債市對外開放砥礪前行

文/本刊記者 榮蓉 章蔓菁

債券市場對外開放是我國金融開放的重要組成部分，是構(gòu)建市場化、開放型金融市場體系的必然要求。2002年，隨著合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度推出，交易所債券市場率先拉開債市對外開放（本文探討范圍是二級市場對外開放）序幕。2010年，伴隨人民幣國際化的啟動，銀行間債券市場對外開放邁出第一步。20年來，債券市場對外開放櫛風(fēng)沐雨、砥礪前行，緊跟國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對外開放脈搏，交易、匯兌環(huán)節(jié)統(tǒng)籌并進(jìn)，成為金融開放的重要縮影。

債市對外開放邁向高水平

我國債券市場建設(shè)從1981年起步，在多年發(fā)展中，形成了交易所債券市場（下稱“交易所市場”）和銀行間債券市場（下稱“銀行間市場”）并行的特色結(jié)構(gòu)。在開放步伐上，交易所市場早于銀行間市場。2002年QFII制度推出后，境外機(jī)構(gòu)即可通過QFII參與交易所市場債券投資。在開放體量上，銀行間市場“后來居上”。人民銀行《2021年金融市場運(yùn)行情況》顯示，截至2021年年末，境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場的托管余額為4.0萬億元，這既與銀行間市場在我國債券市場的主導(dǎo)地位有關(guān)，也與銀行間市場對外開放政策框架不斷完善密切相關(guān)。

在頂層設(shè)計層面，銀行間市場的開放節(jié)奏和路徑始終圍繞人民幣國際化這一主線。2010年，為暢通境外人民幣回流和投資渠道，境外央行、港澳人民幣清算行、境外參加行等三類機(jī)構(gòu)被允許進(jìn)入銀行間市場進(jìn)行債券交易。其后，伴隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，銀行間市場的開放范圍不斷擴(kuò)大、開放便利度不斷提高。2016年，人民銀行發(fā)布3號公告，大幅拓寬銀行間市場境外機(jī)構(gòu)投資者范圍、取消投資額度限制。2017年，債券通“北向通”啟動，依托于內(nèi)地和香港金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的聯(lián)通，境外投資者可以“一點(diǎn)”接入，并投資銀行間債券市場。至此，我國債券市場對外開放形成了QFII/RQFII、銀行間債券市場直接投資（CIBM）、債券通并行的開放格局。

人民幣國際化與債券市場對外開放的良性互動，政策驅(qū)動與市場需求的相互疊加，推動我國債市對外開放步入快車道。2016年10月，人民幣加入特別提款權(quán)（SDR），人民幣債券資產(chǎn)吸引力進(jìn)一步上升。2018年以來，中國政府債券先后被納入三大國際指數(shù)，為中國債券市場帶來更多被動型投資者的增量需求。人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年年末，境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券余額達(dá)4.1萬億元人民幣，相較2013年末增長9倍，年均復(fù)合增長率超過30%。

從參與路徑看，多樣化的渠道為不同類型的境外投資者進(jìn)入我國銀行間債券市場提供了豐富選擇。CIBM成為境外投資者參與我國債券市場投資的主要渠道，根據(jù)中債登托管數(shù)據(jù)，截至2022年5月底，“北向通”和CIBM模式下的債券托管量占比呈現(xiàn)二八分布。同時，雖然現(xiàn)階段債券通占比較低，但境外投資者的參與度不斷提升。根據(jù)債券通公司的統(tǒng)計，截至2022年5月底，債券通項下共有境外投資機(jī)構(gòu)748家，覆蓋36個國家和地區(qū)，接入了全球前100家資產(chǎn)管理公司中近八成的機(jī)構(gòu)。

2018年以來，新一輪金融開放的大幕拉開。新形勢下，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求更高水平的金融開放與之相匹配，深入推進(jìn)制度型開放成為金融高水平開放的核心內(nèi)涵。體現(xiàn)在債券市場對外開放上，便是按照“一套制度規(guī)則、一個債券市場”原則，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場。

2020年7月，人民銀行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布7號公告，同意銀行間與交易所債券市場相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展互聯(lián)互通合作，支持合格投資者實現(xiàn)“一點(diǎn)接入”交易結(jié)算。2021年8月，人民銀行等六部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間債券市場、交易所債券市場對外開放，統(tǒng)一債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入和資金跨境管理，共同樹立統(tǒng)一開放的良好形象”。

在前期政策基礎(chǔ)上，近期債券市場對外開放再下一城。2022年5月27日，人民銀行、證監(jiān)會、外匯局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場有關(guān)事宜》（下稱《公告》），進(jìn)一步簡化境外機(jī)構(gòu)投資者入市程序、研究探索建立健全兼容多級托管的包容性制度安排、允許獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)投資者直接或通過互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場。

《公告》發(fā)布后，其所釋放出的高水平開放信號，引發(fā)業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注。工商銀行金融市場部相關(guān)人士向記者表示，《公告》是相關(guān)部門統(tǒng)籌中國債券市場一體化發(fā)展的政策延續(xù)，其體現(xiàn)了新發(fā)展格局下我國堅定擴(kuò)大高水平開放的決心，將增強(qiáng)境外機(jī)構(gòu)投資者對中國債券市場的信心，便利境外機(jī)構(gòu)投資者“一點(diǎn)接入”中國債券市場。

在操作流程方面，《公告》就境外機(jī)構(gòu)投資者操作堵點(diǎn)、痛點(diǎn)所做出的政策安排，亦獲得市場積極反響。匯豐銀行（中國）有限公司資本市場部董事、固定收益交易聯(lián)席總監(jiān)袁彬表示，過往境外投資者如希望同時投資交易所和銀行間市場，需要分別通過QFII、CIBM/債券通接入兩個市場?！豆妗钒l(fā)布后，獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場的投資者可以直接或通過互聯(lián)互通方式投資交易所市場，無需再通過QFII單獨(dú)接入交易所市場，這對不熟悉中國債券市場架構(gòu)和監(jiān)管規(guī)則的投資者尤其具有吸引力。此外，《公告》提出的非交易過戶，有助于存量投資者整合現(xiàn)有賬戶、提升管理效率；構(gòu)建兼容多級托管的包容性制度安排，便利了境外機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)自身需求選擇結(jié)算代理人模式或托管行模式。

在投資選擇方面，交易所債市被納入投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)大了境外投資者的選擇空間。聯(lián)合資信副總裁艾仁智認(rèn)為，交易所市場涵蓋了可轉(zhuǎn)債、可交債、資產(chǎn)支持證券、綠色債券等產(chǎn)品，發(fā)行主體涵蓋不少質(zhì)地優(yōu)良的實體企業(yè)，可以更好地滿足境外機(jī)構(gòu)投資者的不同投資策略和風(fēng)險管理需求。此外，《公告》還將開放式債券指數(shù)證券投資基金納入境外機(jī)構(gòu)可投資范圍，有助于吸引被動型境外機(jī)構(gòu)投資者跟蹤指數(shù)開展投資。

外匯領(lǐng)域改革助力債市對外開放

債市對外開放的落地離不開交易、匯兌環(huán)節(jié)的統(tǒng)籌并進(jìn)。6月23日，國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英在介紹黨的十八大以來外匯領(lǐng)域改革與發(fā)展情況時指出，過去十年，外匯局統(tǒng)籌交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)，有序推動不可兌換項目的開放，提高可兌換項目的便利化水平。從政策脈絡(luò)看，伴隨著近年來債市對外開放的加速，外匯局持續(xù)優(yōu)化各項制度安排，在資金匯兌、劃轉(zhuǎn)和匯率風(fēng)險對沖等方面實現(xiàn)了政策“多級跳”。

資金匯兌、劃轉(zhuǎn)便利度有效提升。2016年5月，為推動銀行間債券市場對外開放，外匯局發(fā)布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)外匯管理問題的通知》（匯發(fā)〔2016〕12號），對銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者實行登記管理，不設(shè)單家機(jī)構(gòu)限額或總限額，境外機(jī)構(gòu)投資者可憑相關(guān)登記信息到銀行直接辦理資金匯出入和結(jié)匯或購匯手續(xù)。2019年10月，為進(jìn)一步提升境外機(jī)構(gòu)入市投資的便利性，人民銀行會同外匯局制定了《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》（銀發(fā)〔2019〕240號），允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉(zhuǎn)，同一境外主體通過上述渠道入市只需備案一次。

匯率風(fēng)險對沖渠道不斷豐富。2017年2月，外匯局發(fā)布《關(guān)于銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2017〕5號），支持銀行間債券市場境外投資者在境內(nèi)銀行柜臺市場辦理人民幣對外匯衍生品業(yè)務(wù)，對沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場產(chǎn)生的外匯風(fēng)險敞口。2020年1月，外匯局發(fā)布《關(guān)于完善銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2020〕2號），境外非銀行類投資者可選擇多家境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)柜臺交易或以主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式間接進(jìn)入銀行間外匯市場，境外銀行類投資者可在上述兩種渠道外直接以會員身份進(jìn)入銀行間外匯市場。

政策驅(qū)動、市場先行。在政策便利度不斷提升的同時，境內(nèi)外匯市場的日益成熟為境外投資者高效配置外匯資源、管理匯率風(fēng)險創(chuàng)造了良好條件。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年境內(nèi)外匯市場交易量達(dá)到36.9萬億美元，相較2016年增長近1倍，交易幣種、產(chǎn)品類型亦不斷豐富。

在匯豐銀行（中國）有限公司資本市場部董事總經(jīng)理、外匯及貴金屬交易總監(jiān)林燕看來，伴隨著政策紅利的釋放和外匯市場的逐步完善，境外投資者在匯率風(fēng)險管理上的體驗愈發(fā)順暢?！熬硟?nèi)外匯市場開放后，境外投資者可以綜合比較離岸（境外）、在岸（境內(nèi)）的套保價格和流動性，擇其優(yōu)者開展外匯風(fēng)險對沖。在即期和遠(yuǎn)、掉期的流動性上，在岸市場的表現(xiàn)還要好于離岸?！倍鴵?jù)工商銀行金融市場部相關(guān)人士的觀察，作為債市對外開放的重要配套安排，匯率風(fēng)險對沖政策的不斷完善吸引了更多境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)人民幣債券。

債市開放與外匯市場深化發(fā)展良性互動

債市開放不僅是給予市場主體的單向紅利，其所帶來的跨境資金流動渠道拓寬和更加豐富的涉外投融資活動，亦有助于外匯市場廣度、深度的提升。在兌換環(huán)節(jié)，境外投資者通過QFII、CIBM投資境內(nèi)債券市場，均可在境內(nèi)市場換匯，通過“北向通”投資境內(nèi)債券市場的，可以享受“離岸換匯、在岸價格”。在風(fēng)險對沖環(huán)節(jié)，境外投資者可根據(jù)相關(guān)政策在境內(nèi)柜臺市場或銀行間市場進(jìn)行風(fēng)險對沖；境外參加行可根據(jù)人民幣購售業(yè)務(wù)管理相關(guān)政策，將證券投資項下人民幣購售業(yè)務(wù)所形成的代客頭寸在境內(nèi)銀行間外匯市場平盤；債券通項下的香港結(jié)算行亦可將“北向通”下辦理代客外匯風(fēng)險對沖所產(chǎn)生的頭寸到境內(nèi)銀行間外匯市場平盤。

“在多種渠道綜合作用下，由境外投資者驅(qū)動的境內(nèi)外匯交易流量也會增加，從而推升整個境內(nèi)外匯市場的交易量。”農(nóng)業(yè)銀行倫敦分行金融市場部主管李大鵬表示。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，在境內(nèi)柜臺外匯市場，2016年以來證券投資在資本項下銀行代客結(jié)售匯金額中的占比穩(wěn)步提升（見圖1），結(jié)合這一時期債市對外開放的方向與力度，這從側(cè)面反映了境外機(jī)構(gòu)投資者給境內(nèi)外匯市場帶來的變化。在境內(nèi)銀行間外匯市場，境外機(jī)構(gòu)參與度亦有顯著提升。根據(jù)中國外匯交易中心的統(tǒng)計，截至2021年12月末，參與境內(nèi)銀行間外匯市場的境外機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)176家，全年境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)銀行間外匯市場成交量共計42.5萬億元，同比增長30%，其中外匯即期成交量為1.1萬億元，同比增長1.1%；外匯衍生品成交量為6.3萬億元，同比增長25.5%。

圖1 2016年1月—2022年5月證券投資項下銀行代客結(jié)售匯占比

與此同時，外匯市場韌性的不斷增強(qiáng)又為債市開放行穩(wěn)致遠(yuǎn)提供了堅實支撐。2022年以來，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策緊縮加快、地緣政治沖突加劇等因素影響下，我國跨境證券投資出現(xiàn)了一波階段性調(diào)整。面對內(nèi)外部環(huán)境的變化，我國外匯市場基本穩(wěn)定，跨境資金流動保持了相對均衡的發(fā)展格局，有效穩(wěn)定了市場預(yù)期，避免了資本市場與外匯市場之間的“負(fù)向螺旋”。

從銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)看，貨物貿(mào)易、直接投資等基礎(chǔ)國際收支順差所貢獻(xiàn)的跨境資金流入，有力地穩(wěn)定了我國外匯市場資金供給。外匯局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年1—5月，貨物貿(mào)易項下凈流入2071億美元、直接投資項下凈流入414億美元，帶動同期銀行代客涉外收付實現(xiàn)順差862億美元。

從匯率波動情況看，人民幣匯率“自動穩(wěn)定器”功能更加明顯。近年來，隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革持續(xù)推進(jìn)，人民幣匯率雙向波動、彈性不斷增強(qiáng)，起到了有效釋放外部沖擊和壓力的作用。中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤指出，由于人民幣匯率彈性的增加，5月份在股票通凈流出和債券通“北向通”凈減持金額環(huán)比增長19.4%的背景下，當(dāng)月證券投資項下代客涉外收付逆差環(huán)比下降5.9%，人民幣匯率靈活性的不斷增強(qiáng)發(fā)揮了吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，促進(jìn)跨境資金流動趨于平衡。

從市場主體預(yù)期看，今年以來衡量購匯意愿的售匯率和衡量結(jié)匯意愿的結(jié)匯率均總體保持穩(wěn)定，市場主體更多地呈現(xiàn)出“逢高結(jié)匯、逢低購匯”的理性交易模式，助力外匯市場內(nèi)在穩(wěn)定性增強(qiáng)。

在管濤看來，最近外資人民幣債券持倉調(diào)整是對我國統(tǒng)籌擴(kuò)大開放與防范風(fēng)險的“考驗”，證券投資項下跨境資金凈流出對我國債市、匯市、股市沖擊有限，體現(xiàn)了大型開放經(jīng)濟(jì)體在抗擊外部沖擊風(fēng)險方面的經(jīng)濟(jì)和市場體量優(yōu)勢。展望未來，市場對于債市開放前景持有堅定信心。袁彬和工商銀行金融市場部相關(guān)人士均認(rèn)為，境外機(jī)構(gòu)投資者在人民幣債券投資交易行為上的變化屬于短期自然反應(yīng)，穩(wěn)定安全的投資環(huán)境、較好的流動性以及與國際主要債券市場較低的相關(guān)性，將會持續(xù)吸引境外機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定投資人民幣債券，外匯市場韌性亦將不斷增強(qiáng)。

行至半山路更陡。我國債市對外開放棋至中盤，面對國內(nèi)外形勢的深刻變化，開放的挑戰(zhàn)更甚以往。從市場制度建設(shè)角度看，債市開放的深入推進(jìn)需要相關(guān)制度規(guī)則進(jìn)一步與國際接軌。目前，外資在銀行間債券市場的持倉以國債、政策性銀行債等利率債為主，企業(yè)債占比偏低（見圖2），而交易所市場公司債占比超六成。引入增量外資固然有助于提升市場交易效率、豐富投資者結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)融資成本，但面對境外投資者的既有配置偏好，如何讓其將目光更多投向交易所市場的投資標(biāo)的，尚需進(jìn)一步探索，信息披露機(jī)制、評級機(jī)制以及信用債違約處置機(jī)制能否更加完善，或是影響境外投資者配置決策的重要因素。從眾多經(jīng)濟(jì)體金融開放的歷程看，隨著外資占比的提高、境外機(jī)構(gòu)投資者類型的多元化，金融市場的波動性也會隨之提高，市場各方參與者都需要在開放的環(huán)境中不斷成長，道阻且長、行必將至。

圖2 境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場的持倉結(jié)構(gòu)