美國國際收支平衡與中國的政策調(diào)整

余永定

美國自1985年成為海外凈債務(wù)國以來，海外凈債務(wù)持續(xù)增加。得益于亞洲央行和某些石油輸出國為避免本幣對美元升值，大量購買美國金融資產(chǎn)，特別是美國國債，預(yù)期的國際收支危機(jī)并沒有發(fā)生。不過當(dāng)前美國的國際收支狀況再度迅速惡化，雖然情況同當(dāng)年相比尚有距離，但也須引起我們的關(guān)注。我國應(yīng)提前想好應(yīng)對之策，避免被美國拖入債務(wù)泥沼。

當(dāng)前美國的國際收支狀況再度迅速惡化。雖然情況同當(dāng)年相比尚有距離，但也須引起我們的關(guān)注。從理論上看，影響美國凈債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例的四個(gè)因素分別是：私人總儲蓄-私人總投資剩余、財(cái)政赤字、國際收支中的投資收入和GDP增速。目前美國私人儲蓄剩余在不斷縮窄，財(cái)政赤字規(guī)模不斷加大，投資收入可能因其他國家減少購買美國國債而減少甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)，GDP增速也可能下滑。在此形勢下，美國海外債務(wù)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，美國經(jīng)濟(jì)正處于兩難局面。對此，我國應(yīng)提前想好應(yīng)對之策，避免被美國拖入債務(wù)泥沼。

美國經(jīng)濟(jì)的“外部可持續(xù)性”是否應(yīng)該再次得到關(guān)注

自1985年成為凈債務(wù)國以來，美國的海外凈債務(wù)持續(xù)增加。長期以來，美國的“外部可持續(xù)性”（External Sustainability），即美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差以及由經(jīng)常項(xiàng)目逆差累計(jì)而形成的巨額凈外債是否可以持續(xù)，一直是國際金融界爭論不休的問題。從2004年起所謂“全球不平衡”（Global Imbalances）成為全球第一熱議話題。2006年美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到GDP的5.8%，海外凈債務(wù)達(dá)到1.8萬億美元。國際金融界非常擔(dān)心出現(xiàn)國際收支危機(jī)和美元危機(jī)。然而，人們一直在憂慮的國際收支危機(jī)和美元危機(jī)沒有發(fā)生，發(fā)生的是事先很少人預(yù)料的“次貸危機(jī)”。2014年，雖然美國的海外凈債務(wù)增加到7萬億美元，但美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比降低到了2.7%。此后，幾乎無人再關(guān)注全球不平衡問題。最近幾年美國的海外凈債務(wù)一直在加速增長，到2021年底，美國的海外凈債務(wù)已經(jīng)超過18.1萬億美元。特別是在2020年以后，由于貿(mào)易逆差急劇增加、投資收入順差減少，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差急劇增加，其“外部可持續(xù)性”問題已足以引起我們的再次關(guān)注。

“外部可持續(xù)性”的關(guān)鍵是看美國有沒有能力為巨額外債還本、付息。如果隨著債務(wù)的累積，到未來的某一天，美國既無法利用貿(mào)易順差，又不能通過資本項(xiàng)目順差（即無論美國金融資產(chǎn)名義收益率有多高，也沒人愿意購買新的美元資產(chǎn)）繼續(xù)還本、付息，政府就只剩下兩個(gè)選擇：違約和通過通貨膨脹違約。通過通脹違約還包括美元大幅度貶值，從而使美債持有者遭受匯兌損失。

國際上通用的衡量一國償還外債能力的最重要指標(biāo)是外債余額與GDP之比。在其他條件不變的情況下，外債余額與GDP之比越高意味著償債能力越差。不難設(shè)想，如果隨著時(shí)間的推移，外債余額與GDP之比不斷提高，遲早將達(dá)到某一數(shù)值，對應(yīng)于這一數(shù)值，政府將無力償還債務(wù)從而導(dǎo)致違約。因而，如果一國政府不能保證外債余額與GDP之比不會超過某一給定的數(shù)值，該國的外債就是不可持續(xù)的。顯然，對于美國外債是否可持續(xù)的討論，可以歸結(jié)為對美國外債余額與GDP之比增長路徑、性質(zhì)以及美國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策對該路徑影響的討論。

各國經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)普遍預(yù)期“國際不平衡”的惡化最終會導(dǎo)致國際投資者的恐慌，出現(xiàn)所謂的“突然停止”（Sudden Stop），從而引發(fā)國際收支危機(jī)、美元危機(jī)。事實(shí)上，次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國確實(shí)經(jīng)歷過幾次海外投資者出現(xiàn)恐慌、國際資本停止流入，美元貶值，美國抵押支持債券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS）和政府機(jī)構(gòu)債（Agency Bonds）遭受拋售的時(shí)刻。在2007年末2008年初，美元一度大幅度貶值。但是，由于兩類資金在此期間的流入，美國避免了國際收支危機(jī)和美元危機(jī)。一方面是亞洲中央銀行和某些石油輸出國為避免本幣對美元升值，購買了“數(shù)量上史無前例（Unprecedented Quantities）”的美國國債。另一方面是大量美國銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的資金從海外回流美國。

關(guān)于美國“外部可持續(xù)性”的爭議

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國之所以不擔(dān)心、甚至可以享受自己的外部失衡主要有四個(gè)理由：第一，由于美元的國際儲備貨幣地位，且美國的外債基本上都是美元計(jì)價(jià)的。理論上，無論外債負(fù)擔(dān)有多重，美國都可以通過開動印鈔機(jī)還本、付息。第二，美國外債的平均利息率在過去20年中都低于美國GDP增長速度。第三，美國最近一段時(shí)間內(nèi)凈國際投資頭寸（Net International Investment Position，簡稱NIIP）與GDP比的迅速惡化，是價(jià)值重估的結(jié)果（Valuation Effects）。第四，美國資產(chǎn)的收益率持續(xù)顯著大于外國持有的美國資產(chǎn)（美國負(fù)債）的收益率。因而，盡管美國有龐大的海外凈負(fù)債，美國的投資收入始終是順差。換言之，美國支付外債利息不存在任何困難。

關(guān)于第一點(diǎn)，美元作為國際儲備貨幣，不是印鈔票那么簡單。盡管因?yàn)槊涝莾湄泿?，如果NIIP-to-GDP 比超過某個(gè)閾值，國際收支危機(jī)和美元危機(jī)就將變得難以避免。當(dāng)然，由于美元作為國際儲備貨幣的特殊地位，美國凈外債與GDP比不可持續(xù)的閾值要比其他國家高得多。

關(guān)于第二點(diǎn)，只有當(dāng)外債的增長僅僅是利息滾動所導(dǎo)致的時(shí)候，平均利息率與GDP增速的比較才有意義。給定外債與GDP比的初始值，如果外債的平均利息率低于美國GDP的增速，則外債與GDP比可以維持穩(wěn)定或逐步降低。但現(xiàn)實(shí)中，外債的增加可能因同利息支付無關(guān)的原因。例如，一國的財(cái)政赤字因某種原因大幅增加就可能會導(dǎo)致外債與GDP比的急劇上升。在這種情況下，盡管由于利息率等于或低于GDP增速，當(dāng)年的實(shí)際付息負(fù)擔(dān)不會增加，這種情況并不足以決定NIIP與GDP比的路徑。正如在零利息率下，國債與GDP比因財(cái)政收支其他項(xiàng)目（Primary Balance）的不平衡而迅速增加。

關(guān)于第三點(diǎn)，從長期來看，價(jià)值重估作用對NIIP對GDP比的變化路徑的影響不應(yīng)夸大。美元匯率和股票指數(shù)變化的價(jià)值重估作用在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)使美國的NIIP的增加小于經(jīng)常項(xiàng)目逆差，或者說使NIIP存量小于累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差。但是從長期來看，價(jià)值重估作用對NIIP與GDP比的變化路徑的影響不應(yīng)夸大。美元指數(shù)和美國股票價(jià)格指數(shù)有升有降，從長期看，它們對美國NIIP與累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差偏離的影響是相互抵消的。在2020年前，美國的價(jià)值重估對NIIP的影響不大。因而，美國NIIP同累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差的背離程度不大。從2002年到2008年由于美元貶值和海外股票市場股指上漲速度高于美國，導(dǎo)致美國的NIIP明顯低于累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差。在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，這種情況逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2019年后，美國的價(jià)值重估作用導(dǎo)致美國NIIP開始大于累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差?？傊?，從長期看，價(jià)值重估作用無法改變NIIP和累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差之間的基本關(guān)系，無法改變NIIP與GDP比的基本路徑。

關(guān)于第四點(diǎn)，NIIP與GDP比持續(xù)增加的情況下，正的（凈）投資收入無法長期維持。必須承認(rèn)，美國投資收入為正，確實(shí)是美國在維持巨額凈外債的同時(shí)，不必過于擔(dān)心“外部可持續(xù)性”問題的重要原因。但是在NIIP與GDP比持續(xù)增加的情況下，正的（凈）投資收入是無法長期維持的。即便投資收入依然為正，NIIP與GDP比超過一定閾值之后，外國債權(quán)人對美國債務(wù)的償還能力依然可能失去信心，從而導(dǎo)致美國“外部可持續(xù)性”的惡化、并導(dǎo)致國際收支和美元危機(jī)。

分析美國外部可持續(xù)性的簡單理論框架

為了分析美國的“外部可持續(xù)性”問題，我們需要有一個(gè)邏輯清晰且簡單明了的分析框架。根據(jù)國民收入定義式GDP=消費(fèi)（C）+儲蓄（S）+政府凈收入（T）和GDP=消費(fèi)（C）+投資（I）+政府購買（G）+凈出口(X-M)，有恒等式(S-I)+(T-G) ≡X-M。其中的符號大家很熟悉，這里不再加以說明。在式中，S與I是私人儲蓄和私人投資；政府支出G包含了政府消費(fèi)和政府投資，因而T-G可以理解為政府收入-（政府消費(fèi)+政府投資）=政府儲蓄-政府投資。因而(S-I)+(T-G)可改寫為（私人儲蓄+政府儲蓄）-（私人投資+政府投資）。把前一項(xiàng)定義為總儲蓄，后一項(xiàng)為總投資，則有總儲蓄-總投資=貿(mào)易順差。

這就是通常我們所說的，如果一國總投資大于總儲蓄該國一定有貿(mào)易逆差；反之，則一定有貿(mào)易順差。需要注意的是，上述關(guān)系是恒等關(guān)系而不是因果關(guān)系。具體因果關(guān)系是什么需要具體問題具體分析。

為了方便分析，我們把上述恒等關(guān)系的表達(dá)式改變寫成：（私人儲蓄-私人投資）+（政府儲蓄-政府投資）=貿(mào)易差額；或：（私人儲蓄-私人投資）+財(cái)政赤字=貿(mào)易差額。換言之，國內(nèi)私人儲蓄和投資的差額和財(cái)政狀況共同決定貿(mào)易差額。反過來說，如果貿(mào)易平衡發(fā)生變化，國內(nèi)儲蓄-投資關(guān)系和財(cái)政狀況也必須通過某種途徑發(fā)生相應(yīng)變化，以確保恒等式兩端相等。

暫時(shí)不考慮價(jià)值重估問題，按定義有：凈外債= Z=累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差=累積的貿(mào)易逆差+累積的投資收入逆差

令z=Z/GDP=(累積的貿(mào)易逆差+累積的投資收入逆差)/GDP=(M-X+I)/GDP，對時(shí)間求導(dǎo)，求百分比增長速度，我們可以得到一個(gè)線性微分方程。求解這個(gè)微分方程，我們可以得到美國凈債務(wù)與GDP比的動態(tài)路徑。而這一動態(tài)路徑又取決于表示為GDP一定比例的私人總儲蓄-私人總投資差額、財(cái)政赤字、投資收入逆差和GDP增速四個(gè)因素。需要指出的是，雖然上述分析框架簡單明了且邏輯自洽，但由于假定決定NIIP與GDP比（凈債務(wù)對GDP比）動態(tài)路徑的四個(gè)變量與GDP比是常數(shù)，在這個(gè)分析框架下無法討論非龐氏游戲條件（No-Ponzi Game Condition），無法估計(jì)動態(tài)路徑發(fā)散（無法趨于某個(gè)極限值）的閾值。同時(shí)，由于在這個(gè)分析框架中，決定NIIP與GDP比動態(tài)路徑的四個(gè)變量與GDP比被設(shè)定為常數(shù)，從而忽略了這四個(gè)變量在短期內(nèi)的相互影響。例如，在2022年第二季度，伴隨美國經(jīng)濟(jì)增速的下降，美國的外部平衡狀況有所好轉(zhuǎn)。但我們的分析框架并不能反映這類變化。因而，我們的分析框架僅僅提供了把握NIIP對GDP動態(tài)路徑的一種思路而非是對這種路徑的預(yù)測。

美國外部平衡狀況的變化趨勢

本節(jié)將根據(jù)上節(jié)提供的分析框架具體考察美國NIIP與GDP比在未來相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)將會逐漸穩(wěn)定、改善還是會進(jìn)一步惡化。

首先，我們考察美國私人總儲蓄同私人總投資差額與GDP比的變化趨勢。相對于財(cái)政赤字，私人總儲蓄-私人總投資差額具有更大的內(nèi)生性，因而更難以判斷其變化趨勢。1950—1980年，在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)美國的私人總儲蓄同私人總國內(nèi)投資處于平衡狀態(tài)。1980—1990年儲蓄略有過剩，20世紀(jì)90年代末—2008年出現(xiàn)一定程度的過剩與不足的波動，但直至2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，美國總私人儲蓄和總私人投資大致是平衡的。

美聯(lián)儲前主席伯南克曾試圖以1998—2001年美國雖然連續(xù)保持財(cái)政盈余，但這個(gè)時(shí)期美國依然積累了1.2萬億美元的貿(mào)易逆差為例，說明美國之所以有大量貿(mào)易逆差不是美國財(cái)政赤字過大，而是發(fā)展中國家儲蓄過剩造成的。然而，根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）的數(shù)據(jù)，可以大致算出，在1998—2001年間，雖然美國財(cái)政盈余累計(jì)5600億美元左右，但美國私人總儲蓄對私人總投資逆差（缺口）累計(jì)為2萬億美元左右，財(cái)政盈余根本不足以抵消私人儲蓄的不足。因而，累計(jì)1.2萬億美元的貿(mào)易赤字依然可以用美國總儲蓄不足而非發(fā)展中國家儲蓄過剩來解釋。根據(jù)BEA公布的數(shù)據(jù)，在1998年至2001年的四年期間，凈國民儲蓄（包括政府儲蓄）加統(tǒng)計(jì)誤差-凈國內(nèi)投資恰好等于經(jīng)常項(xiàng)目逆差。由此可見，伯南克將美國的貿(mào)易逆差歸結(jié)于發(fā)展中國家儲蓄過剩是站不住腳的。事實(shí)上，在這段時(shí)間內(nèi)，壓縮財(cái)政赤字的法案獲得通過，為格林斯潘采取低利息率政策留下空間。低利息率政策導(dǎo)致股市、房市價(jià)格暴漲，而財(cái)富效應(yīng)則刺激了居民消費(fèi)和企業(yè)投資，導(dǎo)致私人投資大于私人儲蓄。在這種情況下，盡管美國財(cái)政出現(xiàn)黑字，但美國仍然保持較大貿(mào)易逆差是再自然不過的。

作為一般規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間（特別是前期），私人儲蓄會上升（私人消費(fèi)下降），私人投資會下降；作為反危機(jī)措施，財(cái)政赤字則會增長。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國私人總儲蓄-私人總投資由2008年的0.1萬億美元的逆差轉(zhuǎn)為2009年的1.32萬億美元的順差；財(cái)政赤字則由2008年的0.5萬億美元增加到2009年的1.4萬億美元。美國私人總儲蓄順差和財(cái)政赤字之和（兩者相互沖抵）由2008年的0.6萬億美元減少到0.1萬億美元。與此同時(shí)，美國的貿(mào)易逆差則由2008年的0.7萬億美元減少到0.4萬億美元。由此可見，美國貿(mào)易失衡問題在次貸危機(jī)之后之所以明顯好轉(zhuǎn)，是因?yàn)槊绹慕?jīng)濟(jì)衰退和美國政府的反危機(jī)政策導(dǎo)致美國國內(nèi)總儲蓄與總投資的失衡狀況明顯好轉(zhuǎn)。盡管由于統(tǒng)計(jì)上的問題，很難用國內(nèi)總儲蓄缺口的規(guī)模完美解釋貿(mào)易逆差的規(guī)模，但國內(nèi)總儲蓄缺口同貿(mào)易逆差規(guī)模的理論關(guān)系同統(tǒng)計(jì)數(shù)字是大致吻合的。

自2008年到2020年，美國私人總儲蓄-私人總投資順差一直保持在1萬億美元左右。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國私人總儲蓄一度飆升，但私人總投資的增長趨勢沒有發(fā)生顯著變化，甚至一度回落。因而，疫情暴發(fā)后的私人總儲蓄-私人總投資順差飆升。但在2021年，隨著私人儲蓄率的下降，美國私人總儲蓄-私人總投資順差回落到1萬億美元左右的水平。在2020年和2021年，美國的財(cái)政赤字則分別達(dá)到3萬億美元和2.8萬億美元的戰(zhàn)后最高水平。與此相對應(yīng)，美國的貿(mào)易赤字在2020年和2021年分別達(dá)到0.68萬億美元和0.86萬億美元。

造成2008年之后私人總儲蓄持續(xù)明顯大于私人總投資這種情況的可能原因包括：首先，次貸危機(jī)及其后遺癥——危機(jī)過后大多數(shù)家庭都需要通過壓縮消費(fèi)來調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表；其次，對未來預(yù)期的不確定性，也促使家庭增加儲蓄；再次，企業(yè)出于謹(jǐn)慎動機(jī)和缺少投資機(jī)會也會增加儲蓄。最后，美國的量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）政策和減稅政策加大了收入分配的不均等，從而導(dǎo)致儲蓄增加。

通過對數(shù)據(jù)的觀察，可以看出，歷史上私人總投資的波動明顯大于私人總儲蓄（2020年因疫情暴發(fā)除外）。每次危機(jī)期間私人總投資都會有大幅度下跌，然后開始逐漸回升。從2009年起，私人總投資與GDP比開始緩慢回升，2014年以后基本維持在略低于18%的水平上。2021年則有較明顯的上升。我們可以假定，在今后一段時(shí)間內(nèi)美國的私人總投資與GDP之比不會發(fā)生重大變化。這樣，我們就可以猜測，在未來若干年內(nèi)，如十年內(nèi)，美國私人總儲蓄-私人總投資的順差可能會逐漸減少。當(dāng)然，也存在私人總投資因利息率上升而減少的可能性。但這種減少又會影響未來GDP的增速。因而，凈結(jié)果依然是使美國凈債務(wù)與GDP比上升。

總體而言，美國私人儲蓄減私人投資之差與GDP比的變化路徑同美國私人儲蓄與私人投資的此消彼長是基本一致的。為簡化分析并為保險(xiǎn)起見，我們假設(shè)美國私人總儲蓄-私人總投資順差在今后相當(dāng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)每年將保持在GDP的2%左右。應(yīng)該說，這可能是一個(gè)比較樂觀的估計(jì)。伴隨美國國內(nèi)政治形勢的變化和經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，美國居民儲蓄率下降應(yīng)該是個(gè)大概率事件。

美聯(lián)儲的QE和零利息率政策，導(dǎo)致股市價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的大幅度上升，并使少部分人群的收入在GDP中的比例大幅度上升。而這部分人儲蓄傾向高，這就導(dǎo)致了美國私人儲蓄的大幅度上升。收入最高的10%的人群的銀行存款遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他90%的人群，10%收入最高人群存款中位數(shù)和平均數(shù)的巨大差距說明，極少數(shù)超級富豪的存款又遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這10%高收入人群中的其他人。而他們的高儲蓄傾向肯定是美國在QE政策實(shí)行期間美國私人總儲蓄和私人總儲蓄對GDP比飆升的重要原因。事實(shí)上，在后次貸危機(jī)時(shí)期，10%的高收入人群的收入增長速度遠(yuǎn)高于90%的人群。簡言之，收入分配越是不均等，在其他因素給定條件下，私人儲蓄就越大，從而私人總儲蓄在GDP中的份額就越大。

自2021年11月以來，由于通脹形勢的持續(xù)惡化，美聯(lián)儲已經(jīng)開始調(diào)整其貨幣政策：升息早已開始，縮表則在6月開始。市場對于美聯(lián)儲政策的變化已經(jīng)做出反應(yīng)：國債收益率迅速上升、股票價(jià)格大幅度下跌。美國政府也在調(diào)整財(cái)政政策（如稅收政策）?？紤]到美國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、美國政府和美聯(lián)儲的政策調(diào)整和美國的政治氣氛，不難預(yù)料，在今后若干時(shí)間內(nèi)，美國私人消費(fèi)在GDP中的占比會提高，私人總儲蓄對GDP中的占比將會下降。事實(shí)上，美聯(lián)儲的資料顯示，美國的國民凈儲蓄率在2020年第二季度為-0.9%。上一次國民凈儲蓄率為負(fù)發(fā)生在2009年。當(dāng)時(shí)的凈儲蓄率為-2.7%。當(dāng)然，國民凈儲蓄率同私人總儲蓄與GDP比并不是同一個(gè)概念，但國民凈儲蓄率的下降趨勢對我們判斷未來美國總儲蓄率的變化趨勢不無裨益。

其次，為了判斷美國國內(nèi)儲蓄對國內(nèi)投資缺口，及其與GDP比的變化趨勢，從而判斷美國貿(mào)易赤字的變化趨勢，我們要判斷今后10年或更長時(shí)間內(nèi)美國聯(lián)邦財(cái)政赤字與GDP比的變化趨勢。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，2022年美國聯(lián)邦財(cái)政赤字為1萬億美元；從2023年到2031年年均財(cái)政赤字為1.6萬億美元。財(cái)政赤字與GDP之比先減后增，將由2022年的3.9%上升到2032年的6.1%，明顯高于以往50年的平均值3.5%。國債的利息支出與GDP之比則從2022年的1.6%上升到2023年的3.3%。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office，簡稱CBO）預(yù)測，由于利息成本的上升和各種支出計(jì)劃的落實(shí)，未來10年財(cái)政支出與GDP之比的平均數(shù)為23%。CBO還預(yù)測，在未來兩年，聯(lián)邦債務(wù)與GDP比將會有所下降，但此后會持續(xù)上升，在2032年將達(dá)到GDP的110%，2052年則達(dá)到GDP的185%。

我們無法假定我們比CBO更了解美國的經(jīng)濟(jì)狀況，無法假定我們可以更準(zhǔn)確判斷美國財(cái)政赤字占GDP比重的變化。因而，我們接受CBO對美國財(cái)政赤字與GDP比的路徑分析，并據(jù)此假定在未來十年美國財(cái)政赤字與GDP比保持在5%左右。

由于假定在此期間美國的財(cái)政赤字年均將為5%左右，由于已經(jīng)假定私人儲蓄減私人投資之差與GDP比為2%，按定義，未來十年美國貿(mào)易赤字與GDP的比應(yīng)該為3%左右。

第三，由于最終討論的問題是經(jīng)常項(xiàng)目逆差及其累積——NIIP，而非僅僅貿(mào)易逆差及其累積，分析結(jié)構(gòu)的完整性要求我們必須考慮投資收入、投資收入與GDP之比。令人困惑的是，盡管美國是世界上最大的凈債務(wù)國，但美國在國際收支平衡表中的投資收入始終是正值。2021年底美國的凈海外負(fù)債為18萬億美元（其中資產(chǎn)35.21萬億美元，負(fù)債53.31萬億美元）。世界上凈外債率能與美國比肩的也僅僅是2009年經(jīng)歷過主權(quán)債危機(jī)的“歐豬四國”（葡萄牙、意大利、希臘和西班牙，但本文將意大利除外）和幾個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況慘不忍睹的小國，但2021年美國的投資收入竟依然高達(dá)2000億美元。

美國之所以能夠取得正的投資收入，重要原因之一是在美國的海外負(fù)債中，外國中央銀行購買的收益率極低的美國長短期國債、機(jī)構(gòu)債占據(jù)了很大比例。根據(jù)美國的海外投資頭寸和國際收支數(shù)據(jù)，前美國財(cái)政部官員塞策（Setser）估計(jì)2017年美國全年的投資收入為GDP的1.14%。長期以來，美國的投資收入大致為GDP的1%。為穩(wěn)妥起見，我們假設(shè)未來美國的投資收入依然能夠維持在GDP的1%的水平上。

最后，我們根據(jù)CBO的預(yù)測，假設(shè)在未來十年美國的GDP增速為2%。由于經(jīng)常項(xiàng)目逆差=貿(mào)易逆差+投資收入逆差=私人總儲蓄-私人總投資逆差+財(cái)政赤字+投資收入逆差，這樣，根據(jù)我們求出的微分方程的解：

其中， z為凈外債對GDP比；g為私人總儲蓄（gross private saving）-私人總投資 （gross private domestic investment )差額對GDP比；b為財(cái)政赤字對GDP比；i為投資收入逆差對GDP比；n為GDP增速；C1為給定初始值；t為時(shí)間。

根據(jù)已有假設(shè)，理論上，當(dāng)t→∞時(shí)

須注意，由于此前的定義，g和i取負(fù)值表明相應(yīng)變量是順差。

2021年美國的凈債務(wù)對GDP之比為78.7%，按照現(xiàn)在美國各相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的大致變動路徑，z將會持續(xù)上升，并以相當(dāng)快的速度趨于100%。簡言之，根據(jù)我們的分析，美國的凈債務(wù)與GDP之比（NIIP與GDP之比）還將進(jìn)一步上升，美國的外部平衡狀況還將進(jìn)一步惡化。但是對于投資者來說，他們可能不會等待凈債務(wù)與GDP比達(dá)到最大值就開始拋售美元資產(chǎn)，從而使外部平衡遭到破壞。

美國海外融資可能遭遇的困難

但是，外國投資者會靜觀美國凈外債與GDP比上升到100%而不采取任何行動嗎？在z值不斷提高的過程中，外國投資者將要求美國提高美國國庫券的收益率，以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)的提高。這種要求將通過市場供求關(guān)系的變化推高美國海外負(fù)債的成本。例如，如果美國不能支付更高的利息，海外投資者就將不再購買美國國庫券，甚至?xí)伿勖绹鴩鴰烊?。這意味著，美國的凈投資收入順差可能會變得越來越小，并最終變?yōu)槟娌睿╥由負(fù)數(shù)變?yōu)檎龜?shù)）。而經(jīng)濟(jì)增速n也可能會因同海外債務(wù)成本的相關(guān)的美國國內(nèi)利息率的上升而下降。這樣，即便假設(shè)私人總儲蓄與私人總投資之差和財(cái)政赤字對GDP的比不變，美國的“外部可持續(xù)性”問題也會變得越來越嚴(yán)重，以致美國可能將不得不通過違約、美元貶值、通脹等途徑來擺脫這個(gè)問題。

此外，即便美國的投資收入依然為正，美國凈債務(wù)與GDP比的上升本身可能就足以使外國投資者對美國國庫券望而卻步。

除了已持續(xù)40余年的總儲蓄小于總投資這個(gè)老問題外，在2021年兩個(gè)重要新因素出現(xiàn)了：美國及其盟友凍結(jié)俄羅斯外匯儲備和美聯(lián)儲加速縮表。

2021年美國的聯(lián)邦債務(wù)為22.3萬億美元，其中外國投資者（主要是中央銀行）持有的聯(lián)邦債務(wù)份額為34%。在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)，美國國債之所以能夠維持極低收益率同外國投資者，特別是外國中央銀行對美國國債的需求是分不開的。2005年格林斯潘就曾提到，外國購買美國國庫券，使其收益率下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。在1998年到2021年，東亞國家由于受到亞洲金融危機(jī)的打擊，為了克服貨幣危機(jī)，拼命壓縮財(cái)政開支，壓縮國內(nèi)投資與消費(fèi)，本來就相當(dāng)高的儲蓄率進(jìn)一步提高。與此同時(shí)，它們還通過貶值或盯住美元的匯率政策，努力增加出口，增加貿(mào)易順差以積累外匯儲備。由于美元的特殊地位，發(fā)展中國家的貿(mào)易順差大部分轉(zhuǎn)化成美國國庫券和其他美元資產(chǎn)。外國投資者，特別是外國中央銀行對美國國債的巨大需求，是導(dǎo)致美國國債得以維持低利息率的重要原因。

現(xiàn)在，在美國對外部融資需求持續(xù)增加的同時(shí)，由于美國及其盟國凍結(jié)俄羅斯中央銀行外匯儲備，使美債的信譽(yù)受到動搖；由于美國國內(nèi)通脹形勢的惡化和美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向；由于其他國家，特別是日本和中國國內(nèi)政策的調(diào)整，其他國家不大可能再如過去那樣大規(guī)模購買美國國債?？梢灶A(yù)期，在未來的一段時(shí)間內(nèi)，由于外部資金流入的減弱，美債的融資成本將會有明顯上升。

與此同時(shí)，在美國國內(nèi)持有的14.7萬億美元國債中，美聯(lián)儲的持有量為5.4萬億美元。如何順利縮表，而不導(dǎo)致國債利息率大幅度上升，對美聯(lián)儲來說是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。

美國宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向?qū)γ绹獠靠沙掷m(xù)性的影響

據(jù)報(bào)道，2022年6月，美國10年期國債收益率已超2011年以來新高。國債收益率上升首先是美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利息率和退出QE的結(jié)果。同時(shí)，外國投資者對美國國債的需求相對減少，恐怕對美國國債收益率的上升也起到一定作用。顯然，美國國債收益率的上升對美國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)來講也不是什么好消息。國債收益率曲線是金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)，國債收益率上升不僅會通過增加融資成本而抑制未來的經(jīng)濟(jì)增長速度，導(dǎo)致n下降。某種惡性循環(huán)可能因美國國債收益率的提高而形成。

對于美國國際收支狀況的惡化，中國應(yīng)該有所準(zhǔn)備

為了避免“城門失火，殃及池魚”，中國必須加緊調(diào)整中國的海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)和國際收支結(jié)構(gòu)。這種調(diào)節(jié)的主要目的應(yīng)該有二：第一，改善中國海外資產(chǎn)-負(fù)債的結(jié)構(gòu)，提高海外凈資產(chǎn)的收益。為此，中國應(yīng)該降低外匯儲備在海外資產(chǎn)中的占比。第二，提高中國海外資產(chǎn)，特別是外匯儲備的安全性。在目前條件下，中國應(yīng)將外匯儲備存量至少壓縮到國際公認(rèn)的外匯儲備充足率水平。一個(gè)國家到底應(yīng)該持有多少外匯儲備，一般而言，要考慮該國的進(jìn)口（或出口）規(guī)模、短期外債規(guī)模、其他證券負(fù)債規(guī)模和廣義貨幣量。同時(shí)，還要考慮該國的匯率制度和資本管制。例如，如果該國實(shí)行浮動匯率和資本管制，則這個(gè)國家的外匯儲備充足率就可大幅度減少。此外，不能排除美國凍結(jié)、扣押中國海外資產(chǎn)的可能性。但更大的可能性是美國對中國發(fā)起特定指定國民名單（Specially Designated Nationals and Blocked Persons List，簡稱SDN名單）或561外國金融機(jī)構(gòu)名單（The List of Foreign Financial Institutions Subject to Part 561 List，簡稱561名單）。為了應(yīng)對這種可能性，中國需要加緊金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

但是，要想實(shí)現(xiàn)這種調(diào)整不是可以一蹴而就的。中國必須加緊實(shí)施雙循環(huán)，以國內(nèi)大循環(huán)為主的戰(zhàn)略方針，真正使內(nèi)需而不是出口成為中國經(jīng)濟(jì)增長的動力。通過靈活的匯率制度，必要的資本跨境流動管理，中性的外貿(mào)政策和競爭政策，同市場密切協(xié)調(diào)的產(chǎn)業(yè)政策，以改善資源的跨境、跨時(shí)配置，實(shí)現(xiàn)國際收支的平衡發(fā)展和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。