注冊制下投資者行為對IPO 抑價(jià)影響的實(shí)證研究
——基于A 股和科創(chuàng)板上市公司數(shù)據(jù)

王振元

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴陽 550025）

0 引言

我國股票市場自成立以來，經(jīng)過20 余年的努力，在取得令人矚目的成就的同時(shí)，也出現(xiàn)了首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）高抑價(jià)、投資者非理性等現(xiàn)象。針對這些現(xiàn)象，國內(nèi)外學(xué)者分別從信息不對稱、行為金融、行政管制等視角進(jìn)行了理論研究。例如，劉靜和陳璇研究發(fā)現(xiàn)，利用信息不對稱理論來解釋我國A 股（人民幣普通股票）市場的IPO 抑價(jià)是有效的；韓立巖和伍燕然論證了投資者情緒與IPO 抑價(jià)之間存在雙向反饋關(guān)系，黃宏斌和馮慧群也得到了類似結(jié)論；李志文和修世宇認(rèn)為新股發(fā)行過程中的價(jià)格管制是IPO 抑價(jià)的主要原因，王冰輝也得出了相似結(jié)論。

為了提高新股發(fā)行定價(jià)效率，降低IPO 抑價(jià)，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）推出了科創(chuàng)板，并實(shí)行注冊制?？梢哉f，科創(chuàng)板是2019 年資本市場最重要的改革。作為近年來內(nèi)地資本市場較大的一次改革，科創(chuàng)板的發(fā)展總是成為焦點(diǎn)?？苿?chuàng)板試行注冊制的同時(shí)也帶來了一些新的問題，其中最引人注目的就是IPO 高抑價(jià)的問題。根據(jù)上交所披露的相關(guān)交易信息，科創(chuàng)板首日成交總額高達(dá)485 億元，占A 股當(dāng)日成交額的13.27%，換手率高達(dá)77.78%，而當(dāng)日A 股換手率僅為2.58%。此外，大多數(shù)科創(chuàng)板公司在上市后出現(xiàn)了暴漲和暴跌的問題，并且大部分科創(chuàng)板公司的發(fā)行市盈率均高于行業(yè)市盈率。

本文根據(jù)行為金融的相關(guān)理論，將投資者行為作為分析工具，探究注冊制施行下IPO 抑價(jià)是否得到了有效控制，以及投資者行為是否會(huì)給科創(chuàng)板的IPO 抑價(jià)帶來影響。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 IPO 抑價(jià)

文章通過對A 股和科創(chuàng)板公司數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，研究投資者行為對IPO 抑價(jià)的影響。文章數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間為2019 年7 月22 日科創(chuàng)板成立至2020 年12 月31 日。在這個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)，有215 家公司在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票，在A 股及其他板塊上市的公司共有284 家。在二者合計(jì)的499 個(gè)初始樣本中，剔除12 個(gè)缺失網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)的樣本，最后的樣本數(shù)為487個(gè)。以上數(shù)據(jù)均來自萬德和國泰安數(shù)據(jù)庫。

因?yàn)锳 股和科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)機(jī)制和交易規(guī)則不同，所以對科創(chuàng)板和其他板塊IPO 抑價(jià)的衡量采取不同計(jì)算方法。①科創(chuàng)板公司IPO 抑價(jià)的計(jì)算公式：=（新股上市首日收盤價(jià)-新股發(fā)行價(jià)）/新股發(fā)行價(jià)。②其他板塊存在上市首日的漲跌幅限制，因此選取上市后第一個(gè)非漲停日收盤價(jià)來計(jì)算其IPO 抑價(jià)，計(jì)算公式：=（上市后第一個(gè)非漲停日收盤價(jià)-新股發(fā)行價(jià)）/新股發(fā)行價(jià)。

1.2 投資者行為度量

首先，對投資者情緒進(jìn)行衡量。根據(jù)陳鵬程等學(xué)者的研究，文章選取換手率（）來度量散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間的分歧?？苿?chuàng)板換手率的數(shù)據(jù)選取的是上市首日換手率，而其他板塊選取的則是上市后第一個(gè)非漲停日的換手率。

其次，對機(jī)構(gòu)投資者參與度進(jìn)行衡量。選取網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)（）作為度量機(jī)構(gòu)投資者參與度的代理指標(biāo)。

最后，對投資者關(guān)注度進(jìn)行衡量。文章對“股吧”上關(guān)于個(gè)股的討論進(jìn)行了分析，并將其整理成投資者關(guān)注度指標(biāo)。選取“股吧”在招股日和公開上市前一日之間的日均發(fā)帖數(shù)量（）來衡量投資者對個(gè)股的關(guān)注程度。

1.3 其他研究變量和實(shí)證模型

文章選取網(wǎng)上中簽率（）、發(fā)行規(guī)模（）、新股發(fā)行價(jià)（）、發(fā)行市盈率（）、公司年齡（）、上市等待期（LAG）以及每股發(fā)行費(fèi)用（）作為控制變量，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

文章模型：

式（1）中，=1,2；、分別為科創(chuàng)板和A股其他板塊的抑價(jià)率；為常數(shù)項(xiàng)；α=1,2,3,…,10 為模型的回歸系數(shù)；ε 為隨機(jī)誤差。

2 實(shí)證結(jié)果及分析

2.1 描述性統(tǒng)計(jì)

各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1 所示。從換手率來看，科創(chuàng)板換手率明顯高于其他板塊，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因可能是科創(chuàng)板的吸引力較大或者目前科創(chuàng)板整體規(guī)模還處于起步階段。由于注冊制下的科創(chuàng)板新股定價(jià)不受漲跌幅限制，所以其發(fā)行價(jià)格、發(fā)行市盈率較高。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.2 多元回歸分析

基于模型和樣本進(jìn)行多元回歸分析，研究主要變量與IPO 抑價(jià)率之間的關(guān)系，結(jié)果如表2 所示。表2中，回歸（1）（2）（3）分別驗(yàn)證投資者情緒（）、機(jī)構(gòu)投資者參與度（ln）和投資者關(guān)注度（ln）對的影響，回歸（4）將解釋變量同時(shí)放入模型進(jìn)行回歸。

表2 結(jié)果表明投資者情緒越高，則IPO 抑價(jià)率越高。然而，機(jī)構(gòu)投資者參與度與科創(chuàng)板的IPO 抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，而投資者關(guān)注度與科創(chuàng)板的IPO 抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系?；貧w（4）結(jié)果和前3 個(gè)回歸結(jié)果幾乎沒有差異，投資者行為的3 個(gè)代理指標(biāo)的確與科創(chuàng)板的IPO 抑價(jià)率存在相關(guān)關(guān)系。其他控制變量方面，發(fā)行規(guī)模（）與在1%水平上存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，發(fā)行市盈率（）與在1%的水平上正相關(guān)，這說明科創(chuàng)板投資者并不會(huì)因?yàn)槭杏矢叨艞墶白窛q”。發(fā)行費(fèi)用（）則與負(fù)相關(guān)，即新股發(fā)行費(fèi)用越高，IPO 抑價(jià)率越低。

表2 科創(chuàng)板的多元回歸結(jié)果

其他板塊的多元回歸結(jié)果如表3 所示。由表3 數(shù)據(jù)可知，其他板塊IPO 抑價(jià)與投資者情緒不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其他板塊的與機(jī)構(gòu)投資者參與度負(fù)相關(guān)，而與投資者關(guān)注度正相關(guān)。其他控制變量方面，發(fā)行規(guī)模（）與其他板塊IPO 抑價(jià)率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，除發(fā)行規(guī)模外的其他變量與其沒有顯著的相關(guān)性。

表3 其他板塊的多元回歸結(jié)果

3 結(jié)語

注冊制的實(shí)施的確在一定程度上達(dá)到了政策預(yù)期效果，降低了IPO 抑價(jià)，而且投資者行為會(huì)對IPO抑價(jià)產(chǎn)生顯著影響。文章豐富和拓展了投資者行為與IPO 相關(guān)領(lǐng)域的研究，但對投資者行為的度量較為困難，且研究分析所用樣本較少，這必然對結(jié)果產(chǎn)生影響，也是文章局限所在。但是，文章也得出一些政策啟示，如加強(qiáng)投資者理性教育、引導(dǎo)和規(guī)范投資者行為尤為重要。此外，隨著資本市場的發(fā)展，注冊制優(yōu)勢逐漸凸顯，我們更有理由在其他板塊推行注冊制，充分發(fā)揮市場的作用，促進(jìn)證券市場健康發(fā)展，使之高質(zhì)量服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)全面轉(zhuǎn)型升級。