商業(yè)信用融資能否提高全要素生產(chǎn)率
——基于企業(yè)生命周期理論的視角

鄭明貴，尤碧瑩，鄭雯芳

（1.江西理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 贛州 341000；2.中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，合肥 230026）

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展依賴于全要素生產(chǎn)率的提高。全要素生產(chǎn)率被視為科技進(jìn)步的指標(biāo)，是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在一定時(shí)間內(nèi)所達(dá)到的效率（李蕓等，2020）。作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體的主要組成部分，企業(yè)生產(chǎn)效率關(guān)系著國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的發(fā)展效率。因此，如何提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率成為學(xué)界和管理層共同關(guān)注的焦點(diǎn)。縱觀國(guó)內(nèi)代表性企業(yè)的發(fā)展軌跡，絕大部分企業(yè)在成長(zhǎng)發(fā)展階段離不開金融市場(chǎng)的強(qiáng)有力支持（王小燕等，2019），然而我國(guó)金融法律體系尚不夠健全，大多數(shù)企業(yè)在一定程度上仍然面臨較為嚴(yán)重的融資約束問題（李思飛和靳來群，2015），而解決“融資貴、融資難”問題是提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的重點(diǎn)之一。為解決融資渠道困境，企業(yè)自發(fā)形成一種以商品形式進(jìn)行借貸而獲取資金的融資方式——商業(yè)信用融資，目前有三成企業(yè)使用商業(yè)信用融資額度占資產(chǎn)總額的比例高達(dá)20%以上（王鳳榮和鄭志全，2021）。因此獲得外部利益相關(guān)者的資源支持，緩解融資約束，是提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的有效途徑之一。商業(yè)信用融資作為現(xiàn)階段最受我國(guó)企業(yè)青睞的融資渠道，已成為嫁接財(cái)務(wù)資源的一種重要方式（李小榮和董紅曄，2015），作為一種短期融資方式，商業(yè)信用融資具有手續(xù)少、靈活度高、負(fù)擔(dān)成本低等優(yōu)點(diǎn)，可以在短時(shí)間內(nèi)解決企業(yè)融資約束問題，但過度依賴商業(yè)信用融資無疑會(huì)給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營(yíng)成本和償債壓力，為長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展帶來了不利影響（胡悅和吳文鋒，2022）。那么這種外源融資方式是否有助于提高全要素生產(chǎn)率？是否存在融資規(guī)模問題？

融資方式按資金來源可以劃分為內(nèi)源融資與外源融資。內(nèi)源融資顧名思義是指由企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的資金收益，一般由留存收益和折舊構(gòu)成（潘玉香等，2014）。朱宏亮（2020）認(rèn)為內(nèi)源融資能顯著促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率；李建強(qiáng)和趙西亮（2021）也從固定資產(chǎn)折舊視角研究對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響，發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)加速折舊能夠通過提高人力資本水平進(jìn)一步提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。而外源融資是指企業(yè)向金融市場(chǎng)內(nèi)其他經(jīng)濟(jì)主體籌集資金的一種方式，一般包括銀行貸款、企業(yè)股票債券、融資租賃和商業(yè)信用等（宋瑞和胥英偉，2021）。金友森等（2022）研究發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)開放顯著促進(jìn)了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升；張建華等（2018）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資和債券融資增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著影響；陳熙和朱玉杰（2021）研究發(fā)現(xiàn)融資融券對(duì)私營(yíng)、高科技和融資約束較小企業(yè)的全要素生產(chǎn)率促進(jìn)影響更顯著；趙美濤（2021）認(rèn)為租賃融資也會(huì)影響全要素生產(chǎn)率；張羽瑤和張冬洋（2019）基于融資約束視角研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用是提高非國(guó)有企業(yè)全要素生產(chǎn)率的有效路徑之一，但吳祖光和安佩（2019）研究發(fā)現(xiàn)過度使用商業(yè)信用融資會(huì)帶來短期償債壓力，迫使企業(yè)減少產(chǎn)出不確定且周期長(zhǎng)的投資項(xiàng)目，此時(shí)商業(yè)信用對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率將產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

梳理文獻(xiàn)可知，雖有相關(guān)文獻(xiàn)從融資視角研究對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響，但研究結(jié)論大多為單一的“財(cái)務(wù)資源”對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響，忽視了時(shí)間維度上潛在的差異化影響——企業(yè)生命周期。生命周期理論指出，不同發(fā)展階段的企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)能力、投融資策略、融資需求等均存在顯著差異?？梢灶A(yù)期，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響會(huì)因生命周期階段的差異而存在差異。因此，本文以2011—2020 年我國(guó)上市企業(yè)為研究對(duì)象，從生命周期的動(dòng)態(tài)視角分別檢驗(yàn)商業(yè)信用融資對(duì)全要素生產(chǎn)率的異質(zhì)性影響，在此基礎(chǔ)上結(jié)合企業(yè)截面異質(zhì)性，探討商業(yè)信用融資對(duì)不同類型企業(yè)全要素生產(chǎn)率的差異影響，為企業(yè)合理確定商業(yè)信用融資規(guī)模提出針對(duì)性建議。

本文可能存在的研究貢獻(xiàn)：第一，研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資與企業(yè)全要素生產(chǎn)率存在非線性的倒U 型關(guān)系，重新審視了商業(yè)信用融資的經(jīng)濟(jì)后果。第二，在研究視角上，將生命周期理論納入商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的討論中，拓展了微觀層面影響全要生產(chǎn)率因素的相關(guān)主題。第三，在時(shí)間維度上深入考察企業(yè)截面差異對(duì)商業(yè)信用融資與全要素生產(chǎn)率倒U 型關(guān)系的影響，探討背后可能產(chǎn)生的原因。

二、理論分析與研究假設(shè)

生命周期理論認(rèn)為不同階段的企業(yè)融資需求、資源使用率和運(yùn)營(yíng)能力等存在明顯差異，所受融資程度也不同。因此如何提升全要素生產(chǎn)率需要企業(yè)對(duì)自身能力、資源需求和外界環(huán)境做綜合評(píng)估后制定融資戰(zhàn)略；同時(shí)，結(jié)合商業(yè)信用融資“雙刃劍”的特征分析，可以猜測(cè)商業(yè)信用融資對(duì)不同生命周期階段的企業(yè)可能存在差異。以下進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)：

（一）成長(zhǎng)期企業(yè)生命周期特征

成長(zhǎng)期企業(yè)具有三大明顯特點(diǎn)：第一，資本性支出較多，資金需求量大。成長(zhǎng)期企業(yè)重點(diǎn)任務(wù)之一是在市場(chǎng)內(nèi)快速謀取立足之地，大多數(shù)企業(yè)傾向于將資金投入到購買固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)中，其中一部分資金可能流向投入比例高、成功概率低但能迅速擴(kuò)大產(chǎn)能的研發(fā)項(xiàng)目中，以此建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)達(dá)到搶占市場(chǎng)份額的目的（Jovanovic，1982），但此種舉動(dòng)可能導(dǎo)致企業(yè)周轉(zhuǎn)資金短缺并損害全要素生產(chǎn)率。此外，企業(yè)在早期拓展業(yè)務(wù)時(shí)也需要支出大量的宣傳費(fèi)、招待費(fèi)等。第二，受融資約束程度較大。企業(yè)在市場(chǎng)內(nèi)立足未穩(wěn)，獲利較少可能會(huì)受到較大程度的融資約束，且運(yùn)營(yíng)能力不足導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第三，組織結(jié)構(gòu)尚不完善。成長(zhǎng)期企業(yè)處于起步階段，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)尚不完善，規(guī)則制度尚不完整，可能出現(xiàn)嚴(yán)重的委托代理問題（劉詩源等，2020）。

商業(yè)信用融資是一種企業(yè)間在金融市場(chǎng)內(nèi)自發(fā)形成的無利息、無資產(chǎn)抵押的信貸模式，形成于商品票據(jù)交易，通過延期付款、資金集中交易等方式降低企業(yè)交易成本（徐瑤之和華迎，2020），且作為銀行貸款的補(bǔ)充渠道既為成長(zhǎng)期企業(yè)提供外部資金支持又能有效緩解融資約束（孫浦陽等，2014）；另外，供應(yīng)方和需求方進(jìn)行商業(yè)信用融資交易往來時(shí)，彼此之間的信息較透明，一定程度上減少了信息不對(duì)稱問題（張濤和郭瀟，2018），促使企業(yè)管理層處于供應(yīng)方的嚴(yán)密監(jiān)督下，激勵(lì)其提高管理效率，緩解股東與管理者的委托代理問題。因此，成長(zhǎng)期企業(yè)通過商業(yè)信用融資能有效緩解融資約束、降低交易成本、促進(jìn)投資進(jìn)而顯著提高生產(chǎn)效率，最終對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生“激勵(lì)效應(yīng)”。

然而，企業(yè)利用商業(yè)信用融資并非只有可觀的收益，也存在一些代價(jià)。例如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本、管理存置成本增加等（王玉澤等，2019），且一旦無法按期償還債務(wù)還需承擔(dān)賠償違約金、罰款、損害自身信譽(yù)和客戶關(guān)系等隱性或顯性成本（于波和霍永強(qiáng)，2021），在一定程度上擠占流動(dòng)資產(chǎn)、降低生產(chǎn)效率，對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。理論上而言，在成長(zhǎng)期企業(yè)中商業(yè)信用融資存在邊際報(bào)酬遞減規(guī)律，當(dāng)商業(yè)信用融資成本小于收益時(shí)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位，積極效應(yīng)更顯著，全要素生產(chǎn)率增加；當(dāng)成本大于收益時(shí)，邊際效用降低，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)加劇，消極效應(yīng)更顯著，全要素生產(chǎn)率降低。因此，商業(yè)信用融資對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響存在“激勵(lì)效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”，且兩種效應(yīng)之間可能存在閾值點(diǎn)。基于此，本文提出假設(shè)1：

商業(yè)信用融資對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響呈倒U 型趨勢(shì)（H1）。

（二）成熟期企業(yè)生命周期特征

當(dāng)步入成熟期時(shí)，企業(yè)特征發(fā)生了明顯變化：第一，資本性支出相對(duì)減少。企業(yè)已基本完成固定資產(chǎn)建設(shè)，資本性支出相對(duì)減少。且由于商品逐漸被客戶熟悉和認(rèn)可，業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)、招待費(fèi)、籌建期間發(fā)生的開辦費(fèi)等費(fèi)用也顯著減少（劉詩源等，2020）。第二，組織結(jié)構(gòu)較為完善，擁有更穩(wěn)定和更豐富的收益。成熟期企業(yè)在市場(chǎng)內(nèi)經(jīng)過長(zhǎng)期的“摸爬滾打”，已有了一定的立足之地，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新效率明顯提高（童錦治等，2018），資本不斷積累、組織結(jié)構(gòu)不斷完善。第三，受融資約束程度較小。一方面，成熟期企業(yè)所獲利潤(rùn)能使組織內(nèi)部保持更充足的自由現(xiàn)金流水平；另一方面，由于管理經(jīng)營(yíng)能力的提升和市場(chǎng)聲譽(yù)的建立，積極信號(hào)加速向外傳遞，商業(yè)信用融資供應(yīng)方對(duì)其信任度提升，融資渠道相對(duì)暢通使得內(nèi)部自由現(xiàn)金流更加充裕（黃宏斌等，2016）。因此，當(dāng)面臨商業(yè)信用融資帶來的“擠出效應(yīng)”時(shí)，成熟期企業(yè)更有能力解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本上升、管理存置成本增加、資金短缺、研發(fā)投入活動(dòng)減少、貸款增加等問題，商業(yè)信用融資收益大于成本，規(guī)模經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位，對(duì)全要素生產(chǎn)率的“激勵(lì)效應(yīng)”更顯著，而“擠出效應(yīng)”不顯著。基于此，本文提出假設(shè)2：

商業(yè)信用融資對(duì)成熟期企業(yè)全要素生產(chǎn)率起“激勵(lì)效應(yīng)”（H2）。

（三）衰退期企業(yè)生命周期特征

當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期后，銷售額逐漸下降、利潤(rùn)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，市場(chǎng)地位可能“岌岌可?！?。由于缺乏新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)狀況不景氣、融資相對(duì)困難，企業(yè)陷入“捉襟見肘”的困境。此外，衰退期企業(yè)往往存在人員冗余、管理層推卸責(zé)任、制度僵化、創(chuàng)新意識(shí)薄弱等問題（李云鶴等，2011），這可能會(huì)向外傳遞不良信號(hào)導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束。但一些有資歷的企業(yè)能依靠前期積累的聲譽(yù)，獲得少數(shù)長(zhǎng)期合作企業(yè)的商業(yè)信用融資，此時(shí)注入外部資金可能會(huì)在短時(shí)期內(nèi)使全要素生產(chǎn)率迅速提升（唐洋等，2014），但此種行為無疑是“飲鳩止渴”。長(zhǎng)期來看，商業(yè)信用融資帶來的“擠出效應(yīng)”反而加劇了融資約束，衰退期企業(yè)沒有足夠的能力保持日常經(jīng)營(yíng)所需的自由現(xiàn)金流，當(dāng)償還債務(wù)時(shí)可能面臨“無能為力，束手無策”的困境，商業(yè)信用變?yōu)閺?qiáng)制信用進(jìn)而影響運(yùn)營(yíng)狀況，導(dǎo)致資金嚴(yán)重短缺、貸款增加并加重杠桿率（寧薛平和張慶君，2020）、擠占流動(dòng)資產(chǎn)和降低生產(chǎn)效率，對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生更嚴(yán)重的“擠出效應(yīng)”，“雪上加霜”的危急情況可能會(huì)加速企業(yè)破產(chǎn)，被市場(chǎng)淘汰?；诖?，本文提出假設(shè)3：

商業(yè)信用融資對(duì)衰退期企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響呈倒U 型趨勢(shì)，曲線更陡峭（H3）。

（四）企業(yè)特征異質(zhì)性分析

前面分析了不同生命周期階段商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的“激勵(lì)效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”，但仍需要考慮企業(yè)截面特征的差異，實(shí)際上商業(yè)信用融資對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響與企業(yè)屬性密不可分。目前我國(guó)金融市場(chǎng)普遍存在“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”現(xiàn)象（張杰等，2012），商業(yè)信用供應(yīng)方最初就將企業(yè)性質(zhì)和規(guī)模作為重要的考核指標(biāo)。從所有制來看，張杰等（2012）認(rèn)為在不同所有制企業(yè)中，尤其是國(guó)有企業(yè)，既是商業(yè)信用的最主要供應(yīng)方，也是商業(yè)信用的最主要接收方；牛培路和白俊（2013）認(rèn)為不同所有制企業(yè)的商業(yè)信用配置不同，國(guó)有企業(yè)顯著高于非國(guó)有企業(yè)；張羽瑤和張冬洋（2019）認(rèn)為商業(yè)信用顯著提高非國(guó)有企業(yè)全要素生產(chǎn)率，對(duì)國(guó)有企業(yè)的促進(jìn)作用不顯著。從企業(yè)規(guī)模來看，Bougheas et al（2008）認(rèn)為大規(guī)模的國(guó)有企業(yè)更容易受到供應(yīng)方的青睞，獲得更多商業(yè)信用融資；Huang et al（2011）持相反態(tài)度，認(rèn)為小規(guī)模的非國(guó)有企業(yè)更難以獲得銀行貸款的支持，可能面臨更高的融資約束。因此更依賴于使用商業(yè)信用融資作為替代性融資來源。唐松等（2017）也認(rèn)為資產(chǎn)規(guī)模小、上市時(shí)間短的企業(yè)更多依賴于商業(yè)信用融資等非正式融資方式。因此，可以預(yù)期商業(yè)信用融資對(duì)不同類型企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生的影響也不同?；诖?，本文提出假設(shè)4：

處于不同生命周期階段的不同所有制和規(guī)模屬性的企業(yè)，商業(yè)信用融資對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響存在異質(zhì)性（H4）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

基于2011—2020 年我國(guó)滬深兩市A 股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，并按照以下原則進(jìn)行篩選：剔除變量數(shù)據(jù)披露不詳?shù)臉颖荆惶蕹鹑谛袠I(yè)、存在退市風(fēng)險(xiǎn)（special treatment，ST 股）及不合理、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到18610 個(gè)觀測(cè)值。實(shí)證部分采用STATA15.1 軟件。此外，為消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)模型中各連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理。本文數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）

借鑒Levinsohn 和Amil（2003）、鄒建軍和劉金山（2020）等做法，用LP（Levinsohn-Petrin）半?yún)?shù)估計(jì)法計(jì)算全要素生產(chǎn)率，可以較好地解決最小二乘（ordinary least square）法回歸估算索羅余值可能存在的內(nèi)生性問題。選取營(yíng)業(yè)總收入作為產(chǎn)出變量的代理變量，員工人數(shù)作為勞動(dòng)投入量的代理變量，資本投入用固定資產(chǎn)凈值測(cè)度，中間品則以購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金與資產(chǎn)總額的比值表示。

2.解釋變量：商業(yè)信用融資（TC）

借鑒陸正飛和楊德明（2011）、霍遠(yuǎn)和陶?qǐng)A（2022）做法，用（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)來衡量。

3.企業(yè)生命周期

劃分企業(yè)生命周期的方法一般有三種：用企業(yè)規(guī)模、年齡及盈利指標(biāo)劃分的單變量分析法、綜合指標(biāo)分析法和現(xiàn)金流組合法?，F(xiàn)金流組合法用經(jīng)營(yíng)、投資和籌資現(xiàn)金流凈額的正負(fù)組合客觀反映企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)能力和發(fā)展能力等特征，在一定程度上避免了單變量分析法過于單一、綜合指標(biāo)分析法主觀性強(qiáng)的弊端（黃宏斌等，2016；童錦治等，2018；蔣弘等，2022）。本文采用現(xiàn)金流組合法將樣本企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)、成熟和衰退期三個(gè)階段，詳見表1。

表1 企業(yè)不同生命周期階段的現(xiàn)金流組合類型

4.控制變量

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)（胡春陽和王展祥，2020；南星恒和孫雪霞，2020；池仁勇等，2019），控制了9 個(gè)可能影響全要素生產(chǎn)率的企業(yè)特征指標(biāo)，此外，還控制了年份（Year）及行業(yè)（Industry）變量，按照2019 年證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分，得到了18 個(gè)行業(yè)虛擬變量和9 個(gè)年份虛擬變量。詳見表2。

表2 變量定義

（三）實(shí)證模型

借鑒Lind 和Mehlum（2010）、朱丹和周守華（2018）檢驗(yàn)方法，構(gòu)建商業(yè)信用融資對(duì)全要素生產(chǎn)率影響的實(shí)證模型：

其中：α0為常數(shù)項(xiàng)；α1為解釋變量商業(yè)信用融資的系數(shù)；α2為商業(yè)信用融資二次項(xiàng)系數(shù)；α3為控制變量的系數(shù)；ε為誤差項(xiàng)；i為企業(yè)；t為年份；TFP'為曲線斜率值；TC*為曲線拐點(diǎn)值。兩變量之間呈倒U 型非線性關(guān)系必須滿足以下三個(gè)條件：①α1顯著為正，α2顯著為負(fù)；②當(dāng)TC取最小值時(shí)曲線斜率顯著為正，當(dāng)TC取最大值時(shí)曲線斜率顯著為負(fù)；③曲線的拐點(diǎn)在TC的取值范圍內(nèi)。若α1顯著，α2不顯著，則為線性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)分析見表3。從企業(yè)數(shù)量分布看，成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)數(shù)量比衰退期企業(yè)多將近一倍，符合我國(guó)金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制和淘汰機(jī)制。從融資角度來看，商業(yè)信用融資（TC）隨著企業(yè)生命周期階段的推移逐漸增大，在衰退期達(dá)到最大，說明各階段企業(yè)均大量使用商業(yè)信用融資，且衰退期企業(yè)可能面臨更嚴(yán)重的“歧視”問題，更依賴使用商業(yè)信用融資。從企業(yè)效率上看，成長(zhǎng)期企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）最高，成熟期企業(yè)全要素生產(chǎn)率略低于成長(zhǎng)期，而衰退期企業(yè)全要素生產(chǎn)率最低，反映了企業(yè)在成長(zhǎng)期和成熟期的效率提升能力較強(qiáng)。從生命周期各個(gè)階段來看，企業(yè)全要素生產(chǎn)率先增后減，呈倒U 型。財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示，成熟期企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（Roe）最高，成長(zhǎng)期次之，衰退期最少；成長(zhǎng)期企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lever）最高，衰退期次之，成熟期最小，側(cè)面反映出成長(zhǎng)期企業(yè)資金需求量大，成熟期企業(yè)利潤(rùn)水平高，受融資約束程度小。成熟期企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）最高，說明成熟期企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)，側(cè)面印證了成熟期企業(yè)可能有一定能力緩解商業(yè)信用融資對(duì)全要素生產(chǎn)率的“擠出效應(yīng)”。以上分析初步佐證了本文研究假設(shè)。

另外，企業(yè)年齡（Age）和營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率（Growth）兩個(gè)指標(biāo)雖然與企業(yè)的現(xiàn)金流方向不相關(guān)，但同樣能反映企業(yè)的生命周期階段，本文用這兩個(gè)指標(biāo)側(cè)面驗(yàn)證現(xiàn)金流組合法的科學(xué)性。企業(yè)年齡會(huì)隨著生命周期階段的推移而增大，而營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率可能隨著生命周期階段的推移而減小。表3 結(jié)果正好與這一現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)相符，間接表明現(xiàn)金流組合法具有一定的科學(xué)性。其他變量數(shù)據(jù)離散程度較好，表明樣本具有較好的代表性。

表3 各生命周期階段變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

1.全樣本基準(zhǔn)回歸結(jié)果

根據(jù)曲線效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，回歸結(jié)果見表4 中所示?？傮w上看，商業(yè)信用融資（TC）對(duì)全要素生產(chǎn)率（TFP）的回歸系數(shù)α1為1.756，商業(yè)信用融資的平方項(xiàng)（TC2）對(duì)全要素生產(chǎn)率（TFP）的回歸系數(shù)α2為-1.961，均在1%水平上顯著，初步滿足倒U 型曲線條件①。將α1=1.756，α2=-1.961 代入式（3）中，當(dāng)TC取最小值0 時(shí)，TFP'為1.756；當(dāng)TC取最大值1.184 時(shí)，TFP'為-2.887，滿足曲線條件②。將α1、α2代入式（4）中可得TC*=0.446，在TC的取值范圍內(nèi)（0＜TC＜1.184），滿足曲線條件③。因此，商業(yè)信用融資與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間存在倒U 型關(guān)系。

從生命周期階段看，成長(zhǎng)期企業(yè)商業(yè)信用融資（TC）系數(shù)為1.593，平方項(xiàng)（TC2）系數(shù)為-1.839；衰退期企業(yè)商業(yè)信用融資（TC）系數(shù)為2.515，平方項(xiàng)（TC2）系數(shù)為-3.058，均在1%水平上顯著，且衰退期企業(yè)的平方項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值大于成長(zhǎng)期企業(yè)的。同理可得，商業(yè)信用融資與成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間均呈倒U 型關(guān)系，但對(duì)衰退期企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)更顯著，曲線更陡峭，假設(shè)H1、假設(shè)H3 均得證。成熟期企業(yè)商業(yè)信用融資（TC）系數(shù)為0.613，在1%水平上顯著為正，而平方項(xiàng)（TC2）系數(shù)不顯著，表明商業(yè)信用融資對(duì)成熟期企業(yè)全要素生產(chǎn)率起“激勵(lì)效應(yīng)”，假設(shè)H2 得證。

2.分樣本異質(zhì)性回歸結(jié)果

（1）所有制異質(zhì)性。借鑒潘越等（2020）研究，將全部樣本分為國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表5。從全樣本看，商業(yè)信用融資對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響均呈倒U 型趨勢(shì)；但從生命周期視角來看，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資對(duì)處于成長(zhǎng)期的國(guó)有企業(yè)全要素生產(chǎn)率起“激勵(lì)效應(yīng)”，“擠出效應(yīng)”不顯著。這一結(jié)果基本符合現(xiàn)實(shí)情況：由于市場(chǎng)中存在“所有制歧視”現(xiàn)象使非國(guó)有企業(yè)面臨更大的信貸配給問題和融資約束，可能更加依賴于使用商業(yè)信用融資（鮑群和趙秀云，2016），尤其在成長(zhǎng)期資金需求量較大的階段，可能會(huì)出現(xiàn)過度使用商業(yè)信用融資的情況，付出的代價(jià)也更大。相比之下，首先，國(guó)有企業(yè)擁有優(yōu)惠的外部融資條件，如進(jìn)入特定行業(yè)的許可權(quán)、預(yù)算軟約束等，其中低息貸款、財(cái)政補(bǔ)貼等使企業(yè)面臨的融資約束較小，現(xiàn)金流較充裕，償還商業(yè)信用融資貸款時(shí)的壓力也較?。≒ark，2018）。其次，國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相對(duì)較高，在融資、資金實(shí)力方面具有先天優(yōu)勢(shì)，還有政府資源配置傾斜和擔(dān)保機(jī)制等（王京濱等，2022）；且管理者大多為政府委派，管理目標(biāo)政治性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好水平更小，企業(yè)具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)回避特征（Khaw et al，2016）。因此國(guó)有企業(yè)在成長(zhǎng)初期就擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，即使使用較大規(guī)?；蜉^短周期的商業(yè)信用融資，也能緩解其對(duì)全要素生產(chǎn)率的“擠出效應(yīng)”。

表5 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性回歸結(jié)果

（2）規(guī)模異質(zhì)性。借鑒潘越等（2020）研究，將全部樣本按總資產(chǎn)均值分為大企業(yè)組和小企業(yè)組進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6。從全樣本看，商業(yè)信用融資對(duì)大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響均為倒U 型；但基于生命周期視角，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資對(duì)處于成長(zhǎng)期的大規(guī)模企業(yè)全要素生產(chǎn)率起“激勵(lì)效應(yīng)”，而“擠出效應(yīng)”不顯著。這一結(jié)果基本符合預(yù)期：與成長(zhǎng)期小規(guī)模企業(yè)相比，大規(guī)模企業(yè)初期起點(diǎn)高，自有資金多，貸款渠道多樣化，即使商業(yè)信用融資的“擠出效應(yīng)”出現(xiàn)時(shí)也能利用其他渠道償還貸款，還款壓力小，在一定程度上降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；且質(zhì)押資產(chǎn)多，信息透明度較高，銀行也更傾向于將資金借貸給大規(guī)模企業(yè)（尹應(yīng)凱和艾敏，2020），大規(guī)模企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資帶來的“擠出效應(yīng)”更不敏感。

表6 規(guī)模異質(zhì)性回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

商業(yè)信用融資與企業(yè)全要素生產(chǎn)率可能存在部分內(nèi)生性，從而影響研究結(jié)論。例如，自身發(fā)展水平較高或全要素生產(chǎn)率較好的企業(yè)既是供應(yīng)方又是需求方，一方面愿意為其他企業(yè)提供商業(yè)信用融資；另一方面又通過向外界傳遞積極信號(hào)以獲取更多外部資金支持。總體來說，自身經(jīng)營(yíng)效率與商業(yè)信用融資的關(guān)系較為密切（王永進(jìn)和盛丹，2013），可能導(dǎo)致反向因果。因此，本文選取了商業(yè)信用融資的工具變量處理內(nèi)生性問題。借鑒權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2012）的研究，選取企業(yè)年齡（Age）作為商業(yè)信用融資的工具變量，原因在于上市年限較長(zhǎng)的企業(yè)擁有較好的名譽(yù)及卓越的市場(chǎng)地位，更有能力獲取商業(yè)信用融資，融資渠道相對(duì)較多而上市年限長(zhǎng)短與全要素生產(chǎn)率之間沒有明顯的關(guān)系。同時(shí)，參照孫浦陽等（2014）的研究，采用滯后一期的商業(yè)信用融資（L.TC）作為輔助工具變量，由于企業(yè)可能根據(jù)初期制定的融資策略提前調(diào)整商業(yè)信用融資規(guī)模，當(dāng)期商業(yè)信用融資可能會(huì)影響下一期商業(yè)信用融資的使用情況。使用廣義矩估計(jì)（GMM）對(duì)模型（1）～模型（5）重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果見表7 顯著性依然保持不變。說明剔除可能存在的部分內(nèi)生性后，仍不影響本文研究結(jié)論。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

2.采用未來一期企業(yè)全要素生產(chǎn)率的檢驗(yàn)

為減輕商業(yè)信用融資與全要素生產(chǎn)率可能存在的反向因果內(nèi)生性影響，本文考察了商業(yè)信用融資對(duì)未來一期全要素生產(chǎn)率的影響，相關(guān)結(jié)果見表8 顯著性依然保持不變。

表8 未來一期企業(yè)全要素生產(chǎn)率的回歸結(jié)果

3.更換全要素生產(chǎn)率度量方法

借鑒Olley 和Pakes（1996）的研究，用OP（Olley-Pakes）半?yún)?shù)估計(jì)法測(cè)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率，回歸結(jié)果見表9 顯著性依然保持不變。綜上所述，本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

表9 改變企業(yè)全要素生產(chǎn)率度量方法的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文選擇2011—2020 年中國(guó)滬深A(yù) 股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，并基于企業(yè)生命周期視角，研究商業(yè)信用融資對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①商業(yè)信用融資對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響呈倒U 型趨勢(shì)，即存在先“激勵(lì)”后“擠出”的效應(yīng)；②商業(yè)信用融資對(duì)成熟期企業(yè)全要素生產(chǎn)率起“激勵(lì)效應(yīng)”；③商業(yè)信用融資對(duì)衰退期企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響呈倒U 型趨勢(shì)，且曲線更陡峭；④進(jìn)一步研究特別發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資對(duì)處于成長(zhǎng)期的國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)全要素生產(chǎn)率的“激勵(lì)效應(yīng)”更顯著，“擠出效應(yīng)”不顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：

對(duì)于資金需求方，首先，企業(yè)在制定商業(yè)信用融資需求決策時(shí)應(yīng)將生命周期理論結(jié)合應(yīng)用，在意識(shí)到商業(yè)信用融資“水滿則溢，月滿則虧”特征的基礎(chǔ)上，合理地對(duì)融資需求進(jìn)行差異化安排。其次，企業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)應(yīng)靈活地根據(jù)自身特征制定具有“柔性”特點(diǎn)的融資戰(zhàn)略。例如，處于成長(zhǎng)期的國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)在此階段可多利用商業(yè)信用融資這一渠道緩解融資約束、解決資金窘迫的困境，以達(dá)到飛速發(fā)展的期望效果；處于成熟期的企業(yè)可以適當(dāng)調(diào)高商業(yè)信用融資配比；而處于衰退期且融資能力較弱的企業(yè)利用商業(yè)信用融資時(shí)要牢記“適可而止”，選擇可承受范圍內(nèi)的融資使用額度。

對(duì)于資金供應(yīng)方，首先，供應(yīng)方可以利用現(xiàn)金流組合法劃分需求企業(yè)所處階段，根據(jù)生命周期不同階段的企業(yè)合理安排差異化投資戰(zhàn)略；其次，在保障自身利益的前提下，供應(yīng)方可以建立投融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制向具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供適度的商業(yè)信用融資；最后，對(duì)于信譽(yù)較好、信息透明度較高的成熟期企業(yè)可以加大投資力度，實(shí)現(xiàn)合作共贏的局面。

對(duì)于政府和監(jiān)管部門，首先，政府部門對(duì)于不同階段的企業(yè)應(yīng)選擇差異型的扶持政策。對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)或受融資約束較大的企業(yè)應(yīng)適當(dāng)放寬約束條件，加大扶持力度如稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等政策。其次，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)債務(wù)人的監(jiān)管力度，加大對(duì)惡意拖欠行為及“躲債”“賴債”行為的懲治力度，使債權(quán)人的利益得到保障，打造一個(gè)有秩序、有信譽(yù)、“百花齊放”的發(fā)展平臺(tái)。最后，政府應(yīng)健全融資市場(chǎng)規(guī)章制度，建立多層次多方位的資本市場(chǎng)，從源頭上優(yōu)化商業(yè)信用的有效配置以切實(shí)緩解融資約束。