《紅周刊》新春寄語(yǔ)海內(nèi)外投資精英新年話新機(jī)

林偉萍 李健 謝長(zhǎng)艷 張桔 張曉添 何艷 齊永超 王飛 劉增祿

我衷心祝愿中國(guó)的投資者們?cè)诨⒛暌磺许樌?shí)際上我是在虎年出生的，所以虎年對(duì)于我來(lái)說(shuō)意義非凡。展望接下來(lái)的虎年，其所代表的是勇敢與智慧。所以我祝愿大家虎年快樂(lè)！讓我們繼續(xù)勇敢地抗擊新冠疫情，并祝愿大家在應(yīng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)的同時(shí)興旺發(fā)達(dá)！

自2021年底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)向“鷹派”，多次對(duì)外傳達(dá)加息和“收水”的預(yù)期。當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月26日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)已準(zhǔn)備好在3月加息。這引起了全世界金融市場(chǎng)的高度關(guān)注和緊張情緒。

美聯(lián)儲(chǔ)不久前還把通脹描述為一種“暫時(shí)性問(wèn)題”，而現(xiàn)在卻將其稱之為“頭號(hào)公敵”，開始談?wù)撌湛s寬松政策了，這種轉(zhuǎn)變很突然，是從最近幾周開始的。實(shí)際上通脹成為一大難題已經(jīng)有幾個(gè)月之久了。

從公開表態(tài)看，我預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在3月加息。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的是2022年會(huì)有大約四次加息，但市場(chǎng)其實(shí)很難消化所謂“尾部風(fēng)險(xiǎn)”，也就是很難預(yù)期加息多少次。

我想提醒所有的市場(chǎng)參與者，2005年美聯(lián)儲(chǔ)從1%的利率水平開始加息周期，每次議息會(huì)議加息一次、每次加息25個(gè)基點(diǎn)且持續(xù)多年。即便如此，也不足以平息金融市場(chǎng)的投機(jī)行為。

如此來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息四次以上，2022年也許會(huì)達(dá)到六次到七次之多。此外，美聯(lián)儲(chǔ)不僅要停止擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，而且要開始縮表，即采取“量化緊縮”政策。美聯(lián)儲(chǔ)也不能十分確定這將對(duì)金融環(huán)境產(chǎn)生何種影響，因此我認(rèn)為市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)顯著波動(dòng)期。

美聯(lián)儲(chǔ)和金融市場(chǎng)還關(guān)注著另一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)——美國(guó)10年期國(guó)債收益率。作為全球資產(chǎn)定價(jià)的重要基準(zhǔn)，它在短短幾周內(nèi)大幅飆升，從2021年末的1.5%左右沖高至1月18日的1.8%以上，一度創(chuàng)下兩年來(lái)的新高。

但是，即便美國(guó)通貨膨脹率剛剛達(dá)到7%左右，這個(gè)收益率也僅處于1.85%左右。不僅如此，剔除隱含通脹率或未來(lái)通脹預(yù)期后10年期美國(guó)國(guó)債的實(shí)際收益率，仍明顯處于負(fù)值，約在負(fù)的60至65個(gè)基點(diǎn)范圍內(nèi)。所以實(shí)際利率仍為負(fù)值，首先是大家認(rèn)為通脹預(yù)期接下來(lái)將會(huì)有所緩和，不會(huì)總是這么高。第二，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“量化寬松”政策，一直在購(gòu)買巨量資產(chǎn)。即便實(shí)際利率會(huì)到零，利率水平也大約需要提高約60至65個(gè)基點(diǎn)。

我認(rèn)為10年期美國(guó)國(guó)債收益率到今年年底將上升到2%甚至?xí)黄?%、達(dá)到2.25%。但更重要是，大家需要關(guān)注十年期國(guó)債收益率與更長(zhǎng)期收益率的差異，以及它與短端兩年期收益率、聯(lián)邦基金利率的差異。也就是要觀察收益率曲線的形態(tài)。我認(rèn)為收益率曲線會(huì)繼續(xù)平緩化，而這通常預(yù)示著更具挑戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)狀況。

在美債利率上升、美聯(lián)儲(chǔ)釋放鷹派信號(hào)的同時(shí)，我們看到金融市場(chǎng)某些領(lǐng)域出現(xiàn)了調(diào)整，尤其是股票市場(chǎng)上的科技股。那么，哪些資產(chǎn)容易受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響呢？

在風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)或股票市場(chǎng)，有時(shí)人們?cè)敢赓I進(jìn)“希望和夢(mèng)想”，有時(shí)愿意買入“現(xiàn)金流”。在當(dāng)前市場(chǎng)，人們也會(huì)涌入更加安全的固定收益型資產(chǎn)。但顯然，目前不僅在美國(guó)，在全球范圍內(nèi)，高企的通脹水平正在降低固定收益的吸引力。

而在權(quán)益資產(chǎn)市場(chǎng)，正由“希望和夢(mèng)想”的主導(dǎo)涌向那些能夠生成現(xiàn)金流的公司。因?yàn)楸绕鸲凳邸跋Ｍ蛪?mèng)想”的公司，這類“現(xiàn)金流”公司估值和股價(jià)較低。

我們看到，以科技股為主導(dǎo)的納斯達(dá)克綜合指數(shù)較2021年11月高點(diǎn)累計(jì)下跌超過(guò)10%，進(jìn)入調(diào)整區(qū)間。在任何市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期，都會(huì)有不顧資產(chǎn)質(zhì)量、無(wú)差別拋售資產(chǎn)的投資者。

各類資產(chǎn)之間的相關(guān)性也會(huì)加強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)往往會(huì)趨于1，由此可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格同步上漲或下跌。

資產(chǎn)會(huì)下跌確實(shí)能夠創(chuàng)造機(jī)會(huì)，但現(xiàn)在還未到那一步。真正的去杠桿還未發(fā)生，當(dāng)去杠桿發(fā)生時(shí)，資產(chǎn)同步下跌才會(huì)真正開始，那時(shí)具有長(zhǎng)期視野的資本才能發(fā)揮作用。

目前看來(lái)，下跌最劇烈的資產(chǎn)之一是比特幣。從前高六萬(wàn)多美元跌倒了四萬(wàn)美元關(guān)口。在我看來(lái)，比特幣無(wú)疑是代表“希望和夢(mèng)想”。盡管支撐它的區(qū)塊鏈技術(shù)可以有多種用途，但比特幣的用途很難言明，在投資資產(chǎn)、貨幣或交易資產(chǎn)之間難以準(zhǔn)確定位。

在人們希望擁有更容易變現(xiàn)資產(chǎn)的背景下，這些加密貨幣將會(huì)陷入掙扎。我注意到，無(wú)論是比特幣、以太坊還是其他加密貨幣，仍然以硬通貨計(jì)價(jià)。由此可知，人們不是用比特幣來(lái)衡量他們的財(cái)富，而是繼續(xù)用美元和人民幣來(lái)衡量。

美元利率變化之際，另一種廣受關(guān)注的資產(chǎn)要數(shù)黃金了。但近來(lái)黃金似乎沒(méi)有被“鷹派”的美聯(lián)儲(chǔ)嚇到，價(jià)格仍然高于歷史水平。某些傳統(tǒng)上使用黃金的領(lǐng)域一些人已經(jīng)用加密貨幣來(lái)代替。所以在利率非常低的情況下，黃金也不那么被看漲。考慮到黃金無(wú)法產(chǎn)生任何收益，隨著利率上升，金價(jià)也很難走高了。

如果金價(jià)上漲，則證明市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法控制通脹。因此，雖然黃金可以作為資產(chǎn)配置的一部分，但于我而言它更多是一個(gè)反映市場(chǎng)情緒的指標(biāo)。它反映市場(chǎng)是否相信中央銀行能夠成功抑制通脹。

回過(guò)頭來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊下復(fù)蘇的勢(shì)頭，給了股市投資者很大的信心。美聯(lián)儲(chǔ)開始“收水”并加息，一些人擔(dān)心這會(huì)破壞正在復(fù)蘇的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。實(shí)際上，當(dāng)今美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的最大問(wèn)題在于，他們有意或無(wú)意地承擔(dān)了拯救世界的責(zé)任。并且美聯(lián)儲(chǔ)保持過(guò)于寬松的政策太久。雖然美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊，但已落后于形勢(shì)變化。所以實(shí)施加息并不是主要問(wèn)題，原因是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松政策時(shí)間太長(zhǎng)，創(chuàng)造了極具挑戰(zhàn)性的信貸周期和商業(yè)周期。如果之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)的政策將會(huì)成為大問(wèn)題。但如果他們更早加息并接受稍低一點(diǎn)的增速，情況就不會(huì)如此嚴(yán)峻了。

美聯(lián)儲(chǔ)將經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇歸功于自身，又勢(shì)必為經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)責(zé)。對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)更為廣泛、更理念性的，并且極具挑戰(zhàn)性的問(wèn)題。這一問(wèn)題不僅出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)身上，實(shí)際上全球政策制定者也面臨同樣的問(wèn)題。

美聯(lián)儲(chǔ)未必是破壞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的那個(gè)因素。只是當(dāng)前市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)熱，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)怎么做，降溫和去杠桿都會(huì)自然地再次發(fā)生。當(dāng)然在美聯(lián)儲(chǔ)的“幫助”下，去杠桿會(huì)使挑戰(zhàn)更嚴(yán)峻。這個(gè)挑戰(zhàn)或許不會(huì)在2022年初出現(xiàn)，但可能在2022年底或者在2023年出現(xiàn)。這也是我預(yù)測(cè)波動(dòng)性的重要原因之一。

近些年的長(zhǎng)期低利率給投資者帶來(lái)的直接挑戰(zhàn)便是低收益。我的專長(zhǎng)正好是收益投資，這種策略的一個(gè)重要部分是關(guān)注股息。但對(duì)于廣大散戶投資者而言，股息的重要性經(jīng)常很容易被忽略。

我想強(qiáng)調(diào)，無(wú)論何種類型的市場(chǎng)，股息投資均有其一席之地。首先是股息代表著現(xiàn)金流，現(xiàn)金流的出現(xiàn)意味著旺盛的需求。其次，注重股息的投資也是側(cè)重于質(zhì)量的。那些產(chǎn)生了足夠現(xiàn)金流有能力和意愿支付股息的公司，利潤(rùn)增長(zhǎng)得也更快，在其資本利用方面更自律，這可以為投資組合帶來(lái)一定的質(zhì)量因素。更重要的在于，在當(dāng)前這種環(huán)境下，股息使得投資者可以不那么追求在固定收益配置中實(shí)現(xiàn)的收益，可以促成一個(gè)更優(yōu)質(zhì)的投資組合，而這種投資組合能夠抵御許多不利環(huán)境。

我曾經(jīng)寫過(guò)一本專門講解收益投資的書，在書中提到了中國(guó)移動(dòng)這家公司，用它來(lái)比較高股息收益率的股票和股息持續(xù)增長(zhǎng)的股票。這個(gè)例子很有意思，我從中學(xué)到一條經(jīng)驗(yàn)就是，單純的一年高股息收益率與那些收益率不高但隨時(shí)間增長(zhǎng)持續(xù)享受股息復(fù)利收益相比，后者收益更好。

因?yàn)楸绕鸷?jiǎn)單地追求最高股息收益，如果某些公司的收入隨著時(shí)間推移而增長(zhǎng)，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量逐漸增多，不僅最終能帶來(lái)可觀的總回報(bào)，甚至?xí)r間無(wú)需太久便能提供更好的收益回報(bào)。可見，這是關(guān)于復(fù)利的經(jīng)驗(yàn)，是買入資產(chǎn)、獲取一次性收益和最終獲取全部現(xiàn)金流哪個(gè)更好。

投資者已經(jīng)注意到，當(dāng)下許多互聯(lián)網(wǎng)股或科技股并不支付股息，某些情況下是因?yàn)楣旧形从＿@些就是有關(guān)“希望和夢(mèng)想”的股票，但這類股票也是投資組合中的重要組成部分。股票市場(chǎng)確實(shí)有能力為創(chuàng)新型企業(yè)提供資金且著眼于長(zhǎng)期成長(zhǎng)。從機(jī)構(gòu)投資的角度，為了實(shí)現(xiàn)平衡，每個(gè)投資組合在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)都應(yīng)包括某種上行風(fēng)險(xiǎn)敞口，這正是成長(zhǎng)型股票的意義。

我想重申，當(dāng)下投資者正逐漸從追逐“希望和夢(mèng)想”轉(zhuǎn)向于現(xiàn)金流。這就是成長(zhǎng)型公司估值的切實(shí)問(wèn)題，我們需要等待多久才能看到公司發(fā)展到與其高估值匹配？

我經(jīng)歷過(guò)許多市場(chǎng)周期，包括二十多年前美國(guó)科技泡沫破裂。當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)在去杠桿，股票每天都在下跌，那種氛圍讓人非常痛苦。但在這種破裂的泡沫中，誕生了某些卓越的世界級(jí)公司。我相信這個(gè)周期會(huì)再次發(fā)生相同的事情。

我們的股票基金重倉(cāng)了不少中國(guó)股票。在派息方面，中國(guó)股票與美國(guó)股票有某些非常相似的地方。換言之，如果某公司一直在創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而可以支付豐厚的股息，這就是有價(jià)值的。特別是當(dāng)這類股息和現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)投資者在債券市場(chǎng)所能獲得的收益時(shí)。

同時(shí)我認(rèn)為也存在某些不同之處。例如，市場(chǎng)特征和行業(yè)配置方面，中國(guó)和美國(guó)的派息股有所不同。比如，中國(guó)的某些工業(yè)企業(yè)，在支付股息的意愿和數(shù)量方面與美國(guó)的企業(yè)不同。

不過(guò)全球其他市場(chǎng)也與美國(guó)存在某些差異。比如，美國(guó)會(huì)從公司層面和終端投資者兩方面征收股息稅。所以美國(guó)公司支付股息的積極性要低于其回購(gòu)股票，而其他國(guó)家并非如此。

雖然適應(yīng)某些細(xì)微差異對(duì)于投資極為重要，但關(guān)鍵的因素在于，如果公司持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流并且足夠注重股東利益，愿意將其一部分或大部分現(xiàn)金流回報(bào)給股東，這通常是一家優(yōu)質(zhì)公司。

中國(guó)的科技領(lǐng)域從諸多方面而言都處于世界領(lǐng)先地位。雖然這些公司2021年開展了一系列的監(jiān)管行動(dòng)，但在美國(guó)圍繞著這些極具創(chuàng)新力的公司，都有一些監(jiān)管。即使受到監(jiān)管，它們?nèi)匀皇鞘澜珙I(lǐng)先的，利用資源和規(guī)模擴(kuò)張的能力仍會(huì)非常突出。

至于新興市場(chǎng)的概念，我認(rèn)為它過(guò)于籠統(tǒng)了。全世界都將中國(guó)市場(chǎng)看作是新興市場(chǎng)，但無(wú)論是發(fā)展水平還是經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)因素，中國(guó)與其他新興市場(chǎng)國(guó)家都大有不同，把中國(guó)單獨(dú)看作一個(gè)實(shí)體更合理。中國(guó)更多以生產(chǎn)為導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)更加發(fā)達(dá)，更多是大宗商品進(jìn)口國(guó)而非出口國(guó)。正是這些不同的因素使其與眾不同，使得中國(guó)成為全球投資者投資組合中的重要部分。

除了關(guān)注股票股息，收益投資的另一個(gè)重要內(nèi)容是獲取債券帶來(lái)的收益。近年來(lái)，低利率是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下全球投資者面臨的最大挑戰(zhàn)之一。但問(wèn)題不僅僅是低收益，而是全球范圍內(nèi)的投資者已經(jīng)習(xí)慣于一種理念，即股票價(jià)格或風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的走勢(shì)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或優(yōu)質(zhì)固定收益價(jià)格的走勢(shì)相反。

試想某個(gè)真正波動(dòng)的時(shí)期，股票價(jià)格可能會(huì)下跌、但優(yōu)質(zhì)債券會(huì)上漲（同時(shí)其收益率下行）。鑒于收益率已經(jīng)如此之低，這種情況繼續(xù)發(fā)生的可能性很小。正如我們先前所討論的，實(shí)際上是債券收益率上升導(dǎo)致了最近股價(jià)的波動(dòng)。所以不僅僅是低水平的回報(bào)率，而是股票與債券的負(fù)相關(guān)性發(fā)生了改變。好消息是，在過(guò)去幾十年中，全球固定收益市場(chǎng)已經(jīng)大幅擴(kuò)張，并且我認(rèn)為未來(lái)仍會(huì)有絕佳的機(jī)會(huì)。尤其是當(dāng)利率市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)導(dǎo)致信貸市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)。

傳統(tǒng)的60/40股票/債券組合，實(shí)際上就是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的負(fù)相關(guān)性建立的。所以這種投資方法現(xiàn)在也面臨著不小的挑戰(zhàn)。

不過(guò)大可不必悲觀，60/40配置的另一個(gè)基本前提是資產(chǎn)組合平衡。退一步來(lái)看，其實(shí)有很多實(shí)現(xiàn)投資平衡的方式，不僅僅局限于股票/債券之間。我們前面討論了各種類型的股票，加入成長(zhǎng)型股票、全球股票，以及優(yōu)質(zhì)股票或者派息股票，也可以給股票投資組合帶來(lái)平衡。有意思的是，這些同樣產(chǎn)生股息和現(xiàn)金流的股票，降低了人們從固定收益配置中尋求收益的壓力。

如果要在不同類型股票之間尋求平衡的話，除了專注于基本面，可能還需要關(guān)注其他因素，比如宏觀因素或趨勢(shì)。即便是堅(jiān)持“自下而上”理念的股票投資人，完全忽略宏觀因素也是不可能的。

例如，在全球投資中，你可以在兩個(gè)不同的地區(qū)投資相同的商業(yè)模式，而宏觀因素可以使投資陷入困境。僅是匯率這一個(gè)因素便能給投資回報(bào)造成重大影響。舉個(gè)明顯的例子，如果某家公司以某種貨幣支付巨額成本，而以另外一種貨幣獲得巨額收入，這本質(zhì)上便是一種基本面投資者不得不保持警惕的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。所以學(xué)習(xí)和了解宏觀因素尤其是宏觀因素對(duì)公司商業(yè)模式的影響，非常重要。

建立投資組合時(shí)還需要從另一個(gè)角度去考量宏觀因素：不僅僅是個(gè)股挑選，而是從整個(gè)投資組合的層面去考慮。我們一直從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的角度去看待投資組合，使不同因子的風(fēng)險(xiǎn)敞口達(dá)到平衡。我們不想持有僅僅某一類公司，那樣我們就只有一種風(fēng)險(xiǎn)敞口。我們希望在不同類型公司、不同類型風(fēng)險(xiǎn)之間達(dá)到一種平衡，所以我們?cè)试S投資組合中存在超出目標(biāo)回報(bào)的個(gè)股。

最后，我想談?wù)勍顿Y中的獨(dú)立思考。我們公司將總部設(shè)立在新墨西哥州，遠(yuǎn)離傳統(tǒng)的金融中心，目的就是為了保持獨(dú)立思考。實(shí)際上，我認(rèn)為若想在投資領(lǐng)域獲得成功，保持與眾不同的思考至關(guān)重要。要想達(dá)到與眾不同的結(jié)果，你必須用不同的方式來(lái)做事。如果你人云亦云，結(jié)果就不會(huì)卓越。

過(guò)去幾十年，人們看到的信息流、獲取的信息流的數(shù)量急劇增長(zhǎng)。隨著信息流急劇豐富，專注于獲取更多信息的投資公司，其優(yōu)勢(shì)已經(jīng)消失。我們更關(guān)注如何通過(guò)有意義的方式去整合信息，更注重見解和智慧。

并不是說(shuō)只有把總部設(shè)在新墨西哥州才能做到這一點(diǎn)，但當(dāng)你感到壓力時(shí)，看看窗外太陽(yáng)從山后冉冉升起的景象，你的心態(tài)的確和身在大型金融中心有所不同。