• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    宏觀經(jīng)濟指標對中國國債一級發(fā)行中標利率影響的實證研究

    2022-11-02 03:07:14
    商業(yè)經(jīng)濟 2022年11期
    關鍵詞:中標國債期限

    葛 巖

    (交通銀行北京市分行,北京 100033)

    一、文獻綜述

    國債是債券市場中最重要的品種,其收益率曲線是金融產(chǎn)品定價的基準,在整個金融體系中居核心地位。1981年財政部重啟國債發(fā)行。40余年來,國債發(fā)行規(guī)模逐年增加,成為中央財政赤字的最主要來源。銀行間市場是國債最主要的發(fā)行、流通市場。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)的披露,2021年全年,銀行間市場記賬式國債累計發(fā)行6.48萬億。截至2021年末,銀行間市場記賬式國債未到期余額為20.9萬億,占存量利率債的比重約為30%。2019年4月,中國國債納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù),境外機構投資者持續(xù)增持中國國債、政策性金融債等利率債產(chǎn)品。截至2021年末,境外機構持有中國國債2.45萬億,較國債納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)前的2019年3月凈增1.1萬億。

    圖1 近十年來中國國債存量余額(來源:WI ND)(單位:億元)

    財政部是國債的發(fā)行方。銀行間市場記賬式國債發(fā)行采用承銷團制。財政部一般在每季度末公布下季度國債發(fā)行計劃,明確發(fā)行日期、發(fā)行期限、新發(fā)或者前期國債的續(xù)發(fā)行等。對于新發(fā)國債而言,國債的票面利率在發(fā)行當日通過一級市場承銷團成員市場化招投標確定。票面利率直接決定了發(fā)行人未來需要支付的融資成本。發(fā)行價格統(tǒng)一為國債票面金額,即100元;對于續(xù)發(fā)行國債而言,國債的票面利率保持不變,但是通過招投標方式確定發(fā)行價格,發(fā)行價格不再固定為票面金額,從而導致投資者的實際收益率(或發(fā)行人的實際付息率)與票面利率不同,同樣影響政府融資成本。因此,一級市場是國債市場的基礎。

    近年來,不少海外學者對債券一級發(fā)行市場的運行機制尤其是招投標機制進行了深入研究,證明了國債一級市場并不是一個獨立運行的市場,而是深受經(jīng)濟指標、二級市場情緒等變量影響。例如,Tchuindjo通過研究發(fā)現(xiàn)在國債期貨空頭頭寸上升時,由于做空者需要獲得足額國債以進行交割,其參與一級投標的需求也會相應增大,從而證明了國債一級市場與國債期貨市場的聯(lián)動性。Keloharju等通過研究芬蘭國債一級市場發(fā)現(xiàn),二級市場情緒明顯對一級招標市場具有傳導效應,即當國債二級市場到期收益率波動增大時,投資者對于一級的投標會變得更為謹慎,投標量可能降低、投標利率分散性則傾向于提升。

    國內則對國債一級市場的研究相對二級市場或國債期貨等無論在數(shù)量上還是深度上都有一定差距,且大多數(shù)研究沒有結合實際數(shù)據(jù),而是停留在理論模型推導或者政策建議上。例如,油曉峰等、白艷萍從政策層面為我國國債拍賣方式變革提出建議,謝志軍對于荷蘭式拍賣和混合式拍賣這兩種不同的招標方式進行了對比研究,并通過實證分析得出混合式拍賣有利于降低國債融資成本的結論。孟慶斌研究了國債一級拍賣結果對于二級市場債券的影響,即國債發(fā)行過程中的“價格沖擊”現(xiàn)象。

    近年來,尤其是2016年以后,筆者再未查詢到國內有關于國債一級發(fā)行市場研究的學術文獻。隨著中國國債拍賣的頻率明顯提高和國債融資額的不斷增長,國債在利率市場化進程中的“利率錨”作用愈發(fā)凸顯,其一級發(fā)行結果決定了中央政府債務融資成本,對利率市場波動也有巨大的牽引作用。目前,對于國債二級收益率波動的研究文獻汗牛充棟,但是關于一級發(fā)行的研究相對較少,而對一級市場招投標的影響因素開展研究有助于投資者合理預測中標利率,選擇最優(yōu)的投標時機,最大化投資收益,國債承銷商也可以在深入研究基礎上為分銷客戶提供中標利率預測區(qū)間,從而幫助客戶提升成功中標的勝率。

    二、中國國債的招標規(guī)則及近10年發(fā)行情況

    債券發(fā)行人的意愿都是希望以盡可能低的融資成本募集資金。根據(jù)財政部公布的《記賬式國債招標發(fā)行規(guī)則》,國債招標的中標原則是按照低利率或高價格優(yōu)先的原則,對每一筆有效投標逐筆募入,直到募滿招標額或將全部有效標位募完為止。最高中標利率標位(即邊際利率)或最低中標價格標位上的投標額若大于剩余招標額,以國債承銷團成員在該標位投標額為權重平均分配,低于邊際利率的投標者全額中標。

    全球主流的一級招標方式有三種,即荷蘭式、美國式和混合式。荷蘭式規(guī)則下,所有中標者不論實際投標利率如何,一律按照邊際利率獲得利息。在美國式規(guī)則中,每位中標者的中標利率與自己的投標利率相同。混合式兼具荷蘭式和美國式招標的特點。這種招標方式首先計算全場加權平均中標利率,投資者投標的利率低于或等于加權平均中標利率的,則統(tǒng)一按照加權平均中標利率中標;投資者投標利率高于加權平均中標利率且不高于邊際利率的,按自己實際投標利率中標。

    2016年至今,中國10年期(含)以下期限國債統(tǒng)一采用混合式招標規(guī)則,10年期以上期限國債采用荷蘭式。

    在混合式招標中,加權平均利率就是新發(fā)國債的票面利率或續(xù)發(fā)國債的平均融資成本,因而是國債招標中的關鍵指標,我們在后文提及的中標利率均為加權平均利率。全場倍數(shù)是總投標金額與募集金額的比例,該指標反映了市場投資者參與國債一級市場的積極性。全場倍數(shù)若不足1則意味著發(fā)行失敗。21世紀以來尚未出現(xiàn)中國國債發(fā)行失敗的情況。

    理論上來說,1-30年期各關鍵期限國債中標利率(混合式招標為加權利率)與宏觀經(jīng)濟變量應當具有較強的相關性。由于宏觀經(jīng)濟變量眾多,我們選取經(jīng)濟增長(工業(yè)增加值)、通貨膨脹(CPI)、貨幣政策(M2)、內需(社會消費品零售總額)及外需(貿(mào)易差額)等幾個關鍵性經(jīng)濟變量,經(jīng)過簡單統(tǒng)計分析,發(fā)現(xiàn)國債一級中標利率與宏觀經(jīng)濟發(fā)展指標的確具有關聯(lián)性,通過對宏觀經(jīng)濟指標的預測和判斷,有助于提升對國債中標利率預判的前瞻性。

    但是趨勢分析仍然著眼于定性而非定量。本文擬運用主成分分析法和脈沖響應函數(shù)識別、考察國債中標利率最主要影響因素,進行定量分析。

    三、變量及數(shù)據(jù)

    (一)描述性統(tǒng)計分析

    由于現(xiàn)行國債招標規(guī)則始于2016年(2016年開始,1年期以內國債不再采用美國式招標方法),本文選取2016年1月至2021年9月共69個月的中標利率情況進行研究。由于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布頻率大多為月度,對于1個月內同一期限國債招投標不止一次地,本文取其平均值進行分析,以反映當月中標利率的平均水平。對于當月某期限國債沒有招標數(shù)據(jù)的,則采用上下兩期中標利率的均值作為其中標利率。本文研究的一級國債期限包括1年、3年、5年、7年、10年和30年。由于1年期以內的國債發(fā)行與資金面關系更為密切,本質接近于貨幣市場工具,而超長期國債(50年期)的發(fā)行量又明顯偏少,數(shù)據(jù)不足,此次均未納入本文的分析。

    我們首先對各期限國債中標利率進行描述性統(tǒng)計分析,下表為各期限71個觀察值的均值、標準差、最大值和最小值??梢钥闯?,期限越短的國債中標利率波動越大,期限越長的波動越小。

    表1 2016年1月-2021年9月各關鍵期限國債

    (二)主成分分析

    由于各期限國債中標利率數(shù)據(jù)量較大,本文將采用主成分分析法,對原始變量正交旋轉生成新變量,新變量濃縮原始數(shù)據(jù)信息并減少回歸分析中自變量個數(shù),降低自相關性同時一般不會明顯降低自變量解釋力。主成分分析的前提是變量間具有線性相關性,因此,我們先對各國債關鍵期限中標利率進行相關性檢驗。檢驗結果可見表2??傮w來看,各期限中標利率之間具有明顯線性相關性,因而適合進行主成分分析。

    表2 2016年1月-2021年9月各期限國債中標利率

    在進行主成分分析中,我們輸出碎石圖如下,橫坐標表示主成分,縱坐標表示特征值。

    下表為輸出的各主成分特征值并按從大到小順序排列,同時列示了方差貢獻率。

    圖2 主成分分析碎石圖

    表3 國債中標利率期限結構各主成分特征值及(累計)方差貢獻率

    從上表可以看出,Comp1可以解釋國債中標利率的絕大部分變化,即約92%的解釋能力。Comp2次之,但解釋能力已經(jīng)明顯下降,只有不到4%的解釋能力。Comp3則接近于橫坐標,能夠在某些程度上對國債中標利率做出解釋,解釋能力大約為2%。Comp4、Comp5以及Comp6則解釋力度更弱,均在1%以內。就我們的研究而言,前三個主成分合計解釋能力達98%以上,已經(jīng)較為充分。

    表4 因子載荷量

    第一主成分Comp1載荷系數(shù)都大于0且程度相似,這是國債水平因子,解釋了國債收益率曲線的水平移動。Comp1越大,收益率水平上升幅度越大;第二主成分Comp2的載荷系數(shù)先負后正,表明短期國債收益率和長期國債收益率反向變動。這是斜率因子,解釋國債收益率曲線的形態(tài),特別是期限利差的幅度變化。Comp2越大,收益率曲線長短端期限利差縮小,曲線扁平化;第三個主成分Comp3的載荷系數(shù)變動的規(guī)律性不強,但呈現(xiàn)出相鄰期限變動方向相反的特點,通常稱Comp3為曲率因素,主要描述了國債收益率曲線的反轉形態(tài)。

    (三)脈沖響應分析

    為更好分析中標利率和宏觀經(jīng)濟變量的相關性,本文使用兩變量VAR(2)模型開展脈沖響應分析。其中,將水平因子Comp1、斜率因子Comp2以及曲率因子Comp3作為第一個變量,將若干經(jīng)濟數(shù)據(jù)指標作為第二個變量。本文采用的宏觀經(jīng)濟涵蓋實際經(jīng)濟增長、通貨膨脹、內外需景氣度和貨幣政策等方面,具體選取指標如下:

    經(jīng)濟增長:本文采用月度數(shù)據(jù)規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值(industry)當月同比增速來描述經(jīng)濟增速。

    通貨膨脹:中國的通脹指數(shù)主要有生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)同比數(shù)據(jù)和消費者物價指數(shù)(CPI)同比數(shù)據(jù),本文選取前者作為通脹指數(shù)的代表。

    外需景氣度:本文采用進出口貿(mào)易差額(export)的同比數(shù)據(jù)作為分析對象。

    內需景氣度:本文采用社會消費品零售總額(Consumer goods)的當月同比作為分析對象。

    貨幣政策:鑒于中國處于數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具并重的時期,貨幣供應量仍是央行的重要政策中介目標。本文采用廣義貨幣供應量(M2)同比數(shù)據(jù)進行分析。

    我們對上述變量進行脈沖響應分析,實證結果如下:

    在經(jīng)濟增速方面,水平因子、斜率因子均與工業(yè)增加值呈正相關關系,一個正向沖擊后,水平因子第4個月達到最大值28%后慢慢下降;一個正向沖擊后,斜率因子很快達到最大值,隨后持續(xù)下降;曲率因子與工業(yè)增加值呈現(xiàn)負相關關系,一個正向沖擊后,曲率因子明顯下降,在第1個月達到最小值-9.55%后逐步回升并保持穩(wěn)定水平,但均處于負值區(qū)間。

    圖3 工業(yè)增加值對各主成分脈沖響應分析

    在通貨膨脹方面,PPI對國債中標利率的水平因子的影響最大也最為持續(xù),而斜率因子和曲率因子則對PPI沖擊的敏感性較弱。一個正向沖擊導致國債中標利率水平因子持續(xù)上升,在第6個月達到最大值之后穩(wěn)中下降。

    圖4 PPI對各主成分脈沖響應分析

    在外需景氣度方面,貿(mào)易差額對國債中標利率的水平因子、曲率因子有正相關影響,對中標利率的斜率因子有負相關影響,但是總體影響度都很小。

    在內需景氣度方面,社零同比增速對國債中標利率水平因子的影響非常顯著,一個正向沖擊后,水平因子第3個月達到最大值80.4%后慢慢下降,對斜率因子影響開始不顯著,到第4期達到最大負值后第六期回到0附近,一個正向沖擊后,曲率因子在第1期就達到最大負值后影響逐漸減弱,第4期達到收斂狀態(tài)。

    在貨幣供應量方面,M2對斜率因子的影響較大,一個正向沖擊后,斜率因子在第2個月達到最大值即11.58%后保持穩(wěn)定。一個正向沖擊后,水平因子逐漸增加,在第二期達到最大后逐漸減小,第三期后var系統(tǒng)逐漸穩(wěn)定。一個正向沖擊后,曲率因子逐漸下降,第二期達到最大負值后影響逐漸減小。整體來看貨幣供應量對水平因子和曲率因子影響并不顯著。

    整體來看,我們選取的宏觀經(jīng)濟指標對國債中標利率沖擊最大響應程度基本集中在2至4個月后出現(xiàn)且具有長期影響,但國債中標利率與經(jīng)濟走勢相比還是具有一定滯后性,對于部分經(jīng)濟指標的反應并不如理論上那么敏感,究其原因,可能與國債發(fā)行頻率相對較低、一級市場參與者以銀行、保險等配置型機構為主,市場化程度還有待提高等因素有關。

    四、結論與啟示

    本文通過主成分分析,提煉出影響國債中標利率的3個主成分因子,即水平因子、斜率因子和曲率因子,在此基礎上,通過VAR(2)模型進行宏觀經(jīng)濟指標變量與各主成分的脈沖響應分析。

    研究表明,工業(yè)增加值、PPI和社會消費品零售總額對國債一級發(fā)行利率的水平因子影響顯著,即這些指標的波動會給國債中標利率帶來同向的影響,且影響峰值一般出現(xiàn)在其后2-4個月。M2對國債一級發(fā)行利率斜率因子的影響顯著,M2增速的上升往往會在其后的2-3個月內帶來長短期期限利差的上升。出口數(shù)據(jù)對國債發(fā)行影響力最弱,而社零影響力遠超出口數(shù)據(jù),這也與最近5年來中國經(jīng)濟內需依賴度持續(xù)上升的趨勢相吻合。

    綜上,在對投標區(qū)間的預測方面,應當高度關注各宏觀經(jīng)濟指標可能對債市造成的沖擊,對于經(jīng)濟增長、通貨膨脹和內需景氣度等指標給予格外關注,還要考慮到市場反應一般具有時滯,這就導致宏觀經(jīng)濟指標的變動對債市可能具有超出當期的持續(xù)影響,且根據(jù)我們的模型,這種影響多會持續(xù)2-3期。

    猜你喜歡
    中標國債期限
    你知道什么時候買國債嗎
    投資與理財(2021年5期)2021-05-13 08:10:24
    工程中標信息
    上海建材(2020年5期)2020-12-15 00:33:42
    工程中標信息
    上海建材(2020年4期)2020-12-15 00:32:00
    乘風破浪,廣日電梯第八次中標中城聯(lián)盟聯(lián)采
    婚姻期限
    幸福(2016年6期)2016-12-01 03:08:35
    企業(yè)會計檔案保管期限延長之我見
    我們的約定沒有期限
    勞動合同期限有幾種?
    亚洲欧美精品自产自拍| 久久久欧美国产精品| 啦啦啦啦在线视频资源| 最近手机中文字幕大全| 免费观看的影片在线观看| 中国国产av一级| 日韩av免费高清视频| 99热国产这里只有精品6| 成人手机av| 欧美精品一区二区免费开放| 91国产中文字幕| 色吧在线观看| 2018国产大陆天天弄谢| 黄色毛片三级朝国网站| 简卡轻食公司| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 日韩在线高清观看一区二区三区| 国产精品蜜桃在线观看| 在线观看免费视频网站a站| 99精国产麻豆久久婷婷| 日韩中字成人| 欧美少妇被猛烈插入视频| 亚洲欧洲国产日韩| 日本wwww免费看| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 老司机亚洲免费影院| 国产乱人偷精品视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | a级片在线免费高清观看视频| 欧美人与善性xxx| 日本黄大片高清| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| av国产精品久久久久影院| 超碰97精品在线观看| 蜜桃在线观看..| 久久免费观看电影| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 精品熟女少妇av免费看| 国产亚洲欧美精品永久| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲欧美成人精品一区二区| 亚洲精品,欧美精品| 丰满乱子伦码专区| 人妻系列 视频| 蜜桃在线观看..| 欧美日韩成人在线一区二区| 日本爱情动作片www.在线观看| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 午夜视频国产福利| 母亲3免费完整高清在线观看 | 亚洲精品国产av成人精品| 国产精品久久久久久久久免| 免费少妇av软件| 亚洲人成网站在线观看播放| 波野结衣二区三区在线| 免费人妻精品一区二区三区视频| 久久久久精品久久久久真实原创| 久久99蜜桃精品久久| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 91久久精品电影网| 男女啪啪激烈高潮av片| 国产黄色免费在线视频| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 免费日韩欧美在线观看| 香蕉精品网在线| 在线播放无遮挡| 女人久久www免费人成看片| 男女啪啪激烈高潮av片| xxx大片免费视频| 久久 成人 亚洲| 国产 精品1| videos熟女内射| 国产精品99久久久久久久久| 国产欧美亚洲国产| 三级国产精品欧美在线观看| 一区二区三区精品91| 十分钟在线观看高清视频www| 综合色丁香网| 亚洲情色 制服丝袜| 久久久久视频综合| 久久人人爽人人爽人人片va| 制服人妻中文乱码| 亚洲综合精品二区| 高清毛片免费看| 精品少妇黑人巨大在线播放| 黄色一级大片看看| 日本av免费视频播放| 国国产精品蜜臀av免费| 99久久综合免费| 99热全是精品| 久热这里只有精品99| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 只有这里有精品99| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 精品久久久精品久久久| 国产在线一区二区三区精| 亚洲丝袜综合中文字幕| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 99热国产这里只有精品6| 久久影院123| 精品一区二区三区视频在线| 老熟女久久久| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 丁香六月天网| 老司机影院毛片| 国产成人午夜福利电影在线观看| 大香蕉久久网| 国产在线视频一区二区| 色网站视频免费| 国产精品久久久久久久电影| 三级国产精品欧美在线观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久久久精品久久久久真实原创| 一本色道久久久久久精品综合| 五月玫瑰六月丁香| 天美传媒精品一区二区| 热re99久久国产66热| 国产 精品1| 少妇 在线观看| 99热6这里只有精品| 99久久人妻综合| 91精品一卡2卡3卡4卡| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 在线观看一区二区三区激情| 久久国产精品大桥未久av| 日韩精品有码人妻一区| 激情五月婷婷亚洲| av卡一久久| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 成人免费观看视频高清| 欧美bdsm另类| 视频中文字幕在线观看| 黄色视频在线播放观看不卡| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产精品.久久久| 亚洲一区二区三区欧美精品| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 午夜老司机福利剧场| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 人妻 亚洲 视频| 18在线观看网站| 精品久久国产蜜桃| 亚洲精品国产av成人精品| 国产一区有黄有色的免费视频| 免费观看av网站的网址| av免费观看日本| 成人影院久久| 老司机影院成人| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 丰满乱子伦码专区| 国产免费一区二区三区四区乱码| 久久精品久久久久久久性| 一个人免费看片子| 久热这里只有精品99| 看免费成人av毛片| av在线观看视频网站免费| 久久久久精品久久久久真实原创| 日韩成人av中文字幕在线观看| 曰老女人黄片| 亚洲第一av免费看| 国产高清不卡午夜福利| a级毛片在线看网站| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 99久久综合免费| 特大巨黑吊av在线直播| 一级毛片aaaaaa免费看小| 不卡视频在线观看欧美| 久久久亚洲精品成人影院| √禁漫天堂资源中文www| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 日韩欧美一区视频在线观看| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲欧洲国产日韩| 嫩草影院入口| 日日啪夜夜爽| 九草在线视频观看| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲精品aⅴ在线观看| 日韩伦理黄色片| 国产精品免费大片| 亚洲av免费高清在线观看| 涩涩av久久男人的天堂| 久久精品国产亚洲av涩爱| 亚洲丝袜综合中文字幕| 午夜福利,免费看| 免费人妻精品一区二区三区视频| 精品一区在线观看国产| 精品少妇内射三级| 久久精品国产亚洲av天美| 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲天堂av无毛| 国国产精品蜜臀av免费| 老司机亚洲免费影院| 午夜福利视频在线观看免费| av网站免费在线观看视频| 国产国拍精品亚洲av在线观看| av电影中文网址| 免费黄频网站在线观看国产| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲国产av影院在线观看| 久久97久久精品| 少妇熟女欧美另类| 日本欧美视频一区| 人妻一区二区av| 91aial.com中文字幕在线观看| 在线观看国产h片| 高清欧美精品videossex| 自线自在国产av| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 性高湖久久久久久久久免费观看| 伊人亚洲综合成人网| 最近最新中文字幕免费大全7| av电影中文网址| 欧美一级a爱片免费观看看| 99精国产麻豆久久婷婷| 欧美日韩精品成人综合77777| 久久久久久久精品精品| 国产乱人偷精品视频| 国产av精品麻豆| 最新的欧美精品一区二区| av天堂久久9| 嘟嘟电影网在线观看| 岛国毛片在线播放| 爱豆传媒免费全集在线观看| 99热6这里只有精品| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 国产熟女午夜一区二区三区 | 极品少妇高潮喷水抽搐| 久久久久国产网址| 日韩av不卡免费在线播放| 国产亚洲欧美精品永久| 国产精品熟女久久久久浪| 午夜精品国产一区二区电影| 人妻一区二区av| 91久久精品电影网| 亚洲av男天堂| 丝袜美足系列| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久久这里有精品视频免费| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 精品午夜福利在线看| 日本欧美国产在线视频| 中文字幕亚洲精品专区| 亚洲欧美成人精品一区二区| 制服丝袜香蕉在线| 亚洲怡红院男人天堂| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产爽快片一区二区三区| 日本免费在线观看一区| 九色成人免费人妻av| 三级国产精品片| 久久鲁丝午夜福利片| 日日撸夜夜添| 国产精品熟女久久久久浪| 青春草视频在线免费观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 中文欧美无线码| 最近中文字幕高清免费大全6| 亚洲av在线观看美女高潮| 国产成人精品久久久久久| 久久久精品94久久精品| 亚洲精品成人av观看孕妇| 女性生殖器流出的白浆| 啦啦啦在线观看免费高清www| 熟女人妻精品中文字幕| 秋霞伦理黄片| 一级,二级,三级黄色视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 成人毛片a级毛片在线播放| 男女高潮啪啪啪动态图| 最近的中文字幕免费完整| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 毛片一级片免费看久久久久| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲欧美精品自产自拍| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 亚洲精品一区蜜桃| 母亲3免费完整高清在线观看 | 亚洲欧美色中文字幕在线| 我的老师免费观看完整版| 成人漫画全彩无遮挡| 亚洲av在线观看美女高潮| 免费观看在线日韩| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 曰老女人黄片| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 一级a做视频免费观看| 丝袜在线中文字幕| 久久国产精品大桥未久av| 色吧在线观看| 国模一区二区三区四区视频| 亚洲丝袜综合中文字幕| 一区二区av电影网| 91精品国产国语对白视频| 午夜视频国产福利| 日韩大片免费观看网站| 国产视频内射| 免费看光身美女| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | 国产黄色免费在线视频| 国产片内射在线| 18禁动态无遮挡网站| 国产成人精品福利久久| 在线观看国产h片| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产黄频视频在线观看| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 一区二区三区免费毛片| 成年av动漫网址| 中文天堂在线官网| 黄色怎么调成土黄色| 嘟嘟电影网在线观看| 性高湖久久久久久久久免费观看| 国产国语露脸激情在线看| 91精品国产国语对白视频| 青春草视频在线免费观看| 国产国语露脸激情在线看| 亚洲人与动物交配视频| 亚洲久久久国产精品| 亚洲怡红院男人天堂| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 97在线人人人人妻| 交换朋友夫妻互换小说| 国产黄片视频在线免费观看| 免费黄频网站在线观看国产| 黄片无遮挡物在线观看| 能在线免费看毛片的网站| 亚洲在久久综合| 亚洲av福利一区| 成人无遮挡网站| 国产精品人妻久久久久久| 日韩三级伦理在线观看| 亚洲精品第二区| 精品熟女少妇av免费看| 精品一区在线观看国产| 久久久国产欧美日韩av| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| av国产精品久久久久影院| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 久久99蜜桃精品久久| av国产久精品久网站免费入址| 两个人免费观看高清视频| 少妇丰满av| 人妻少妇偷人精品九色| 高清视频免费观看一区二区| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 尾随美女入室| 中国三级夫妇交换| 国产精品久久久久久精品古装| 边亲边吃奶的免费视频| 色哟哟·www| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 男女国产视频网站| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 日本色播在线视频| 在线 av 中文字幕| 国产在线免费精品| a级毛片免费高清观看在线播放| 中文字幕免费在线视频6| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 大片免费播放器 马上看| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 亚洲怡红院男人天堂| 51国产日韩欧美| 人妻一区二区av| 爱豆传媒免费全集在线观看| 天堂俺去俺来也www色官网| 久久99一区二区三区| 能在线免费看毛片的网站| a级片在线免费高清观看视频| 26uuu在线亚洲综合色| 国产亚洲精品久久久com| 岛国毛片在线播放| 精品一区在线观看国产| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 99久久中文字幕三级久久日本| 三级国产精品片| 人体艺术视频欧美日本| 国国产精品蜜臀av免费| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 男女免费视频国产| 丰满迷人的少妇在线观看| 中文字幕制服av| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 99九九线精品视频在线观看视频| 在线免费观看不下载黄p国产| 欧美+日韩+精品| 最黄视频免费看| 日韩免费高清中文字幕av| 久久av网站| 一级毛片 在线播放| 秋霞在线观看毛片| 欧美最新免费一区二区三区| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 日韩欧美精品免费久久| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 久久久久久久久久久丰满| 国产熟女午夜一区二区三区 | 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产男女内射视频| 日韩视频在线欧美| 成人国语在线视频| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲av日韩在线播放| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 一区二区三区四区激情视频| kizo精华| 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产日韩欧美亚洲二区| 美女主播在线视频| 国产 精品1| 伦精品一区二区三区| 国产精品三级大全| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 日韩大片免费观看网站| 在线观看www视频免费| av网站免费在线观看视频| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 国产欧美亚洲国产| 天堂8中文在线网| 国产淫语在线视频| 日韩三级伦理在线观看| 如何舔出高潮| 性高湖久久久久久久久免费观看| 18禁在线播放成人免费| 日韩欧美一区视频在线观看| 十分钟在线观看高清视频www| 妹子高潮喷水视频| 成人亚洲欧美一区二区av| 男女边吃奶边做爰视频| 久久久久久久大尺度免费视频| 搡老乐熟女国产| 国产精品女同一区二区软件| 国产免费现黄频在线看| 亚洲国产最新在线播放| 久久99一区二区三区| 一级黄片播放器| 国产一区二区三区av在线| 亚洲精品国产av蜜桃| 国产成人91sexporn| 美女中出高潮动态图| 国产视频首页在线观看| 女人久久www免费人成看片| 亚洲精品国产av成人精品| 母亲3免费完整高清在线观看 | 国产成人一区二区在线| 国产精品欧美亚洲77777| 99热这里只有精品一区| 免费观看a级毛片全部| 香蕉精品网在线| 大香蕉久久成人网| 日韩一区二区三区影片| 午夜日本视频在线| 老司机影院成人| 亚洲人成77777在线视频| 校园人妻丝袜中文字幕| 免费人成在线观看视频色| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 亚洲欧美一区二区三区国产| 免费av不卡在线播放| 亚洲色图综合在线观看| 国产av一区二区精品久久| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 国产69精品久久久久777片| 欧美精品一区二区大全| 免费观看的影片在线观看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 性色av一级| 亚洲国产av新网站| 考比视频在线观看| 久久97久久精品| 天堂中文最新版在线下载| 99热全是精品| 亚洲伊人久久精品综合| 国产av一区二区精品久久| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产69精品久久久久777片| 美女国产视频在线观看| 国产又色又爽无遮挡免| 丝袜美足系列| 日韩av在线免费看完整版不卡| 纯流量卡能插随身wifi吗| 中国三级夫妇交换| 尾随美女入室| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 99视频精品全部免费 在线| 一本久久精品| 亚洲成人av在线免费| av国产精品久久久久影院| 伦精品一区二区三区| 国产精品女同一区二区软件| 国产午夜精品一二区理论片| 啦啦啦在线观看免费高清www| 久久久久久人妻| 中文字幕最新亚洲高清| 美女中出高潮动态图| 色哟哟·www| 两个人免费观看高清视频| 国产亚洲最大av| 人妻一区二区av| xxxhd国产人妻xxx| 欧美+日韩+精品| 国精品久久久久久国模美| 五月开心婷婷网| 热re99久久国产66热| 99视频精品全部免费 在线| 人妻人人澡人人爽人人| 亚洲av二区三区四区| 久久综合国产亚洲精品| 亚洲无线观看免费| 91久久精品国产一区二区三区| 一级毛片aaaaaa免费看小| 丰满乱子伦码专区| 亚洲av成人精品一区久久| 搡女人真爽免费视频火全软件| 亚洲精品国产av蜜桃| 26uuu在线亚洲综合色| 韩国av在线不卡| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产成人免费无遮挡视频| 在线精品无人区一区二区三| 国产成人av激情在线播放 | 新久久久久国产一级毛片| 99热网站在线观看| av黄色大香蕉| 亚洲怡红院男人天堂| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 日韩三级伦理在线观看| 色5月婷婷丁香| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 亚洲欧洲国产日韩| 成人午夜精彩视频在线观看| 精品国产国语对白av| 欧美日韩成人在线一区二区| 国产高清三级在线| 久久青草综合色| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲不卡免费看| 国产高清国产精品国产三级| 黑丝袜美女国产一区| 久久99热6这里只有精品| 十分钟在线观看高清视频www| 伦精品一区二区三区| 老司机影院成人| 又大又黄又爽视频免费| 国产成人午夜福利电影在线观看| 一本久久精品| av免费观看日本| 久久这里有精品视频免费| 亚洲高清免费不卡视频| 亚洲精品,欧美精品| 亚洲第一av免费看| 国产免费视频播放在线视频| 亚洲av中文av极速乱| 日本91视频免费播放| 日本爱情动作片www.在线观看| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲av在线观看美女高潮| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 精品少妇内射三级| 久久99精品国语久久久| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 九色成人免费人妻av| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 一区二区三区四区激情视频| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲成色77777| 人妻少妇偷人精品九色| 精品久久久久久久久亚洲| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 黑人猛操日本美女一级片| 少妇高潮的动态图| 亚洲国产色片| 最黄视频免费看| 夜夜爽夜夜爽视频| xxxhd国产人妻xxx| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 国产综合精华液| 免费高清在线观看日韩| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 日本欧美视频一区| 日韩成人av中文字幕在线观看| 精品熟女少妇av免费看| 亚洲成人一二三区av| 一本色道久久久久久精品综合| 少妇的逼水好多| 亚洲成人手机| 美女大奶头黄色视频| 亚洲av不卡在线观看| 久久久国产一区二区| 高清视频免费观看一区二区| 久久99热这里只频精品6学生| 五月开心婷婷网| 一本大道久久a久久精品| 日韩av不卡免费在线播放|