美聯(lián)儲新緊縮周期和收益率曲線及經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)系

文/陸曉明 編輯/孫艷芳

在通脹持續(xù)上升的環(huán)境下，美聯(lián)儲會(huì)加速緊縮步伐，其結(jié)果可能導(dǎo)致高于歷史水平的通脹和低于歷史水平的增長。收益率曲線仍然是美國經(jīng)濟(jì)衰退的主要預(yù)警指標(biāo)，但其關(guān)于衰退預(yù)警的噪音也在增加。

美聯(lián)儲新的貨幣政策緊縮周期已經(jīng)導(dǎo)致美國國債收益率曲線收窄甚至倒掛，并引發(fā)人們關(guān)于未來衰退的討論。本文分析新緊縮周期和歷史的不同及特征，研究美聯(lián)儲緊縮周期和收益率曲線及經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)系，探討收益率曲線對衰退的預(yù)警作用及最近的特征變化，預(yù)期美聯(lián)儲緊縮政策操作對收益率曲線的影響及其含義，強(qiáng)調(diào)未來需要關(guān)注的主要指標(biāo)。

美聯(lián)儲新緊縮周期和歷史的比較

美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松政策（QE）的歷史始于2008年10月，因此其在貨幣政策緊縮周期中采取量化緊縮即縮表（以下簡稱QT）以及在升息的同時(shí)采取QT的歷史很短。在2015年開始的上一次緊縮周期中，升息和QT同時(shí)操作始于2018年初，但僅延續(xù)了不到2年即因疫情發(fā)生而再次逆轉(zhuǎn)為政策擴(kuò)張，這實(shí)際上是一次未竟的緊縮周期。因此，美聯(lián)儲在經(jīng)歷了上次緊縮操作后雖然在QT特別是QT和升息組合操作實(shí)踐方面積累了一定經(jīng)驗(yàn)，但和升息相比，這些操作及其對經(jīng)濟(jì)及金融市場的影響對美聯(lián)儲仍是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)不足并且效果更不確定的新領(lǐng)域。

美聯(lián)儲從2021年11月開始新一輪貨幣政策緊縮周期，這次也將再次經(jīng)歷升息和QT雙重操作。和上一輪相比，此次緊縮周期具有以下特征。

第一，此次美聯(lián)儲對資產(chǎn)負(fù)債表的最終目標(biāo)水平有了更多了解。在上次QT中美聯(lián)儲由于已決定在利率政策操作中繼續(xù)采用既有的走廊模式，因此需要維持足夠量的資產(chǎn)，同時(shí)也需要銀行維持足夠量的準(zhǔn)備金來支持這一模式運(yùn)行，但對它們的合理水平究竟是多少卻知之甚少。2019年9月當(dāng)QT使美聯(lián)儲總資產(chǎn)下降到3.8萬億美元，其與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比值達(dá)17.6%，準(zhǔn)備金減少到1.5萬億美元，其與GDP比值達(dá)7%時(shí)，市場發(fā)生了嚴(yán)重流動(dòng)性短缺和波動(dòng)，出現(xiàn)了隔夜回購利率大幅上升。美聯(lián)儲不得不暫停QT計(jì)劃并轉(zhuǎn)而繼續(xù)購買國債以維持流動(dòng)性，市場才恢復(fù)穩(wěn)定。

基于此前經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲這次或許會(huì)將總資產(chǎn)/GDP比值維持在18%以上，準(zhǔn)備金/GDP比值維持在7%以上。但由于2008年金融危機(jī)以來銀行流動(dòng)性管理出現(xiàn)重大變化——大多數(shù)大銀行根據(jù)市場壓力條件下日內(nèi)流動(dòng)性狀態(tài)來評估準(zhǔn)備金需求，因此銀行整體對準(zhǔn)備金的潛在需求更不確定。美聯(lián)儲可能更需要在QT中監(jiān)測貨幣市場發(fā)展，以了解準(zhǔn)備金條件的變化。

第二，此次QT的緊迫性及難度高于上一輪。美聯(lián)儲在2017年10月開始縮表時(shí)，聯(lián)邦基金利率已從0上升到1%—1.25%，而消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）僅有1.1%，當(dāng)時(shí)采用QT控制通脹的壓力并不大。而這次CPI已達(dá)8.3%，聯(lián)邦基金利率還在0.25%—0.5%，這意味著QT將需要承擔(dān)更多控制通脹的功能。目前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表近9萬億美元，高于上次的4.4萬億美元；銀行準(zhǔn)備金達(dá)3.8萬億美元，高于上次的2.3萬億美元。這意味著這次美聯(lián)儲認(rèn)定的QT最終目標(biāo)水平更高，QT的空間也更大，速度也可能更快。

第三，此次QT方式仍會(huì)以被動(dòng)QT（自然縮表）為主。特別是由于這次美聯(lián)儲持有債券資產(chǎn)的平均期限為7.6年，低于上次的9.7年，其中小于3年的占比為45%，遠(yuǎn)高于上次的16%，約25%的資產(chǎn)將在兩年半內(nèi)到期，因此被動(dòng)QT的速度也會(huì)快于上次。需要指出的是，此次美聯(lián)儲持有的抵押貸款支持證券（MBS）期限更長，而且規(guī)模達(dá)2.7萬億美元，高于上次的1.7萬億美元，考慮到美聯(lián)儲最終持有的目標(biāo)資產(chǎn)將全部為國債，以及目前住房市場過熱的狀態(tài)，美聯(lián)儲有可能直接出售MBS以更快縮減MBS余額。

第四，目前市場流動(dòng)性更充足。2022年以來美聯(lián)儲隔夜逆回購日均資金流入量約為1.6萬億美元，遠(yuǎn)高于上次QT期間的不到100億美元。此外，美聯(lián)儲還新設(shè)立了常設(shè)回購工具以應(yīng)對意外流動(dòng)性需求。因此，此次QT雖然幅度更大，但對市場流動(dòng)性沖擊可能更小。

收益率曲線對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警作用

自二戰(zhàn)以來，美聯(lián)儲的13次升息緊縮周期中有10次發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退，并且10年/2年、10年/3個(gè)月國債利差倒掛在經(jīng)濟(jì)衰退中的預(yù)警作用，以及美聯(lián)儲升息和收益率曲線倒掛的關(guān)系已被廣為認(rèn)可（見附表）。

美聯(lián)儲升息到收益率曲線倒掛，曲線倒掛到衰退時(shí)間間隔（單位：月）

首先，過去30多年來收益率曲線對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警作用呈現(xiàn)出以下特征。

一是由于長短期利率均出現(xiàn)趨勢性下降，使得衰退前收益率曲線倒掛的幅度也趨勢性縮小。這意味著在采用收益率曲線作為衰退先導(dǎo)指標(biāo)時(shí)，負(fù)利差的幅度不再具有判斷意義。例如2008年的經(jīng)濟(jì)衰退在過去5次衰退中最嚴(yán)重，但其發(fā)生前的負(fù)利差幅度卻最?。ㄒ妶D1）。

圖1 美國過去5次衰退前10年/2年國債最大負(fù)利差及利率

二是每次收益率曲線倒掛的主要原因基本上都是美聯(lián)儲升息并導(dǎo)致2年期國債和3個(gè)月國債利率升幅超過10年期。而且，10年/2年國債利差通常比10年/3個(gè)月國債利差倒掛時(shí)間更早；而10年/3個(gè)月國債利差倒掛往往能更好地預(yù)警經(jīng)濟(jì)衰退。

三是美聯(lián)儲QE扭曲了長端國債的市場價(jià)格，也影響到曲線狀態(tài)對衰退的先導(dǎo)指標(biāo)作用。從各期限國債利率的影響因素看，1—3個(gè)月國債利率直接受政策利率變化影響；1—3年期國債利率主要受美聯(lián)儲利率政策預(yù)期影響，其中2年期國債利率在很大程度上是聯(lián)邦基金利率的先導(dǎo)指標(biāo)；而10年期國債利率的影響因素則更復(fù)雜多樣。在2008年美聯(lián)儲開始QE前，10年期國債利率主要由經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期決定，而美聯(lián)儲實(shí)施QE大量購買長期國債的操作在很大程度上壓低了10年期國債利率，改變了其供求關(guān)系和期限溢價(jià)，從而扭曲了其市場價(jià)格。這也使人們更難準(zhǔn)確判斷收益率曲線倒掛和衰退的關(guān)系。

對過去20年的月均數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，自2008年美聯(lián)儲實(shí)施QE以來，10年期和2年期國債期限溢價(jià)都趨勢性下降。10年期和2年期國債期限溢價(jià)和美聯(lián)儲資產(chǎn)持有量之間分別具有0.61和0.71的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但10年期國債期限溢價(jià)降幅更大。這導(dǎo)致自2018年中旬到2020年1月反常地出現(xiàn)了期限溢價(jià)倒掛——10年期國債期限溢價(jià)低于2年期；2021年以來這種倒掛再現(xiàn)（見圖2）。而10年期國債期限溢價(jià)低于2年期，進(jìn)一步降低了二者的利差，也使利差更容易發(fā)生倒掛。

圖2 美聯(lián)儲持有資產(chǎn)變化，以及10年期和2年期國債期限溢價(jià)（月均）

其次，在QE及QT環(huán)境下收益率曲線倒掛和衰退的關(guān)系尚未得到歷史證明。過去4次美國經(jīng)濟(jì)衰退之前收益率曲線倒掛的主要原因是2年期或3個(gè)月國債利率升幅超過10年期；2019年收益率曲線倒掛則是10年期與2年期和3個(gè)月國債利率同時(shí)下降，但10年期降幅更大，導(dǎo)致10年/3個(gè)月國債利差長達(dá)5個(gè)月倒掛；同期10年/2年期國債僅出現(xiàn)短暫倒掛。當(dāng)時(shí)市場曾預(yù)測衰退可能發(fā)生。但美聯(lián)儲面對增長減速和通脹仍然平穩(wěn)，在2019年停止了升息和QT。隨后即發(fā)生了疫情導(dǎo)致的衰退，美聯(lián)儲再次大幅放松貨幣政策。因此，如果不發(fā)生疫情，當(dāng)時(shí)的曲線倒掛是否預(yù)示著衰退成為了永遠(yuǎn)的謎。

最后，收益率曲線倒掛對衰退不僅具有預(yù)警作用，而且其本身也具有促成作用。其邏輯鏈條是：銀行負(fù)債成本主要由短端利率決定，資產(chǎn)收益主要由長端利率決定，期限利差收窄或倒掛往往會(huì)影響銀行利息收入, 從而削弱其放貸動(dòng)力。投資者在期限利差收窄或倒掛的環(huán)境下可能會(huì)縮短投資期限，減少長期投資。而收益率曲線倒掛和衰退關(guān)系的歷史經(jīng)驗(yàn)可能對投資者和消費(fèi)者形成負(fù)面心理影響，影響其支出。

美聯(lián)儲緊縮政策操作對收益率曲線的影響及其含義

近期收益率曲線的變化及特征

近期收益率曲線發(fā)生的變化體現(xiàn)了不同于歷史的特征，并且有可能改變其作為衰退預(yù)警指標(biāo)的作用。

首先，衡量收益率曲線的主要指標(biāo)出現(xiàn)分化。10年/2年、10年/3個(gè)月國債利差日均值之間的相關(guān)性在過去40年高達(dá)0.87，基本同升同降。然而自2021年10月以來這兩個(gè)利差明顯背道而馳：10年/3個(gè)月國債利差擴(kuò)大，主要由于10年期國債利率升幅領(lǐng)先3個(gè)月期；而10年/2年國債利差收窄并出現(xiàn)倒掛，主要由于10年期國債利率升幅滯后2年期。而此時(shí)美聯(lián)儲僅升息25個(gè)基點(diǎn)到0.25%—0.5%（見圖3）。

圖3 聯(lián)邦基金利率、10年/2年和10年/3個(gè)月國債利差（周均，%）

分析發(fā)現(xiàn)其直接原因是1—7年期國債利率升幅更大，使整個(gè)曲線變得更具凸性。而其背后的原因則可能是3個(gè)月國債利率已消化了美聯(lián)儲最近的升息及升息預(yù)期，故而升幅有限。而2年期國債利率主要取決于市場對美聯(lián)儲未來2年內(nèi)升息的預(yù)期。而隨著美聯(lián)儲利率決策的前瞻性和透明度提高，市場更容易準(zhǔn)確超前預(yù)測美聯(lián)儲升息走勢及節(jié)奏，并相應(yīng)做出利率定價(jià)。其結(jié)果導(dǎo)致2年期國債利率和聯(lián)邦基金利率之間的關(guān)系也發(fā)生了范式變化：從歷史上的同步升降，變成2年期國債利率領(lǐng)先聯(lián)邦基金利率上升——自2021年11月到2022年4月中旬，聯(lián)邦基金利率僅上升25個(gè)基點(diǎn)到0.25%—0.5%；而2年期國債利率卻從0.4%左右一直上升到2.5%左右（見圖4）。這一水平契合了美聯(lián)儲及市場對未來2年內(nèi)聯(lián)邦基金利率的預(yù)測值：在2023年上升到3%以上，然后在2024年回落到2.8%左右接近中性水平2.4%。這一超前預(yù)期不僅導(dǎo)致2年期國債利率升幅大大超過3個(gè)月國債利率，并且也一度超過10年期國債利率。因此，可以認(rèn)為近期2年期國債利率上升并導(dǎo)致10年/2年期國債利差倒掛主要受市場關(guān)于美聯(lián)儲未來升息預(yù)期的驅(qū)動(dòng)。此外美聯(lián)儲雖已結(jié)束QE，但仍持有近9萬億美元債券，將中長期利率壓得很低，這也進(jìn)一步導(dǎo)致了近期的收益率曲線趨平并且部分倒掛。

圖4 聯(lián)邦基金利率和2年期國債利率（周均，%）

其次，市場關(guān)于美聯(lián)儲利率政策超前預(yù)期的形成又衍生出兩個(gè)特征。一是以往收益率曲線倒掛往往發(fā)生在美聯(lián)儲升息至少200個(gè)基點(diǎn)，或者至少1年之后。而這次曲線趨平和倒掛和美聯(lián)儲開始升息的時(shí)間間隔不僅是近35年來最短的一次，而且是發(fā)生在美聯(lián)儲升息之前。二是收益率曲線倒掛提前也在無形中延長了曲線倒掛到衰退的時(shí)間間隔，至少可能長于16個(gè)月的歷史均值。這在客觀上也增加了經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性，因?yàn)闆Q策者和市場有更多機(jī)會(huì)采取應(yīng)對措施。

最后，除了國債現(xiàn)貨外，美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家編制的國債擬合瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率（Fitted Instantaneous Forward Rate）及其曲線結(jié)合了現(xiàn)貨利率及隱含的未來利率，包含了更多市場關(guān)于利率走勢的看法，因此其曲線及利差變化也具有參考價(jià)值。目前的10年及2年期遠(yuǎn)期利率均高于同期現(xiàn)貨利率，預(yù)示利率整體可能持續(xù)上升；并且2年期的升幅也超過10年期，導(dǎo)致利差也急劇下降，并且出現(xiàn)輕微倒掛（見圖5）。

圖5 美國10年和2年期國債遠(yuǎn)期利率（日均，%）

總之，收益率曲線現(xiàn)在仍然是美國經(jīng)濟(jì)衰退的主要預(yù)警指標(biāo)。但由于上述結(jié)構(gòu)性變化，其關(guān)于衰退預(yù)警的噪音也在增加，在應(yīng)用中更需仔細(xì)分析。

美聯(lián)儲未來政策操作對收益率曲線的影響

美聯(lián)儲緊縮的順序、時(shí)機(jī)及交互作用將影響未來的收益率曲線。在上次緊縮周期中，QT滯后于升息2年是導(dǎo)致當(dāng)時(shí)收益率曲線趨平的重要因素。而這次美聯(lián)儲計(jì)劃在升息2個(gè)月后即開始QT并且幅度更大，這有可能阻止收益率曲線趨平甚至倒掛。

根據(jù)2022年5月的美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）會(huì)議公報(bào)，美聯(lián)儲將在未來大約3年內(nèi)將目前近9萬億美元的資產(chǎn)縮減到大約6萬億美元，其與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比值將從37%下降到并維持在大約17%。這樣每月縮減的上限可高達(dá)950億美元（國債600億美元，MBS350億美元），這一幅度接近上次QT每月500億美元上限的兩倍。這些信息在4月5日發(fā)布后，10年期國債利率從2.42%上升到2.7%以上，其和2年期國債利差也從-0.01%回升到0.3%以上。這凸顯出QT對長端利率和利差的推升作用。

但來自紐約聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，未來幾年美聯(lián)儲資產(chǎn)每月到期金額從400億美元到1500億美元不等，平均約為800億美元，這可能限制每月自然QT量。此外，雖然自然QT速度可能快于上次，但在目前美聯(lián)儲持有債券的平均期限更短的情況下，其對推升長端利率的作用可能仍有限。

美聯(lián)儲還有可能在不同的期限中選擇展期或不再展期，作為調(diào)整期限利差、推升收益率曲線的手段。而推升長期利率，控制短期利率升幅，不僅有助于推升收益率曲線斜率，也有助于降低政府借貸成本，因?yàn)槟壳懊绹蕾嚩唐趥峁┵Y金——截至2021年底，未償國債中期限為3年或更短的占比高達(dá)50%以上。

新緊縮政策對美國經(jīng)濟(jì)的影響

美聯(lián)儲升息幅度、實(shí)際利率和衰退風(fēng)險(xiǎn)

歷史上，美國升息時(shí)期限利差較窄或倒掛往往發(fā)生在高通脹時(shí)期，且美聯(lián)儲利率已位于一定高度。例如，1972年升息之際利率已達(dá)3.5%，CPI為3.2%，實(shí)際利率為正，但此后CPI隨升息上升直到1974年利率上升到13%，CPI才從12.2%高點(diǎn)回落；1976年升息之際利率已達(dá)4.65%，CPI為5%，此后CPI隨升息上升直到1980年利率上升到17.61%，CPI才從14.6%高點(diǎn)回落。美國經(jīng)濟(jì)衰退則分別在這兩次升息后2年和3年出現(xiàn)。而這次升息之際利率仍接近0，CPI已達(dá)7.9%，實(shí)際利率超過-7%，美聯(lián)儲注定必須大幅升息才有可能使實(shí)際利率為正并控制通脹。

根據(jù)3月FOMC會(huì)議美聯(lián)儲的預(yù)測值，長期中性利率為2.4%，而長期通脹率為2%，這意味著美聯(lián)儲預(yù)期中的實(shí)際利率是0.4%。美聯(lián)儲認(rèn)為需要將利率提升到高于中性水平才能降低通脹。美聯(lián)儲還預(yù)測，2023—2024年利率水平為3%和2.8%左右，PCE通脹為2.7%和2.3%，這意味著實(shí)際利率目標(biāo)最早也要到2023年或2024年才可能達(dá)到，并且前提是美聯(lián)儲有可能實(shí)現(xiàn)其通脹目標(biāo)。

歷史上，美聯(lián)儲升息之后的經(jīng)濟(jì)衰退很少發(fā)生在聯(lián)邦基金利率仍然在2.5%左右或者實(shí)際利率仍然為負(fù)的情況下。但就目前預(yù)測看，美聯(lián)儲很可能將利率提升到中性水平以上并使實(shí)際利率為正。根據(jù)JP摩根的數(shù)據(jù)，目前許多市場利率包括房貸和車貸利率已隨美聯(lián)儲升息預(yù)期而上升，這導(dǎo)致市場利率中處于負(fù)值的占比從20%以上迅速下降到3%左右。這可能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中對利率敏感部門的增長速度。這意味著，如果美聯(lián)儲低估了中性利率，則也可能低估其在升息方面需要走多遠(yuǎn)。上述低估結(jié)果可能緩解對經(jīng)濟(jì)增長的壓力，但也可能不足以將通脹及其預(yù)期值降到目標(biāo)水平，同樣可能增加衰退風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲緊縮政策的代價(jià)

美聯(lián)儲采取緊縮政策應(yīng)對通脹以維持可持續(xù)增長通常需要犧牲暫時(shí)的增長。但其及時(shí)行動(dòng)代價(jià)會(huì)更小，越晚行動(dòng)代價(jià)越大。美聯(lián)儲對其在不影響經(jīng)濟(jì)增長的條件下通過緊縮政策控制通脹充滿信心，但其前提條件是緊縮程度及其控制通脹的效果均在其掌控之中。而實(shí)際上美聯(lián)儲由于政策轉(zhuǎn)向延遲已將自己陷入兩難境地——過快緊縮增加衰退風(fēng)險(xiǎn)，但為了避免衰退而停止緊縮，通脹上升也會(huì)增加衰退風(fēng)險(xiǎn)。而且，這種延遲行動(dòng)也增加了滯脹風(fēng)險(xiǎn)。典型案例仍然是上世紀(jì)70—80年代美國CPI兩次高于7.9%，美聯(lián)儲為了控制通脹大幅提高利率，在高通脹和升息的共同作用下，經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。

在這次緊縮周期中，美聯(lián)儲升息的絕對水平可能不會(huì)高于歷史上的緊縮周期，但由于同時(shí)實(shí)施QT并且數(shù)額巨大，其作用等同于額外升息。據(jù)美國布魯金斯學(xué)會(huì)研究，美聯(lián)儲資產(chǎn)減少5000億美元至6000億美元的作用可能相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。據(jù)此分析，這次美聯(lián)儲QT相當(dāng)于額外升息近1.5個(gè)百分點(diǎn)。

就通脹方面看，貨幣政策作為一種總量手段，其針對的主要是周期性總需求變化，隨著通脹的這方面因素占比下降，供給面結(jié)構(gòu)性因素作用上升，貨幣政策對控制通脹的作用也在減退。例如與以前的商業(yè)周期相比，描述職位空缺和失業(yè)率之間關(guān)系的貝弗里奇曲線（Beveridge Curve）繼續(xù)處于非典型范圍內(nèi)——2022年3月失業(yè)率降至3.6%，但與疫情前相比許多主要行業(yè)仍然存在大量的職位空缺，導(dǎo)致職位空缺率仍維持在7.0%左右而不下行。這種結(jié)構(gòu)性失衡有可能引發(fā)“工資-物價(jià)”螺旋上升。雖然美聯(lián)儲認(rèn)定目前美國的經(jīng)濟(jì)增長特別是就業(yè)狀態(tài)足以承受緊縮的貨幣政策，但在增長已出現(xiàn)減速趨勢的條件下，過快持續(xù)緊縮可能對控制通脹作用減退，反而可能阻礙增長。2019年美聯(lián)儲面對增長減速和曲線倒掛暫停了緊縮，而這次美聯(lián)儲在通脹持續(xù)上升的環(huán)境下不僅不會(huì)暫停，反而會(huì)加速緊縮步伐。其結(jié)果可能導(dǎo)致溫和滯脹——高于歷史水平的通脹和低于歷史水平的增長。

未來需要關(guān)注具有實(shí)時(shí)特征的指標(biāo)

在美國，經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生通常是突然的。在過去10次經(jīng)濟(jì)衰退中的7次中，其前一季度實(shí)際GDP增長率通常為2%或更高，但下個(gè)月即進(jìn)入衰退。并且美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）對衰退的確認(rèn)滯后期可長達(dá)一年，通常在衰退結(jié)束之后。因此未來在不確定性增加的情況下，需要盡量關(guān)注更接近實(shí)時(shí)的指標(biāo)。

日指標(biāo)。一是費(fèi)城聯(lián)儲的多因子ADS經(jīng)濟(jì)狀態(tài)指數(shù)。這是少有的每日更新指數(shù)。該指數(shù)以0作為平均值，以-3作為經(jīng)濟(jì)狀態(tài)顯著收縮的閾值。目前該指數(shù)雖下降但仍高于0.5，表明經(jīng)濟(jì)狀況仍高于平均水平，近期衰退的風(fēng)險(xiǎn)較低（見圖6）。二是國債利率構(gòu)成。其可間接反映市場對增長和通脹的預(yù)期。最近的數(shù)據(jù)顯示，市場對美聯(lián)儲緊縮政策的效果仍有信心：就在3月和5月美聯(lián)儲升息之后，國債的實(shí)際利率——通脹調(diào)整利率TIPS上升，其中10年期TIPS已經(jīng)在4月底重返正值區(qū)間，同時(shí)損益均衡通脹率TBI下降，并且這一趨勢在收益率曲線趨平發(fā)生后反而加速，表明投資者仍預(yù)期經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，而通脹將回落，并未受曲線狀態(tài)影響（見圖7）。

圖6 費(fèi)城聯(lián)儲多因子ADS經(jīng)濟(jì)狀態(tài)指數(shù)

圖7 5年期國債通脹調(diào)整利率TIPS和損益均衡通脹率（日均，%）

周指標(biāo)。一是經(jīng)濟(jì)周期研究所周先導(dǎo)指數(shù)WLI。目前該指數(shù)顯示美國經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張狀態(tài)。二是紐約聯(lián)儲周經(jīng)濟(jì)指數(shù)WEI。WEI由反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的消費(fèi)者行為、勞動(dòng)力市場和生產(chǎn)領(lǐng)域的每日和每周數(shù)據(jù)構(gòu)成。目前該指數(shù)顯示美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍持續(xù)擴(kuò)張，并且高于歷史水平，但在2021年中旬觸頂后有減速趨勢，并且這一趨勢仍在持續(xù)。

月指標(biāo)。一是芝加哥聯(lián)儲全國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)。二是芝加哥聯(lián)儲BBK指數(shù)，包括重合指數(shù)、先導(dǎo)指數(shù)和GDP周期成分指數(shù)。這些指數(shù)也顯示2022年以來美國經(jīng)濟(jì)增長仍高于趨勢水平，但有減速趨勢。三是經(jīng)濟(jì)研究所AIER經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)。AIER的先導(dǎo)指數(shù)在2022年一季度的平均值為54，高于上一季度的50，也高于在中性閾值50，表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍在持續(xù)擴(kuò)張中。