基于Schwartz-Moon模型的科創(chuàng)企業(yè)值評(píng)估
——以睿創(chuàng)微納為例

胡曉明，胡辰陽，姚思嘉

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023)

一、引言

隨著新興行業(yè)科創(chuàng)企業(yè)的迅速發(fā)展，科創(chuàng)企業(yè)的上市融資需求也在日益增加，大幅提升了科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需求，然而科創(chuàng)企業(yè)具有研發(fā)投入大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、無形資產(chǎn)占比高等特點(diǎn)，傳統(tǒng)評(píng)估方法難以預(yù)估企業(yè)潛在盈利能力和發(fā)展能力[1]，這給評(píng)估人員提出了新的難題。

科創(chuàng)企業(yè)核心在于“創(chuàng)新”，企業(yè)須在產(chǎn)品研發(fā)、試驗(yàn)、商品化階段持續(xù)投入大量資金支持產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)。科創(chuàng)企業(yè)是以技術(shù)創(chuàng)新為導(dǎo)向的企業(yè)，在生產(chǎn)要素上注重研發(fā)投入、信息智力、技術(shù)創(chuàng)新等，研發(fā)人員具有較高地位，企業(yè)期望能組建服務(wù)于自身的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以高薪聘請(qǐng)先進(jìn)人才，對(duì)已投入市場(chǎng)的產(chǎn)品也會(huì)不斷進(jìn)行迭代生產(chǎn)以保證擁有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)過程具有大量不可控的因素，很多技術(shù)難題并非僅靠資金投入就能保證突破，研發(fā)失敗才是產(chǎn)業(yè)研發(fā)常態(tài)，市場(chǎng)需求瞬息萬變，企業(yè)研發(fā)階段長(zhǎng)短又不可控，隨時(shí)可能錯(cuò)過市場(chǎng)化的最佳時(shí)機(jī)，因此科創(chuàng)企業(yè)無論是在研發(fā)還是市場(chǎng)化階段都面臨著高風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)突破后能夠有效降低成本提升盈利，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中為自身形成技術(shù)壁壘，若此時(shí)同行競(jìng)爭(zhēng)者在技術(shù)上尚未跟上，那么企業(yè)將在短時(shí)間內(nèi)憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)快速擴(kuò)張市場(chǎng)，迎來發(fā)展機(jī)遇。

本文從實(shí)物期權(quán)法角度解構(gòu)科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成，科創(chuàng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的大量研發(fā)項(xiàng)目可看作企業(yè)擁有的增長(zhǎng)期權(quán)[2]，結(jié)合具體案例構(gòu)建Schwartz-Moon科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，深化和拓展現(xiàn)有的科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值估值體系，為投資者和市場(chǎng)監(jiān)管者提供一個(gè)更好的價(jià)值參考，提高資本市場(chǎng)資源配置效率。

二、科創(chuàng)企業(yè)特征及價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建

(一)科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成

1.現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值

企業(yè)現(xiàn)在擁有的資產(chǎn)和負(fù)債能為企業(yè)帶來盈利的資本化總和，此處的資產(chǎn)既包括企業(yè)有形資產(chǎn)也包括人力資本、品牌價(jià)值、用戶關(guān)系等無形資產(chǎn)。

2.潛在獲利價(jià)值

科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展具有高度不確定性的特征，而科創(chuàng)企業(yè)的潛在獲利價(jià)值是指這種不確定性所帶來的未來發(fā)展機(jī)會(huì)價(jià)值，這種潛在價(jià)值具有動(dòng)態(tài)性和隱含性。動(dòng)態(tài)性是指企業(yè)決策者的管理柔性；隱含性是指企業(yè)專利技術(shù)和人力資本等無形資產(chǎn)會(huì)為企業(yè)創(chuàng)造未來隱形價(jià)值。

科創(chuàng)企業(yè)相較于傳統(tǒng)企業(yè)而言無形資產(chǎn)占比更高，以產(chǎn)品創(chuàng)新作為企業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的核心驅(qū)動(dòng)力，因此對(duì)如何可靠衡量科創(chuàng)企業(yè)的潛在獲利價(jià)值是合理反映科創(chuàng)企業(yè)整體價(jià)值的核心所在，也是科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)。

(二)Schwartz-Moon模型適用性分析

對(duì)注重研發(fā)投入、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展的科創(chuàng)企業(yè)而言，實(shí)物期權(quán)的概念尤為重要，科創(chuàng)企業(yè)不同的研發(fā)項(xiàng)目戰(zhàn)略行為可看作企業(yè)擁有的不同期權(quán)[3]，Schwartz-Moon模型作為實(shí)物期權(quán)法考慮到了科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的不確定性，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)評(píng)估方法中收益法與市場(chǎng)法的不足，同時(shí)在計(jì)算過程中利用計(jì)算機(jī)軟件，運(yùn)用蒙特卡洛模擬法計(jì)算有效避免了二叉樹模型“維數(shù)災(zāi)難”的問題，也彌補(bǔ)了B-S模型計(jì)算過于簡(jiǎn)化的問題，各評(píng)估方法比較見表1。

表1 科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型比較

三、基于PS價(jià)值乘數(shù)評(píng)估模型的睿創(chuàng)微納價(jià)值評(píng)估

(一)睿創(chuàng)微納企業(yè)簡(jiǎn)介

煙臺(tái)睿創(chuàng)微納技術(shù)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“睿創(chuàng)微納”)于2019年3月22日上市科創(chuàng)板，在科創(chuàng)板產(chǎn)業(yè)細(xì)分中屬于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，按照企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品可劃分為非制冷紅外成像行業(yè)，企業(yè)主營(yíng)非制冷紅外熱成像系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)及集成電路芯片的研發(fā)制造，銷售領(lǐng)域包括民用和軍用兩方面。

(二)基于PS價(jià)值乘數(shù)評(píng)估模型的睿創(chuàng)微納價(jià)值評(píng)估

在實(shí)務(wù)操作中PE、PS、EV/EBITDA是市場(chǎng)法中最常用的三種指標(biāo)，本文選取PS指標(biāo)進(jìn)行估值。在可比企業(yè)的選擇上，本文選擇了Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中與睿創(chuàng)微納企業(yè)從屬同一細(xì)分行業(yè)——電子設(shè)備及儀器行業(yè)，在企業(yè)規(guī)模上相近可比的五家可比企業(yè)，數(shù)據(jù)見表2。

表2 可比企業(yè)數(shù)據(jù)

基準(zhǔn)日2020年12月31日，睿創(chuàng)微納企業(yè)營(yíng)業(yè)收入為156144.24萬元，可比公司PS乘數(shù)平均值為18.58，因此睿創(chuàng)微納企業(yè)在基準(zhǔn)日企業(yè)價(jià)值為2902157.03萬元。

四、基于Schwartz-Moon模型的睿創(chuàng)微納價(jià)值評(píng)估

(一)模型應(yīng)用假設(shè)條件

Schwartz-Moon定價(jià)模型具有以下7個(gè)基本假設(shè):

1.假設(shè)企業(yè)收入的瞬時(shí)變動(dòng)符合對(duì)數(shù)正態(tài)分布，且預(yù)期收入標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)收斂至行業(yè)正常水平；

2.假設(shè)企業(yè)預(yù)期收入增長(zhǎng)會(huì)趨于穩(wěn)定，即預(yù)期收入增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)收斂至行業(yè)正常水平，同時(shí)預(yù)期收入增長(zhǎng)率的波動(dòng)率收斂至零；

3.模型涉及的隨機(jī)變量相互獨(dú)立；

4.模型在中性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度中只對(duì)收入不確定作風(fēng)險(xiǎn)收益調(diào)整；

5.企業(yè)將全部的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)都轉(zhuǎn)化為可用現(xiàn)金，不進(jìn)行股利分配；

6.無風(fēng)險(xiǎn)利率是已知常數(shù)；

7.企業(yè)不存在其他融資渠道，當(dāng)可用現(xiàn)金為零時(shí)，企業(yè)即會(huì)破產(chǎn)。

(二)評(píng)估模型參數(shù)選取及來源

本文以睿創(chuàng)微納企業(yè)為案例企業(yè)，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，最終評(píng)估基準(zhǔn)日2020年12月31日的睿創(chuàng)微納全部股權(quán)價(jià)值。

1.收入(R(t))

模型中以幾何布朗運(yùn)動(dòng)描述企業(yè)瞬時(shí)收入變化，假設(shè)t時(shí)刻企業(yè)收入公式可以寫作:

公式中R(t)表示企業(yè)t時(shí)刻收入水平，σ(t)表示t時(shí)刻收入的波動(dòng)率，μ(t)表示t時(shí)刻收入的預(yù)期增長(zhǎng)率，dz1表示服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的維納增量。

基于企業(yè)生命周期理論分析可知，企業(yè)在初創(chuàng)期或發(fā)展期時(shí)會(huì)具備較高的收入增長(zhǎng)速度，但隨著企業(yè)發(fā)展，收入增長(zhǎng)率最終會(huì)收斂至行業(yè)平均收入水平，這一過程被稱為均值回復(fù)過程，并以均值回歸系數(shù)描述回復(fù)過程所用時(shí)長(zhǎng)，Schwartz-Moon定價(jià)模型中收入增長(zhǎng)率μ(t)回復(fù)過程公式為:

公式中k表示均值回歸系數(shù)，η(t)表示t時(shí)刻收入增長(zhǎng)率的波動(dòng)率。

2.成本(Cost(t))

企業(yè)的總成本Cost(t)由固定成本F與變動(dòng)成本R(t)構(gòu)成，假設(shè)變動(dòng)成本為收入的γ倍，則關(guān)系式為:

公式中γ(t)表示t時(shí)刻變動(dòng)成本率，F(xiàn)表示期初固定成本。

企業(yè)在發(fā)展過程中面臨多重不確定情況，如同行競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)迭代、消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的改變等，這些不確定性因素都會(huì)影響企業(yè)成本水平。當(dāng)企業(yè)發(fā)展至成熟期后無論是外部市場(chǎng)需求還是內(nèi)部經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)都會(huì)趨向于一個(gè)穩(wěn)定的水平，因此在模型中采取均值回復(fù)過程來描述成本變化過程:

3.稅后利潤(rùn)Y(t)

假設(shè)企業(yè)稅率為θ，不考慮遞延所得稅因素，企業(yè)稅后凈利Y(t)表示為:

公式中φ(t)表示t時(shí)刻變動(dòng)成本波動(dòng)率表示行業(yè)平均變動(dòng)成本率，k3表示變動(dòng)成本率均值回復(fù)過程所需時(shí)間，k4表示變動(dòng)成本波動(dòng)率均值回復(fù)過程所需時(shí)間。

4.固定資產(chǎn)P(t)

企業(yè)資本支出扣除折舊部分為固定資產(chǎn)，t時(shí)刻固定資產(chǎn)用公式表示為:

公式中Capx(t)表示t時(shí)刻企業(yè)資本支出，Dep(t)表示t時(shí)刻企業(yè)折舊值，CR表示企業(yè)資本支出率，DR表示企業(yè)折舊率。

5.可用現(xiàn)金X(t)

模型中t時(shí)刻可用現(xiàn)金所用公式為:

公式中r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，Y(t)表示t時(shí)刻稅后利潤(rùn)。

6.風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)下收入的隨機(jī)過程調(diào)整

在未來時(shí)刻，企業(yè)的收入與收入增長(zhǎng)率均是不確定的。本文假設(shè)不考慮收入增長(zhǎng)率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，只考慮收入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的隨機(jī)過程如下:

公式中λ(t)表示t時(shí)刻企業(yè)收入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β表示企業(yè)貝塔系數(shù)，rm表示股票市場(chǎng)平均收益率，rf表示市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率。

7.公司當(dāng)前價(jià)值(V(0))

模型中企業(yè)價(jià)值以長(zhǎng)期平均水平時(shí)點(diǎn)T為準(zhǔn)被分為了兩部分:t至T階段的發(fā)展期價(jià)值和T后的穩(wěn)定價(jià)值，公式上表現(xiàn)為T時(shí)點(diǎn)前企業(yè)累計(jì)現(xiàn)金流加上T時(shí)點(diǎn)后企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，即T時(shí)點(diǎn)后[R(t)-Cost(t)]的M倍:

公式中EQ表示風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)下的期望，e-rT表示連續(xù)復(fù)利折現(xiàn)因子。將兩部分價(jià)值相加后進(jìn)行折現(xiàn)取風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)下的期望值為被評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值。

8.離散時(shí)間模型

將上述連續(xù)時(shí)間模型通過離散時(shí)間模型進(jìn)行近似，得到以下關(guān)系:

ξ1、ξ2和ξ3均為在(0，1)區(qū)間內(nèi)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。

上述公式中涉及的參數(shù)含義、取值及取值依據(jù)見表3。

表3 模型參數(shù)取值

續(xù)表

(三)蒙特卡洛模擬求值

確定相關(guān)參數(shù)具體數(shù)值后，使用編程軟件MATLAB編寫Schwartz-Moon模型框架，將初始值輸進(jìn)編程并使用蒙特卡洛模擬法重復(fù)計(jì)算20000次可得到睿創(chuàng)微納企業(yè)整體價(jià)值分布如圖1所示。

圖1 公司模擬價(jià)值結(jié)果分布圖

將20000次模擬結(jié)果的均值作為睿創(chuàng)微納企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估值，結(jié)果為4775600萬元。評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)天睿創(chuàng)微納企業(yè)付息債務(wù)為9214.04萬元，將企業(yè)整體價(jià)值減去付息債務(wù)得到基準(zhǔn)日被評(píng)估企業(yè)全部股東權(quán)益價(jià)值，即企業(yè)價(jià)值為4766385.96萬元。

(四)評(píng)估結(jié)果對(duì)比(表4)

表4 結(jié)果對(duì)比

與睿創(chuàng)微納歷史平均股價(jià)相比可以看出市場(chǎng)法模型評(píng)估結(jié)果差異率較大，這是由于科創(chuàng)企業(yè)依靠專有技術(shù)提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，在發(fā)展模式上也并不單一，難以選取足夠數(shù)量的可比企業(yè)。相較而言Schwartz-Moon模型規(guī)避了傳統(tǒng)評(píng)估方法的局限性，能夠更好地反映企業(yè)發(fā)展的不確定性，模擬結(jié)果更貼近企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

五、結(jié)論

本文通過論述科創(chuàng)企業(yè)特征與價(jià)值構(gòu)成，選擇Schwartz-Moon模型構(gòu)建科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，并以睿創(chuàng)微納企業(yè)作為實(shí)例研究，評(píng)估結(jié)論如下:

1.科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的難點(diǎn)在于對(duì)潛在獲利價(jià)值的評(píng)估，傳統(tǒng)評(píng)估模型通常難以考慮到這部分價(jià)值，而Schwartz-Moon模型作為實(shí)物期權(quán)法的一種，將投資機(jī)會(huì)看作是企業(yè)擁有的期權(quán)，并引入隨機(jī)微分方程處理收入與成本變動(dòng)的不確定性，能夠更全面地衡量科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值。

2.Schwartz-Moon模型在應(yīng)用上借助計(jì)算機(jī)編程，既能全面考慮科創(chuàng)企業(yè)的復(fù)雜情況，又使得計(jì)算過程更加便利，回避了“維數(shù)爆炸”問題。

目前科創(chuàng)企業(yè)通過科創(chuàng)板上市融資擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模的勢(shì)頭正猛，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革背景下，尋找合適的評(píng)估方法衡量科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值，有利于證券市場(chǎng)資源有效配置，減少新股發(fā)行后股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的問題，助力我國(guó)資本市場(chǎng)平穩(wěn)向好發(fā)展。