冗余信息還是有用信息？
——基于IPO招股說(shuō)明書(shū)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)研究

陳旭 霞高雅馨 吳 溪

一、引言

信息披露是資本市場(chǎng)投資者了解被投資企業(yè)的最主要途徑之一，旨在向投資者提供充分、必要的投資決策信息。相應(yīng)地，簡(jiǎn)明清晰成為信息披露的一項(xiàng)基本質(zhì)量要求(1)信息披露簡(jiǎn)明性規(guī)則起源于美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《簡(jiǎn)明英語(yǔ)披露計(jì)劃》，我國(guó)在《上市公司信息披露管理辦法(修訂稿)》(2021年版)中指出信息披露義務(wù)人披露的信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂。。注冊(cè)制在科創(chuàng)板的試點(diǎn)推行，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心的監(jiān)管理念，更加關(guān)注信息披露的有用性(2)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第 41 號(hào)——科創(chuàng)板公司招股說(shuō)明書(shū)》指出，科創(chuàng)板招股說(shuō)明書(shū)應(yīng)便于投資者閱讀，淺白易懂、簡(jiǎn)明扼要、邏輯清晰，具有可讀性和可理解性。。然而，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期指出，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，招股說(shuō)明書(shū)信息披露仍存在“篇幅冗長(zhǎng)、針對(duì)性不足、合規(guī)性信息較多、投資決策作用偏弱，語(yǔ)言不夠簡(jiǎn)明”等問(wèn)題，“不僅降低了招股說(shuō)明書(shū)的可讀性，加大了投資者甄別和利用有效信息的難度，也在一定程度上影響了市場(chǎng)各方對(duì)注冊(cè)制改革的認(rèn)知和評(píng)價(jià)”(中國(guó)證監(jiān)會(huì)，2022[1])。由此可見(jiàn)，信息冗余仍然被認(rèn)為是我國(guó)資本市場(chǎng)中存在的一項(xiàng)突出問(wèn)題。

解決信息冗余問(wèn)題的前提是理解信息使用人對(duì)冗余度不同的信息解讀方式。我們認(rèn)為，面對(duì)冗余度不同的信息，信息使用人可能存在不同的理解方式。一方面，冗余度較低使得信息更加簡(jiǎn)潔，通常而言便于信息使用人處理；另一方面，冗余度較高可能提供對(duì)信息使用人而言更豐富的信息量，也強(qiáng)化了蘊(yùn)含信息或復(fù)現(xiàn)信息，從而深化信息使用人的理解。因此，信息冗余度更高時(shí)是否必然削弱了對(duì)信息使用人的投資決策作用，是一個(gè)需要實(shí)證檢驗(yàn)的問(wèn)題。

本文旨在通過(guò)一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)研究，評(píng)估信息使用人在面對(duì)冗余度不同的信息時(shí)的投資意愿差異、風(fēng)險(xiǎn)感知差異以及公司價(jià)值感知差異，深化理解在解決冗余信息問(wèn)題上可能面臨的挑戰(zhàn)。我們以科創(chuàng)板首次發(fā)行股票(IPO)招股說(shuō)明書(shū)的一項(xiàng)重要風(fēng)險(xiǎn)信息披露(即核心技術(shù)的泄密風(fēng)險(xiǎn))為實(shí)驗(yàn)情境。我們?cè)O(shè)計(jì)了冗余度高低不同的兩版風(fēng)險(xiǎn)披露表述，請(qǐng)被試在閱讀后評(píng)價(jià)對(duì)實(shí)驗(yàn)材料公司的投資意愿、對(duì)技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)的感知程度以及對(duì)公司關(guān)鍵技術(shù)潛在市場(chǎng)價(jià)值的感知程度。我們通過(guò)問(wèn)卷星隨機(jī)發(fā)放冗余度不同的兩版實(shí)驗(yàn)材料。

實(shí)驗(yàn)操控測(cè)試結(jié)果顯示，被試對(duì)不同版本實(shí)驗(yàn)材料的冗余度感知存在顯著差異。我們發(fā)現(xiàn)，與冗余度較低的實(shí)驗(yàn)材料相比，被試在閱讀了冗余度較高的實(shí)驗(yàn)材料后，表現(xiàn)出顯著更高的投資意愿，感知到了較低的技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)公司的關(guān)鍵技術(shù)感知到了更高的潛在市場(chǎng)價(jià)值。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于對(duì)信息披露領(lǐng)域的一項(xiàng)傳統(tǒng)觀念提出了相反的證據(jù)。盡管信息冗余在觀念上通常被認(rèn)為不利于資本市場(chǎng)信息使用人的信息處理和消化，但本文的實(shí)驗(yàn)證據(jù)表明，冗余度更高的信息可能有利于增強(qiáng)信息使用人的投資意愿，且背后的機(jī)理可能在于冗余度更高的信息使得信息使用人感知到了更低的信息不對(duì)稱程度。

相應(yīng)地，本文的現(xiàn)實(shí)含義在于，一方面，不宜全面否定冗余度更高的信息披露行為，這種行為有其廣泛存在于市場(chǎng)的微觀需求；另一方面，更多倡導(dǎo)自愿性的信息披露，使得信息披露主體自發(fā)決定其信息披露的冗余度，有助于信息使用人更充分地利用冗余度的自愿性差異做出投資決策。

二、假說(shuō)發(fā)展

(一)界定冗余信息時(shí)面臨的挑戰(zhàn)

信息的冗余性由信息論創(chuàng)始人C.E.Shannon首次提出(Shannon和Weaver，1949[2])，是指冗余信息與有效信息并存的現(xiàn)象。C.E.Shannon的研究提供了界定冗余信息的初步思路：若在一個(gè)文段中刪除某些文字后，讀者仍能夠清晰地理解文段含義，那么被刪除的文字可界定為冗余信息。

但現(xiàn)實(shí)生活中，由于在不同情境下對(duì)冗余信息的容忍度不同，且人們?cè)诿鎸?duì)同一項(xiàng)信息時(shí)的主觀感受也存在差異，導(dǎo)致冗余信息仍然難以界定。比如在緊急情況或講求經(jīng)濟(jì)效益的情況下，人們對(duì)冗余信息的容忍度很低，任何冗余信息都會(huì)被快速識(shí)別并予以剔除；而在文學(xué)作品中，整個(gè)文學(xué)作品可能都不提供任何新的信息，但卻可能被人們接受甚至贊揚(yáng)(錢冠連，1986[3])。再比如“代表團(tuán)10人29號(hào)星期六1287班機(jī)14點(diǎn)到達(dá)派車接”這樣的一則電報(bào)，語(yǔ)言學(xué)家的角度可能認(rèn)為“星期六”是冗余信息，毫無(wú)信息含量；但也有觀點(diǎn)認(rèn)為這樣的表達(dá)既兼顧了記憶習(xí)慣, 又重復(fù)強(qiáng)調(diào)了關(guān)鍵信息(葉南，2004[4])。更一般地，翻譯學(xué)和傳播學(xué)等領(lǐng)域的研究者認(rèn)為，適量的冗余信息能幫助受眾消除信息噪聲的干擾，快速抓住重點(diǎn)，產(chǎn)生積極的效果(廖七一，1996[5]；成軍，2018[6])。

(二)研究假說(shuō)

經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的信息披露強(qiáng)調(diào)決策有用性，信息使用人希望信息編報(bào)者提供充分、必要的信息以幫助自己進(jìn)行投資決策。招股說(shuō)明書(shū)是投資者了解一家擬上市企業(yè)潛在收益和風(fēng)險(xiǎn)的最主要載體，因此其信息有用性對(duì)于投資者非常重要。根據(jù)C.E.Shannon提出的冗余度計(jì)量方式，冗余信息的表現(xiàn)形式之一就是在同等文字?jǐn)?shù)量的前提下，有用信息含量降低。投資者可能會(huì)在混雜了有用的和冗余的信息中產(chǎn)生困擾，從而難以做出有效的投資選擇(梁偉亮，2019[7])。因此，相比單純的有用信息，混雜了冗余信息的披露可能令投資者做出不同的投資決策。而另一方面，投資者也可能不會(huì)受到冗余信息的干擾，仍能從中準(zhǔn)確識(shí)別出有用信息，并作出相應(yīng)投資決策。如果這種情況在投資者個(gè)體中占主導(dǎo)，那么面對(duì)冗余程度不同的信息并不會(huì)影響投資者的投資決策?；谏鲜鲇懻?，我們以備擇假設(shè)的形式提出本文第一項(xiàng)假設(shè)：

H1：在面對(duì)冗余程度不同的信息時(shí)，投資者表現(xiàn)出顯著的投資意愿差異。

在假設(shè)H1中，信息冗余程度差異之所以可能影響投資意愿，一個(gè)可能的機(jī)理在于，投資意愿通常受到投資者風(fēng)險(xiǎn)收益感知的重要影響(張繼勛等，2011[8])，而冗余程度不同的信息使得投資者感受到了不同的信息不對(duì)稱程度和投資風(fēng)險(xiǎn)。一種可能是，信息量的增加能夠緩解信息使用人感知到的信息不對(duì)稱程度，從而感知到更低的風(fēng)險(xiǎn)；另一種可能是，如果冗余度較高的信息對(duì)投資者沒(méi)有增量效用，則信息使用人的風(fēng)險(xiǎn)感知可能和低冗余度信息相似；還有一種可能是，信息量是風(fēng)險(xiǎn)的放大器，更多的信息會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件加以強(qiáng)化，從而導(dǎo)致更高的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估(Weinberg等，1977[9])。因此，相比單純的有用信息，冗余度更高的信息既可能弱化信息使用人的風(fēng)險(xiǎn)感知程度，也可能和風(fēng)險(xiǎn)感知無(wú)關(guān)，還有可能強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)感知?；谏鲜鲇懻?，我們以備擇假設(shè)的形式提出本文第二項(xiàng)假設(shè)：

H2：在面對(duì)冗余程度不同的信息時(shí)，投資者表現(xiàn)出顯著的風(fēng)險(xiǎn)感知差異。

三、研究方法

(一)實(shí)驗(yàn)任務(wù)

考慮到科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)信息使用人對(duì)信息披露質(zhì)量的關(guān)注，本文以科創(chuàng)板首次發(fā)行股票(IPO)招股說(shuō)明書(shū)的一項(xiàng)重要風(fēng)險(xiǎn)信息披露(即核心技術(shù)的泄密風(fēng)險(xiǎn))為實(shí)驗(yàn)情境。我們?cè)O(shè)計(jì)的實(shí)驗(yàn)任務(wù)是設(shè)計(jì)不同冗余度的風(fēng)險(xiǎn)信息披露，并隨機(jī)安排被試在閱讀某一冗余度版本的信息披露表述后評(píng)價(jià)：(1)對(duì)披露相關(guān)信息的公司進(jìn)行中長(zhǎng)期股票投資的意愿高低(Tan等，2019[10])(3)我們還詢問(wèn)了被試將公司放入股票池加以關(guān)注的意愿，作為投資意愿的鋪墊性問(wèn)題。；(2)對(duì)公司技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)的感知程度；(3)對(duì)公司關(guān)鍵技術(shù)的潛在市場(chǎng)價(jià)值的感知程度。各項(xiàng)意愿表達(dá)和感知程度采用0～10 的度量，其中0為最低，10為最高。

之所以選取招股說(shuō)明書(shū)風(fēng)險(xiǎn)因素中的技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)作為實(shí)驗(yàn)情境，主要考慮如下：第一，與主板上市公司相比，科創(chuàng)板上市公司淡化了財(cái)務(wù)指標(biāo)的限制，更加注重技術(shù)的先進(jìn)性，因此技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)的高低直接影響科創(chuàng)板公司長(zhǎng)期的核心競(jìng)爭(zhēng)力；第二，我們?cè)趶V泛閱讀了科創(chuàng)板上市公司的招股說(shuō)明書(shū)后發(fā)現(xiàn)，技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)的披露具有普遍性，且信息冗余度差異較明顯，諸多科創(chuàng)板公司在披露技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)大量肯定企業(yè)歷史成績(jī)，重復(fù)性的和似為套話的表述較多，即本文引言中提到的、監(jiān)管者在科創(chuàng)板公司招股說(shuō)明書(shū)信息披露中列舉的“突出問(wèn)題”。為此，我們選取了科創(chuàng)板某行業(yè)較為共性的技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)信息披露模式為基準(zhǔn)，設(shè)置實(shí)驗(yàn)。

(二)實(shí)驗(yàn)變量設(shè)計(jì)

本實(shí)驗(yàn)采用被試者組間設(shè)計(jì)，實(shí)驗(yàn)變量為信息冗余度。我們?cè)O(shè)置冗余度高低水平不同的兩組信息。對(duì)于冗余信息的界定原則，我們參考徐盛桓(1984)[11]在《語(yǔ)言的冗余性》的做法，即在較高冗余度的信息披露刪除一些文字后，讀者仍能夠清晰地理解該案例的含義，那么剔除這些文字后的信息披露為較低冗余度的信息披露。相應(yīng)地，在對(duì)信息冗余度的操控上，實(shí)驗(yàn)材料披露的基本風(fēng)險(xiǎn)信息(即低冗余度信息)為：

“掌握和研發(fā)獨(dú)特改性技術(shù)配方是公司提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。為應(yīng)對(duì)技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)，公司已經(jīng)在制度、人員、專利保護(hù)、股權(quán)等方面做了較詳盡的安排，采取了嚴(yán)密的技術(shù)保護(hù)措施。但由于目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚不成熟，存在專有技術(shù)流失或泄密情況，公司關(guān)鍵核心技術(shù)仍存在被侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。如果該等技術(shù)被泄露或受侵害，將給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重大不利影響?！?/p>

在語(yǔ)言學(xué)意義上，冗余性通常有兩種表現(xiàn)形式：一是信息的蘊(yùn)含，二是信息的復(fù)現(xiàn)(徐盛桓，1984[11])(4)信息的蘊(yùn)含是指一個(gè)表達(dá)單位所負(fù)載的信息，實(shí)際上包含了另一個(gè)表達(dá)單位所負(fù)載的信息。信息的復(fù)現(xiàn)則是指同一個(gè)語(yǔ)言單位、同義單位、近義單位、共指單位的重復(fù)出現(xiàn)。例如，“我是長(zhǎng)江，我是長(zhǎng)江”屬于同一語(yǔ)言單位的復(fù)現(xiàn)。。據(jù)此，我們?cè)O(shè)計(jì)冗余度更高的實(shí)驗(yàn)材料，使其不僅披露了基本風(fēng)險(xiǎn)信息，還存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息的蘊(yùn)含與復(fù)現(xiàn)，從而在語(yǔ)言學(xué)范疇上表現(xiàn)出更高的冗余度。具體而言，我們?cè)黾恿藢?duì)基本風(fēng)險(xiǎn)信息的補(bǔ)充解釋說(shuō)明，即進(jìn)一步表述對(duì)技術(shù)、專利保護(hù)的具體措施：

“掌握和研發(fā)獨(dú)特改性技術(shù)配方是公司提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。為應(yīng)對(duì)技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)，公司已經(jīng)在制度、人員、專利保護(hù)、股權(quán)等方面做了較詳盡的安排，采取了嚴(yán)密的技術(shù)保護(hù)措施。經(jīng)過(guò)多年的技術(shù)攻關(guān)和研發(fā)積累，公司掌握了多項(xiàng)關(guān)鍵核心技術(shù)和相關(guān)工藝，并建立起一套相對(duì)完善的研發(fā)體系。為避免公司關(guān)鍵核心技術(shù)和工藝受到外部侵權(quán)，公司通過(guò)申請(qǐng)專利，運(yùn)用法律手段對(duì)關(guān)鍵核心技術(shù)和工藝進(jìn)行保護(hù)。同時(shí)，公司在內(nèi)部建立了較完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理體系，制定了相關(guān)的制度和文件，與核心技術(shù)人員簽訂了《保密協(xié)議》。但由于目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚不成熟，存在專有技術(shù)流失或泄密情況，公司關(guān)鍵核心技術(shù)仍存在被侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。如果該等技術(shù)被泄露或受侵害，將給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重大不利影響。 ”

從語(yǔ)言學(xué)角度，增加的上述表述(即下劃線文字)是基本風(fēng)險(xiǎn)信息披露中“應(yīng)對(duì)技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)，公司已經(jīng)在制度、人員、專利保護(hù)、股權(quán)等方面做了較詳盡的安排，采取了嚴(yán)密的技術(shù)保護(hù)措施”的具體闡述，蘊(yùn)含在原有信息表述的語(yǔ)義范疇之內(nèi)，目的仍然是說(shuō)明公司采取了嚴(yán)密的技術(shù)保護(hù)措施，同時(shí)也可以理解成是對(duì)相近語(yǔ)義單位的重復(fù)出現(xiàn)。因此從設(shè)計(jì)理念上，我們?cè)鲅a(bǔ)后的風(fēng)險(xiǎn)信息披露具備語(yǔ)言學(xué)范疇上的更高冗余度特征。上述新增表述使得高冗余度版本的風(fēng)險(xiǎn)信息披露文字比低冗余度版本多154個(gè)字，占低冗余度版本的風(fēng)險(xiǎn)信息披露總字?jǐn)?shù)(160個(gè)字)的96%(即接近翻倍)，在理論上已較為明顯地增加了信息披露的冗余度。

基于此前的假說(shuō)發(fā)展，更高冗余度的信息披露可能令信息使用人產(chǎn)生不同認(rèn)知：(1)認(rèn)為公司針對(duì)技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)采取了較為充分的防范措施，從而剩余的技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)更低；(2)認(rèn)為該冗余表述沒(méi)有提供實(shí)質(zhì)性的增量信息；(3)認(rèn)為公司試圖通過(guò)一些正面信息掩蓋技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)；(4)認(rèn)為公司對(duì)防范措施的重視反映出公司核心技術(shù)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)廠商而言具有較強(qiáng)的吸引力(否則不會(huì)有很高的技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)，也沒(méi)有必要采取嚴(yán)格的防范措施)。這些不同方式的解讀，分別對(duì)應(yīng)到信息使用人的投資價(jià)值評(píng)價(jià)方面，則分別是：(1)投資價(jià)值較高；(2)和基本風(fēng)險(xiǎn)信息的披露方式?jīng)]有明顯區(qū)別；(3)認(rèn)為公司試圖美化和掩飾自身重大風(fēng)險(xiǎn)，從而投資價(jià)值較低；(4)可能認(rèn)為公司核心技術(shù)具備較高的潛在市場(chǎng)價(jià)值，從而具有較高的投資價(jià)值。由于信息使用人可能對(duì)上述新增表述存在不同的解讀方式，我們無(wú)法在事前確定高冗余度信息披露的投資價(jià)值含義及其背后的風(fēng)險(xiǎn)感知，這取決于實(shí)證檢驗(yàn)。

(三)實(shí)驗(yàn)過(guò)程控制的設(shè)計(jì)與實(shí)施

本實(shí)驗(yàn)通過(guò)問(wèn)卷星的問(wèn)卷設(shè)計(jì)功能設(shè)計(jì)冗余程度高低不同的兩個(gè)版本實(shí)驗(yàn)問(wèn)卷，并以隨機(jī)方式由被試作答(即通過(guò)選擇“情景隨機(jī)”，使得每名被試隨機(jī)地抽到其中一個(gè)版本的問(wèn)卷)；被試完成作答后提交問(wèn)卷星系統(tǒng)。(5)本研究使用的問(wèn)卷星問(wèn)卷鏈接為https://www.wjx.cn/vj/OSinxAa.aspx，感興趣的讀者可點(diǎn)擊查閱，并可通過(guò)多次點(diǎn)擊查閱不同冗余度版本的實(shí)驗(yàn)材料。在開(kāi)展正式實(shí)驗(yàn)之前，我們也通過(guò)問(wèn)卷星設(shè)計(jì)了初步的實(shí)驗(yàn)材料并進(jìn)行了一次預(yù)實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)冗余度與投資意愿之間的基本關(guān)系與正式實(shí)驗(yàn)一致的結(jié)果。在預(yù)實(shí)驗(yàn)后，我們根據(jù)專家反饋意見(jiàn)進(jìn)一步完善了實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，包括補(bǔ)充完善了冗余度設(shè)置方式、與機(jī)理檢驗(yàn)相關(guān)的問(wèn)題設(shè)置、操控測(cè)試，對(duì)被試遴選標(biāo)準(zhǔn)的考慮、對(duì)實(shí)驗(yàn)環(huán)境和過(guò)程的控制，以及部分人口學(xué)特征的設(shè)置方式。

對(duì)于每一版本的實(shí)驗(yàn)材料，我們將其設(shè)計(jì)在三張頁(yè)面上，其中第一頁(yè)包括案例公司的簡(jiǎn)要信息，招股說(shuō)明書(shū)中關(guān)于核心技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)的信息披露，以及基本的實(shí)驗(yàn)問(wèn)題(即風(fēng)險(xiǎn)感知、價(jià)值感知、投資關(guān)注、投資意愿)；第二頁(yè)請(qǐng)被試填選個(gè)人基本特征(如年齡、性別、學(xué)歷、專業(yè)等)，以及關(guān)注度/理解力測(cè)試；第三頁(yè)為操控測(cè)試。

為了確保線上實(shí)驗(yàn)過(guò)程的有效控制，我們將問(wèn)卷星的答卷功能做了如下設(shè)置：(1)被試只能逐頁(yè)作答，每頁(yè)未完成所有問(wèn)題時(shí)無(wú)法進(jìn)入下一頁(yè)；該項(xiàng)控制可確保我們?cè)O(shè)計(jì)的所有問(wèn)題得到回答。(2)被試在作答完畢進(jìn)入下一頁(yè)面后，無(wú)法返回上一頁(yè)面回顧有關(guān)信息；該項(xiàng)控制可確保我們?cè)诘诙?yè)設(shè)計(jì)的關(guān)注度/理解力測(cè)試以及第三頁(yè)設(shè)計(jì)的操控測(cè)試具有合理效果。(3)如果被試完成作答或中途退出作答，均無(wú)法通過(guò)鏈接再次啟動(dòng)答卷；該項(xiàng)控制可確?；厥盏拇鹁韥?lái)自不同被試，以及確保被試不會(huì)通過(guò)中途退出、重新進(jìn)入的方式實(shí)現(xiàn)不同頁(yè)面信息的比對(duì)與回顧。

有別于傳統(tǒng)的實(shí)驗(yàn)室研究，線上實(shí)驗(yàn)的方式使得研究者不易觀察和把控被試作答時(shí)的狀態(tài)與關(guān)注程度，為此我們?cè)诒辉囃瓿苫镜膶?shí)驗(yàn)問(wèn)題(即風(fēng)險(xiǎn)感知、價(jià)值感知、投資關(guān)注、投資意愿)的頁(yè)面后，在新跳轉(zhuǎn)的被試基本信息問(wèn)卷頁(yè)面最后設(shè)計(jì)了測(cè)試題，即詢問(wèn)被試在此前頁(yè)面讀到的材料是否披露了核心技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)信息。如果被試回答為“否”，則表明被試缺乏基本的關(guān)注度或?qū)?shí)驗(yàn)材料內(nèi)容的理解能力，我們將其作為無(wú)效問(wèn)卷。此外，我們通過(guò)問(wèn)卷星提供的答卷時(shí)長(zhǎng)信息，將有效樣本限制在作答時(shí)間為20分鐘以內(nèi)。

在被試規(guī)模方面，我們要求問(wèn)卷星回收的每一冗余度版本問(wèn)卷中，扣除關(guān)注度/理解力測(cè)試的無(wú)效問(wèn)卷后數(shù)量至少為150份。在被試構(gòu)成方面，我們要求問(wèn)卷星回收的每一冗余度版本問(wèn)卷中，投資經(jīng)驗(yàn)達(dá)到24個(gè)月或更長(zhǎng)的被試比重不小于50%。在和問(wèn)卷星確認(rèn)上述設(shè)計(jì)需求后，我們通過(guò)購(gòu)買問(wèn)卷星的數(shù)據(jù)采購(gòu)服務(wù)，由問(wèn)卷星實(shí)施問(wèn)卷發(fā)放，并在2個(gè)工作日內(nèi)完成回收。

(四)操控測(cè)試的設(shè)計(jì)

為了合理保證被試能夠感知到本研究的關(guān)鍵實(shí)驗(yàn)變量——信息披露冗余度在不同版本實(shí)驗(yàn)材料中的差異，同時(shí)又不可能向同一名被試提供兩個(gè)版本的實(shí)驗(yàn)材料，我們參考Leitter等(2021)[12]的操控測(cè)試方式，設(shè)計(jì)了兩道操控測(cè)試問(wèn)題，分別從信息蘊(yùn)含和信息復(fù)現(xiàn)的視角考察被試如何理解問(wèn)卷中關(guān)于核心技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)披露的語(yǔ)言冗余度。

對(duì)于冗余度較高和較低版本的問(wèn)卷，我們分別向被試呈現(xiàn)兩段表述，請(qǐng)被試評(píng)估第二段表述的語(yǔ)義在多大程度上包含在了第一段表述(6)即“掌握和研發(fā)獨(dú)特改性技術(shù)配方是公司提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。為應(yīng)對(duì)技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)，公司已經(jīng)在制度、人員、專利保護(hù)、股權(quán)等方面做了較詳盡的安排，采取了嚴(yán)密的技術(shù)保護(hù)措施?！敝?0表示完全未包含，10表示完全包含)。對(duì)于冗余度較高版本的問(wèn)卷，第二段表述為進(jìn)一步說(shuō)明公司如何采取了保密措施的增補(bǔ)冗余表述(7)即“經(jīng)過(guò)多年的技術(shù)攻關(guān)和研發(fā)積累，公司掌握了多項(xiàng)關(guān)鍵核心技術(shù)和相關(guān)工藝，并建立起一套相對(duì)完善的研發(fā)體系。為避免公司關(guān)鍵核心技術(shù)和工藝受到外部侵權(quán)，公司通過(guò)申請(qǐng)專利，運(yùn)用法律手段對(duì)關(guān)鍵核心技術(shù)和工藝進(jìn)行保護(hù)。同時(shí)，公司在內(nèi)部建立了較完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理體系，制定了相關(guān)的制度和文件，與核心技術(shù)人員簽訂了《保密協(xié)議》?！保谝欢伪硎鰟t為公司已采取保密措施的籠統(tǒng)表述。對(duì)于冗余度較低版本的問(wèn)卷，第一段表述與高冗余度版本相同，仍為公司已采取保密措施的籠統(tǒng)表述；但第二段表述則改為公司仍然表明存在技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)及遭受損失的可能(8)即“但由于目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚不成熟，存在專有技術(shù)流失或泄密情況，公司關(guān)鍵核心技術(shù)仍存在被侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。如果該等技術(shù)被泄露或受侵害，將給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重大不利影響。”。

根據(jù)我們的設(shè)計(jì)，高冗余度版本中的第二段表述在語(yǔ)言學(xué)范疇上明顯蘊(yùn)含在風(fēng)險(xiǎn)防范措施的基本表述中，而低冗余度版本中的第二段表述在語(yǔ)言學(xué)范疇上更少地蘊(yùn)含在風(fēng)險(xiǎn)防范措施的基本表述中(因?yàn)檎Z(yǔ)義已發(fā)生了轉(zhuǎn)折)。因此相較于低冗余度版本問(wèn)卷的被試，我們預(yù)期高冗余度版本問(wèn)卷的被試能夠在更大程度上意識(shí)到兩段表述的信息蘊(yùn)含關(guān)系。

我們還請(qǐng)被試評(píng)價(jià)第二段表述的語(yǔ)義在多大程度上是對(duì)第一段表述的重復(fù)(0表示完全未重復(fù)，10表示完全重復(fù))。類似于信息蘊(yùn)含，根據(jù)我們的設(shè)計(jì)，高冗余度版本中的第二段表述與第一段表述在語(yǔ)義上的重復(fù)度更高，因此相較于低冗余度版本問(wèn)卷的被試，我們預(yù)期高冗余度版本問(wèn)卷的被試能夠在更大程度上意識(shí)到兩段表述的信息復(fù)現(xiàn)關(guān)系。

四、實(shí)驗(yàn)結(jié)果

(一)問(wèn)卷回收情況、操控測(cè)試與樣本篩選

通過(guò)問(wèn)卷星，我們回收了通過(guò)關(guān)注度/理解力測(cè)試的328份問(wèn)卷(9)問(wèn)卷星反饋的、未通過(guò)關(guān)注度/理解力測(cè)試的問(wèn)卷(78份)占回收問(wèn)卷總數(shù)(406=328+78)的19%。，并剔除了3份答卷時(shí)長(zhǎng)超過(guò)20分鐘的答卷。其中低冗余度版本問(wèn)卷收回170份，高冗余度版本問(wèn)卷收回155份。

在第一項(xiàng)操控測(cè)試中，高冗余度版本的被試認(rèn)為增補(bǔ)表述蘊(yùn)含在風(fēng)險(xiǎn)防范基本表述中的程度均值(中位數(shù))為7.4(8)，而低冗余度版本的被試認(rèn)為轉(zhuǎn)折表述蘊(yùn)含在風(fēng)險(xiǎn)防范基本表述中的程度均值(中位數(shù))為5.2(5.5)。組間差異檢驗(yàn)顯示，高冗余度版本的被試認(rèn)知到的信息蘊(yùn)含程度顯著高于低冗余度版本的被試(t統(tǒng)計(jì)量=8.89，p值<0.0001；z統(tǒng)計(jì)量=7.82，p值<0.0001)。

在第二項(xiàng)操控測(cè)試中，高冗余度版本的被試認(rèn)為增補(bǔ)表述重復(fù)了風(fēng)險(xiǎn)防范基本表述的程度均值(中位數(shù))為6.5(6)，而低冗余度版本的被試認(rèn)為轉(zhuǎn)折表述重復(fù)了風(fēng)險(xiǎn)防范基本表述的程度均值(中位數(shù))為4.5(5)。組間差異檢驗(yàn)顯示，高冗余度版本的被試認(rèn)知到的信息復(fù)現(xiàn)程度同樣顯著高于低冗余度版本的被試(t統(tǒng)計(jì)量=7.50，p值<0.0001；z統(tǒng)計(jì)量=6.62，p值<0.0001)。

總體而言，不同冗余度版本的被試感知到了顯著不同的、符合預(yù)期方向的信息披露冗余度，操控測(cè)試得以通過(guò)。

另一方面，通過(guò)操控測(cè)試，我們也得以進(jìn)一步識(shí)別出冗余度感知明顯有悖于同一冗余度版本下其他被試的問(wèn)卷，這些問(wèn)卷很可能表明被試的關(guān)注度或理解能力不足。具體而言，對(duì)于低冗余度版本的回收問(wèn)卷，我們進(jìn)一步剔除了對(duì)信息蘊(yùn)含認(rèn)可度或信息復(fù)現(xiàn)認(rèn)可度高達(dá)95%分位數(shù)及以上的被試(在0～10量表中涉及作答大于等于9的答卷)；對(duì)于高冗余度版本的回收問(wèn)卷，我們進(jìn)一步剔除了對(duì)信息蘊(yùn)含認(rèn)可度或信息復(fù)現(xiàn)認(rèn)可度低于5%分位數(shù)及以上的被試(其中涉及信息蘊(yùn)含認(rèn)可度作答小于等于4的答卷，或信息復(fù)現(xiàn)認(rèn)可度作答小于等于3的答卷)。

經(jīng)過(guò)上述篩選程序，我們進(jìn)一步剔除了22份低冗余度版本的回收問(wèn)卷和23份高冗余度版本的回收問(wèn)卷，最終得到280份有效答卷，其中低冗余度和高冗余度版本答卷分別為148份和132份。

(二)被試基本特征描述

表1欄(1)描述了280名樣本被試的基本特征。被試年齡主要分布在18歲至40歲之間(10)盡管我們?cè)O(shè)計(jì)了18歲以下的年齡選項(xiàng)，但樣本被試的最低年齡均在18歲以上。；39%的被試為男性；被試的學(xué)歷以本科為主；44%的被試具有財(cái)經(jīng)類專業(yè)背景；81%(75%)的被試曾經(jīng)學(xué)過(guò)投資(風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估)相關(guān)課程；被試的股票投資經(jīng)驗(yàn)主要分布在12個(gè)月至60個(gè)月之間；45%的被試正在或近期計(jì)劃進(jìn)行股票投資；33%的被試屬于平衡型或激進(jìn)型的投資偏好。

表2 個(gè)體特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(三)隨機(jī)化檢查

為了檢驗(yàn)本實(shí)驗(yàn)過(guò)程對(duì)組間被試的隨機(jī)化效果，我們測(cè)試了高低冗余度的兩組被試在基本特征方面的差異性。表2欄(2)、欄(3)的描述和表2欄(4)對(duì)比結(jié)果顯示，高低冗余度的兩組被試在性別、學(xué)歷、專業(yè)、是否修過(guò)投資或風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估相關(guān)課程、投資經(jīng)驗(yàn)、投資計(jì)劃等個(gè)體特征方面均不存在顯著差異，而在年齡和投資風(fēng)險(xiǎn)偏好方面表現(xiàn)出一定的差異，其中低冗余度版本的被試年齡區(qū)間相對(duì)偏年輕(t統(tǒng)計(jì)量=-2.01，p值=0.045)，而投資風(fēng)險(xiǎn)偏好略傾向于保守型或穩(wěn)健型(t統(tǒng)計(jì)量=-1.68，p值=0.093)。由于考慮到被試隱私，我們并未詢問(wèn)被試的具體年齡，而是選擇了較為寬泛的年齡區(qū)間，使得該變量的統(tǒng)計(jì)有效性存在一定局限?？傮w而言，表2表明本實(shí)驗(yàn)過(guò)程具備合理的隨機(jī)化效果。

(四)假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果

表2列示了假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果。組A顯示，高冗余組被試對(duì)公司股票表現(xiàn)出的中長(zhǎng)期投資意愿(LTINVEST)均值為6.99，而低冗余組被試表現(xiàn)出的投資意愿均值為6.32。組B列示了單變量方差分析(ANOVA)的結(jié)果。首先，未列報(bào)的方差齊性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，卡方統(tǒng)計(jì)量為0.02(p值=0.89)，因此通過(guò)了方差齊性檢驗(yàn)。ANOVA檢驗(yàn)得到的F統(tǒng)計(jì)量=7.74(p值=0.007)，表明高冗余組的被試在中長(zhǎng)期投資公司股票的意愿顯著強(qiáng)于低冗余組。

表2 風(fēng)險(xiǎn)信息披露冗余度對(duì)投資意愿(LTINVEST)的影響

(五)假設(shè)H1的穩(wěn)健性測(cè)試

其一，考慮到高冗余度版本和低冗余度版本的被試在個(gè)別基本特征方面仍存在一定差異，為了進(jìn)一步控制被試其他個(gè)體特征可能對(duì)研究結(jié)果造成的干擾，我們還進(jìn)行了多元回歸分析。由于投資意愿的取值范圍為非負(fù)整數(shù)，且意愿表達(dá)屬于定序數(shù)據(jù)，我們估計(jì)如下定序logit回歸模型(ordered logit regression)：

LTINVEST=b0+b1REDUNDANCY+Controls+ε

(1)

表3列示了模型(1)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制了被試的年齡、性別、受教育水平、專業(yè)背景等個(gè)體特征后，實(shí)驗(yàn)變量REDUNDANCY的系數(shù)均顯著大于零(z統(tǒng)計(jì)量=2.05，p值=0.041)。因此，表2的發(fā)現(xiàn)并未受到不同冗余度版本的被試基本特征差異的影響。

其二，如果進(jìn)一步提高對(duì)關(guān)注度和理解力測(cè)試的篩選標(biāo)準(zhǔn)，即根據(jù)操控測(cè)試中的冗余度感知在90%分位數(shù)水平上背離同一冗余度版本下其他被試的問(wèn)卷(主測(cè)試采用95%分位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn))，對(duì)44份被試答卷予以剔除，表2的結(jié)果進(jìn)一步增強(qiáng)。具體而言，低冗余組被試(N=121)的中長(zhǎng)期投資意愿為6.34，高冗余組被試(N=115)的中長(zhǎng)期投資意愿為7.15，ANOVA檢驗(yàn)得到的F統(tǒng)計(jì)量=9.45(p值=0.002)。

其三，我們?cè)趩?wèn)卷的投資意愿問(wèn)題之前也鋪墊性地詢問(wèn)了被試關(guān)注公司股票(并放入股票池)的意愿(STOCKPOOL)。我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)注股票意愿和中長(zhǎng)期投資意愿(LTINVEST)之間的相關(guān)系數(shù)為0.72，意味著這兩個(gè)變量在構(gòu)念上既密切關(guān)聯(lián)，又存在一定差別。作為穩(wěn)健性測(cè)試，我們還考察了風(fēng)險(xiǎn)信息披露冗余度與被試對(duì)公司股票關(guān)注度的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，高冗余組的被試表現(xiàn)出的股票關(guān)注度均值為6.79，而低冗余組的被試表現(xiàn)出的股票關(guān)注度均值為6.30。未列報(bào)的方差齊性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，卡方統(tǒng)計(jì)量為1.30(p值=0.25)，因此同樣通過(guò)了方差齊性檢驗(yàn)。因變量為STOCKPOOL時(shí)，ANOVA檢驗(yàn)得到的F統(tǒng)計(jì)量=4.59(p值=0.033)，表明低冗余組和高冗余組的被試之間在放入股票池的意愿平均而言也存在顯著差異。盡管股票關(guān)注度和我們直接詢問(wèn)被試的中長(zhǎng)期投資意愿存在一定的差異，但上述證據(jù)同樣表明了類似的發(fā)現(xiàn)。

表3 風(fēng)險(xiǎn)信息披露冗余度對(duì)投資意愿(LTINVEST)的影響：定序logit回歸結(jié)果

其四，為了理解我們的發(fā)現(xiàn)是否主要體現(xiàn)在投資經(jīng)驗(yàn)較豐富或不豐富的被試中，我們分別考察了投資經(jīng)驗(yàn)在24個(gè)月以上(N=147)和24個(gè)月以下(N=133)的被試，結(jié)果顯示在兩組被試中，高冗余度版本的被試均表現(xiàn)出顯著更強(qiáng)的投資意愿(其中投資經(jīng)驗(yàn)較豐富組的ANOVA檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量=4.23，p值=0.042；投資經(jīng)驗(yàn)較少組的ANOVA檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量=2.90，p值=0.091)。

(六)假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果

表4列示了假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果。組A顯示，低冗余組被試感知到的技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)(PERCVRISK)均值為7.29，而高冗余組被試感知到的技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)均值為6.90。組B列示了單因素方差分析結(jié)果，ANOVA檢驗(yàn)得到的F統(tǒng)計(jì)量為3.27(p值=0.072)，表明高冗余組的被試感知到的技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)平均而言在邊際上顯著低于低冗余組的被試。(11)未列報(bào)的方差齊性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，因變量為PERCVRISK時(shí)，卡方統(tǒng)計(jì)量為3.64(p值=0.06)，在邊際上未通過(guò)方差齊性檢驗(yàn)。表4的證據(jù)表明，被試對(duì)高冗余度的信息披露感知到了更低的技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)。

表4 風(fēng)險(xiǎn)信息表述冗余度對(duì)技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)感知(PERCVRISK)的影響

(七)機(jī)制分析

為了進(jìn)一步理解被試在投資意愿和風(fēng)險(xiǎn)感知背后的認(rèn)知邏輯，我們?cè)趯?shí)驗(yàn)材料的基本問(wèn)題中，請(qǐng)被試根據(jù)其對(duì)公司技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)的感受程度，評(píng)價(jià)公司核心技術(shù)的潛在市場(chǎng)價(jià)值(PERCVMVAL)。如果被試對(duì)高冗余度版本的信息披露表現(xiàn)出更高的投資意愿和更低的風(fēng)險(xiǎn)感知，其背后的邏輯應(yīng)當(dāng)是被試通過(guò)冗余度更高的信息披露感受到了公司核心技術(shù)伴隨著較高的市場(chǎng)價(jià)值。

表5列示了對(duì)技術(shù)價(jià)值感知的檢驗(yàn)結(jié)果。組A顯示，低冗余組被試感知到的技術(shù)市場(chǎng)價(jià)值(PERCVMVAL)均值為7.45，而高冗余組被試感知到的技術(shù)市場(chǎng)價(jià)值均值為7.87。組B列示了單因素方差分析結(jié)果，ANOVA檢驗(yàn)得到的F統(tǒng)計(jì)量為5.30(p值=0.022)，表明高冗余組的被試感知到的技術(shù)市場(chǎng)價(jià)值平均而言顯著高于低冗余組的被試。(12)未列報(bào)的方差齊性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，因變量為PERCVMVAL時(shí)，卡方統(tǒng)計(jì)量為0.06(p值=0.80)，通過(guò)了方差齊性檢驗(yàn)。表5的證據(jù)表明，被試對(duì)高冗余度的信息披露感知到顯著更高的技術(shù)市場(chǎng)價(jià)值，從而有助于我們理解為什么被試對(duì)高冗余度信息披露的公司表現(xiàn)出更高的投資意愿和更低的風(fēng)險(xiǎn)感知。

表5 風(fēng)險(xiǎn)信息表述冗余度與核心技術(shù)潛在市場(chǎng)價(jià)值感知(PERCVMVAL)的關(guān)系

五、研究結(jié)論

盡管常規(guī)理念認(rèn)為，信息冗余不利于資本市場(chǎng)的信息使用人有效利用信息進(jìn)行投資決策，但我們認(rèn)為這種觀念通常將冗余度更高的信息等同于無(wú)用信息，在理論上和現(xiàn)實(shí)中都可能面臨著挑戰(zhàn)，即信息使用人可能認(rèn)為冗余度更高的信息可能有助于緩解信息不對(duì)稱程度，從而對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和投資決策仍然具有有用性。本文基于一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)，考察了資本市場(chǎng)中招股說(shuō)明書(shū)中的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)信息披露冗余度如何影響投資意愿和公司風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值感知，旨在深化對(duì)冗余信息的理解。

我們首先發(fā)現(xiàn)，實(shí)驗(yàn)材料的風(fēng)險(xiǎn)信息披露冗余度越高，被試的投資意愿更強(qiáng)，具體表現(xiàn)為更有意愿中長(zhǎng)期投資案例公司的股票。進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)信息披露冗余度越高，被試感知到的風(fēng)險(xiǎn)更低，感知到的公司關(guān)鍵資源市場(chǎng)價(jià)值更高，從而表明冗余度更高的信息并不必然等同于風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)信息或價(jià)值無(wú)關(guān)信息。綜上，我們的發(fā)現(xiàn)意味著“冗余”信息本身的界定存在難度，信息使用人很可能傾向于對(duì)語(yǔ)言學(xué)界定為更高冗余度的信息表現(xiàn)出更強(qiáng)的投資意愿、更低的風(fēng)險(xiǎn)感知和更高的價(jià)值判斷。這也解釋了為什么冗余度更高的信息披露廣泛存在于市場(chǎng)。

本研究存在如下局限。其一，我們?cè)趯?shí)驗(yàn)材料中設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)為科技創(chuàng)新型企業(yè)的技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)，但尚難以確定本研究的實(shí)驗(yàn)結(jié)論是否適用于更廣泛的其他性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)。其二，我們的實(shí)驗(yàn)對(duì)某一種冗余形式的程度設(shè)置處于某種特定水平，一個(gè)可能的情形是信息使用人在某種程度以內(nèi)的冗余表述具有某種反應(yīng)，而對(duì)某種程度之上的冗余表述具有顯著不同的另一種反應(yīng)；而本研究并未在同一維度的冗余表現(xiàn)形式方面進(jìn)行冗余程度上的更豐富操控。其三，本文采用直接詢問(wèn)被試風(fēng)險(xiǎn)傾向的方式測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)感知，而并未采用行為測(cè)量方式。盡管自我報(bào)告的敘述測(cè)量方式在時(shí)間穩(wěn)定性方面具有優(yōu)勢(shì)，但行為測(cè)量方式通常具有較高的精確度。這些局限都值得通過(guò)未來(lái)進(jìn)一步研究予以完善、深化和拓展。