 年的100.7%，增幅遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。 選擇正在逐漸轉(zhuǎn)型的中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)作為研究對(duì)象，以企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整作為切入點(diǎn)，試圖厘清不同的資本結(jié)構(gòu)決策會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生什么樣的影響，并從企業(yè)債務(wù)融資異質(zhì)性的角度出發(fā)，思考新時(shí)代企業(yè)如何擴(kuò)寬融資渠道，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、 危機(jī)沖擊與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

在最初的靜態(tài)權(quán)衡理論中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)融資收益與成本之間的一種權(quán)衡，其中債務(wù)收益主要指利息稅盾，債務(wù)成本則指?jìng)鶆?wù)融資給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境成本、破產(chǎn)成本和代理成本等。 收益與成本權(quán)衡之下，企業(yè)會(huì)根據(jù)實(shí)際情況和未來(lái)發(fā)展制定出一個(gè)理想的資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離這個(gè)預(yù)定的理想值時(shí)，便會(huì)通過(guò)權(quán)益的發(fā)行與回購(gòu)、債務(wù)的發(fā)行與贖回等方式進(jìn)行調(diào)整。 近年來(lái)學(xué)者們將調(diào)整成本的概念引入資本結(jié)構(gòu)的研究中，并發(fā)展形成了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論并沒有要求企業(yè)每時(shí)每刻都要保持理想的資本結(jié)構(gòu)，它要求的是企業(yè)在比較偏離導(dǎo)致的損失、收益、調(diào)整帶來(lái)的成本這三者大小關(guān)系基礎(chǔ)上，確定是否有必要調(diào)整眼前的資本結(jié)構(gòu)。即使需要進(jìn)行調(diào)整，也更提倡動(dòng)態(tài)地調(diào)整。 優(yōu)序理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論由靜態(tài)權(quán)衡理論發(fā)展而來(lái)。優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)的籌資來(lái)源會(huì)依據(jù)融資難易程度排序，而市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為企業(yè)何時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)取決于恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)時(shí)機(jī)。 由此可見，權(quán)衡理論、優(yōu)序理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論等聯(lián)合起來(lái)為資本結(jié)構(gòu)提供了堅(jiān)實(shí)的理論支撐。

不論是靜態(tài)權(quán)衡理論還是動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論都支持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，但優(yōu)序理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論都不認(rèn)為企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 事實(shí)上，現(xiàn)存的理論僅僅是解釋部分實(shí)證現(xiàn)象的工具，單一理論并沒有辦法解釋所有現(xiàn)象。 以時(shí)間作為維度展開討論，短期優(yōu)序融資理論決定資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整；從長(zhǎng)期看則是權(quán)衡理論。 借鑒這種思想，從優(yōu)序融資理論出發(fā)分析企業(yè)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，用動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論作為分析工具討論企業(yè)在危機(jī)的中后階段應(yīng)該如何調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)。

三、 危機(jī)下企業(yè)的融資難題與應(yīng)對(duì)策略

(一)企業(yè)的融資困境

企業(yè)的成立、發(fā)展壯大都需要雄厚的資金支持，因此能否及時(shí)高效地籌集所要的資金對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。 在目前的危機(jī)下企業(yè)普遍面臨著現(xiàn)金流短缺的問題，從企業(yè)籌資的角度來(lái)看，企業(yè)現(xiàn)金流短缺問題其實(shí)就是因?yàn)樵馐芰俗陨黼y以承受的融資約束。 現(xiàn)金流短缺影響了企業(yè)的內(nèi)外源融資，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)期限的錯(cuò)配并增加債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

新形勢(shì)導(dǎo)致的市場(chǎng)需求不足影響了企業(yè)的內(nèi)源融資。 在高峰期間，政府實(shí)施的管制政策導(dǎo)致線下消費(fèi)大幅度減少，在中后期，整個(gè)市場(chǎng)都面臨著經(jīng)濟(jì)下行壓力與需求萎縮，企業(yè)收入大幅下降，內(nèi)源融資難度上升。

在該危機(jī)下，企業(yè)外源融資成本增加。 銀行開始進(jìn)入學(xué)者們的視野內(nèi)，學(xué)者們認(rèn)為諸如銀行這一類的金融中介可以抵御部分由不確定性帶來(lái)的不良影響。 此外，學(xué)者們還認(rèn)為信貸供給摩擦加劇了不確定沖擊給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響。 從資金供給角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)造成外部融資環(huán)境不容樂觀，銀行只能被迫放棄寬松的信貸政策。

金融摩擦的存在使得銀行信貸政策主要受制于銀企之間的信息不對(duì)稱和代理問題。 一方面，市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r撲朔迷離，難以預(yù)測(cè)，因此根據(jù)企業(yè)過(guò)去業(yè)績(jī)很難做出正確的判斷。 另一方面，市場(chǎng)不確定性增加，這一影響反映到企業(yè)層面就是導(dǎo)致產(chǎn)品需求和原材料成本難以合理預(yù)估。 因此，企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流難以保持穩(wěn)定，波動(dòng)較大的企業(yè)還可能會(huì)走向破產(chǎn)，與此同時(shí)，銀行面臨的壞賬和違約也會(huì)越來(lái)越多。 這也就不難理解為何銀行會(huì)采用更為緊縮的信貸政策，背后的動(dòng)機(jī)就是保護(hù)好自己的利益。于是，市場(chǎng)上只有那些少部分發(fā)展更好、信譽(yù)更佳的企業(yè)才能得到貸款，大部分企業(yè)想要從外部得到融資只會(huì)變得更加困難。

債務(wù)期限錯(cuò)配的企業(yè)在危機(jī)下會(huì)面臨額外的壓力，企業(yè)再融資難度提升，債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大。 一方面，企業(yè)由于現(xiàn)金流短缺會(huì)影響自身及時(shí)償債的能力，如果此時(shí)債務(wù)期限錯(cuò)配，企業(yè)極有可能發(fā)生違約而影響企業(yè)信用，影響下一輪融資。 另一方面，危機(jī)影響波及整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，上下游企業(yè)之間也會(huì)有債務(wù)關(guān)系，一旦產(chǎn)業(yè)鏈哪一環(huán)節(jié)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約或者破產(chǎn)，會(huì)影響到整個(gè)上下游企業(yè)的融資，而債務(wù)期限錯(cuò)配會(huì)加大這一過(guò)程給企業(yè)融資產(chǎn)生的負(fù)面影響。

(二)企業(yè)應(yīng)對(duì)融資困境的策略

1. 債務(wù)異質(zhì)性概念的提出

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不只是資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)數(shù)字的上浮或下調(diào)，更包含了債務(wù)結(jié)構(gòu)的改變。 過(guò)去人們往往認(rèn)為債務(wù)就是單一的，不能再將其具體劃分了。 而現(xiàn)在這一想法受到了挑戰(zhàn)，人們開始承認(rèn)債務(wù)可以根據(jù)其期限的長(zhǎng)短、來(lái)源和具備的風(fēng)險(xiǎn)再進(jìn)一步劃分，即承認(rèn)了債務(wù)也是具有異質(zhì)性的。 隨著企業(yè)治理理論的不斷發(fā)展，企業(yè)開始意識(shí)到可以利用債務(wù)的異質(zhì)性來(lái)實(shí)現(xiàn)更低的成本、更高的企業(yè)價(jià)值。 現(xiàn)如今，幾乎考察每一家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)都能夠看到債務(wù)異質(zhì)性的影子，它已經(jīng)廣泛存在于企業(yè)之中了。 從債務(wù)類別看，債務(wù)可分為銀行貸款、商業(yè)信用、企業(yè)債券和其他類別。 從期限結(jié)構(gòu)看，債務(wù)有短期、中期和長(zhǎng)期之分。 近年來(lái)，債務(wù)異質(zhì)性給企業(yè)帶來(lái)的治理效應(yīng)日益受到學(xué)術(shù)界關(guān)注，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)債務(wù)異質(zhì)性可以提升企業(yè)績(jī)效，消除投資扭曲行為。 在債務(wù)異質(zhì)性視角下，僅僅采用同一類型的短期債務(wù)或者長(zhǎng)期債務(wù)已經(jīng)不是一個(gè)合理的決策了，企業(yè)應(yīng)該實(shí)現(xiàn)持有債務(wù)的異質(zhì)性。 在這一思想的啟蒙下，企業(yè)應(yīng)該具備多樣的債務(wù)類別結(jié)構(gòu)，并保持較為分散的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 在債務(wù)異質(zhì)性視角下，企業(yè)的債務(wù)融資行為是多元化的，這便給危機(jī)沖擊下企業(yè)應(yīng)對(duì)融資困境提供了新的解決方案。

2. 具備債務(wù)異質(zhì)性的企業(yè)危機(jī)沖擊下的優(yōu)勢(shì)分析

當(dāng)企業(yè)面臨更多的債權(quán)人，并且同時(shí)擁有多種類別的債務(wù)，會(huì)帶來(lái)一系列債務(wù)治理效應(yīng)。 一方面，當(dāng)企業(yè)的債權(quán)人增多，經(jīng)營(yíng)層采取策略違約的成本會(huì)增加并且也沒有辦法實(shí)現(xiàn)債務(wù)減免，因此經(jīng)營(yíng)者只能專心于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)。 另一方面，企業(yè)舉債運(yùn)營(yíng)本身就可以減少內(nèi)部現(xiàn)金流，對(duì)經(jīng)理人起到制約作用，有效緩解所有者與經(jīng)理人之間存在的代理沖突。經(jīng)理人為了避免企業(yè)破產(chǎn)，就需要穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)。 此外，企業(yè)由于受到多個(gè)債權(quán)人認(rèn)可而享有一種聲譽(yù)，企業(yè)為了保護(hù)聲譽(yù)也會(huì)在投資、營(yíng)運(yùn)等方面更加謹(jǐn)慎和理性，提高資源配置效率和企業(yè)治理能力。 高債務(wù)異質(zhì)性的企業(yè)，可能本身就具備更高的經(jīng)營(yíng)管理水平與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，更容易在危機(jī)中活下來(lái)。

3. 債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性能夠拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本

首先，具備多種類別債務(wù)的企業(yè)，相比只有單一債務(wù)來(lái)源的企業(yè)，具備著相對(duì)更多的融資渠道。 債務(wù)類別異質(zhì)性意味著企業(yè)可以嘗試通過(guò)商業(yè)信用、企業(yè)債券等其他債務(wù)渠道融資。 在危機(jī)中，一些中小微企業(yè)在銀行授信困難的情況下，紛紛求助螞蟻金服、京東數(shù)科等數(shù)字金融機(jī)構(gòu)，借助金融科技信貸模式快速取得貸款度過(guò)危機(jī)。 危機(jī)之中銀行信貸收緊，在內(nèi)源融資不足的情況下，如果企業(yè)還固守單一債務(wù)融資渠道，便只有走向破產(chǎn)的道路。

其次，債務(wù)類別異質(zhì)性降低了銀企之間的信息不對(duì)稱程度。 債務(wù)類別異質(zhì)性高意味著企業(yè)同時(shí)面對(duì)更多的債權(quán)人。 一方面，不同的債權(quán)人對(duì)企業(yè)的要求不同，企業(yè)將因此需要披露更多的信息滿足各種債權(quán)人；另一方面，更多的債權(quán)人存在，為了保護(hù)各自利益，債權(quán)人會(huì)更加關(guān)注企業(yè)債務(wù)的事前審查和事后分析工作，綜合兩個(gè)方面其結(jié)果便是企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)類別異質(zhì)性的提高而降低。 在危機(jī)下，債務(wù)類別異質(zhì)性高的企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱程度降低，銀行更了解企業(yè)，便能加快企業(yè)的貸款審批速度，幫助企業(yè)更快地融資以渡過(guò)難關(guān)。

最后，債務(wù)類別異質(zhì)性帶給企業(yè)一種良好聲譽(yù)，傳遞出企業(yè)“優(yōu)質(zhì)”的信號(hào)。 債務(wù)類別異質(zhì)性高意味著企業(yè)得到了更多債權(quán)人的認(rèn)可，來(lái)自多方債權(quán)人的認(rèn)可帶給企業(yè)一種良好的聲譽(yù)和市場(chǎng)認(rèn)可度，這種市場(chǎng)認(rèn)可度傳遞到資本市場(chǎng)上，便可以讓企業(yè)更容易地從資本市場(chǎng)融資。 在危機(jī)之下，誰(shuí)能多一個(gè)融資渠道，誰(shuí)就多一分活下來(lái)的可能，因此總體而言，債務(wù)類別異質(zhì)性高的企業(yè)相比債務(wù)類別單一的企業(yè)在危機(jī)中更具備融資優(yōu)勢(shì)。

4. 債務(wù)期限異質(zhì)性能夠緩解企業(yè)債務(wù)壓力，更好地應(yīng)對(duì)融資約束

債務(wù)期限異質(zhì)性指企業(yè)的債務(wù)到期日較為分散，不會(huì)面臨在某個(gè)時(shí)期多項(xiàng)債務(wù)契約同時(shí)到期。前文分析提到，債務(wù)期限錯(cuò)配惡化了企業(yè)在危機(jī)沖擊下的財(cái)務(wù)困境，如果債務(wù)契約在危機(jī)期間集中到期，則企業(yè)極有可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，還會(huì)在產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。 相反，如果債務(wù)到期日較為分散，企業(yè)在面臨諸如信貸收緊、行業(yè)不景氣、法律訴訟等不確定性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，即便債務(wù)高舉也不必?fù)?dān)心在短期內(nèi)因集中償還債務(wù)而耗費(fèi)大量資金。 債務(wù)期限異質(zhì)性在危機(jī)中顯得格外重要，企業(yè)能夠更加從容地應(yīng)對(duì)危機(jī)下不確定性的環(huán)境，遭受較小的損失。 危機(jī)會(huì)給整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)期限異質(zhì)性高的企業(yè)面臨的展期風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，不會(huì)陷入被巨大的債務(wù)問題所吞噬的困境。

綜上所述，債務(wù)異質(zhì)性并不是給企業(yè)增加杠桿，而是幫助拓寬企業(yè)的融資渠道，緩解企業(yè)在危機(jī)中的財(cái)務(wù)困境，具備債務(wù)異質(zhì)性的企業(yè)能夠更好地應(yīng)對(duì)沖擊。

四、 結(jié)論與啟示

面向正在加速轉(zhuǎn)型的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，立足國(guó)情，用更加動(dòng)態(tài)的眼光審視企業(yè)對(duì)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，思考在沖擊之下企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整又會(huì)有何不同。 在分析之后得出以下結(jié)論:在危機(jī)高峰期，高現(xiàn)金持有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢，而多數(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將快速調(diào)整并呈現(xiàn)向下調(diào)整的趨勢(shì)。 在危機(jī)中后期，市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)提升，企業(yè)將不會(huì)輕易、隨便地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 直白地說(shuō)就是，當(dāng)企業(yè)實(shí)際的財(cái)務(wù)杠桿超出理想值時(shí)，企業(yè)會(huì)加快向下調(diào)整杠桿的速度，反之亦然。 同時(shí)，將廣義的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策范疇內(nèi)的債務(wù)異質(zhì)性納入企業(yè)對(duì)于危機(jī)沖擊的應(yīng)對(duì)研究之中，分析發(fā)現(xiàn)，債務(wù)類別異質(zhì)性和期限異質(zhì)性能夠幫助企業(yè)拓寬融資渠道、緩解財(cái)務(wù)困境，更好地應(yīng)對(duì)沖擊。

現(xiàn)階段的危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)都來(lái)了巨大影響，可以預(yù)見的是，全球企業(yè)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境都蒙上了一層危機(jī)帶來(lái)的不確定性。 后面，企業(yè)應(yīng)做的不是一層層加杠桿，“去杠桿”才是中國(guó)乃至整個(gè)新興市場(chǎng)企業(yè)的大趨勢(shì)。 債務(wù)異質(zhì)性應(yīng)作為企業(yè)債務(wù)融資決策的優(yōu)先選擇，企業(yè)應(yīng)該提升自身的債務(wù)異質(zhì)性，擁有多種類別的債務(wù)融資類別，分散自身債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，這樣才能在未來(lái)不確定性增加的市場(chǎng)環(huán)境中從容不迫、游刃有余。

對(duì)于新興市場(chǎng)政府而言，應(yīng)當(dāng)更加包容，構(gòu)建全方位、多層次的資本市場(chǎng)，完善企業(yè)的權(quán)益融資渠道。 中國(guó)在2019 ～2021 年，分別開創(chuàng)設(shè)立科創(chuàng)板、進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，以及設(shè)立北京證券交易所，解決了眾多科技型企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)的融資問題，這些企業(yè)在不確定市場(chǎng)環(huán)境中可以采取直接權(quán)益融資的方式擴(kuò)充資金并靈活調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)，值得其他新興市場(chǎng)參考借鑒。