傳統(tǒng)醫(yī)藥估值具備修復行情　創(chuàng)新醫(yī)藥研發(fā)投入進入兌現期

吳曉雯

三季度中證醫(yī)藥指數下跌17.96%，恒生醫(yī)療保健指數下跌26.75%。行業(yè)跌幅較大，主要是疫情在國內出現反復、藥品集采、居民消費能力下降等綜合因素，導致二季度較多的醫(yī)藥公司業(yè)績低于預期，并且一些市場關注度較高的醫(yī)藥公司三季度業(yè)績預期降低所致。

過去幾年政策對研發(fā)的大力支持和企業(yè)對研發(fā)的持續(xù)投入，不斷有新產品新技術推進到商業(yè)化階段，用于滿足大量未滿足的新型醫(yī)療需求。另外，醫(yī)藥板塊估值已經處于近十幾年歷史低位，未來投資在關注研發(fā)投入兌現的同時，輔以成長修復的傳統(tǒng)醫(yī)藥。而從萬得醫(yī)藥指數來看，節(jié)后板塊出現一系列政策利好，以醫(yī)療設備為首的多條賽道強勢反彈，迄今單月漲幅已超7%。

兩大因素邊際改善 傳統(tǒng)醫(yī)藥具備修復行情

首先，疫情影響減小將促進醫(yī)藥消費需求回升。醫(yī)療產品的消費場景主要在醫(yī)療機構和零售終端，這些場景受疫情影響較大。三季度，盡管仍有疫情局部散發(fā)，但疫情對醫(yī)療產品消費的影響整體有所減小，大部分在零售終端消費的產品和部分在醫(yī)院終端消費的產品已開始出現季度增速環(huán)比改善。

例如，從零售藥店來看，7月全國市場銷售額增長4.7%，數據較4、5月均有顯著改善，也高于二季度平均增速。從研究機構調研的某藥房銷售額來看，4～5 月、6月、三季度同店增速為6%～7%、8%～9%、8%～9%，三季度雖然有疫情散發(fā)，但較4、5月已有明顯改善。從醫(yī)院終端來看，某高值耗材公司近期公布三季度業(yè)績預告，當季歸母凈利潤增長87%～142%，遠高于二季度36%的增長，環(huán)比改善明顯，一定程度印證了對于需求端顯著回暖的判斷。

其次，集采帶來的影響也在變得更可預期，行業(yè)不確定性或將大幅減弱。從2018年的第一批國家藥品集中帶量采購和2020年的第一批高值耗材國家集采（冠脈支架），到最近幾批的國家藥品集采和近期的省際聯(lián)盟集采，思路發(fā)生了進一步轉變。

第一批藥品和高值耗材集采，較嚴格地限制了中標價、中標廠家數量以及每家可以分配到的中標量，且價格降幅較為顯著，產品的市場化競爭格局受到一定影響。而最近幾批國家藥品集采，采用最高有效申報價和最低降幅相結合的方式確定中標價，為企業(yè)重新劃定一個新的終端零售價，中標廠家數量大幅增加，使得廠家成長性變得更為確定和可預判。

例如，最近福建牽頭的省際聯(lián)盟電生理集采細則中規(guī)定組套降幅≥30%，單件降幅≥30% 即可中選，且最高有效申報價較目前終端零售價差別不大，預計最后中標結果不會傷及企業(yè)出廠價，且中選企業(yè)數量較多，電生理市場仍維持了一個相對自由的競爭格局。

受此影響，券商普遍上調了對相關行業(yè)和上市公司的盈利預測?；诖耍S著集采思路轉變，集采品種仍具備持續(xù)穩(wěn)定增長的可能性，行業(yè)不確定性大幅減弱。兩大因素的改善不但有利于業(yè)績修復，企業(yè)成長性也變得更可預期，傳統(tǒng)醫(yī)藥類標的或迎來一波修復行情。投資者可以重點布局修復后業(yè)績增速較高，且高增長維持時間較長的上市公司作為投資標的。這類公司或許更有潛力在基本面改善后，從“雙殺”變?yōu)椤半p擊”。

研發(fā)投入進入兌現期 創(chuàng)新產品有望帶來新的投資主線

此外，創(chuàng)新產品的爆發(fā)有望成為醫(yī)藥行業(yè)第二條主線。政策層面，國家通過減稅減負大力支持研發(fā)創(chuàng)新，其中，生物醫(yī)藥成為重點支持的領域之一。過去幾年，國家持續(xù)提高研發(fā)費用稅前加計扣除比例。2021 年起，推出制造業(yè)企業(yè)可享受100% 研發(fā)費用稅前加計扣除;2022 年起，將科技型中小企業(yè)加計扣除比例從75% 提高到100%。

此外，醫(yī)保局多次出臺政策鼓勵創(chuàng)新，9月開啟的國家醫(yī)保目錄調整工作也首次公布談判規(guī)則，明確降價方式，企業(yè)和市場對創(chuàng)新藥的價格降幅可預期，尤其是簡易續(xù)約品種的降幅相對溫和。近期，醫(yī)保局還多次公開表態(tài)創(chuàng)新醫(yī)療器械暫不納入集采，表示在集采之外要留出一定市場為創(chuàng)新產品開拓市場提供空間。

企業(yè)層面，過去幾年，A 股生物醫(yī)藥上市公司研發(fā)費用的CAGR 保持在30% 以上，2021 年研發(fā)費用總額達1010 億元，同比+49%，研發(fā)費用占營收比例達4.63%，且呈持續(xù)上升趨勢，企業(yè)的持續(xù)投入帶動創(chuàng)新品種大量獲批上市。以創(chuàng)新藥為例，2017～2021年，國內創(chuàng)新藥NDA 的數量分別為3、17、20、30、69個，尤其去年實現了翻倍以上增長。

因此，醫(yī)藥基本面開始出現邊際改善，而且估值也與2011-2012年以及2018-2019年的行業(yè)底部基本相當，CS醫(yī)藥的PE-TTM（剔除負值）只有大約25 倍，已經具備向上動力，投資可看好傳統(tǒng)醫(yī)藥和創(chuàng)新產品兩條主線。

就創(chuàng)新產品而言，目前不同產品所處生命周期并不相同，不能簡單用盈利能力一概而論。投資要更關注創(chuàng)新產品的空間和壁壘，從在研產品的市場空間、企業(yè)的技術領先程度等方面進行排序，然后優(yōu)選投資機會。

從具體創(chuàng)新產品看，國內有多個新型靶點（PD-1、BTK 等）的創(chuàng)新藥獲批上市，目前還在積極推動出海，另外還有多個靶向藥在研，部分臨床數據可以與海外同類產品媲美，未來也將進入到商業(yè)化階段。創(chuàng)新器械領域，陸續(xù)有國產的高通量基因測序儀、手術機器人、高端CT、MRI等高技術壁壘的設備獲批上市，未來或許也將走出國門。（本文作者系匯豐晉信醫(yī)療先鋒基金助理;文中所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣建議）

附表 匯豐晉信醫(yī)療先鋒基金三季度十大重倉一覽