超預期寬信用政策穩(wěn)信貸

文頤

2022年中期以來，政策性開發(fā)性金融工具、專項債結(jié)余、設備類再貸款、PSL和信貸支持等穩(wěn)信用政策頻出，通過對這些政策和工具進行簡單的梳理和分析可得出一個基本判斷：四季度寬信用力度大概率超預期。

梳理近期寬信用政策主要有以下三個方面：第一，政策性開發(fā)性金融工具和專項債均主要投向重大基建項目，解決項目資本金問題，有較大撬動作用，測算拉動投資或超過6萬億元;第二，參考浙江省發(fā)改委數(shù)據(jù)測算，設備更新再貸款或帶動信貸需求達萬億元;第三，信貸支持主要發(fā)揮政策性銀行信貸帶動作用，促進基建項目融資配套，強化房地產(chǎn)信貸投放，結(jié)構(gòu)導向性強。

簡單測算可知，政策性開發(fā)性金融工具拉動投資超6萬億元，疊加設備更新再貸款拉動信貸超萬億元，合計或超過7萬億元。考慮到項目資本金一般要求三成以上，如這些項目中60%資金來自信貸，那么帶動信貸需求可能增加4.6萬億元。三季度新增企業(yè)中長期貸款2.43萬億元，四季度企業(yè)中長期貸款或仍可期待。雖然這些政策工具和信貸可能與以往專項債、基建等項目重疊，但仍可見下半年寬信用力度之大。

下半年尤其是四季度，隨著多種政策工具和舉措共同發(fā)力，政策舉措力度大，經(jīng)濟、房地產(chǎn)持續(xù)修復可期，支持銀行股預期修正和股價修復。

政策性開發(fā)性金融工具和部分專項債主要投向項目資本金，有較高的撬動效應，主要解決基礎設施重大項目資本金問題;設備更新再貸款工具、PSL等主要是作為負債端資金來源的支持，設備更新再貸款支持設備更新貸款，PSL和政策性金融債共同支持政策性金融工具和信貸投放等;在信貸投放方面，發(fā)揮政策性銀行信貸帶動作用，強化房地產(chǎn)信貸投放。

政策性開發(fā)性金融工具通過保證項目資本金的方式，可能撬動投資超過6萬億元。目前，政策性金融工具6000億元已經(jīng)完成，參考此前央行和國新辦給出項目平均參與比例和投資拉動情況，測算拉動投資或超過6萬億元。專項債結(jié)余5000億元10月底投放完成，測算拉動投資9000億元至1萬億元。政策性金融工具和專項債主要投向均為基建，金融工具或支持專項債項目投放，項目重合或較高，共同拉動效應不應加總，而按政策性開發(fā)性金融工具拉動測算約為超6萬億元投資。

設備類再貸款實際投放可能遠高于2000億元，或超過萬億元。項目設備更新類再貸款將帶動相關貸款的投放，主要在四季度貢獻，發(fā)改委等支持下信貸需求或超萬億元，我們認為，設備更新類再貸款支持的項目與基建項目重合度不高，與政策性金融工具合計帶動投資7萬億元。

發(fā)揮政策性銀行貸款帶動作用，國有大行強化房地產(chǎn)貸款投放。8000億元政策性銀行新增信貸額度，或主要用于基建項目的配套，政策性信貸投放有利于促進商業(yè)銀行信貸積極性。2000億元保交樓借款是存量額度，政策性銀行對負債資金來源的支持，對于房地產(chǎn)融資增量意義大。監(jiān)管要求國有大行四季度新增6000億元的房地產(chǎn)信貸融資，并未明確是否為增量額度，考慮到前期新增房地產(chǎn)融資極低，對房地產(chǎn)實際增量意義較大。

具體來看，政策性開發(fā)性金融工具投放已超6000億元，其旨在解決資本金問題，可能撬動投資6萬億元。政策性開發(fā)性金融工具采用基金模式，主要為項目提供資本金。

一般而言，政策性開發(fā)性金融工具通過國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進出口銀行三家政策性銀行設立專門的基礎設施基金公司，國開行設立國開基礎設施投資基金、農(nóng)發(fā)行設立農(nóng)發(fā)基礎設施基金，中國進出口銀行設立進銀基礎設施基金，通過股權(quán)投資、股東借款等方式投放基金。

參考此前央行就政策性開發(fā)性金融工具表述，政策性開發(fā)性金融工具資金來源方面或主要是人民銀行牽頭政策性金融債等，9月PSL新增或主要用于支持政策性開發(fā)性金融工具及相關基建項目;中央財政按實際股權(quán)投資額予以適當貼息，貼息期限兩年;項目由發(fā)改委會同各地方、中央有關部門和中央企業(yè)形成足夠多的備選項目清單，政策性銀行按市場化原則自主選擇投資。

政策性金融工具主要投向是基建重大項目等相關的投資，及其他地方政府專項債投向的項目。

7月初，央行對政策性金融工具投放領域已經(jīng)給予明確回答：第一，中央財經(jīng)委員會第十一次會議明確的五大基礎設施重點領域，包括交通水利能源等網(wǎng)絡型基礎設施、信息科技物流等產(chǎn)業(yè)升級基礎設施、地下管廊等城市基礎設施、高標準農(nóng)田等農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎設施、國家安全基礎設施等;第二，重大科技創(chuàng)新等領域;第三、其他可由地方政府專項債券投資的項目。其后，7月底，國常會再明確支持的項目要符合“十四五”等規(guī)劃，主要投向交通、能源、物流、農(nóng)業(yè)農(nóng)村等基礎設施和新型基礎設施，并強調(diào)資金運用限制，不得用于土地儲備和彌補地方財政收支缺口等。8月底，國常會再次強調(diào)：第一，擴大項目支持范圍，新增上半年開工項目，對之前符合條件但因額度限制未投放項目自動納入支持;第二，擴大支持領域，納入老舊小區(qū)改造、省級高速公路等。

目前來看，政策性開發(fā)性金融工具投放或已經(jīng)超過6000億元，并可能根據(jù)情況有所增加。從投放節(jié)奏看，第一批3000億元在6月底設立，8月完成，第二批3000億元8月底設立，9月完成，并可能根據(jù)情況有所增加，參考10月12日農(nóng)發(fā)行報道消息，三家政策性銀行投放已將超過6000億元。

從具體時間和投放機構(gòu)看，6月29日，國常會明確設立政策性開發(fā)性金融工具，首批額度為3000億元，其中，國開行2100億元、農(nóng)發(fā)行900億元，在 8月27日已完成全部額度投放。8月24日，補充3000億元額度，國開行1500億元、農(nóng)發(fā)行1000億元、進出口銀行500億元，9月底基本完成。截至10月12日，農(nóng)發(fā)行已完成2459億元政策性開發(fā)性金融工具投放，三家政策性銀行合計投放超過6000億元。

隨著政策性金融工具6000億元已全部完成，通過簡單測算可知，政策性金融工具總體上可能撬動投資達到或超過6萬億元。參考此前的報道，政策性開發(fā)性金融工具按照金融工具占項目資本金比重不超過50%，按此金融工具占每個項目總投資比重或一般不超過15%，央行亦指出基建項目政策性金融工具占每個項目總投資比重不會超過10%。9月16日，國新辦舉行8月份國民經(jīng)濟運行情況新聞發(fā)布會，強調(diào)政策性開發(fā)性金融工具的投資撬動作用，首批3000億元支持了900多個投資項目，項目計劃總投資超過3萬億元，撬動比例可能超過10倍。按此比例測算，6000億元政策性金融工具帶動投資在6萬億元以上。

專項債結(jié)余5000億元10月底前發(fā)行完成，帶動投資可能達到9000億元至1萬億元。8月24日，國常會提出依法用好5000多億元專項債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢。9月5日，國務院政策例行吹風會明確專項債務結(jié)存限額定義，明確重點支持交通基礎設施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎設施，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施，國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程，以及新能源項目和新型基礎設施項目建設。專項債作為資本金使用范圍目前擴圍至鐵路、收費公路、干線機場、內(nèi)河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網(wǎng)和儲氣 設施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)、水利、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、供水等十大領域。財政部也表示將積極研究適當擴大專項債券資金投向領域和擴大專項債券用作項目資本金的范圍，更好發(fā)揮專項債券拉動有效投資的作用。9月底，穩(wěn)經(jīng)濟大盤四季度工作會議，提到依法依規(guī)提前下達2023年專項債部分限額。

2020年專項債作項目資本金比例提高至25%，假設在全部專項債中可做資本金的比例 20%-25%，專項債資本金在項目中占比20%，那么，5000億元專項債可能支持規(guī)模在9000億元至1萬億元。當然從投向領域看，專項債可能與政策性金融工具重疊程度較高，政策性金融工具或?qū)ｍ梻椖啃纬煞e極支撐。

設備類再貸款實際投放可能遠高于2000億元，發(fā)改委等項目對信貸需求支持或達到1萬億元。設備更新再貸款工具是信貸投放對負債和資金來源的支持，意在拉動設備更新貸款，從而拉動制造業(yè)需求。

9月13日，國常會提出，四季度對制造業(yè)等行業(yè)和領域的更新改造設備予以專項再貸款支持，支持全國性商業(yè)銀行以不高于3.2%的利率積極投放中長期貸款，人民銀行按貸款本金的100%對商業(yè)銀行予以專項再貸款支持，額度在2000億元以上，期限1年，可展期兩次。

資料來源：Wind，國金證券研究所

資料來源：Wind，國金證券研究所

9月28日，央行明確設立設備更新再貸款，并進一步明確利率為1.75%，發(fā)放對象包括國開行、政策性銀行、國有大行、郵儲銀行、股份制銀行等21家金融機構(gòu)。設備更新再貸款工具主要支持領域包括教育、衛(wèi)生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、重點領域節(jié)能降碳改造升級、廢舊家電回收等10個領域設備購置與更新改造。

設備類再貸款實際投放可能遠高于2000億元，發(fā)改委等項目對信貸需求支持或達到1萬億元。9月各地召開會議積極推進設備更新貸款項目落地。10月12日，浙江省發(fā)改委公告，設備更新類投放項目初見成效，省內(nèi)項目733個項目推送給銀行，貸款需求568.3億元，總投資2423.57億元，并指出當前已經(jīng)進入以人行杭州中心支行和21家銀行為主的貸款投放階段。

參考浙江省信貸需求和投資撬動，結(jié)合浙江省在全國信貸占比約8%-9%左右，如果按照浙江省目前的信貸需求和投資帶動進度，都能得到人民銀行審批通過，全國信貸需求為6314億元。如果浙江省項目推進最終1000億元，都能得到人民銀行審批通過，全國項目推進信貸需求可能超過1.1萬億元。如果經(jīng)濟更發(fā)達的地區(qū)承擔更多穩(wěn)增長責任，我們假定其貢獻超過信貸全國占比1倍，那么信貸需求帶動在3000億-5500億元。

總體來看，對實體經(jīng)濟的信貸支持，主要體現(xiàn)為發(fā)揮政策性銀行的貸款帶動作用，并強化房地產(chǎn)貸款投放。這種帶動作用主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，政策性銀行新增信貸額度8000億元。信貸額度優(yōu)先用于支持網(wǎng)絡型基礎設施建設、產(chǎn)業(yè)升級基礎設施建設、城市基礎設施建設、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎設施建設等重點建設領域，預計與專項債和政策性金融工具等互相配套。從6-8月央行統(tǒng)計公布數(shù)據(jù)上看，通過中資大型銀行和中資四大行數(shù)據(jù)推測，從5月開始，政策銀行投放持續(xù)強化發(fā)力，6月政策性銀行新增8000億元信貸額度，預計這些額度也會在這一過程中持續(xù)釋放。政策性銀行信貸的投放，有利于帶動商業(yè)銀行貸款投放的積極性。

第二，2000億元保交樓專項借款主要在政策性銀行的存量額度中安排，或并不形成增量信貸，但保交房對房地產(chǎn)形成絕對增量，對建筑和銷售仍將形成積極拉動。

第三，據(jù)報道，監(jiān)管要求六大國有大行年內(nèi)爭取完成房地產(chǎn)信貸融資6000億元，雖然融資并未明確是否是增量額度，但考慮到2022年房地產(chǎn)企業(yè)融資情況，此舉必將對房地產(chǎn)融資形成絕對增量。

10月16日，五大國有大行集體披露三季度信貸投放情況，合計新增一般貸款2.3萬億元，占全行業(yè)的53%，凸顯信貸“頭雁”作用;從行業(yè)投向來看，制造業(yè)、基建、綠色、普惠等領域投放強度顯著提升。

政策性開放性金融工具在完成6000億元投放基礎上再加量;設備更新改造專項再貸款加速落地，重點支持衛(wèi)生健康、教育等領域，光大證券認為最終投放超2000億元概率較大，不排除超預期可能，四季度信貸投放具有較強支撐。

近期，成都銀行、常熟銀行發(fā)布三季度業(yè)績快報，盈利增速分別為31.6%、25.2%。展望上市銀行三季報，擴表動能仍強、息差壓力趨緩、盈利增速可期。10月23日起，上市銀行將密集發(fā)布三季報，初步預判如下：1.信貸投放維持較高強度，支撐上市銀行維持較大擴表強度;2.三季度上市銀行息差收壓力季環(huán)比收窄，四季度或有望走平;3.資產(chǎn)質(zhì)量整體保持穩(wěn)健;4.三季度營收增速或較二季度下降1到2個百分點左右，但部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行仍有望維持20%以上的高盈利增速。

資料來源：Wind，國金證券研究所

資料來源：Wind，國金證券研究所

隨著信貸投放維持高強度，三季度銀行業(yè)景氣度回升。10月9日，人民銀行發(fā)布三季度企業(yè)家、銀行家、城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告，居民收入與就業(yè)、企業(yè)與銀行經(jīng)營景氣度、貸款總需求等多個指標季環(huán)比走強;其中，貸款總體需求指數(shù)較二季度末提升2.4個百分點至59%，制造業(yè)、基礎設施貸款需求指數(shù)分別較二季度末提升1個百分點、2.9個百分點至60.6%、61.3%。

三季度一般性貸款同比多增0.43萬億元，中長期貸款占比提升。9月金融數(shù)據(jù)顯示，三季度新增一般性貸款4.3萬億元，同比多增0.43萬億元;三季度末各項貸款增速為11.2%，較二季度末持平。貸款增量結(jié)構(gòu)中，中長期貸款占比74%，較二季度大幅提升21.3個百分點;其中，居民中長期貸款、對公中長期貸款占比分別為17.6%、56.4%，較二季度分別提升8.3個百分點、13.1個百分點。

在8月22日貨幣信貸形勢分析會召開后，一攬子“穩(wěn)增長”政策持續(xù)推進，8-9月信貸投放均實現(xiàn)同比多增;在對公貸款延續(xù)高景氣的同時，居民端融資形勢亦邊際改善。整體來看，三季度信貸投放呈現(xiàn)總量高增、結(jié)構(gòu)改善的特點，與三季度銀行家問卷調(diào)查結(jié)果相互印證。

大型銀行繼續(xù)發(fā)揮信貸投放“頭雁”作用，制造業(yè)、基建、綠色、普惠等重點領域投放強度顯著提升。10月17日，五大國有行集體披露部分三季度信貸投放情況，合計新增一般貸款2.3萬億元，占三季度新增一般貸款規(guī)模的53%，凸顯信貸“頭雁”作用。從行業(yè)投向上看，制造業(yè)、綠色、普惠等領域信貸投放披露銀行較多，這些銀行制造業(yè)、綠色、普惠領域信貸較年初平均增幅（僅考慮披露數(shù)據(jù)的銀行）分別為29.3%、31.8%、31.7%，遠高于人民幣貸款11%左右的增幅。

此外，建行獨家披露了基建領域信貸投放情況，三季度單季基建貸款增量占比達37%，高出一至三季度占比近9個百分點?？紤]到6月以來國常會多次部署加大對基礎設施建設和重大項目的支持力度，政策持續(xù)加碼;1-8月，金融機構(gòu)新增基礎設施建設貸款2.95萬億元，其中，政策性開發(fā)性銀行和大型銀行基礎設施建設貸款新增2.32萬億元。光大證券分析認為，建行三季度基建貸款高增具有代表性，其他大型銀行基建投放亦維持較大強度。

穩(wěn)經(jīng)濟大盤四季度工作推進會強調(diào)用好政策性開發(fā)性金融工具，并提前下達2023年專項債部分限額。截至9月末，兩批（6000億元）政策性開發(fā)性金融工具均已投放完畢，5000億元專項債結(jié)存將集中在10月份發(fā)行。在開發(fā)性政策性支持工具、專項再貸款等政策的支持下，基建、制造業(yè)等領域信用擴張確定性較強。

政策性開放性金融工具投放超6700億元，設備更新改造專項再貸款加速落地，種種跡象表明，政策性開發(fā)性金融工具四季度再加量。

2022年以來，私營部門投融資需求偏弱，“穩(wěn)增長”更多依賴于政府或準政府投資，國常會多次部署加大對基礎設施建設和重大項目支持力度，包括但不限于調(diào)增政策性銀行 8000億元信貸額度;在前期已推出的3000億元政策性開發(fā)性金融工具基礎上，再增加3000億元以上額度，并可根據(jù)實際需要擴容等。

從落地情況來看，6000億元政策性開發(fā)性金融工具已于三季度集中投放完畢，由于相應配套融資具有利率低、期限長等特征，主要由政策性銀行和國有大行承接。結(jié)合各政策性銀行最新披露數(shù)據(jù)看，隨著10月11-12日，農(nóng)發(fā)基礎設施基金、進銀基礎設施基金分別完成559億元、184億元投放，第二批政策性開發(fā)性金融工具已累計投放3743億元，撬動萬億級別配套投資無虞。從后續(xù)情況看，隨著基建投資強度進一步增強，10月信貸投放延續(xù)同比多增概率較大。

設備更新改造專項再貸款加速落地，重點支持衛(wèi)生健康、教育等領域。人民銀行9月28日設立設備更新改造專項再貸款，額度2000億元以上;對于金融機構(gòu)9月1日至12月31日期間，以不高于3.2%的利率向清單內(nèi)項目發(fā)放的合格貸款，人民銀行按貸款本金等額提供資金支持，重點支持教育、衛(wèi)生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、重點領域節(jié)能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等10個領域設備購置與更新改造。

各省基本已落地首單更新改造專項貸款，主要投向衛(wèi)生健康、教育等領域。再貸款設立后，相關金融機構(gòu)加班審批中長期項目，推動更新改造專項再貸款盡快落地。結(jié)合人行分支機構(gòu)公告看，目前全國各省已基本落地首單更新改造專項貸款，貸款投向主要以衛(wèi)生健康、教育為主，其中衛(wèi)生健康占比相對更高，最終投放規(guī)模預計超過2000億元。

在“穩(wěn)信貸”的訴求下，當前各省項目簽約節(jié)奏較快，10月底前2000億元貸款額度有望實現(xiàn)全面簽約;同時，支持范圍預計將逐漸涵蓋除衛(wèi)生健康、教育以外的其他指定領域。結(jié)合人民銀行對專項再貸款規(guī)模表述為“2000億元以上”來看，最終投放規(guī)模超2000億元的概率較大，不排除超預期可能，將對四季度信貸投放形成有力支撐。

強周期的銀行股下一階段的表現(xiàn)，應該建立在持續(xù)“穩(wěn)增長”基礎之上。

10月13日，成都銀行、常熟銀行發(fā)布三季度業(yè)績快報。從披露的數(shù)據(jù)來看，首先，營收增速小幅放緩，但盈利均維持高增。成都銀行、常熟銀行營收增速分別為16.1%、18.6%，季環(huán)比分別下降0.9個百分點、0.2個百分點;盈利增速分別為31.6%、25.2%，季環(huán)比分別提升0.1個百分點、5.3個百分點;其次，擴表仍維持較大強度。成都銀行、常熟銀行總資產(chǎn)增速分別為21.6%、17.7%，季環(huán)比分別變動0.2個百分點、-1.1個百分點;最后，資產(chǎn)質(zhì)量進一步改善。成都銀行、常熟銀行不良貸款率分別為0.81%、0.78%，季環(huán)比均下降2BP，兩家銀行當前不良水平均處于歷史低位。

窺一斑可見全豹，由成都銀行、常熟銀行三季報延伸過去，10月23日起，上市銀行將密集發(fā)布三季報，我們可以對上市銀行三季報做一前瞻性判斷：擴表動能仍強、息差壓力趨緩、盈利增速可期。

在擴表方面，8月22日貨幣信貸形勢分析會召開后，穩(wěn)信貸力度加大，三季度信貸投放總量穩(wěn)定，信貸結(jié)構(gòu)隨中長期貸款占比提升有所優(yōu)化。在定價方面，供需矛盾疊加8月LPR報價下調(diào)影響，三季度新發(fā)放貸款定價進一步下行，但隨著宏觀經(jīng)濟觸底反彈，降幅料有所收窄。三季度銀行負債成本有效管控，有助于緩釋NIM收窄壓力，測算息差三季度收窄1BP左右，四季度有望走平。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，信用擴張推動風險緩釋，預計三季度不良率及信用成本大體持穩(wěn)。整體看，凈利息收入具有較好支撐，非息收入或受上年同期高基數(shù)拖累，上市銀行三季度營收增速季環(huán)比下降1到2個百分點。

在盈利表現(xiàn)上，考慮到上市銀行整體存量包袱較輕、撥備有較大緩釋空間，同時部分銀行具有較強的資本補充意愿，上市銀行三季度盈利增速具備有力支撐;對于優(yōu)質(zhì)區(qū)域的城商行、農(nóng)商行而言，業(yè)績確定性相對更強。

強周期的銀行股下一階段的表現(xiàn)，應該建立在持續(xù)“穩(wěn)增長”基礎之上，為了保證2022年經(jīng)濟增長位于合理區(qū)間，需要房地產(chǎn)市場逐步修復和基建投資增加強度。四季度以來，政府投資進一步發(fā)力、房地產(chǎn)金融漸次加碼，以政策性開發(fā)性金融工具、設備更新改造專項再貸款等為代表的政策工具持續(xù)推動重點領域信貸投放加速發(fā)力，“基建+地產(chǎn)”共振或催生四季度銀行板塊行情。