企業(yè)創(chuàng)新能力對(duì)科創(chuàng)板IPO市盈率影響分析

金樹穎，李小盼，徐嫻英

(沈陽(yáng)航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，沈陽(yáng) 110136)

在制度規(guī)范方面，科創(chuàng)板積極推行制度創(chuàng)新，成為首次在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)采用注冊(cè)制的板塊。同時(shí)，在IPO定價(jià)方面，科創(chuàng)板在詢價(jià)定價(jià)的基礎(chǔ)上，取消了IPO發(fā)行定價(jià)23倍市盈率上限，發(fā)揮承銷商對(duì)定價(jià)的主導(dǎo)作用，旨在推進(jìn)股票發(fā)行市場(chǎng)化，在最大程度上提高發(fā)行定價(jià)效率[1]。然而，自2019年7月首批科創(chuàng)板企業(yè)上市以來(lái)，部分企業(yè)發(fā)行市盈率屢創(chuàng)新高。2019年7月29日，微芯生物發(fā)行價(jià)確定為20.43元/股，發(fā)行市盈率高達(dá)488.76倍，這與其未來(lái)潛力大、技術(shù)含量高、成長(zhǎng)性好等特性有緊密關(guān)系，但同時(shí)偏高的IPO市盈率也令投資者對(duì)其發(fā)行定價(jià)的合理性產(chǎn)生質(zhì)疑。

針對(duì)這一問題，文章從以下2個(gè)視角進(jìn)行了推測(cè)。首先，從發(fā)行審核制度來(lái)看，由于科創(chuàng)板采用注冊(cè)制，并取消23倍IPO市盈率上限，因此可能使科創(chuàng)板IPO市盈率偏高具有一定的合理性；同時(shí)，由于科創(chuàng)板取消針對(duì)企業(yè)的盈利要求，引入了部分在現(xiàn)階段盈利水平較低的企業(yè)，其投資回收期相對(duì)較長(zhǎng)，因此也更容易出現(xiàn)發(fā)行市盈率偏高的現(xiàn)象。此外，科創(chuàng)板市場(chǎng)更加強(qiáng)調(diào)企業(yè)的核心技術(shù)水平，故選擇在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，往往具有較強(qiáng)的科技屬性，未來(lái)的成長(zhǎng)性和潛力也較強(qiáng)，因此可能具有較高估值和較高IPO市盈率[2]。

基于上述分析，本文從研發(fā)創(chuàng)新視角出發(fā)，通過(guò)構(gòu)建多元回歸方程，加入中介變量和調(diào)節(jié)變量，并引入創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行對(duì)照實(shí)驗(yàn)，探究科創(chuàng)板企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力是否能夠支撐其對(duì)應(yīng)的IPO市盈率，為企業(yè)管理者和市場(chǎng)投資者的決策提供參考。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)IPO市盈率的研究大多集中在影響因素上，其中出現(xiàn)頻次較高的影響因素有企業(yè)估值方法、機(jī)構(gòu)投資者行為、承銷商跟投意愿、投資者情緒以及媒體報(bào)道等。董秀良等[3]以IPO定價(jià)是否能有效地反映公司內(nèi)在價(jià)值為著眼點(diǎn)，采用隨機(jī)前沿模型實(shí)證檢驗(yàn)了科創(chuàng)板IPO定價(jià)效率，以及各因素對(duì)定價(jià)效率的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)采用不同的企業(yè)估值方法時(shí)，定價(jià)效率會(huì)有差異，且當(dāng)公司規(guī)模越小、高估程度越大時(shí)，券商的聲譽(yù)機(jī)制越不能發(fā)揮作用。楊艷萍等[4]從風(fēng)險(xiǎn)投資參與、持股比例、國(guó)有背景、聯(lián)合持股等4個(gè)方面剖析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入將加劇研發(fā)投入強(qiáng)度與IPO抑價(jià)的相關(guān)性；同時(shí)，還發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資存在機(jī)會(huì)主義傾向；風(fēng)險(xiǎn)投資的高持股比例、具有國(guó)有背景、2家或2家以上風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合持股，能夠降低風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)IPO的投機(jī)性，弱化研發(fā)投入與IPO抑價(jià)的正相關(guān)性。張巖[5]、邱冬陽(yáng)等[6]通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了跟投制度對(duì) IPO 定價(jià)的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)，承銷商跟投比例越高，IPO發(fā)行價(jià)越低；當(dāng)公司股價(jià)增長(zhǎng)潛力較大時(shí)，跟投制度對(duì)發(fā)行價(jià)的抑制作用在一定程度上被弱化。汪昌云等[7]利用IPO公司在上市前財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道中的正負(fù)面詞匯數(shù)據(jù)，構(gòu)建度量投資者情緒的代理變量，從個(gè)股層面檢驗(yàn)投資者情緒對(duì) IPO 抑價(jià)率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比正面媒體語(yǔ)氣，負(fù)面媒體語(yǔ)氣能夠更好地解釋IPO抑價(jià)率等相關(guān)指標(biāo)；發(fā)行公司和承銷商通過(guò)媒體推介，引導(dǎo)投資者情緒，厘清了投資者情緒的影響因素以及其作用于資產(chǎn)價(jià)格的渠道。黃俊等[8]考察了新聞媒體的關(guān)注對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的IPO抑價(jià)影響。研究發(fā)現(xiàn)，媒體的關(guān)注報(bào)道會(huì)提高IPO抑價(jià)；當(dāng)市場(chǎng)處于上漲行情時(shí)，IPO抑價(jià)隨著媒體報(bào)道數(shù)的增加而提高；從上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展情況來(lái)看，媒體報(bào)道與股價(jià)之間呈負(fù)相關(guān)。

從上述內(nèi)容可看出：(1)影響IPO市盈率的因素比較廣泛，促使學(xué)者從不同角度對(duì)IPO市盈率進(jìn)行了大量研究，且使用的研究方法種類十分豐富，為該問題的后續(xù)研究提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。(2)現(xiàn)階段基于研發(fā)創(chuàng)新視角的IPO市盈率研究還相對(duì)較少，僅有少量文獻(xiàn)對(duì)研發(fā)投入與IPO市盈率之間的關(guān)系進(jìn)行了探究，存在指標(biāo)選取單一、分析片面等問題。因此，基于上述分析，本文以企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力為視角，從以下4個(gè)方面探究科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)其IPO市盈率的影響，并在此基礎(chǔ)上做出相應(yīng)假設(shè)，旨在對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力影響IPO市盈率的作用途徑進(jìn)行進(jìn)一步的探究。

1.1 研發(fā)創(chuàng)新能力與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

在新一輪的科技浪潮中，技術(shù)和知識(shí)的重要性正在不斷上升，同時(shí)也在一定程度上影響著公司的財(cái)務(wù)績(jī)效[9]。而對(duì)于處在資本密集與知識(shí)密集交叉下的科創(chuàng)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)創(chuàng)新能力在其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的地位更加重要，尤其是近幾年來(lái)，在國(guó)家“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的鼓勵(lì)下，企業(yè)間的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面：一是以轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)或出讓使用權(quán)所獲取的收入作為營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源，從而直接影響企業(yè)凈利潤(rùn)。這種經(jīng)營(yíng)方式在科創(chuàng)板上市公司中很常見，如成都先導(dǎo)藥物公司并不是大規(guī)模生產(chǎn)各類藥物，主營(yíng)業(yè)務(wù)就是利用DEL技術(shù)，提供藥物早期發(fā)現(xiàn)階段的研發(fā)服務(wù)和新藥研發(fā)的項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓。 二是通過(guò)降低產(chǎn)品成本、擴(kuò)充利潤(rùn)空間，從而增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。將技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力時(shí)，能夠使同等條件下的投入得到更大的效用，同時(shí)，還可能會(huì)增加產(chǎn)品的附加價(jià)值。三是利用相對(duì)壟斷所形成的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)企業(yè)在未來(lái)的盈利能力。雖然新技術(shù)帶來(lái)的產(chǎn)品或許尚需改進(jìn)，但從時(shí)間上來(lái)看，將為企業(yè)帶來(lái)極大的優(yōu)勢(shì)，從而為企業(yè)價(jià)值增值帶來(lái)極大的推動(dòng)力[10-12]。基于上述分析，提出假設(shè)H1a和H1b：

H1a：企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力正向作用于其IPO市盈率。

H1b：研發(fā)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)IPO的影響主要是通過(guò)提高企業(yè)營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生的。

1.2 不同板塊研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)IPO市盈率影響

不同板塊上市企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)IPO市盈率影響的差異主要體現(xiàn)在各板塊對(duì)研發(fā)信息的披露要求上。研發(fā)創(chuàng)新能力與財(cái)務(wù)指標(biāo)有很大不同，前者更難量化，盡管財(cái)務(wù)報(bào)表上有“研發(fā)費(fèi)用”、“無(wú)形資產(chǎn)”等反映企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的指標(biāo)，但這些指標(biāo)并未完全反映出企業(yè)對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新的投入，如將研發(fā)投入進(jìn)行費(fèi)用化處理的部分[13-14]。同時(shí)，由于對(duì)研發(fā)能力的認(rèn)知需要建立在一定專業(yè)能力的基礎(chǔ)上，而一般投資者通常不具備對(duì)某種新技術(shù)的識(shí)別能力。此外，研發(fā)創(chuàng)新還具有高保密性這一特點(diǎn)。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，為減少同行業(yè)模仿，延長(zhǎng)新技術(shù)的經(jīng)濟(jì)壽命，企業(yè)開始加強(qiáng)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新信息的保密，披露相關(guān)信息時(shí)更為謹(jǐn)慎，這使投資者獲取企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的方式較少，由此導(dǎo)致的信息不對(duì)稱也使創(chuàng)新能力無(wú)法在企業(yè)價(jià)值中充分體現(xiàn)[15]。

相較于創(chuàng)業(yè)板而言，科創(chuàng)板 IPO 企業(yè)在招股說(shuō)明書中披露了更多有關(guān)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的信息，不僅能夠向外界發(fā)出積極的信號(hào)，也能夠通過(guò)更多關(guān)于研發(fā)創(chuàng)新能力的披露，緩解投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱問題?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)H2：

H2：相較于創(chuàng)業(yè)板，研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)IPO市盈率的影響更大。

1.3 承銷商聲譽(yù)對(duì)企業(yè)IPO市盈率影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)

承銷商聲譽(yù)對(duì)于IPO市盈率的影響十分廣泛，國(guó)內(nèi)外學(xué)者均曾對(duì)這一問題進(jìn)行了研究。Carter等[16]發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)承銷商通常更有利于提高詢價(jià)發(fā)行效率，降低發(fā)行公司風(fēng)險(xiǎn)。Lewellen[17]通過(guò)對(duì)納斯達(dá)克相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)承銷商的聲譽(yù)和IPO定價(jià)之間存在明顯關(guān)系，即承銷商聲譽(yù)越高，IPO定價(jià)越接近企業(yè)的實(shí)際估值。沈哲等[18]發(fā)現(xiàn)，承銷商聲譽(yù)對(duì)不同板塊發(fā)行價(jià)格影響不同，主板新股抑價(jià)程度與承銷商聲譽(yù)成正比，中小板和創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)程度與承銷商聲譽(yù)成反比。陳鵬程等[19]通過(guò)對(duì)A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)承銷商出于聲譽(yù)考慮，通常對(duì)IPO定價(jià)較為保守；而低聲譽(yù)承銷商為了最大化當(dāng)期承銷收入，會(huì)對(duì)IPO進(jìn)行激進(jìn)定價(jià)。

基于信號(hào)傳遞理論，當(dāng)投資者擁有良好的信息渠道和相關(guān)專業(yè)知識(shí)時(shí)，能更好地識(shí)別專利及專有技術(shù)的價(jià)值，進(jìn)而認(rèn)識(shí)到企業(yè)所具有的真實(shí)價(jià)值。因此為消除投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱問題，發(fā)行人需要通過(guò)各種方法向投資者傳遞公司技術(shù)水平的真實(shí)信息，以減少投資者估值時(shí)所面對(duì)的不確定性。聲譽(yù)越好的承銷商越能在一定程度上增加投資者對(duì)公司所披露研發(fā)信息的信任度，從而幫助投資者減少對(duì)發(fā)行人的懷疑。同時(shí)，聲譽(yù)越好的承銷商，其規(guī)模通常也越大，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的實(shí)力也更加有保障，因此，其團(tuán)隊(duì)成員能夠站在更專業(yè)的角度對(duì)上市企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力進(jìn)行量化評(píng)估。此外，知名券商出于維護(hù)自己聲譽(yù)的需要，通常不會(huì)將新股發(fā)行價(jià)格定得過(guò)高或過(guò)低，就科創(chuàng)板企業(yè)估值而言，其對(duì)研發(fā)創(chuàng)新能力和未來(lái)潛力給予了更多的考慮。基于上述分析，提出假設(shè)H3：

H3：相較于低聲譽(yù)承銷商，高聲譽(yù)承銷商更看重企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)IPO市盈率的影響。

1.4 企業(yè)規(guī)模對(duì)IPO市盈率影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)

研發(fā)創(chuàng)新能力是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的保障，研發(fā)技術(shù)水平除了反映在現(xiàn)有的技術(shù)與產(chǎn)品上，也反映在企業(yè)未來(lái)的投資價(jià)值潛力上。對(duì)于企業(yè)潛在投資價(jià)值的評(píng)估，同樣要考慮多方面的因素，不僅需要對(duì)公司現(xiàn)有技術(shù)水平的競(jìng)爭(zhēng)能力進(jìn)行分析，還需對(duì)公司未來(lái)的研發(fā)和發(fā)展方向是否具有前瞻性進(jìn)行預(yù)測(cè)。由于研發(fā)具有周期長(zhǎng)、投入大等特點(diǎn)，因此，此時(shí)外部投資者還將對(duì)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)和資金供應(yīng)能力進(jìn)行綜合考量。同時(shí)，為使未來(lái)的研發(fā)創(chuàng)新成果更有效率地投入到生產(chǎn)中，公司較強(qiáng)的組織管理能力將在其中起到至關(guān)重要的作用。此外，對(duì)大規(guī)模企業(yè)而言，其管理能力通常也會(huì)優(yōu)于小規(guī)模企業(yè)，未來(lái)的研發(fā)創(chuàng)新能力更具保障，其雄厚的資產(chǎn)實(shí)力也代表著更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，能夠給予投資者較強(qiáng)的信心?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)H4：

H4：相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)IPO市盈率的影響更大。

2 研發(fā)創(chuàng)新對(duì)IPO市盈率影響的研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取截至2021年6月25日的310家科創(chuàng)板企業(yè)，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：(1)剔除部分指標(biāo)數(shù)值缺失的上市公司 ；(2)剔除含有部分指標(biāo)異常的上市公司；(3)在1%和99%水平上的Winsorize處理；(4)以公司代碼為標(biāo)識(shí)，對(duì)各相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行篩選、合并，最終得到197個(gè)樣本觀測(cè)值。同時(shí)，為做對(duì)比分析，引入了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，并使用上述步驟對(duì)創(chuàng)業(yè)板原始數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，得到672家創(chuàng)業(yè)板觀測(cè)樣本。原始數(shù)據(jù)資料均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

2.2 模型設(shè)定

參考權(quán)小鋒等[20]的研究,建立以下5個(gè)模型來(lái)檢驗(yàn)科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)IPO市盈率的影響，如式(1)～式(5)所示。

PEi=α0+α1RDi+α2RDSi+α3Controlsi+εi

(1)

GPi=β0+β1RDi+β2RDSi+β3Controlsi+εi

(2)

PEi=γ0+γ1RDi+γ2RDSi+γ3GP+γ4Controlsi+εi

(3)

PEi=φ0+φ1RDi+φ2RDSi+φ3SIZE*RDi+φ4SIZE*RDi+φ5Controlsi+εi

(4)

PEi=δ0+δ1RDi+δ2RDSi+δ3REP*RDi+δ4REP*RDi+δ5Controlsi+εi

(5)

其中式(1)是對(duì)假設(shè)H1a和H2的檢驗(yàn)，式(2)～(3)是對(duì)假設(shè)H1b的檢驗(yàn)，式(4)、(5)則分別是對(duì)假設(shè)H3和H4的檢驗(yàn)。將科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板樣本均代入模型1中，可用于比較不同板塊企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)IPO市盈率影響的大小。模型2和模型3為中介效應(yīng)模型，用以探究科創(chuàng)板企業(yè)營(yíng)業(yè)毛利率是否是研發(fā)創(chuàng)新能力影響企業(yè)IPO的中間因素；模型4和模型5分別對(duì)應(yīng)基于企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型和基于主承銷商聲譽(yù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，以進(jìn)一步探究企業(yè)規(guī)模和主承銷商聲譽(yù)是否也在一定程度上影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)IPO市盈率的影響。

2.3 變量定義

具體變量及其說(shuō)明如表1所示。

表1 變量定義

3 研發(fā)創(chuàng)新對(duì)IPO市盈率影響的實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表2所示，科創(chuàng)板企業(yè)平均IPO市盈率為70倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)創(chuàng)業(yè)板的最高上限23倍，其中最高為489倍，即微芯生物，一家以藥物技術(shù)開發(fā)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的科技型企業(yè)。研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的平均比例為11.45%，標(biāo)準(zhǔn)差為8.18，表明科創(chuàng)板企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上的投入差別不大。研發(fā)人員占比平均比例為34.19%，標(biāo)準(zhǔn)差為22.74，表明在各科創(chuàng)板企業(yè)中，技術(shù)性人才占比差別較大。同時(shí)，科創(chuàng)板企業(yè)平均營(yíng)業(yè)毛利率為42.85%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.24，表明各樣本企業(yè)的毛利率均較高，且各科創(chuàng)板企業(yè)在營(yíng)業(yè)毛利率上差異不大，這可能與企業(yè)較強(qiáng)的科技屬性有關(guān)。因本文對(duì)營(yíng)業(yè)毛利率的研究是其對(duì)IPO市盈率是否有中介效應(yīng)，故對(duì)此描述性結(jié)果不再進(jìn)行深入分析。

表2 科創(chuàng)板各變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對(duì)IPO市盈率影響的實(shí)證分析

由表3第一列結(jié)果可看出，科創(chuàng)板企業(yè)的科研人員占比和研投比對(duì)IPO市盈率的影響均在10%的水平上顯著；由第二列結(jié)果可知，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的科研人員占比和研投比對(duì)IPO市盈率的影響分別在10%和1%的水平上顯著，且由系數(shù)均為正數(shù)可知，上述2種變量對(duì)IPO市盈率的影響是正向的。因此H1a成立，即企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力正向作用于其IPO市盈率。同時(shí)，通過(guò)觀察表3第一、二行實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知，科研人員占比和研投比對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)IPO市盈率的影響系數(shù)分別為0.110和0.409，而對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO市盈率的影響系數(shù)則均為0.05，表明相同技術(shù)水平的企業(yè)，在科創(chuàng)板企業(yè)會(huì)獲得更高的估價(jià)，研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的驅(qū)動(dòng)也更為明顯。因此H2成立，即相較于創(chuàng)業(yè)板，研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)IPO市盈率的影響更大，科創(chuàng)板上市企業(yè)IPO市盈率雖有偏高現(xiàn)象，但在合理范圍。

表3 不同板塊企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)IPO市盈率影響的檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 基于營(yíng)業(yè)毛利率的中介效應(yīng)檢驗(yàn)分析

為檢驗(yàn)營(yíng)業(yè)毛利率是否對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)具有中介效應(yīng)，構(gòu)建了如下2個(gè)模型GPi=β0+β1RDi+β2RDSi+β3Controlsi+εi和PEi=γ0+γ1RDi+γ2RDSi+γ3GP+γ4Controlsi+εi，即上文中的式(2)和式(3)。依次進(jìn)行回歸，當(dāng)且僅當(dāng)均顯著時(shí)，則可證明營(yíng)業(yè)毛利率有中介效應(yīng)。此時(shí)，若α1、α2、β1、β2以及γ1、γ2顯著則為部分中介效應(yīng)，若γ1、γ2不顯著則為完全中介效應(yīng)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4和表5所示。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果1

首先，從表4中可看出，代表企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的2個(gè)變量對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)營(yíng)業(yè)毛利率的影響系數(shù)均為正數(shù)，且分別在5%和10%的水平上顯著，再結(jié)合式(1)的回歸結(jié)果可知，營(yíng)業(yè)毛利率這一指標(biāo)具有中介效應(yīng)。同時(shí)，根據(jù)表5中的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，研發(fā)創(chuàng)新能力和營(yíng)業(yè)毛利率指標(biāo)的系數(shù)也均顯著為正，表明毛利率在研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)科創(chuàng)板發(fā)行市盈率的影響路徑中的中介效應(yīng)為部分中介效應(yīng)。因此H1b成立，即研發(fā)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)IPO的影響主要是通過(guò)提高企業(yè)營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生的。

表5 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果2

3.4 基于主承銷商聲譽(yù)和企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)分析

為了進(jìn)一步探究研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)于IPO市盈率PEK的影響，本文引入調(diào)節(jié)變量——主承銷商聲譽(yù)，并構(gòu)建了主承銷商聲譽(yù)和研發(fā)創(chuàng)新能力的交互項(xiàng)REP*RDS和REP*RD，從而進(jìn)行回歸。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)承銷保薦收入排名為前10名的劃分依據(jù)，將承銷商劃分為高聲譽(yù)券商和低聲譽(yù)券商。具體實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

從表6中的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知，REP(承銷商聲譽(yù))這一虛擬變量與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新指標(biāo)的交叉項(xiàng)對(duì)企業(yè)IPO市盈率的影響系數(shù)是正數(shù)，且分別在5%和1%的水平上顯著，表明承銷商聲譽(yù)對(duì)企業(yè)IPO市盈率具有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。一般來(lái)說(shuō)，高聲譽(yù)承銷商信息披露水平和信息披露質(zhì)量更高，能夠給企業(yè)起到隱形背書的作用，在一定程度上減少了上市企業(yè)研發(fā)信息的不對(duì)稱，促使更多投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值做出更準(zhǔn)確的判斷。因此H3成立，即相較于低聲譽(yù)承銷商，高聲譽(yù)承銷商更看重企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)IPO市盈率的影響。

表6 主承銷商聲譽(yù)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

由表7結(jié)果可知，SIZE(企業(yè)規(guī)模)這一虛擬變量與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新指標(biāo)的交叉項(xiàng)對(duì)企業(yè)IPO市盈率的影響系數(shù)是正數(shù)，且均在1%的水平上顯著，表明企業(yè)規(guī)模對(duì)IPO市盈率具有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表明研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)大規(guī)模企業(yè)的驅(qū)動(dòng)作用更為明顯，主要原因是對(duì)于大企業(yè)而言，公司知名度較高，多年來(lái)有良好的技術(shù)儲(chǔ)備，現(xiàn)有技術(shù)已投入運(yùn)用，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。此外，大規(guī)模企業(yè)管理水平更高，能夠提升研發(fā)創(chuàng)新的轉(zhuǎn)換效率，是未來(lái)高效研發(fā)創(chuàng)新的一大保障。因此H3成立，即相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)IPO市盈率的影響更大。

表7 企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

基于上述實(shí)證分析，得出以下3點(diǎn)結(jié)論：

(1)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力與IPO市盈率間存在著緊密關(guān)系，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，其IPO市盈率越高，且研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)IPO市盈率的正向影響主要是通過(guò)營(yíng)業(yè)毛利率這一指標(biāo)來(lái)發(fā)揮作用的。技術(shù)創(chuàng)新可降低企業(yè)成本、提高產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)價(jià)值，使企業(yè)在市場(chǎng)中更具競(jìng)爭(zhēng)力，并在一定程度上增加企業(yè)的未來(lái)潛力，因此，研發(fā)較強(qiáng)的企業(yè)通常具有更高的IPO市盈率。

(2)與創(chuàng)業(yè)板相比，研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)科創(chuàng)板IPO市盈率的影響更大，也從側(cè)面表明科創(chuàng)板IPO市盈率未被高估。盡管有部分投資者對(duì)IPO市盈率偏高的科創(chuàng)板企業(yè)的綜合實(shí)力存有質(zhì)疑，但從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)科創(chuàng)板IPO市盈率PEK的影響系數(shù)分別為0.11和0.41，而對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率PEC的系數(shù)則均為0.05，表明在相同的技術(shù)水平下，研發(fā)能力對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的IPO市盈率驅(qū)動(dòng)更強(qiáng)，科創(chuàng)板企業(yè)也更容易獲得外界較高的估值，因此，基于研發(fā)估值角度，科創(chuàng)板IPO市盈率并未被高估。

(3)大規(guī)模企業(yè)、高聲譽(yù)承銷商的研發(fā)創(chuàng)新能力對(duì)科創(chuàng)板IPO市盈率影響更大。這主要是因?yàn)榇笃髽I(yè)知名度高、運(yùn)行穩(wěn)定，同時(shí)，對(duì)于大規(guī)模企業(yè)，一般也會(huì)投入更多人力和財(cái)力資源在研發(fā)創(chuàng)新上，以謀求企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此外，高聲譽(yù)承銷商擁有實(shí)力雄厚的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，對(duì)技術(shù)具備更強(qiáng)的識(shí)別能力，對(duì)研發(fā)技術(shù)信息的披露也更加真實(shí)，大大消除了發(fā)行人與投資者的信息不對(duì)稱問題，使投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值做出更準(zhǔn)確的判斷，進(jìn)而在一定程度上對(duì)IPO市盈率產(chǎn)生正向影響。

4.2 建議

4.2.1 提高科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與技術(shù)應(yīng)用能力

從上述結(jié)論來(lái)看，研發(fā)創(chuàng)新對(duì)IPO市盈率有著顯著正向影響，且這種正向影響主要是通過(guò)營(yíng)業(yè)毛利率這一中介變量產(chǎn)生，因此，企業(yè)應(yīng)從以下2方面提高其自身的研發(fā)創(chuàng)新能力。首先，保證企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)和對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的投入是穩(wěn)定且持續(xù)的。技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，它需要聚集大量的科研人員，尤其是核心人員，人員的流出和流入對(duì)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程有著很大的負(fù)面影響。企業(yè)應(yīng)當(dāng)科學(xué)搭建公司研發(fā)組織架構(gòu)，構(gòu)建多層次研發(fā)團(tuán)隊(duì)，同時(shí)發(fā)揮研發(fā)激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)研發(fā)人員的積極性。同時(shí)，研發(fā)也是一個(gè)周期長(zhǎng)、成本高的過(guò)程，技術(shù)應(yīng)用于生產(chǎn)需要較長(zhǎng)的調(diào)試時(shí)間，因此對(duì)于這種技術(shù)性投資，企業(yè)要有持續(xù)穩(wěn)定的投入。其次，企業(yè)應(yīng)提高其技術(shù)成果轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)力的能力，以達(dá)到提高營(yíng)業(yè)毛利率的目的。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)背景下，各項(xiàng)技術(shù)成果的經(jīng)濟(jì)壽命變得十分短暫，只有將技術(shù)應(yīng)用到實(shí)際的生產(chǎn)中并產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，才會(huì)最終得到廣大投資者的認(rèn)可。因此在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)應(yīng)通過(guò)及時(shí)將新技術(shù)投入生產(chǎn)，進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，以達(dá)到提高公司營(yíng)業(yè)毛利率的目的。

4.2.2 選擇高聲譽(yù)承銷商

由上述結(jié)論可知，發(fā)行公司選擇的承銷商聲譽(yù)越高，承銷商聲譽(yù)這一指標(biāo)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力與IPO市盈率之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)就越大。因此，對(duì)于將要發(fā)行上市的企業(yè)而言，應(yīng)選擇具有高聲譽(yù)的承銷商。具體可從以下2個(gè)角度對(duì)承銷商聲譽(yù)的高低進(jìn)行判斷：(1)資產(chǎn)實(shí)力。高聲譽(yù)承銷商通常資產(chǎn)更加雄厚，并且每年的保薦業(yè)務(wù)收入排名均比較靠前且穩(wěn)定，資產(chǎn)實(shí)力上的優(yōu)勢(shì)在一定程度上可以給予市場(chǎng)上各類投資者信心，從而對(duì)發(fā)行公司的IPO市盈率產(chǎn)生正向影響。(2)團(tuán)隊(duì)工作質(zhì)量。高聲譽(yù)承銷商擁有更多的高學(xué)歷、高素質(zhì)人才，在專業(yè)能力和職業(yè)道德上有較強(qiáng)的保障，如在對(duì)企業(yè)研發(fā)信息進(jìn)行披露時(shí)，高聲譽(yù)承銷商團(tuán)隊(duì)能更好地保證全面性、準(zhǔn)確性，在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估值時(shí)，可以更好地保證科學(xué)性，在最大程度上提高定價(jià)效率，從而正向作用于IPO市盈率。

4.2.3 加強(qiáng)對(duì)科創(chuàng)板投資者的引導(dǎo)，提高其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

科創(chuàng)板在成立之初就受到了不少關(guān)注，也吸引了眾多投資者，但作為一個(gè)全新板塊，多數(shù)在科創(chuàng)板上市的企業(yè)還處在發(fā)展期，現(xiàn)階段收益性不強(qiáng)。同時(shí)，這些企業(yè)因具有高科技屬性，促使其對(duì)研發(fā)的投入也較大，在一定程度上增加了企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。這些因素的存在，均對(duì)投資者的專業(yè)知識(shí)和辨別能力提出了更高的要求，因此，廣大投資者應(yīng)該以一種更理性、謹(jǐn)慎的心態(tài)看待科創(chuàng)板企業(yè)，提高股票投資的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，減少盲目跟風(fēng)以及投機(jī)行為。