歷史視角下的中央銀行數(shù)字貨幣
——貨幣歷史上的又一個十字路口1

編譯：夏 凡 葉東鑫

一、歷次貨幣變革主要由技術(shù)發(fā)展、經(jīng)濟增長和市場需求等因素驅(qū)動，中央銀行及貨幣的演進為CBDC推出奠定了基礎(chǔ)

歷史上的貨幣轉(zhuǎn)型由技術(shù)發(fā)展、經(jīng)濟增長和市場需求所推動。回顧中央銀行及貨幣變遷史的三個重大轉(zhuǎn)變：貨幣形態(tài)由金屬貨幣轉(zhuǎn)向信用貨幣、貨幣發(fā)行由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向中央銀行或政府壟斷、中央銀行由為戰(zhàn)爭融資轉(zhuǎn)向維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，為當前數(shù)字貨幣的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

（一）從貨幣形態(tài)看，由金屬貨幣轉(zhuǎn)向信用貨幣

18和19世紀，貨幣形態(tài)從金屬貨幣（即金幣和銀幣）轉(zhuǎn)向發(fā)行銀行（商業(yè)銀行和中央銀行）1中世紀意大利那不勒斯國立銀行可能是紙幣發(fā)行的先驅(qū)者，遠早于瑞典央行和英格蘭銀行（Velde 2020）。發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為金幣的信用貨幣，以及政府發(fā)行的不可轉(zhuǎn)換的法定貨幣2基于戰(zhàn)爭融資成本上升的迫切需要，政府發(fā)行了不可兌換的法定貨幣。例如瑞典央行發(fā)行法定貨幣，為戰(zhàn)爭融資和彌補財政赤字， 這也是早期出現(xiàn)的“通貨膨脹稅”（Bordo&Levy，2021）。，這大大降低了貨幣的發(fā)行成本。但在信用貨幣體系下，政府為彌補財政赤字濫發(fā)紙幣，往往造成通貨膨脹，如在法國大革命、美國獨立戰(zhàn)爭和內(nèi)戰(zhàn)期間發(fā)生的惡性通貨膨脹事例。直至20世紀末，信用貨幣還與高通脹和不穩(wěn)定聯(lián)系在一起。相較于信用貨幣，CBDC具有社會儲蓄功能，有助于有效抑制通貨膨脹。

（二）從貨幣發(fā)行看，由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向中央銀行或政府壟斷

19和20世紀，從不受監(jiān)管（或監(jiān)管不足或監(jiān)管不當）的商業(yè)銀行發(fā)行的票面可兌換為貨幣的商業(yè)銀行票據(jù)（通常在競爭市場發(fā)行），轉(zhuǎn)向中央銀行或政府壟斷貨幣發(fā)行。正如多種競爭貨幣同時存在最終轉(zhuǎn)向中央銀行壟斷貨幣發(fā)行一樣，盡管當前加密貨幣（如比特幣）和穩(wěn)定幣（如天秤幣）興起，但數(shù)字貨幣最終可能向中央銀行發(fā)行CBDC整合。

（三）從中央銀行演進看，由為戰(zhàn)爭融資轉(zhuǎn)向維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定

中央銀行是基于滿足公共需求和客觀需要而成立并演進的。一是為戰(zhàn)爭融資。在17和18世紀，成立中央銀行為戰(zhàn)爭融資，幫助政府銷售債券并籌集資金，如1667年成立的瑞典中央銀行和1694年成立的英格蘭銀行。二是改善支付環(huán)境。在20世紀早期，中央銀行的成立可以提供一個更加高效的支付系統(tǒng)，糾正多種競爭貨幣同時存在的不足，如1907年的瑞士國家銀行。三是維護金融穩(wěn)定。典型的例子是成立于1913年的美聯(lián)儲，源于美國1907年的銀行危機，需要一個獨立的機構(gòu)來穩(wěn)定金融及經(jīng)濟、控制通貨膨脹、履行最后貸款人職能。最后貸款人職能是在19世紀英國“巴杰特規(guī)則”（Walter Bagehot，1873）3為了解決最后貸款人制度可能產(chǎn)生的道德風險問題，巴杰特提出了懲罰“微弱少數(shù)”的“巴杰特規(guī)則”（Walter Bagehot，1873）。基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，后來其他歐洲發(fā)達國家紛紛效仿。四是確保幣值穩(wěn)定。大多數(shù)早期的中央銀行都是在金本位體系下運行，貨幣的價值與黃金直接掛鉤。隨著貨幣向混合貨幣演變，英格蘭銀行19世紀在面對外部和內(nèi)部沖擊時，采取措施穩(wěn)定經(jīng)濟并保持黃金可兌換性。五是確保宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。第二次世界大戰(zhàn)以來，政府和公眾一直希望中央銀行提供一個穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，保持充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。在這方面，央行數(shù)字貨幣將遵循這一傳統(tǒng)，CBDC的利率（正或負）可以作為穩(wěn)定經(jīng)濟的貨幣政策工具。

二、基于CBDC的經(jīng)濟性、安全性、普惠性等優(yōu)點，全球央行正加速研發(fā)進程

CBDC正成為全球金融現(xiàn)代化改革與發(fā)展的重要方向，許多央行考慮研發(fā)CBDC的主要動因包括：一是降低貨幣發(fā)行和流通成本。CBDC將使實物貨幣（紙幣）的發(fā)行成本降低0.5%～1.0%。此外，通過訪問中央銀行資產(chǎn)負債表提供直接的點對點接口，CBDC可以減少商業(yè)銀行系統(tǒng)賺取的壟斷租金（在大多數(shù)國家，商業(yè)銀行系統(tǒng)管理現(xiàn)金和支付系統(tǒng)的訪問）。二是有效替代實物貨幣。如瑞典和挪威等國，數(shù)字支付方式的廣泛使用減少了對實物貨幣（紙幣）的需求，紙幣可能會完全消失。CBDC滿足紙幣所具有的支付媒介職能，并且不易被盜和丟失。此外，各國央行通過CBDC也可以實施貨幣政策和履行最后貸款人職能。三是增加金融包容性。在許多國家，尤其是欠發(fā)達國家和新興國家，CBDC的引入可以為沒有銀行賬戶的弱勢群體提供進入金融體系的機會，還可以將資金存入CBDC賬戶，在國家緊急情況下（如最近的新冠疫情）快速有效地進行貨幣轉(zhuǎn)移。四是在貨幣競爭中取得競爭優(yōu)勢。各國央行擔心，像臉書等擁有覆蓋數(shù)十億人的全球數(shù)字服務(wù)公司可能會發(fā)行一種虛擬國際貨幣，這種貨幣完全由天秤幣等穩(wěn)定幣提供資產(chǎn)支持，從而成為一種更加穩(wěn)定的記賬單位（不像比特幣等加密貨幣），網(wǎng)絡(luò)外部性可能讓其承擔貨幣交換媒介和價值儲存職能，與主權(quán)貨幣競爭，威脅中央銀行執(zhí)行貨幣政策的能力。但是，與中央銀行有國家財政背書而免受信用風險的影響不同，全球數(shù)字服務(wù)公司可能受到信用風險的影響。五是提供一種安全、可靠的貨幣。CBDC作為一種公共品，由政府提供并監(jiān)管，不存在欺詐、洗錢和資助恐怖主義等危險。

三、從對貨幣政策影響看，CBDC利率將成為央行實施貨幣政策的主要工具，可以提升貨幣政策效率

（一）維護宏觀經(jīng)濟和物價穩(wěn)定

CBDC利率作為中央銀行貨幣政策工具，可以消除有效利率下限（Effective Lower Bound，ELB）對貨幣政策的約束，央行能夠有效進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控，保持物價穩(wěn)定。如允許CBDC利率達到必要的負值，對沖總需求的減少，解決日本自上世紀90年代以來及全球部分發(fā)達經(jīng)濟體金融危機以來所面臨的經(jīng)濟停滯問題。又如，當前新冠疫情背景下，全球通貨膨脹正朝永久性通脹（非暫時性通脹）方向發(fā)展，提高CBDC利率可能有助于消除通脹。

（二）作為貨幣政策工具的有效補充

中央銀行利用CBDC利率作為貨幣政策工具，不僅可以減少使用量化寬松和前瞻性指引等在全球金融危機前表現(xiàn)不如利率的政策工具，而且可以大幅縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模，提高其透明度，恢復(fù)到全球金融危機前的做法，即將短期債券作為主要資產(chǎn)，還可以讓利率體系從全球金融危機以來一直遵循的“最低利率體系”轉(zhuǎn)變?yōu)椤袄首呃润w系”。

（三）改善貨幣政策傳導機制

大量研究計息CBDC、無息CBDC和有效利率下限三類現(xiàn)象共存環(huán)境下的貨幣政策傳導機制時，發(fā)現(xiàn)增加CBDC利率作為一種新的貨幣政策工具，可以改善利率的傳導機制效率。四是改善金融穩(wěn)定。在金融危機中，將CBDC利率降至零以下將有效防止其他資產(chǎn)擠兌成CBDC。此外，相對陡峭的收益率曲線將激勵銀行放貸和經(jīng)濟復(fù)蘇。

四、基于開放經(jīng)濟考慮，CBDC可以通過改善跨境支付對全球經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，還可能改變國際貨幣體系

（一）改善目前成本高、速度慢的跨境支付

跨境支付具有較為復(fù)雜的市場結(jié)構(gòu)，依賴復(fù)雜的代理銀行網(wǎng)絡(luò)，也存在不透明、成本高、效率低等問題。數(shù)字化可以提高跨境支付的效率、降低跨境支付的成本。如當前一些穩(wěn)定幣，可以通過其現(xiàn)有的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)安排點對點支付。然而，如果完全由穩(wěn)定幣主導跨境支付，可能會威脅貨幣主權(quán)，也會面臨結(jié)算風險。CBDC主導跨境支付可以降低信用風險和結(jié)算風險，但需要通過技術(shù)創(chuàng)新，在各國央行間達成互操作性安排，這可以在國際清算銀行（BIS）的幫助下進行。

（二）放大大國貨幣政策的溢出效應(yīng)

一個將全球貨幣和支付體系緊密聯(lián)系在一起的CBDC體系，可能會放大大國國內(nèi)貨幣政策對其他國家的溢出效應(yīng)。小型開放經(jīng)濟體的貨幣主權(quán)和貨幣政策獨立性可能面臨不對稱的威脅，從而無法抵御大型經(jīng)濟體的沖擊，這將通過CBDC國家利率之間的無擔保套利來實現(xiàn)。貨幣政策沖擊后的溢出效應(yīng)可能導致匯率波動放大。

（三）實現(xiàn)哈耶克“貨幣競爭愿景”

像天秤幣這樣的穩(wěn)定幣，基于廣泛的全球網(wǎng)絡(luò)，在安全資產(chǎn)的充分可靠支持下，可以與官方貨幣競爭，從而實現(xiàn)哈耶克在1976年提出的“貨幣競爭愿景”4哈耶克（1976）對20世紀70年代通貨膨脹時期貨幣管理不善提出的解決方案是，具有較高儲備價值（較低通貨膨脹率）的貨幣之間的貨幣競爭體系。然而，這并沒有發(fā)生，因為在不同記賬單位的貨幣之間轉(zhuǎn)換（比如學習一門新語言）的成本很高。然而，今天的數(shù)字技術(shù)使貨幣競爭更容易成功，因為轉(zhuǎn)換成本更低。。

四是動搖美元主導的國際貨幣體系。CBDC（和穩(wěn)定幣）通過強大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)增強了其競爭優(yōu)勢，可能改變目前以美元為主要計價貨幣的國際貨幣體系，最終可能顛覆美元的統(tǒng)治地位。然而，來自私人平臺的競爭貨幣將遇到互操作性和協(xié)調(diào)性問題，就像19世紀的貨幣競爭一樣，信息不對稱將使CBDC在國際貨幣體系競爭中勝出。不過，美元和英鎊在歷史上成為主導貨幣的關(guān)鍵原因是其經(jīng)濟和政治實力、廣泛的貿(mào)易和支付網(wǎng)絡(luò)、深度和流動的金融市場以及經(jīng)年累月穩(wěn)定可信的貨幣政策。由于穩(wěn)定幣或CBDC均不具備這些屬性，因此它們在可預(yù)見的未來取代美元的概率較低。

五、基于歷史視角，央行提供數(shù)字貨幣的四個關(guān)鍵認識

（一）提升貨幣和金融體系運行效率的技術(shù)變革將源源不斷

貨幣和金融的技術(shù)變革主要受市場因素驅(qū)動，這可以從銀行和貨幣的發(fā)展、戰(zhàn)爭金融的需求以及中央銀行和貨幣政策中看出。貨幣和金融采用新技術(shù)的時間點也受到重大事件沖擊的深刻影響，如大規(guī)模且代價高昂的戰(zhàn)爭、大蕭條和當下的新冠疫情等。

（二）政府在提供貨幣方面起著關(guān)鍵作用

由于外部貨幣（Outside Money）是一種公共品，因此中央銀行有必要提供此類貨幣，這同樣適用于法定貨幣和數(shù)字貨幣。然而，有效提供法定/數(shù)字貨幣的能力取決于發(fā)行者的信用。如果一國無法有效應(yīng)對來自其他國家CBDC或穩(wěn)定幣導致的貨幣競爭，那么它的貨幣主權(quán)將會被侵蝕。

（三）計息CBDC可以改善貨幣政策的傳導機制和透明度

計息CBDC可以大大簡化各國央行的資產(chǎn)負債表，幫助它們回到全球金融危機之前的簡單框架。此外，如果將CBDC利率作為政策利率，中央銀行可以徹底改變貨幣政策。由于在CBDC框架下持有現(xiàn)金變得過時，或因持有現(xiàn)金將被征收費用而減少現(xiàn)金持有，貨幣政策的利率有效下限約束將不存在，這樣調(diào)節(jié)CBDC利率可以實現(xiàn)保持物價穩(wěn)定、宏觀穩(wěn)定以及金融穩(wěn)定。

（四）CBDC是一個全球性的創(chuàng)新

CBDC將徹底改變國際支付方式，就像1866年第一條大西洋電纜改進資本流動和國際支付方式。CBDC可能加劇貨幣替代/競爭，并可能像目前的國際貨幣體系那樣，需要國際貨幣合作。CBDC可能挑戰(zhàn)現(xiàn)有國際貨幣體系，但構(gòu)成貨幣支配地位的基本要素暫時不太可能改變，不過數(shù)字化可能會加速由這些要素的轉(zhuǎn)變，就像20世紀美元取代英鎊時的情況。

總之，貨幣和金融的數(shù)字化是大勢所趨，各國央行應(yīng)該從歷史中吸取經(jīng)驗教訓，積極提供數(shù)字貨幣（可以與私人部門或金融機構(gòu)合作），以有效履行法定職責。