多措并舉 推動(dòng)保障性租賃住房REITs常態(tài)化發(fā)行

林甦

趙航

保障性租賃住房是我國(guó)住房租賃體系的重要組成部分。2021年6月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，明確了保障性租賃住房基礎(chǔ)制度和支持政策。本文在總結(jié)分析保障性租賃住房既有政策土壤的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地剖析了首批保租房REITs實(shí)現(xiàn)收益率達(dá)標(biāo)、成功發(fā)行的關(guān)鍵，并對(duì)未來保租房REITs常態(tài)化發(fā)行給出相關(guān)政策建議。

住房問題既關(guān)系經(jīng)濟(jì)金融的健康發(fā)展，又關(guān)系人民群眾的幸福安康。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，新市民、青年人向一、二線城市集聚趨勢(shì)明顯。這些城市房?jī)r(jià)高，2010年以來房?jī)r(jià)收入比維持在9～25，大部分新市民、青年人工作時(shí)間短、收入水平不高、經(jīng)濟(jì)積累少，在一定階段內(nèi)只能依靠租賃方式來解決住房問題。在人口持續(xù)流入的大城市，租售比背離嚴(yán)重，租賃住房普遍面臨沉淀資金大、租金收益率不高、投資回收周期長(zhǎng)的困境。多國(guó)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證實(shí)，發(fā)展租賃住房REITs，是引導(dǎo)多主體投資、籌集長(zhǎng)期權(quán)益資金、增加租賃住房供給的有效渠道。

保障性租賃住房是我國(guó)住房租賃體系的重要組成部分。2021年6月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），明確了保障性租賃住房基礎(chǔ)制度和支持政策。相較于完全市場(chǎng)化的長(zhǎng)租房，保障性租賃住房得到了政府在土地、稅收、金融、行政審批等方面的政策支持，一般不設(shè)收入門檻，以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主，租金低于同地段、同品質(zhì)市場(chǎng)租賃住房租金。小戶型，旨在公共資源有限的條件下，盡可能增加房源供給效率。低租金，旨在將顯性的、隱性的政策支持傳導(dǎo)到需求端，降低目標(biāo)人群租住成本。2021年《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“958號(hào)文”），將保障性租賃住房列入試點(diǎn)范圍。2022年8月31日，首批三只保障性租賃住房公募REITs（以下簡(jiǎn)稱“保租房REITs”）上市交易。

本文在總結(jié)分析保障性租賃住房既有政策土壤的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地剖析了首批保租房REITs實(shí)現(xiàn)收益率達(dá)標(biāo)、成功發(fā)行的關(guān)鍵，并對(duì)未來保租房REITs常態(tài)化發(fā)行給出相關(guān)政策建議。

多種政策支持疊加，提高保障性租賃住房項(xiàng)目收益率

多種方式供應(yīng)土地，旨在降低土地獲取成本

降低土地獲取成本，是加快發(fā)展保障性租賃住房的關(guān)鍵。人口凈流入的大城市和省級(jí)人民政府確定的城市，經(jīng)城市人民政府同意，允許保障性租賃住房項(xiàng)目以多種方式低成本獲取土地。土地獲取方式以盤活存量為主，包括利用集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地、產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套用地、企事業(yè)單位自有閑置用地和非居住存量房屋建設(shè)，同時(shí)適當(dāng)利用新供應(yīng)國(guó)有建設(shè)用地建設(shè)。各類土地獲取方式及相關(guān)政策規(guī)定、典型案例見表1。2021年、2022年累計(jì)籌建的330萬(wàn)套（間）保障性租賃住房中，利用存量土地和房屋建設(shè)的約占70%，利用新供應(yīng)國(guó)有建設(shè)用地建設(shè)的約占30%。自然資源部要求各地在編制年度住宅用地供應(yīng)計(jì)劃時(shí)，單列租賃住房用地計(jì)劃、優(yōu)先安排、應(yīng)保盡保。

表1 保障性租賃住房土地獲取方式及相關(guān)政策、典型案例

聯(lián)合審批認(rèn)定，配套補(bǔ)貼、水電氣、稅費(fèi)等優(yōu)惠政策

《意見》出臺(tái)前的較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，部分“商改租”“工改租”項(xiàng)目，由于土地用途無法調(diào)整，無法辦理項(xiàng)目改建審批手續(xù)，無法納入工程質(zhì)量安全監(jiān)管，也無法享受住房租賃稅收優(yōu)惠政策和民用水電氣價(jià)格。《意見》出臺(tái)后，利用非居住存量土地和非居住存量房屋建設(shè)保障性租賃住房，可由市縣人民政府組織有關(guān)部門聯(lián)合審查建設(shè)方案，出具保障性租賃住房項(xiàng)目認(rèn)定書后，由相關(guān)部門辦理立項(xiàng)、用地、規(guī)劃、施工、消防等手續(xù)，并納入工程質(zhì)量安全監(jiān)管，項(xiàng)目合法性問題得以解決。

對(duì)符合規(guī)定的保障性租賃住房項(xiàng)目，可以享受財(cái)政補(bǔ)貼。例如，廣東省每年安排2億元省級(jí)財(cái)政資金支持發(fā)展保障性租賃住房，并按照下達(dá)到省的中央預(yù)算內(nèi)投資補(bǔ)助資金額度1∶1給予省級(jí)配套資金，重點(diǎn)支持新建、改建保障性租賃住房。

如果是“非改居”項(xiàng)目，取得保障性租賃住房項(xiàng)目認(rèn)定書后，用水、用電、用氣價(jià)格按照居民標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。例如岳麓區(qū)龍湖冠寓紅星美凱龍項(xiàng)目，辦理水電費(fèi)的商轉(zhuǎn)民手續(xù)后，水費(fèi)從4.9元/噸降至2.88元/噸，電費(fèi)從0.85元/度降至0.588元/度。如果是“非改居”項(xiàng)目，住房租賃企業(yè)增值稅減按1.5%繳納。對(duì)企事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體以及其他組織向個(gè)人、專業(yè)化規(guī)模化住房租賃企業(yè)出租保障性租賃住房的，減按4%的稅率征收房產(chǎn)稅。部分城市政策更為優(yōu)惠，比如青島保障性租賃住房項(xiàng)目免收城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)，預(yù)計(jì)2022年可免收基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)約6億元，將有效減輕市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。

銀行貸款長(zhǎng)期低息支持，支持企業(yè)發(fā)債

對(duì)于自持性質(zhì)的保障性租賃住房項(xiàng)目，銀行向自持主體提供最長(zhǎng)可達(dá)25年的貸款，部分項(xiàng)目實(shí)行5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate，簡(jiǎn)稱LPR）下浮10%的優(yōu)惠利率。對(duì)于向非自持的非居住存量房屋改建項(xiàng)目，以及城中村、閑置住房改造的集中式租賃項(xiàng)目，可以向住房租賃企業(yè)提供最長(zhǎng)8年的經(jīng)營(yíng)貸款。為鼓勵(lì)銀行發(fā)放保障性租賃住房相關(guān)貸款，政策支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券，募集資金用于保障性租賃住房貸款投放。銀行向持有保障性租賃住房項(xiàng)目認(rèn)定書的保障性租賃住房項(xiàng)目發(fā)放的有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。截至2022年6月底，建設(shè)銀行、國(guó)家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行合計(jì)向652個(gè)保障性租賃住房項(xiàng)目授信2449億元，發(fā)放貸款851億元。同時(shí)，支持企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等公司信用類債券，用于保障性租賃住房建設(shè)運(yùn)營(yíng)。企業(yè)持有運(yùn)營(yíng)的保障性租賃住房具有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的，可將物業(yè)抵押作為信用增進(jìn)，發(fā)行住房租賃擔(dān)保債券。

保障性租賃住房項(xiàng)目收益率是成功發(fā)行REITs的關(guān)鍵

958號(hào)文對(duì)試點(diǎn)REITs的收益率做出要求，近3年內(nèi)現(xiàn)金流須總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正，且未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上應(yīng)不低于4%。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口凈流入、保障性租賃住房需求量大的一、二線城市，租售比嚴(yán)重背離。根據(jù)諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心的調(diào)查，2021年，一線城市租售比（單位月房租/單位房?jī)r(jià)）平均1.53%，二線城市平均1.67%。在這樣的現(xiàn)實(shí)背景下，將租賃住房為底層資產(chǎn)發(fā)行REITs，面臨一個(gè)基礎(chǔ)性難題：收益率過低。

重資產(chǎn)模式下，提高收益率可以通過增加收入、降低物業(yè)獲取成本和運(yùn)營(yíng)成本來實(shí)現(xiàn)。其中，增加收入，包括租金收入和非租金收入，在租金相對(duì)市場(chǎng)化、存在天花板（即使是保租房，租金也是對(duì)標(biāo)市場(chǎng)化租金）的前提下，可以通過好的運(yùn)營(yíng)提高出租率、增加服務(wù)品種和規(guī)模來達(dá)到。降低物業(yè)獲取成本，主要包括降低土地獲取成本和建設(shè)（改建、改造）成本，相對(duì)于建設(shè)成本，土地獲取成本可以更多地通過政策支持來實(shí)現(xiàn)。降低運(yùn)營(yíng)成本，主要通過提高管理效率、降低維護(hù)成本等，比如提高人效比，產(chǎn)品服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，通過電子門鎖和數(shù)據(jù)化水電管理系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程管理等。

首批保租房REITs底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，分別位于北京、深圳、廈門，且均為核心區(qū)域，周邊人口凈流入穩(wěn)定、租房需求旺盛、產(chǎn)業(yè)配套成熟、租售比較高，為項(xiàng)目長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性提供了保障。三單產(chǎn)品市場(chǎng)定位側(cè)重略有不同。北京項(xiàng)目是服務(wù)于低收入住房困難家庭、新就業(yè)無房職工和城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)的外來務(wù)工人，深圳、廈門項(xiàng)目主要服務(wù)于新畢業(yè)大學(xué)生、青年人等“新市民”，解決階段性住房困難問題。土地獲取成本較低、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本較低、出租率較高，成為此次保租房REITs項(xiàng)目收益率達(dá)標(biāo)并成功發(fā)行的主要原因。

土地獲取成本較低

近年來，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)租售比較低。根據(jù)上海易居房地產(chǎn)研究院《全球80城租金收益率研究報(bào)告》，2020年中國(guó)大陸10個(gè)城市（北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州、武漢、成都、重慶、天津）的平均租售比為1.7%，而40個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)城市的平均租售比為4.4%。在市場(chǎng)化租售比較低的背景下，保障性租賃住房需要從土地成本端著手提升收益率。

首批保租房REITs的平均評(píng)估增值率（評(píng)估價(jià)值/賬面原值-1）達(dá)27%，北京文龍家園、熙悅尚郡項(xiàng)目的評(píng)估增值率達(dá)到51.85%，明顯高于深圳與廈門的項(xiàng)目。其主要原因是項(xiàng)目收購(gòu)時(shí)間較早，成本較低。在土地取得方式上，北京項(xiàng)目為以出讓形式獲得的公共租賃住房用地；廈門項(xiàng)目在原有劃撥地基礎(chǔ)上，按照租賃住宅用地基準(zhǔn)地價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)繳土地出讓金將其轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲎層玫?；深圳?xiàng)目通過協(xié)議出讓的方式獲得土地。較低的土地獲取價(jià)格直接提高了租售比，三單均超過6%。

固定管理成本、享受稅費(fèi)減免優(yōu)惠

租賃住房項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，是“三分建設(shè)、七分管理”。運(yùn)營(yíng)期間，底層資產(chǎn)管理人需要承擔(dān)綜合管理服務(wù)費(fèi)、家具家電攤銷、空置房源管理費(fèi)、印花稅、房產(chǎn)稅及城鎮(zhèn)土地使用稅等在內(nèi)的運(yùn)營(yíng)支出，以及設(shè)施維護(hù)所需要的資本性支出、所得稅等。

北京、廈門、深圳項(xiàng)目均采取固定管理服務(wù)費(fèi)模式，分別為含稅租金收入的17%、6.8%、4%。隨著出租率的提升，成本費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中占比將逐漸下降。北京、廈門、深圳項(xiàng)目的租金毛利率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）分別為27.9%、56.11%、14.5%。稅費(fèi)方面，北京項(xiàng)目為公租房，在建設(shè)期間用地及建成后，占地免征城鎮(zhèn)土地使用稅，其經(jīng)營(yíng)管理單位免征增值稅、印花稅、房產(chǎn)稅等。廈門、深圳項(xiàng)目也享受了不同程度的稅收優(yōu)惠，稅費(fèi)非運(yùn)營(yíng)支出約占12%。

項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定

保租房REITs估值要點(diǎn)主要包括折現(xiàn)率、收益期限及預(yù)測(cè)現(xiàn)金流入。三個(gè)產(chǎn)品的折現(xiàn)率在6%—6.5%范圍，資產(chǎn)期限在50年以上，現(xiàn)金流主要來源于租金收入。保障性租賃住房的出租率受區(qū)域經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)布局、人口流動(dòng)、交通配套、租戶結(jié)構(gòu)等影響。租金的定價(jià)與市場(chǎng)化租賃住房租金（以下簡(jiǎn)稱“市場(chǎng)租金”）掛鉤，具體標(biāo)準(zhǔn)各地要求不同。具體來說，廈門要求保障性租賃住房租賃價(jià)格初次定價(jià)按低于同地段、同品質(zhì)的市場(chǎng)租金的95%執(zhí)行，后續(xù)調(diào)價(jià)增幅應(yīng)不高于市場(chǎng)租金同期增幅，且年增幅不高于5%；北京按照略低于市場(chǎng)租金水平確定，并實(shí)行動(dòng)態(tài)調(diào)整；深圳為市場(chǎng)租金的60%左右。

首批三只的保租房REITs項(xiàng)目租金較周邊市場(chǎng)租金水平平均折讓40%左右，租金年漲幅在2%—3%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)水平。出租率方面，深圳、廈門兩項(xiàng)目均接近滿租，北京項(xiàng)目平均入住率約為95%，且廈門、北京兩項(xiàng)目租金收繳率均接近100%。北京項(xiàng)目以三年期租約為主，廈門項(xiàng)目以一年期租約為主，深圳項(xiàng)目以企業(yè)租戶為主。

非租金收入也是項(xiàng)目收入的一部分，一定程度上補(bǔ)償了租金收入，目前來源較為單一。已發(fā)行項(xiàng)目中僅有一例，深圳安居百泉閣的配套商業(yè)設(shè)施、停車場(chǎng)目前出租率為36%。隨著出租率的上升，這部分收入可持續(xù)性和穩(wěn)定性更強(qiáng)。

雖然目前首批三單保租房REITs已經(jīng)全部進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段，但仍需考慮政策、市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。一是租金定價(jià)、配租安排等政策變化對(duì)運(yùn)營(yíng)收入的影響；二是運(yùn)營(yíng)支出及相關(guān)稅費(fèi)增長(zhǎng)等政策變化對(duì)運(yùn)營(yíng)成本的影響；三是受宏觀經(jīng)濟(jì)、疫情等因素引起的人口數(shù)量或結(jié)構(gòu)變化對(duì)住房需求的影響。

優(yōu)化政策設(shè)計(jì)，推動(dòng)保障性租賃住房REITs常態(tài)化發(fā)行

首批三單保租房REITs，是權(quán)益資金支持保障性租賃住房發(fā)展的先行探索，對(duì)推動(dòng)保障性租賃住房發(fā)展意義重大。同時(shí)，也對(duì)各界一直在討論期盼出臺(tái)的通過REITs打通資產(chǎn)退出渠道、盤活存量商辦資產(chǎn)、降低房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率有重要意義。

近期，證監(jiān)會(huì)會(huì)同國(guó)家發(fā)展改革委等相關(guān)部門制定了加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs常態(tài)化發(fā)行的十條措施，旨在進(jìn)一步促進(jìn)存量資產(chǎn)的盤活，助力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。我們認(rèn)為，保障性租賃住房REITs常態(tài)化發(fā)行，還需進(jìn)一步優(yōu)化政策設(shè)計(jì)，降低稅收、土地等關(guān)鍵成本，在保護(hù)投資者財(cái)產(chǎn)安全和保障收益的前提下，探索與保障性租賃住房資產(chǎn)形態(tài)相適應(yīng)的政策及產(chǎn)品設(shè)計(jì)，推動(dòng)金融高質(zhì)量服務(wù)實(shí)體和民生。

加大稅收優(yōu)惠，降低發(fā)行、運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)稅收負(fù)擔(dān)

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，稅收成本是推動(dòng)REITs常態(tài)化、規(guī)?；l(fā)行的關(guān)鍵因素。現(xiàn)有政策已對(duì)公租房明確了包括土地使用稅、房產(chǎn)稅、增值稅、印花稅、契稅的優(yōu)惠政策，但對(duì)保障性租賃住房，只明確了增值稅、房產(chǎn)稅的優(yōu)惠政策。不管是發(fā)行環(huán)節(jié)還是底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，稅收負(fù)擔(dān)都存在下降空間。建議基于住房租賃發(fā)展實(shí)際狀況，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，盡可能簡(jiǎn)化租賃住房稅收體系和REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，進(jìn)一步完善保租房REITs的稅收優(yōu)惠政策。具體來說，一是降低資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的稅收成本，例如發(fā)行時(shí)可以階段性減免整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的土地增值稅、印花稅；二是進(jìn)一步減輕企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，參考公租房的稅收優(yōu)惠政策，在增值稅1.5%、房產(chǎn)稅4%的基礎(chǔ)上，減免保租房企業(yè)的契稅、印花稅。降低交易和持有期間項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)成本和現(xiàn)金流出水平，將有效提升資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率。在凸顯其保障屬性的同時(shí)，提高保租房REITs產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并提升市場(chǎng)主體參與保租房公募REITs的積極性。

優(yōu)化土地出讓機(jī)制，降低用地成本

調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，降低土地成本是保租房收益率達(dá)標(biāo)的關(guān)鍵所在，土地出讓價(jià)格、土地出讓金繳納方式，是降低用地成本的兩個(gè)核心要素?，F(xiàn)有租賃用途國(guó)有土地出讓政策已經(jīng)有所優(yōu)化，將租賃住房?jī)r(jià)格作為土地出讓的前置條件，地價(jià)可以降至周邊商品住宅地價(jià)的1/5—1/6。建議進(jìn)一步優(yōu)化土地出讓機(jī)制，參考廈門做法，建立租賃住宅用地基準(zhǔn)地價(jià)，如此，可以更大限度地降低用地成本，可降至周邊商品住宅地價(jià)8%—10%。同時(shí)，按現(xiàn)行規(guī)定，土地出讓合同簽訂后必須繳納出讓價(jià)款50%的首付款，余款要按合同約定及時(shí)繳納，最遲付款時(shí)間不得超過一年。建議調(diào)整土地出讓金收取方式，改為按年收取，如此，將有效降低投資投入中土地成本所占比例，降低企業(yè)前期開發(fā)壓力。如此，有利于鼓勵(lì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)參與到保障性租賃住房的開發(fā)、運(yùn)營(yíng)中，為高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期房地產(chǎn)行業(yè)探索新發(fā)展模式夯實(shí)政策和實(shí)踐基礎(chǔ)，也為未來REITs的發(fā)展儲(chǔ)備充足項(xiàng)目。

適應(yīng)保租房資產(chǎn)形態(tài)，探索優(yōu)化REITs規(guī)則

打通融資模式、解決資金痛點(diǎn)是大力發(fā)展住房租賃的關(guān)鍵。保障性租賃住房已經(jīng)納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行試點(diǎn)范圍，符合收益率要求的核心是降低底層資產(chǎn)，尤其是土地的獲取成本。目前，已有的五種土地獲取方式，都有效降低了保障性租賃住房項(xiàng)目的獲取成本，而且是以盤活存量為主。但在現(xiàn)有REITs規(guī)則下，只有新增國(guó)有出讓用地才符合發(fā)行要求。而當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行，地方政府財(cái)政壓力增大，將優(yōu)質(zhì)地塊出讓用于保障性租賃住房的動(dòng)力難免不足。建議在不斷完善、健全監(jiān)管環(huán)境的背景下，在保護(hù)投資者財(cái)產(chǎn)安全和保障收益的前提下，適應(yīng)多種資產(chǎn)形態(tài)，探索優(yōu)化保租房REITs的政策及產(chǎn)品設(shè)計(jì)，將更多類型的資產(chǎn)形態(tài)納入REITs范疇。同時(shí)，試點(diǎn)階段適當(dāng)放寬對(duì)保障性租賃住房這一類別REITs底層資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)年限的要求，因地制宜，兼收并蓄，發(fā)展中國(guó)特色的REITs模式。