美國(guó)國(guó)際收支平衡與中國(guó)的政策調(diào)整

余永定

美國(guó)自1985年成為海外凈債務(wù)國(guó)以來(lái)，海外凈債務(wù)持續(xù)增加。得益于亞洲央行和某些石油輸出國(guó)為避免本幣對(duì)美元升值，大量購(gòu)買美國(guó)金融資產(chǎn)，特別是美國(guó)國(guó)債，預(yù)期的國(guó)際收支危機(jī)并沒(méi)有發(fā)生。不過(guò)當(dāng)前美國(guó)的國(guó)際收支狀況再度迅速惡化，雖然情況同當(dāng)年相比尚有距離，但也須引起我們的關(guān)注。我國(guó)應(yīng)提前想好應(yīng)對(duì)之策，避免被美國(guó)拖入債務(wù)泥沼。

當(dāng)前美國(guó)的國(guó)際收支狀況再度迅速惡化。雖然情況同當(dāng)年相比尚有距離，但也須引起我們的關(guān)注。從理論上看，影響美國(guó)凈債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例的四個(gè)因素分別是：私人總儲(chǔ)蓄-私人總投資剩余、財(cái)政赤字、國(guó)際收支中的投資收入和GDP增速。目前美國(guó)私人儲(chǔ)蓄剩余在不斷縮窄，財(cái)政赤字規(guī)模不斷加大，投資收入可能因其他國(guó)家減少購(gòu)買美國(guó)國(guó)債而減少甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)，GDP增速也可能下滑。在此形勢(shì)下，美國(guó)海外債務(wù)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于兩難局面。對(duì)此，我國(guó)應(yīng)提前想好應(yīng)對(duì)之策，避免被美國(guó)拖入債務(wù)泥沼。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“外部可持續(xù)性”是否應(yīng)該再次得到關(guān)注

自1985年成為凈債務(wù)國(guó)以來(lái)，美國(guó)的海外凈債務(wù)持續(xù)增加。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)的“外部可持續(xù)性”（External Sustainability），即美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差以及由經(jīng)常項(xiàng)目逆差累計(jì)而形成的巨額凈外債是否可以持續(xù)，一直是國(guó)際金融界爭(zhēng)論不休的問(wèn)題。從2004年起所謂“全球不平衡”（Global Imbalances）成為全球第一熱議話題。2006年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到GDP的5.8%，海外凈債務(wù)達(dá)到1.8萬(wàn)億美元。國(guó)際金融界非常擔(dān)心出現(xiàn)國(guó)際收支危機(jī)和美元危機(jī)。然而，人們一直在憂慮的國(guó)際收支危機(jī)和美元危機(jī)沒(méi)有發(fā)生，發(fā)生的是事先很少人預(yù)料的“次貸危機(jī)”。2014年，雖然美國(guó)的海外凈債務(wù)增加到7萬(wàn)億美元，但美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)GDP比降低到了2.7%。此后，幾乎無(wú)人再關(guān)注全球不平衡問(wèn)題。最近幾年美國(guó)的海外凈債務(wù)一直在加速增長(zhǎng)，到2021年底，美國(guó)的海外凈債務(wù)已經(jīng)超過(guò)18.1萬(wàn)億美元。特別是在2020年以后，由于貿(mào)易逆差急劇增加、投資收入順差減少，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差急劇增加，其“外部可持續(xù)性”問(wèn)題已足以引起我們的再次關(guān)注。

“外部可持續(xù)性”的關(guān)鍵是看美國(guó)有沒(méi)有能力為巨額外債還本、付息。如果隨著債務(wù)的累積，到未來(lái)的某一天，美國(guó)既無(wú)法利用貿(mào)易順差，又不能通過(guò)資本項(xiàng)目順差（即無(wú)論美國(guó)金融資產(chǎn)名義收益率有多高，也沒(méi)人愿意購(gòu)買新的美元資產(chǎn)）繼續(xù)還本、付息，政府就只剩下兩個(gè)選擇：違約和通過(guò)通貨膨脹違約。通過(guò)通脹違約還包括美元大幅度貶值，從而使美債持有者遭受匯兌損失。

國(guó)際上通用的衡量一國(guó)償還外債能力的最重要指標(biāo)是外債余額與GDP之比。在其他條件不變的情況下，外債余額與GDP之比越高意味著償債能力越差。不難設(shè)想，如果隨著時(shí)間的推移，外債余額與GDP之比不斷提高，遲早將達(dá)到某一數(shù)值，對(duì)應(yīng)于這一數(shù)值，政府將無(wú)力償還債務(wù)從而導(dǎo)致違約。因而，如果一國(guó)政府不能保證外債余額與GDP之比不會(huì)超過(guò)某一給定的數(shù)值，該國(guó)的外債就是不可持續(xù)的。顯然，對(duì)于美國(guó)外債是否可持續(xù)的討論，可以歸結(jié)為對(duì)美國(guó)外債余額與GDP之比增長(zhǎng)路徑、性質(zhì)以及美國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)該路徑影響的討論。

各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)普遍預(yù)期“國(guó)際不平衡”的惡化最終會(huì)導(dǎo)致國(guó)際投資者的恐慌，出現(xiàn)所謂的“突然停止”（Sudden Stop），從而引發(fā)國(guó)際收支危機(jī)、美元危機(jī)。事實(shí)上，次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)確實(shí)經(jīng)歷過(guò)幾次海外投資者出現(xiàn)恐慌、國(guó)際資本停止流入，美元貶值，美國(guó)抵押支持債券（Mortgage-Backed Security，簡(jiǎn)稱MBS）和政府機(jī)構(gòu)債（Agency Bonds）遭受拋售的時(shí)刻。在2007年末2008年初，美元一度大幅度貶值。但是，由于兩類資金在此期間的流入，美國(guó)避免了國(guó)際收支危機(jī)和美元危機(jī)。一方面是亞洲中央銀行和某些石油輸出國(guó)為避免本幣對(duì)美元升值，購(gòu)買了“數(shù)量上史無(wú)前例（Unprecedented Quantities）”的美國(guó)國(guó)債。另一方面是大量美國(guó)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的資金從海外回流美國(guó)。

關(guān)于美國(guó)“外部可持續(xù)性”的爭(zhēng)議

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國(guó)之所以不擔(dān)心、甚至可以享受自己的外部失衡主要有四個(gè)理由：第一，由于美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，且美國(guó)的外債基本上都是美元計(jì)價(jià)的。理論上，無(wú)論外債負(fù)擔(dān)有多重，美國(guó)都可以通過(guò)開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)還本、付息。第二，美國(guó)外債的平均利息率在過(guò)去20年中都低于美國(guó)GDP增長(zhǎng)速度。第三，美國(guó)最近一段時(shí)間內(nèi)凈國(guó)際投資頭寸（Net International Investment Position，簡(jiǎn)稱NIIP）與GDP比的迅速惡化，是價(jià)值重估的結(jié)果（Valuation Effects）。第四，美國(guó)資產(chǎn)的收益率持續(xù)顯著大于外國(guó)持有的美國(guó)資產(chǎn)（美國(guó)負(fù)債）的收益率。因而，盡管美國(guó)有龐大的海外凈負(fù)債，美國(guó)的投資收入始終是順差。換言之，美國(guó)支付外債利息不存在任何困難。

關(guān)于第一點(diǎn)，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，不是印鈔票那么簡(jiǎn)單。盡管因?yàn)槊涝莾?chǔ)備貨幣，如果NIIP-to-GDP 比超過(guò)某個(gè)閾值，國(guó)際收支危機(jī)和美元危機(jī)就將變得難以避免。當(dāng)然，由于美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的特殊地位，美國(guó)凈外債與GDP比不可持續(xù)的閾值要比其他國(guó)家高得多。

關(guān)于第二點(diǎn)，只有當(dāng)外債的增長(zhǎng)僅僅是利息滾動(dòng)所導(dǎo)致的時(shí)候，平均利息率與GDP增速的比較才有意義。給定外債與GDP比的初始值，如果外債的平均利息率低于美國(guó)GDP的增速，則外債與GDP比可以維持穩(wěn)定或逐步降低。但現(xiàn)實(shí)中，外債的增加可能因同利息支付無(wú)關(guān)的原因。例如，一國(guó)的財(cái)政赤字因某種原因大幅增加就可能會(huì)導(dǎo)致外債與GDP比的急劇上升。在這種情況下，盡管由于利息率等于或低于GDP增速，當(dāng)年的實(shí)際付息負(fù)擔(dān)不會(huì)增加，這種情況并不足以決定NIIP與GDP比的路徑。正如在零利息率下，國(guó)債與GDP比因財(cái)政收支其他項(xiàng)目（Primary Balance）的不平衡而迅速增加。

關(guān)于第三點(diǎn)，從長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)值重估作用對(duì)NIIP對(duì)GDP比的變化路徑的影響不應(yīng)夸大。美元匯率和股票指數(shù)變化的價(jià)值重估作用在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)使美國(guó)的NIIP的增加小于經(jīng)常項(xiàng)目逆差，或者說(shuō)使NIIP存量小于累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)值重估作用對(duì)NIIP與GDP比的變化路徑的影響不應(yīng)夸大。美元指數(shù)和美國(guó)股票價(jià)格指數(shù)有升有降，從長(zhǎng)期看，它們對(duì)美國(guó)NIIP與累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差偏離的影響是相互抵消的。在2020年前，美國(guó)的價(jià)值重估對(duì)NIIP的影響不大。因而，美國(guó)NIIP同累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差的背離程度不大。從2002年到2008年由于美元貶值和海外股票市場(chǎng)股指上漲速度高于美國(guó)，導(dǎo)致美國(guó)的NIIP明顯低于累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差。在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，這種情況逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2019年后，美國(guó)的價(jià)值重估作用導(dǎo)致美國(guó)NIIP開(kāi)始大于累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差?？傊?，從長(zhǎng)期看，價(jià)值重估作用無(wú)法改變NIIP和累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差之間的基本關(guān)系，無(wú)法改變NIIP與GDP比的基本路徑。

關(guān)于第四點(diǎn)，NIIP與GDP比持續(xù)增加的情況下，正的（凈）投資收入無(wú)法長(zhǎng)期維持。必須承認(rèn)，美國(guó)投資收入為正，確實(shí)是美國(guó)在維持巨額凈外債的同時(shí)，不必過(guò)于擔(dān)心“外部可持續(xù)性”問(wèn)題的重要原因。但是在NIIP與GDP比持續(xù)增加的情況下，正的（凈）投資收入是無(wú)法長(zhǎng)期維持的。即便投資收入依然為正，NIIP與GDP比超過(guò)一定閾值之后，外國(guó)債權(quán)人對(duì)美國(guó)債務(wù)的償還能力依然可能失去信心，從而導(dǎo)致美國(guó)“外部可持續(xù)性”的惡化、并導(dǎo)致國(guó)際收支和美元危機(jī)。

分析美國(guó)外部可持續(xù)性的簡(jiǎn)單理論框架

為了分析美國(guó)的“外部可持續(xù)性”問(wèn)題，我們需要有一個(gè)邏輯清晰且簡(jiǎn)單明了的分析框架。根據(jù)國(guó)民收入定義式GDP=消費(fèi)（C）+儲(chǔ)蓄（S）+政府凈收入（T）和GDP=消費(fèi)（C）+投資（I）+政府購(gòu)買（G）+凈出口(X-M)，有恒等式(S-I)+(T-G) ≡X-M。其中的符號(hào)大家很熟悉，這里不再加以說(shuō)明。在式中，S與I是私人儲(chǔ)蓄和私人投資；政府支出G包含了政府消費(fèi)和政府投資，因而T-G可以理解為政府收入-（政府消費(fèi)+政府投資）=政府儲(chǔ)蓄-政府投資。因而(S-I)+(T-G)可改寫為（私人儲(chǔ)蓄+政府儲(chǔ)蓄）-（私人投資+政府投資）。把前一項(xiàng)定義為總儲(chǔ)蓄，后一項(xiàng)為總投資，則有總儲(chǔ)蓄-總投資=貿(mào)易順差。

這就是通常我們所說(shuō)的，如果一國(guó)總投資大于總儲(chǔ)蓄該國(guó)一定有貿(mào)易逆差；反之，則一定有貿(mào)易順差。需要注意的是，上述關(guān)系是恒等關(guān)系而不是因果關(guān)系。具體因果關(guān)系是什么需要具體問(wèn)題具體分析。

為了方便分析，我們把上述恒等關(guān)系的表達(dá)式改變寫成：（私人儲(chǔ)蓄-私人投資）+（政府儲(chǔ)蓄-政府投資）=貿(mào)易差額；或：（私人儲(chǔ)蓄-私人投資）+財(cái)政赤字=貿(mào)易差額。換言之，國(guó)內(nèi)私人儲(chǔ)蓄和投資的差額和財(cái)政狀況共同決定貿(mào)易差額。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果貿(mào)易平衡發(fā)生變化，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄-投資關(guān)系和財(cái)政狀況也必須通過(guò)某種途徑發(fā)生相應(yīng)變化，以確保恒等式兩端相等。

暫時(shí)不考慮價(jià)值重估問(wèn)題，按定義有：凈外債= Z=累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差=累積的貿(mào)易逆差+累積的投資收入逆差

令z=Z/GDP=(累積的貿(mào)易逆差+累積的投資收入逆差)/GDP=(M-X+I)/GDP，對(duì)時(shí)間求導(dǎo)，求百分比增長(zhǎng)速度，我們可以得到一個(gè)線性微分方程。求解這個(gè)微分方程，我們可以得到美國(guó)凈債務(wù)與GDP比的動(dòng)態(tài)路徑。而這一動(dòng)態(tài)路徑又取決于表示為GDP一定比例的私人總儲(chǔ)蓄-私人總投資差額、財(cái)政赤字、投資收入逆差和GDP增速四個(gè)因素。需要指出的是，雖然上述分析框架簡(jiǎn)單明了且邏輯自洽，但由于假定決定NIIP與GDP比（凈債務(wù)對(duì)GDP比）動(dòng)態(tài)路徑的四個(gè)變量與GDP比是常數(shù)，在這個(gè)分析框架下無(wú)法討論非龐氏游戲條件（No-Ponzi Game Condition），無(wú)法估計(jì)動(dòng)態(tài)路徑發(fā)散（無(wú)法趨于某個(gè)極限值）的閾值。同時(shí)，由于在這個(gè)分析框架中，決定NIIP與GDP比動(dòng)態(tài)路徑的四個(gè)變量與GDP比被設(shè)定為常數(shù)，從而忽略了這四個(gè)變量在短期內(nèi)的相互影響。例如，在2022年第二季度，伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下降，美國(guó)的外部平衡狀況有所好轉(zhuǎn)。但我們的分析框架并不能反映這類變化。因而，我們的分析框架僅僅提供了把握NIIP對(duì)GDP動(dòng)態(tài)路徑的一種思路而非是對(duì)這種路徑的預(yù)測(cè)。

美國(guó)外部平衡狀況的變化趨勢(shì)

本節(jié)將根據(jù)上節(jié)提供的分析框架具體考察美國(guó)NIIP與GDP比在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)逐漸穩(wěn)定、改善還是會(huì)進(jìn)一步惡化。

首先，我們考察美國(guó)私人總儲(chǔ)蓄同私人總投資差額與GDP比的變化趨勢(shì)。相對(duì)于財(cái)政赤字，私人總儲(chǔ)蓄-私人總投資差額具有更大的內(nèi)生性，因而更難以判斷其變化趨勢(shì)。1950—1980年，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)美國(guó)的私人總儲(chǔ)蓄同私人總國(guó)內(nèi)投資處于平衡狀態(tài)。1980—1990年儲(chǔ)蓄略有過(guò)剩，20世紀(jì)90年代末—2008年出現(xiàn)一定程度的過(guò)剩與不足的波動(dòng)，但直至2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)總私人儲(chǔ)蓄和總私人投資大致是平衡的。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克曾試圖以1998—2001年美國(guó)雖然連續(xù)保持財(cái)政盈余，但這個(gè)時(shí)期美國(guó)依然積累了1.2萬(wàn)億美元的貿(mào)易逆差為例，說(shuō)明美國(guó)之所以有大量貿(mào)易逆差不是美國(guó)財(cái)政赤字過(guò)大，而是發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)蓄過(guò)剩造成的。然而，根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）的數(shù)據(jù)，可以大致算出，在1998—2001年間，雖然美國(guó)財(cái)政盈余累計(jì)5600億美元左右，但美國(guó)私人總儲(chǔ)蓄對(duì)私人總投資逆差（缺口）累計(jì)為2萬(wàn)億美元左右，財(cái)政盈余根本不足以抵消私人儲(chǔ)蓄的不足。因而，累計(jì)1.2萬(wàn)億美元的貿(mào)易赤字依然可以用美國(guó)總儲(chǔ)蓄不足而非發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)蓄過(guò)剩來(lái)解釋。根據(jù)BEA公布的數(shù)據(jù)，在1998年至2001年的四年期間，凈國(guó)民儲(chǔ)蓄（包括政府儲(chǔ)蓄）加統(tǒng)計(jì)誤差-凈國(guó)內(nèi)投資恰好等于經(jīng)常項(xiàng)目逆差。由此可見(jiàn)，伯南克將美國(guó)的貿(mào)易逆差歸結(jié)于發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)蓄過(guò)剩是站不住腳的。事實(shí)上，在這段時(shí)間內(nèi)，壓縮財(cái)政赤字的法案獲得通過(guò)，為格林斯潘采取低利息率政策留下空間。低利息率政策導(dǎo)致股市、房市價(jià)格暴漲，而財(cái)富效應(yīng)則刺激了居民消費(fèi)和企業(yè)投資，導(dǎo)致私人投資大于私人儲(chǔ)蓄。在這種情況下，盡管美國(guó)財(cái)政出現(xiàn)黑字，但美國(guó)仍然保持較大貿(mào)易逆差是再自然不過(guò)的。

作為一般規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間（特別是前期），私人儲(chǔ)蓄會(huì)上升（私人消費(fèi)下降），私人投資會(huì)下降；作為反危機(jī)措施，財(cái)政赤字則會(huì)增長(zhǎng)。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)私人總儲(chǔ)蓄-私人總投資由2008年的0.1萬(wàn)億美元的逆差轉(zhuǎn)為2009年的1.32萬(wàn)億美元的順差；財(cái)政赤字則由2008年的0.5萬(wàn)億美元增加到2009年的1.4萬(wàn)億美元。美國(guó)私人總儲(chǔ)蓄順差和財(cái)政赤字之和（兩者相互沖抵）由2008年的0.6萬(wàn)億美元減少到0.1萬(wàn)億美元。與此同時(shí)，美國(guó)的貿(mào)易逆差則由2008年的0.7萬(wàn)億美元減少到0.4萬(wàn)億美元。由此可見(jiàn)，美國(guó)貿(mào)易失衡問(wèn)題在次貸危機(jī)之后之所以明顯好轉(zhuǎn)，是因?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)衰退和美國(guó)政府的反危機(jī)政策導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄與總投資的失衡狀況明顯好轉(zhuǎn)。盡管由于統(tǒng)計(jì)上的問(wèn)題，很難用國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄缺口的規(guī)模完美解釋貿(mào)易逆差的規(guī)模，但國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄缺口同貿(mào)易逆差規(guī)模的理論關(guān)系同統(tǒng)計(jì)數(shù)字是大致吻合的。

自2008年到2020年，美國(guó)私人總儲(chǔ)蓄-私人總投資順差一直保持在1萬(wàn)億美元左右。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國(guó)私人總儲(chǔ)蓄一度飆升，但私人總投資的增長(zhǎng)趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生顯著變化，甚至一度回落。因而，疫情暴發(fā)后的私人總儲(chǔ)蓄-私人總投資順差飆升。但在2021年，隨著私人儲(chǔ)蓄率的下降，美國(guó)私人總儲(chǔ)蓄-私人總投資順差回落到1萬(wàn)億美元左右的水平。在2020年和2021年，美國(guó)的財(cái)政赤字則分別達(dá)到3萬(wàn)億美元和2.8萬(wàn)億美元的戰(zhàn)后最高水平。與此相對(duì)應(yīng)，美國(guó)的貿(mào)易赤字在2020年和2021年分別達(dá)到0.68萬(wàn)億美元和0.86萬(wàn)億美元。

造成2008年之后私人總儲(chǔ)蓄持續(xù)明顯大于私人總投資這種情況的可能原因包括：首先，次貸危機(jī)及其后遺癥——危機(jī)過(guò)后大多數(shù)家庭都需要通過(guò)壓縮消費(fèi)來(lái)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表；其次，對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性，也促使家庭增加儲(chǔ)蓄；再次，企業(yè)出于謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和缺少投資機(jī)會(huì)也會(huì)增加儲(chǔ)蓄。最后，美國(guó)的量化寬松（Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱QE）政策和減稅政策加大了收入分配的不均等，從而導(dǎo)致儲(chǔ)蓄增加。

通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的觀察，可以看出，歷史上私人總投資的波動(dòng)明顯大于私人總儲(chǔ)蓄（2020年因疫情暴發(fā)除外）。每次危機(jī)期間私人總投資都會(huì)有大幅度下跌，然后開(kāi)始逐漸回升。從2009年起，私人總投資與GDP比開(kāi)始緩慢回升，2014年以后基本維持在略低于18%的水平上。2021年則有較明顯的上升。我們可以假定，在今后一段時(shí)間內(nèi)美國(guó)的私人總投資與GDP之比不會(huì)發(fā)生重大變化。這樣，我們就可以猜測(cè)，在未來(lái)若干年內(nèi)，如十年內(nèi)，美國(guó)私人總儲(chǔ)蓄-私人總投資的順差可能會(huì)逐漸減少。當(dāng)然，也存在私人總投資因利息率上升而減少的可能性。但這種減少又會(huì)影響未來(lái)GDP的增速。因而，凈結(jié)果依然是使美國(guó)凈債務(wù)與GDP比上升。

總體而言，美國(guó)私人儲(chǔ)蓄減私人投資之差與GDP比的變化路徑同美國(guó)私人儲(chǔ)蓄與私人投資的此消彼長(zhǎng)是基本一致的。為簡(jiǎn)化分析并為保險(xiǎn)起見(jiàn)，我們假設(shè)美國(guó)私人總儲(chǔ)蓄-私人總投資順差在今后相當(dāng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)每年將保持在GDP的2%左右。應(yīng)該說(shuō)，這可能是一個(gè)比較樂(lè)觀的估計(jì)。伴隨美國(guó)國(guó)內(nèi)政治形勢(shì)的變化和經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率下降應(yīng)該是個(gè)大概率事件。

美聯(lián)儲(chǔ)的QE和零利息率政策，導(dǎo)致股市價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的大幅度上升，并使少部分人群的收入在GDP中的比例大幅度上升。而這部分人儲(chǔ)蓄傾向高，這就導(dǎo)致了美國(guó)私人儲(chǔ)蓄的大幅度上升。收入最高的10%的人群的銀行存款遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他90%的人群，10%收入最高人群存款中位數(shù)和平均數(shù)的巨大差距說(shuō)明，極少數(shù)超級(jí)富豪的存款又遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這10%高收入人群中的其他人。而他們的高儲(chǔ)蓄傾向肯定是美國(guó)在QE政策實(shí)行期間美國(guó)私人總儲(chǔ)蓄和私人總儲(chǔ)蓄對(duì)GDP比飆升的重要原因。事實(shí)上，在后次貸危機(jī)時(shí)期，10%的高收入人群的收入增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于90%的人群。簡(jiǎn)言之，收入分配越是不均等，在其他因素給定條件下，私人儲(chǔ)蓄就越大，從而私人總儲(chǔ)蓄在GDP中的份額就越大。

自2021年11月以來(lái)，由于通脹形勢(shì)的持續(xù)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整其貨幣政策：升息早已開(kāi)始，縮表則在6月開(kāi)始。市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策的變化已經(jīng)做出反應(yīng)：國(guó)債收益率迅速上升、股票價(jià)格大幅度下跌。美國(guó)政府也在調(diào)整財(cái)政政策（如稅收政策）。考慮到美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整和美國(guó)的政治氣氛，不難預(yù)料，在今后若干時(shí)間內(nèi)，美國(guó)私人消費(fèi)在GDP中的占比會(huì)提高，私人總儲(chǔ)蓄對(duì)GDP中的占比將會(huì)下降。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)的資料顯示，美國(guó)的國(guó)民凈儲(chǔ)蓄率在2020年第二季度為-0.9%。上一次國(guó)民凈儲(chǔ)蓄率為負(fù)發(fā)生在2009年。當(dāng)時(shí)的凈儲(chǔ)蓄率為-2.7%。當(dāng)然，國(guó)民凈儲(chǔ)蓄率同私人總儲(chǔ)蓄與GDP比并不是同一個(gè)概念，但國(guó)民凈儲(chǔ)蓄率的下降趨勢(shì)對(duì)我們判斷未來(lái)美國(guó)總儲(chǔ)蓄率的變化趨勢(shì)不無(wú)裨益。

其次，為了判斷美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄對(duì)國(guó)內(nèi)投資缺口，及其與GDP比的變化趨勢(shì)，從而判斷美國(guó)貿(mào)易赤字的變化趨勢(shì)，我們要判斷今后10年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字與GDP比的變化趨勢(shì)。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，2022年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字為1萬(wàn)億美元；從2023年到2031年年均財(cái)政赤字為1.6萬(wàn)億美元。財(cái)政赤字與GDP之比先減后增，將由2022年的3.9%上升到2032年的6.1%，明顯高于以往50年的平均值3.5%。國(guó)債的利息支出與GDP之比則從2022年的1.6%上升到2023年的3.3%。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office，簡(jiǎn)稱CBO）預(yù)測(cè)，由于利息成本的上升和各種支出計(jì)劃的落實(shí)，未來(lái)10年財(cái)政支出與GDP之比的平均數(shù)為23%。CBO還預(yù)測(cè)，在未來(lái)兩年，聯(lián)邦債務(wù)與GDP比將會(huì)有所下降，但此后會(huì)持續(xù)上升，在2032年將達(dá)到GDP的110%，2052年則達(dá)到GDP的185%。

我們無(wú)法假定我們比CBO更了解美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況，無(wú)法假定我們可以更準(zhǔn)確判斷美國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重的變化。因而，我們接受CBO對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字與GDP比的路徑分析，并據(jù)此假定在未來(lái)十年美國(guó)財(cái)政赤字與GDP比保持在5%左右。

由于假定在此期間美國(guó)的財(cái)政赤字年均將為5%左右，由于已經(jīng)假定私人儲(chǔ)蓄減私人投資之差與GDP比為2%，按定義，未來(lái)十年美國(guó)貿(mào)易赤字與GDP的比應(yīng)該為3%左右。

第三，由于最終討論的問(wèn)題是經(jīng)常項(xiàng)目逆差及其累積——NIIP，而非僅僅貿(mào)易逆差及其累積，分析結(jié)構(gòu)的完整性要求我們必須考慮投資收入、投資收入與GDP之比。令人困惑的是，盡管美國(guó)是世界上最大的凈債務(wù)國(guó)，但美國(guó)在國(guó)際收支平衡表中的投資收入始終是正值。2021年底美國(guó)的凈海外負(fù)債為18萬(wàn)億美元（其中資產(chǎn)35.21萬(wàn)億美元，負(fù)債53.31萬(wàn)億美元）。世界上凈外債率能與美國(guó)比肩的也僅僅是2009年經(jīng)歷過(guò)主權(quán)債危機(jī)的“歐豬四國(guó)”（葡萄牙、意大利、希臘和西班牙，但本文將意大利除外）和幾個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況慘不忍睹的小國(guó)，但2021年美國(guó)的投資收入竟依然高達(dá)2000億美元。

美國(guó)之所以能夠取得正的投資收入，重要原因之一是在美國(guó)的海外負(fù)債中，外國(guó)中央銀行購(gòu)買的收益率極低的美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債、機(jī)構(gòu)債占據(jù)了很大比例。根據(jù)美國(guó)的海外投資頭寸和國(guó)際收支數(shù)據(jù)，前美國(guó)財(cái)政部官員塞策（Setser）估計(jì)2017年美國(guó)全年的投資收入為GDP的1.14%。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)的投資收入大致為GDP的1%。為穩(wěn)妥起見(jiàn)，我們假設(shè)未來(lái)美國(guó)的投資收入依然能夠維持在GDP的1%的水平上。

最后，我們根據(jù)CBO的預(yù)測(cè)，假設(shè)在未來(lái)十年美國(guó)的GDP增速為2%。由于經(jīng)常項(xiàng)目逆差=貿(mào)易逆差+投資收入逆差=私人總儲(chǔ)蓄-私人總投資逆差+財(cái)政赤字+投資收入逆差，這樣，根據(jù)我們求出的微分方程的解：

其中， z為凈外債對(duì)GDP比；g為私人總儲(chǔ)蓄（gross private saving）-私人總投資 （gross private domestic investment )差額對(duì)GDP比；b為財(cái)政赤字對(duì)GDP比；i為投資收入逆差對(duì)GDP比；n為GDP增速；C1為給定初始值；t為時(shí)間。

根據(jù)已有假設(shè)，理論上，當(dāng)t→∞時(shí)

須注意，由于此前的定義，g和i取負(fù)值表明相應(yīng)變量是順差。

2021年美國(guó)的凈債務(wù)對(duì)GDP之比為78.7%，按照現(xiàn)在美國(guó)各相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的大致變動(dòng)路徑，z將會(huì)持續(xù)上升，并以相當(dāng)快的速度趨于100%。簡(jiǎn)言之，根據(jù)我們的分析，美國(guó)的凈債務(wù)與GDP之比（NIIP與GDP之比）還將進(jìn)一步上升，美國(guó)的外部平衡狀況還將進(jìn)一步惡化。但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他們可能不會(huì)等待凈債務(wù)與GDP比達(dá)到最大值就開(kāi)始拋售美元資產(chǎn)，從而使外部平衡遭到破壞。

美國(guó)海外融資可能遭遇的困難

但是，外國(guó)投資者會(huì)靜觀美國(guó)凈外債與GDP比上升到100%而不采取任何行動(dòng)嗎？在z值不斷提高的過(guò)程中，外國(guó)投資者將要求美國(guó)提高美國(guó)國(guó)庫(kù)券的收益率，以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)的提高。這種要求將通過(guò)市場(chǎng)供求關(guān)系的變化推高美國(guó)海外負(fù)債的成本。例如，如果美國(guó)不能支付更高的利息，海外投資者就將不再購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券，甚至?xí)伿勖绹?guó)國(guó)庫(kù)券。這意味著，美國(guó)的凈投資收入順差可能會(huì)變得越來(lái)越小，并最終變?yōu)槟娌睿╥由負(fù)數(shù)變?yōu)檎龜?shù)）。而經(jīng)濟(jì)增速n也可能會(huì)因同海外債務(wù)成本的相關(guān)的美國(guó)國(guó)內(nèi)利息率的上升而下降。這樣，即便假設(shè)私人總儲(chǔ)蓄與私人總投資之差和財(cái)政赤字對(duì)GDP的比不變，美國(guó)的“外部可持續(xù)性”問(wèn)題也會(huì)變得越來(lái)越嚴(yán)重，以致美國(guó)可能將不得不通過(guò)違約、美元貶值、通脹等途徑來(lái)擺脫這個(gè)問(wèn)題。

此外，即便美國(guó)的投資收入依然為正，美國(guó)凈債務(wù)與GDP比的上升本身可能就足以使外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)庫(kù)券望而卻步。

除了已持續(xù)40余年的總儲(chǔ)蓄小于總投資這個(gè)老問(wèn)題外，在2021年兩個(gè)重要新因素出現(xiàn)了：美國(guó)及其盟友凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備和美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表。

2021年美國(guó)的聯(lián)邦債務(wù)為22.3萬(wàn)億美元，其中外國(guó)投資者（主要是中央銀行）持有的聯(lián)邦債務(wù)份額為34%。在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，美國(guó)國(guó)債之所以能夠維持極低收益率同外國(guó)投資者，特別是外國(guó)中央銀行對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求是分不開(kāi)的。2005年格林斯潘就曾提到，外國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券，使其收益率下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。在1998年到2021年，東亞國(guó)家由于受到亞洲金融危機(jī)的打擊，為了克服貨幣危機(jī)，拼命壓縮財(cái)政開(kāi)支，壓縮國(guó)內(nèi)投資與消費(fèi)，本來(lái)就相當(dāng)高的儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步提高。與此同時(shí)，它們還通過(guò)貶值或盯住美元的匯率政策，努力增加出口，增加貿(mào)易順差以積累外匯儲(chǔ)備。由于美元的特殊地位，發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易順差大部分轉(zhuǎn)化成美國(guó)國(guó)庫(kù)券和其他美元資產(chǎn)。外國(guó)投資者，特別是外國(guó)中央銀行對(duì)美國(guó)國(guó)債的巨大需求，是導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債得以維持低利息率的重要原因。

現(xiàn)在，在美國(guó)對(duì)外部融資需求持續(xù)增加的同時(shí)，由于美國(guó)及其盟國(guó)凍結(jié)俄羅斯中央銀行外匯儲(chǔ)備，使美債的信譽(yù)受到動(dòng)搖；由于美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)的惡化和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向；由于其他國(guó)家，特別是日本和中國(guó)國(guó)內(nèi)政策的調(diào)整，其他國(guó)家不大可能再如過(guò)去那樣大規(guī)模購(gòu)買美國(guó)國(guó)債?？梢灶A(yù)期，在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，由于外部資金流入的減弱，美債的融資成本將會(huì)有明顯上升。

與此同時(shí)，在美國(guó)國(guó)內(nèi)持有的14.7萬(wàn)億美元國(guó)債中，美聯(lián)儲(chǔ)的持有量為5.4萬(wàn)億美元。如何順利縮表，而不導(dǎo)致國(guó)債利息率大幅度上升，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。

美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向?qū)γ绹?guó)外部可持續(xù)性的影響

據(jù)報(bào)道，2022年6月，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已超2011年以來(lái)新高。國(guó)債收益率上升首先是美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利息率和退出QE的結(jié)果。同時(shí)，外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求相對(duì)減少，恐怕對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率的上升也起到一定作用。顯然，美國(guó)國(guó)債收益率的上升對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)來(lái)講也不是什么好消息。國(guó)債收益率曲線是金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)，國(guó)債收益率上升不僅會(huì)通過(guò)增加融資成本而抑制未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致n下降。某種惡性循環(huán)可能因美國(guó)國(guó)債收益率的提高而形成。

對(duì)于美國(guó)國(guó)際收支狀況的惡化，中國(guó)應(yīng)該有所準(zhǔn)備

為了避免“城門失火，殃及池魚(yú)”，中國(guó)必須加緊調(diào)整中國(guó)的海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)和國(guó)際收支結(jié)構(gòu)。這種調(diào)節(jié)的主要目的應(yīng)該有二：第一，改善中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債的結(jié)構(gòu)，提高海外凈資產(chǎn)的收益。為此，中國(guó)應(yīng)該降低外匯儲(chǔ)備在海外資產(chǎn)中的占比。第二，提高中國(guó)海外資產(chǎn)，特別是外匯儲(chǔ)備的安全性。在目前條件下，中國(guó)應(yīng)將外匯儲(chǔ)備存量至少壓縮到國(guó)際公認(rèn)的外匯儲(chǔ)備充足率水平。一個(gè)國(guó)家到底應(yīng)該持有多少外匯儲(chǔ)備，一般而言，要考慮該國(guó)的進(jìn)口（或出口）規(guī)模、短期外債規(guī)模、其他證券負(fù)債規(guī)模和廣義貨幣量。同時(shí)，還要考慮該國(guó)的匯率制度和資本管制。例如，如果該國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率和資本管制，則這個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備充足率就可大幅度減少。此外，不能排除美國(guó)凍結(jié)、扣押中國(guó)海外資產(chǎn)的可能性。但更大的可能性是美國(guó)對(duì)中國(guó)發(fā)起特定指定國(guó)民名單（Specially Designated Nationals and Blocked Persons List，簡(jiǎn)稱SDN名單）或561外國(guó)金融機(jī)構(gòu)名單（The List of Foreign Financial Institutions Subject to Part 561 List，簡(jiǎn)稱561名單）。為了應(yīng)對(duì)這種可能性，中國(guó)需要加緊金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

但是，要想實(shí)現(xiàn)這種調(diào)整不是可以一蹴而就的。中國(guó)必須加緊實(shí)施雙循環(huán)，以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主的戰(zhàn)略方針，真正使內(nèi)需而不是出口成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。通過(guò)靈活的匯率制度，必要的資本跨境流動(dòng)管理，中性的外貿(mào)政策和競(jìng)爭(zhēng)政策，同市場(chǎng)密切協(xié)調(diào)的產(chǎn)業(yè)政策，以改善資源的跨境、跨時(shí)配置，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的平衡發(fā)展和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。