美聯(lián)儲加息“過山車”

秦泰　王茂宇

秦泰

美聯(lián)儲更加陡峭的加息路徑可能令2023年美國居民消費(fèi)需求回落速度加快，從而令美聯(lián)儲在2024年實施大幅降息的概率增大。

10月14日公布的美國9月零售和食品服務(wù)季調(diào)同比增長8.2%，較8月小幅下行1.2個百分點，但更能反映真實增長趨勢的三年平均增速不降反升，較8月上行0.2個百分點至9.7%，持平于2022年2月以來均值，較2019年均值高出5.7個百分點。

美聯(lián)儲自3月加息以來，緊縮步伐不斷加速，至9月已經(jīng)累計加息300BP至3%-3.25%目標(biāo)區(qū)間，但零售數(shù)據(jù)顯示半年來的加快加息并未能抵消美國居民因在疫情期間額外獲得巨額財政補(bǔ)貼而導(dǎo)致的購買力過剩和商品消費(fèi)需求過熱。

一次性巨額財政補(bǔ)貼往往轉(zhuǎn)化為居民儲蓄增加，一方面抬升了居民對未來薪資增速的預(yù)期;另一方面也會在此后較長時間內(nèi)形成較為平滑的消費(fèi)需求過熱，特別是在疫情持續(xù)蔓延的背景下，商品消費(fèi)需求的過熱就可能持續(xù)更長時間。

美國9月CPI季調(diào)同比上漲8.2%，與上月持平，維持于高位區(qū)間。由于在總體CPI中權(quán)重分別接近1/3和1/4的居住，以及其他核心服務(wù)環(huán)比漲幅均分別擴(kuò)大到0.8%，核心服務(wù)對總體CPI同比的貢獻(xiàn)抬升0.4個百分點，令總體CPI同比漲幅維持不變。房租和其他服務(wù)價格上漲過快也推動不含食品和能源的核心CPI同比9月反彈0.4個百分點至6.7%，再創(chuàng)1982年9月以來新高。

鑒于全球原油供給收縮、房租漲幅或再持續(xù)一年，2023年美國通脹形勢仍然較為嚴(yán)峻。三季度全球原油供給好于預(yù)期的情況近期已隨著OPEC制定200萬桶/日減產(chǎn)計劃而方向性扭轉(zhuǎn)，原油價格或?qū)⒕S持高位至明年上半年。

美聯(lián)儲3月至今日趨加速的加息進(jìn)程，自6月才開始對房價的上漲趨勢形成實質(zhì)性的抑制作用。按照既往歷史經(jīng)驗規(guī)律來看，租金滯后于房價漲幅表現(xiàn)約五個季度，這意味著直至2023年三季度，美國CPI中的居住項漲幅都可能持續(xù)維持在較高水平，這意味著美國核心通脹2023年回落的速度可能比市場預(yù)期的更加和緩，美國本輪通脹持續(xù)時間或?qū)⒏L、通脹中樞或?qū)⒏摺?/p>

除上述油價、房租兩大因素之外，美國居民仍保有遠(yuǎn)超正常水平的儲蓄，因而導(dǎo)致持續(xù)更久的商品消費(fèi)需求過熱局面，也可能令美國CPI通脹在高位維持更長時間。

基于對美國9月最新通脹、零售數(shù)據(jù)的分析，能夠更加深刻地理解美聯(lián)儲9月FOMC會議紀(jì)要中提到的短期通脹四大上行風(fēng)險：勞動力市場緊張、能源價格上漲、供應(yīng)鏈擾動及服務(wù)（房租）價格韌性。當(dāng)前美聯(lián)儲強(qiáng)調(diào)以較新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（而非主觀性更大的前瞻性預(yù)測）作為未來決策的核心考慮，這意味著當(dāng)前的供需、通脹數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)下，美聯(lián)儲11月再度超常規(guī)加息75BP，12月會議加息50BP的概率是大幅提升的。

但更加陡峭的加息路徑可能令2023年美國居民消費(fèi)需求回落速度加快，并可能通過進(jìn)一步抑制房價，令2023年四季度以后美國房租價格漲幅下滑更快，從而可能令美聯(lián)儲在2024年實施大幅降息。

在海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體共振式貨幣緊縮的環(huán)境下，美國實體經(jīng)濟(jì)供需關(guān)系近期內(nèi)相對更加健康，而反觀歐英經(jīng)濟(jì)均受到能源危機(jī)沖擊，各國產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力明顯損傷，使年內(nèi)美元指數(shù)在高位可能維持更久，甚至可能繼續(xù)走強(qiáng)。

對中國而言，美元指數(shù)的走強(qiáng)的確對人民幣兌美元匯率形成較大壓力，但國內(nèi)資本賬戶開放程度有限，疫情期間企業(yè)部門借入外債較為克制，再加上制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主動升級，無論是從金融和資本賬戶還是經(jīng)常賬戶來看，美聯(lián)儲本輪罕見的嚴(yán)厲緊縮對中國貨幣政策的外溢性影響都很小，人民幣有效匯率有望維持在當(dāng)前的歷史較高水平附近，預(yù)計至年底人民幣兌美元匯率可能在7-7.1附近繼續(xù)拉鋸。