證券交易所年報(bào)問(wèn)詢函影響?yīng)毩⒍轮鲃?dòng)辭職嗎？
——基于中國(guó)A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

董亞敏，蔣華林，吳欣穎

（1.廣汽乘用車有限公司，廣東 廣州 511400；2.廣東金融學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 520521）

一、引言

獨(dú)立董事制度作為公司治理結(jié)構(gòu)中的一項(xiàng)重要的制度安排，本意在于完善公司內(nèi)部治理、保護(hù)中小股東利益。然而，獨(dú)董制度自2001 年成立以來(lái)一直飽受詬病，關(guān)鍵原因在于絕大多數(shù)的獨(dú)立董事是由控股股東以及管理層提名并制定薪酬，其工作的“獨(dú)立性”無(wú)法得到充分保證。同時(shí)，獨(dú)立董事一般會(huì)聘用那些具有一定的專業(yè)特長(zhǎng)、社會(huì)聲譽(yù)高的成功人士，而獨(dú)立董事往往是這些成功人士的一種兼職工作，他們不僅能獲得豐厚的報(bào)酬，同時(shí)其承擔(dān)的工作壓力和工作負(fù)擔(dān)一般也較少。因此，獨(dú)立董事一般都不會(huì)輕易離職，除非是他們預(yù)見(jiàn)到公司可能存在較大的風(fēng)險(xiǎn)且無(wú)法改變現(xiàn)狀時(shí)，由于擔(dān)心繼續(xù)連任可能對(duì)其職業(yè)生涯和聲譽(yù)帶來(lái)不良的影響后果，此時(shí)，獨(dú)立董事很可能出于明哲保身的心理，在業(yè)績(jī)下滑或證監(jiān)會(huì)的行政處罰之前選擇主動(dòng)離職。

然而，不同于證監(jiān)會(huì)的行政處罰，交易所的年報(bào)監(jiān)管問(wèn)詢是一項(xiàng)重要的非行政性監(jiān)管措施，主要是針對(duì)上市公司年報(bào)中可能存在的問(wèn)題，要求上市公司作出合理解釋以及進(jìn)一步的信息披露。這些問(wèn)詢的內(nèi)容可能涉及到上市公司的公司治理、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)信息披露以及控股股東利益侵占行為等方面，當(dāng)這些行為出現(xiàn)異?；蛭催_(dá)到監(jiān)管要求時(shí)，交易所會(huì)出具問(wèn)詢函并要求上市公司在規(guī)定日期內(nèi)給予回函解釋或者補(bǔ)充披露信息，對(duì)于不符合回函要求、重要環(huán)節(jié)模糊不清或涉及后續(xù)整改措施的，交易所會(huì)多次問(wèn)詢而進(jìn)行持續(xù)性的跟蹤式監(jiān)管。因此，交易所的問(wèn)詢函主要針對(duì)上市公司可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的問(wèn)詢，傳遞了公司可能存在風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警信號(hào)。那么，在問(wèn)詢函監(jiān)管下，獨(dú)立董事是如何應(yīng)對(duì)的呢？對(duì)獨(dú)立董事而言，其所在上市公司被問(wèn)詢后，一般面臨著兩種選擇，要么獨(dú)立董事恪守職業(yè)操守，提高勤勉度，要么獨(dú)立董事離開(kāi)上市公司而明哲保身。問(wèn)詢函所涉及的哪些內(nèi)容會(huì)造成獨(dú)立董事主動(dòng)離職？這些問(wèn)題還有待于我們進(jìn)一步探討和分析。

基于此，本文實(shí)證探討了年報(bào)問(wèn)詢函監(jiān)管與獨(dú)立董事主動(dòng)辭職之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)上市公司收到年報(bào)問(wèn)詢函后，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的可能性顯著提高。尤其是隨著年報(bào)問(wèn)詢函的次數(shù)增加，年報(bào)問(wèn)詢函內(nèi)容涉及到控股股東的利益侵占行為時(shí)，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的效應(yīng)更加明顯。這意味著年報(bào)問(wèn)詢函后獨(dú)立董事主動(dòng)辭職行為很可能表明上市公司存在較大的治理風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立董事因無(wú)法改變現(xiàn)狀，有效抑制控股股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)和潛在的行為，而被迫選擇主動(dòng)離職以明哲保身，進(jìn)而有效維護(hù)自身聲譽(yù)。

本文的可能貢獻(xiàn)有：第一，本文從新的角度補(bǔ)充和豐富了獨(dú)立董事離職的相關(guān)研究，為問(wèn)詢函監(jiān)管背景下，獨(dú)立董事主動(dòng)離職行為成為外部投資者解讀上市公司治理現(xiàn)狀的特殊渠道和重要途徑提供了系統(tǒng)性證據(jù)。就我們有限的知識(shí)，本文是對(duì)獨(dú)立董事主動(dòng)離職現(xiàn)象和上市公司收到年報(bào)問(wèn)詢函行為的首次經(jīng)驗(yàn)考察。第二，本文的研究表明，問(wèn)詢函監(jiān)管背景下的獨(dú)立董事離職行為成為上市公司存在治理風(fēng)險(xiǎn)的重要信號(hào)，這對(duì)于投資者、監(jiān)管層結(jié)合問(wèn)詢函監(jiān)管內(nèi)容和獨(dú)立董事的離職行為預(yù)判公司可能存在的治理風(fēng)險(xiǎn)提供了重要的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。本文的研究可以提醒投資者和監(jiān)管層，對(duì)于年報(bào)問(wèn)詢函后發(fā)生獨(dú)立董事主動(dòng)離職的上市公司，控股股東的利益侵占行為應(yīng)成為接下來(lái)投資者預(yù)防和監(jiān)管層監(jiān)管的重點(diǎn)內(nèi)容。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

不少文獻(xiàn)認(rèn)為獨(dú)立董事未來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益與其個(gè)人聲譽(yù)息息相關(guān)，良好的聲譽(yù)可以使獨(dú)立董事獲得更多的職位，帶來(lái)更高的經(jīng)濟(jì)利益[1]，獨(dú)立董事有很強(qiáng)的動(dòng)力保持良好的聲譽(yù)以維護(hù)其社會(huì)地位和威信，以獲取更多的社會(huì)資源和獨(dú)董任職機(jī)會(huì)[2]。因此，那些可能會(huì)對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的行為，均有可能會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立董事選擇主動(dòng)辭職。唐清泉等（2006）[3]實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與獨(dú)董辭職之間的聯(lián)系，研究結(jié)果證明，獨(dú)董任職具有風(fēng)險(xiǎn)回避的特征，其所在公司風(fēng)險(xiǎn)特征越高，獨(dú)董辭職的可能性越高。唐清泉和羅黨論（2007）[4]從風(fēng)險(xiǎn)感知力的視角，進(jìn)一步完善了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與獨(dú)董辭職的聯(lián)系，即風(fēng)險(xiǎn)與辭職率顯著正相關(guān)。寧向東等（2012）[5]發(fā)現(xiàn)獨(dú)董若在任職期間其個(gè)人聲譽(yù)受到損害，導(dǎo)致任職的期望收益低于機(jī)會(huì)成本，獨(dú)立董事將選擇主動(dòng)辭職。辛清泉等（2013）[6]認(rèn)為如果企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊，而獨(dú)立董事在任職期間選擇不作為，一旦被發(fā)現(xiàn)將受到連帶處罰，獨(dú)立董事的聲譽(yù)將嚴(yán)重受損。因此，當(dāng)公司在內(nèi)部控制、公司治理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等任一方面出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，獨(dú)立董事很有可能選擇主動(dòng)辭職。戴亦一等（2014）[7]發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司存在嚴(yán)重問(wèn)題時(shí)，注重聲譽(yù)的獨(dú)董可能“用腳投票”，其很可能會(huì)在公司發(fā)生違規(guī)行為之前就選擇主動(dòng)辭職。陳睿等（2015）[8]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)盡職獨(dú)立董事就公司實(shí)際控制人掠奪其他股東利益的行為提出質(zhì)疑后更有可能離職。劉思敏等（2021）[9]發(fā)現(xiàn)獨(dú)董未連任受公司違規(guī)行為的影響，但是獨(dú)董未連任不是受到已披露違規(guī)的牽連，而是其發(fā)現(xiàn)公司可能有潛在違規(guī)行為時(shí)的主動(dòng)選擇離職以保全個(gè)人聲譽(yù)。

交易所通過(guò)年報(bào)問(wèn)詢函能夠發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息披露方面存在的瑕疵[10]，所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和揭示公司自身風(fēng)險(xiǎn)等[11]，有效甄別出企業(yè)存在的委托代理問(wèn)題[12]，盈余管理行為[13]和稅收規(guī)避行為[14]。除此之外，問(wèn)詢函還會(huì)關(guān)注大股東的掏空事項(xiàng)[15]。因此，當(dāng)企業(yè)收到年報(bào)問(wèn)詢函時(shí)，這意味著企業(yè)傳遞著一種風(fēng)險(xiǎn)增加的信號(hào)[16]，即收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)會(huì)高于沒(méi)有收到年報(bào)問(wèn)詢函企業(yè)[17]。而不同的利益相關(guān)者對(duì)收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)采取不同的應(yīng)對(duì)措施。對(duì)于審計(jì)師而言，為了降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師會(huì)提高出具非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)的概率[18]，提高審計(jì)收費(fèi)[15-18]。對(duì)于債權(quán)人而言，為了減少未來(lái)的損失，債權(quán)人會(huì)將問(wèn)詢函中的增量風(fēng)險(xiǎn)信息納入到債務(wù)契約中，進(jìn)而提高企業(yè)的債務(wù)資金成本[11]。對(duì)于外部投資者而言，問(wèn)詢函中所傳遞的風(fēng)險(xiǎn)信息，增加了投資者“用腳投票”的可能性，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)年報(bào)被問(wèn)詢函后出現(xiàn)股價(jià)下跌的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)[10]。而對(duì)于內(nèi)部高管而言，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函會(huì)顯著提高高管變更概率，且財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢總數(shù)越多或財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函包含的問(wèn)題數(shù)量越多，高管變更概率越高[19]。對(duì)于獨(dú)立董事而言，范合君和王思雨（2022）[20]研究發(fā)現(xiàn)，在問(wèn)詢函監(jiān)管機(jī)制下，當(dāng)企業(yè)收到問(wèn)詢函后，獨(dú)立董事更有可能發(fā)表異議，且獨(dú)立董事在企業(yè)收到關(guān)注函和定期報(bào)告類問(wèn)詢函后更容易出具異議意見(jiàn)。

從以上兩類研究文獻(xiàn)可以看出，收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)意味著可能存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)，而不同利益相關(guān)者會(huì)采取不同的應(yīng)對(duì)措施以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)雖然開(kāi)始關(guān)注問(wèn)詢函后高管離職的原因，而這主要是基于問(wèn)詢函監(jiān)管帶來(lái)的治理效果視角，并沒(méi)有區(qū)分高管是主動(dòng)離職還是被動(dòng)離職，更沒(méi)有單獨(dú)對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函的監(jiān)管背景下的獨(dú)立董事離職，尤其是主動(dòng)離職的動(dòng)因進(jìn)行探討。而結(jié)合獨(dú)立董事離職的聲譽(yù)機(jī)制考慮，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是觸發(fā)獨(dú)立董事離職的關(guān)鍵因素，因此，在問(wèn)詢函監(jiān)管背景下探討?yīng)毩⒍轮鲃?dòng)離職的動(dòng)因還有待進(jìn)一步的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）研究假設(shè)

由于交易所問(wèn)詢可以克服以往行政監(jiān)管處罰對(duì)灰色地帶的信息披露存疑、但無(wú)法直接進(jìn)行處理的局限，實(shí)現(xiàn)從被動(dòng)監(jiān)管向主動(dòng)問(wèn)詢的監(jiān)管模式轉(zhuǎn)型[21]，因此，問(wèn)詢函監(jiān)管在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方面具有制度上的優(yōu)勢(shì)。Johnston 和Petacch（i2017）[14]基于美國(guó)數(shù)據(jù)的研究表明，問(wèn)詢函能夠識(shí)別企業(yè)的稅收規(guī)避行為和財(cái)務(wù)報(bào)告瑕疵。劉柏和盧家銳（2019）[13]發(fā)現(xiàn)年報(bào)問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)企業(yè)盈余管理行為具有風(fēng)險(xiǎn)甄別能力，問(wèn)詢函的精確性和準(zhǔn)確性越高，其精準(zhǔn)識(shí)別企業(yè)盈余管理行為的能力也越強(qiáng)。聶萍和潘再珍（2019）[15]發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函監(jiān)管能夠有效識(shí)別被問(wèn)詢企業(yè)可能存在的大股東“掏空”動(dòng)機(jī)，通過(guò)對(duì)“掏空”關(guān)鍵事項(xiàng)進(jìn)行問(wèn)詢而抑制大股東的“掏空”行為。因此，被出具年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)，其可能存在信息披露或公司治理等方面的問(wèn)題，而這些行為在上市公司收到問(wèn)詢函后應(yīng)該受到獨(dú)立董事的質(zhì)疑、監(jiān)督和規(guī)范。

然而，獨(dú)立董事受制于薪酬制定、“以和為貴”的人文環(huán)境，大部分獨(dú)立董事僅能對(duì)那些不觸及實(shí)際控制人或控股股東根本利益的行為提出整改意見(jiàn)，進(jìn)而發(fā)揮其有效的咨詢功能。但是當(dāng)公司面臨著重大的治理問(wèn)題或風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，尤其是那些可能牽扯到實(shí)際控制人或控股股東利益侵占的行為，實(shí)際控制人或控股股東并不會(huì)采納獨(dú)立董事的整改意見(jiàn)，此時(shí)，獨(dú)立董事很可能會(huì)在后期面臨著企業(yè)違規(guī)被處罰的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，理性的獨(dú)立董事很可能會(huì)權(quán)衡繼續(xù)留任帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，進(jìn)而選擇“用腳投票”主動(dòng)離職，以保全個(gè)人的聲譽(yù)。

當(dāng)公司年報(bào)被詢問(wèn)的次數(shù)越多，意味著公司所面臨的問(wèn)題也越多，風(fēng)險(xiǎn)也越大，獨(dú)立董事對(duì)此進(jìn)行整改的難度也較大，其承擔(dān)的工作壓力和工作時(shí)間均將顯著上升，但其獲得的薪酬并不會(huì)因此而顯著提升。因此，基于風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡，當(dāng)上市公司被出具年報(bào)問(wèn)詢函的次數(shù)越多，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的可能性也會(huì)顯著提升?；诖?，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1a：一定條件情況下，被出具年報(bào)問(wèn)詢函的上市公司，其獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的可能性更大；

假設(shè)1b:一定條件情況下，被出具年報(bào)問(wèn)詢次數(shù)越多的上市公司，其獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的可能性更大。

控股股東或?qū)嶋H控制人的利益侵占行為一直是監(jiān)管部門(mén)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，因此，交易所尤其會(huì)關(guān)注控股股東或?qū)嶋H控制人與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易、資金往來(lái)的情況，當(dāng)上市公司收到關(guān)于控股股東的利益侵占行為方面的問(wèn)詢時(shí)，這很可能表明控股股東存在較為嚴(yán)重的利益侵占行為。按理來(lái)說(shuō)，此時(shí)，獨(dú)立董事應(yīng)該積極督促控股股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行整改，減少其控股股東利益侵占行為。然而，控股股東并不一定愿意接受獨(dú)立董事的監(jiān)管，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)其他股東利益的掠奪，反而更希望獨(dú)立董事提供可能的其他措施來(lái)掩飾或隱藏這種利益侵占行為。而這對(duì)于獨(dú)立董事來(lái)說(shuō)，其面臨的聲譽(yù)與法律風(fēng)險(xiǎn)更大。因此，一方面，在“以和為貴”的文化背景下，獨(dú)立董事既不愿意強(qiáng)勢(shì)地提出整改或否定意見(jiàn)，以避免與實(shí)際控制人或控股股東的正面沖突。另一方面，獨(dú)立董事也不愿意承擔(dān)“不作為”而帶來(lái)的更大風(fēng)險(xiǎn)。因此，在風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡之下，獨(dú)立董事選擇主動(dòng)離職的可能性更大。因此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：相比于年報(bào)問(wèn)詢函內(nèi)容未涉及到控股股東利益侵占行為的上市公司，年報(bào)問(wèn)詢函內(nèi)容涉及到控股股東利益侵占行為的上市公司，其獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的可能性更大。

三、樣本選擇和實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇

本文選取2015—2020 年中國(guó)滬深A(yù) 股上市公司作為初選樣本，所涉及的有關(guān)監(jiān)管問(wèn)詢和獨(dú)立董事辭職等數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)及Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于初始數(shù)據(jù)，進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融業(yè)上市公司；（2）剔除ST、*ST 上市公司；（3）剔除相關(guān)變量缺失的樣本。本文最終得到4 105 家公司17 920 個(gè)公司年度觀測(cè)值作為研究樣本。

（二）研究模型和變量定義

為了驗(yàn)證年報(bào)問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)獨(dú)立董事離職行為的影響，本文構(gòu)建以下基本模型：

其中，被解釋變量為T(mén)urnover，代表上市公司當(dāng)年獨(dú)立董事是否主動(dòng)辭職；若上市公司當(dāng)年有獨(dú)立董事主動(dòng)辭職則Turnover=1，否則Turnover=0。本文將獨(dú)立董事辭職報(bào)告中出現(xiàn)有關(guān)屆滿或政策原因等非主觀意愿的辭職原因歸為被動(dòng)辭職；除此之外，在獨(dú)立董事辭職報(bào)告中出現(xiàn)的其他原因，如個(gè)人原因、工作繁忙、身體原因等，或者獨(dú)立董事辭職報(bào)告中沒(méi)有說(shuō)明辭職原因，如辭職、辭任、辭退等，本文均視為主動(dòng)辭職。

解釋變量為ILS_D、ILS_F 和ILS_S 來(lái)度量，分別代表上市公司當(dāng)年是否被年報(bào)問(wèn)詢、被年報(bào)問(wèn)詢次數(shù)和年報(bào)問(wèn)詢內(nèi)容是否涉及控股股東利益侵占方面；具體而言，ILS_D 表示上市公司當(dāng)年是否被出具年報(bào)監(jiān)管問(wèn)詢函，若存在年報(bào)問(wèn)詢，則ILS_D=1，否則ILS_D=0；ILS_F 表示上市公司當(dāng)年被出具年報(bào)監(jiān)管問(wèn)詢函的次數(shù)；ILS_S 表示上市公司當(dāng)年的年報(bào)問(wèn)詢涉及控股股東侵占利益，即實(shí)際控制人或控股股東及其關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易、其他應(yīng)收款、預(yù)付款項(xiàng)中涉及到實(shí)際控制人或控股股東及其關(guān)聯(lián)方的資金往來(lái)、控股股東及其關(guān)聯(lián)方資金占用或違規(guī)對(duì)關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保等時(shí)。根據(jù)公告，若涉及控股股東利益侵占行為，則ILS_S=1，否則，ILS_S=0。

控制變量為Control，考慮到其產(chǎn)生影響有一定時(shí)滯性，同時(shí)為了降低內(nèi)生性影響，本文對(duì)所有控制變量滯后一期。包括，公司規(guī)模SIZE、盈利能力ROA、賬面市值比BM、上市年齡AGE、成長(zhǎng)能力GROWTH、現(xiàn)金流量CF、股權(quán)性質(zhì)SOE。此外，還對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行了固定效應(yīng)。上述所有變量具體定義及度量方式，如表1 所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，Turnover 的均值為0.139，表明獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的平均比例達(dá)到13.9%；ILS_D 的均值為0.072 9，表明平均而言，我國(guó)約有7.29%的上市公司的年報(bào)被證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢過(guò)。而在企業(yè)收到年報(bào)問(wèn)詢函的樣本中，ILS_F 的均值為1.043 6，最大值為4，這表明，收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)其平均被問(wèn)詢的次數(shù)約為1.04 次，最多高達(dá)4 次。ILS_S 的均值為0.054 5，表明上市公司年報(bào)被問(wèn)詢所涉及內(nèi)容關(guān)于控股股東掏空事項(xiàng)的占總樣本的5.45%。其他控制變量的取值均在合理范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

由表3 可以看出，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職（Turnover）與是否年報(bào)問(wèn)詢（ILS_D）、年報(bào)問(wèn)詢次數(shù)（ILS_F）、年報(bào)問(wèn)詢內(nèi)容涉及控股股東利益侵占方面（ILS_S）均成正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明被年報(bào)問(wèn)詢的企業(yè)，被問(wèn)詢次數(shù)多或問(wèn)詢內(nèi)容涉及到控股股東利益侵占時(shí)，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的可能性越大，初步驗(yàn)證了本文假設(shè)。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

表4 為上市公司年報(bào)問(wèn)詢函與其獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的回歸結(jié)果分析，列（1）顯示，當(dāng)其他條件相同的情況下，被出具年報(bào)問(wèn)詢函的上市公司與其獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即在一定條件情況下，被出具問(wèn)詢函的上市公司，其獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的可能性大。本文假設(shè)1a 得到驗(yàn)證。列（2）顯示，當(dāng)其他條件相同的情況下，年報(bào)問(wèn)詢函次數(shù)與其獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即在一定條件情況下，年報(bào)問(wèn)詢次數(shù)越多，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的可能性更大。本文假設(shè)1b 得到驗(yàn)證。列（3）顯示，當(dāng)其他條件相同的情況下，年報(bào)問(wèn)詢內(nèi)容涉及控股股東利益侵占方面時(shí)與其獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即在一定條件情況下，年報(bào)問(wèn)詢內(nèi)容涉及侵占控股股東權(quán)益時(shí)，導(dǎo)致獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的可能性更大。本文假設(shè)2 得到驗(yàn)證。

表4 年報(bào)問(wèn)詢函與獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加研究的可靠性，本文在上述理論假設(shè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了以下兩方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，總體說(shuō)來(lái)，以下檢驗(yàn)并沒(méi)有改變本文的研究結(jié)論。

1.前文將獨(dú)立董事辭職報(bào)告中沒(méi)有說(shuō)明辭職原因，如辭職、辭任、辭退等均將其歸為主動(dòng)辭職，為增加本文結(jié)論的穩(wěn)健性，考慮到我國(guó)規(guī)定獨(dú)立董事的連任時(shí)間不能超過(guò)6 年，任職超6 年的獨(dú)立董事可能是換屆或滿屆辭職。出于謹(jǐn)慎性，剔除就職時(shí)間等于或超過(guò)五年的獨(dú)立董事，將這部分獨(dú)立董事的辭職類型劃分為被動(dòng)辭職。重新回歸的結(jié)果如表5所示，ILS_D、ILS_F 和ILS_S 系數(shù)均在1%水平上顯著為正，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：進(jìn)一步劃分主動(dòng)辭職

2.考慮到每個(gè)公司每一年的獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)以及每年主動(dòng)辭職的獨(dú)立董事人數(shù)可能不相同，故我們將因變量改為每個(gè)公司每年獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的人數(shù)與相應(yīng)的獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)相除得出的比例Turnover_total 替換原來(lái)的啞變量是否存在獨(dú)立董事主動(dòng)辭職Turnover。重新回歸的結(jié)果如表6 所示，ILS_D、ILS_F 和ILS_S 的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)論一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換因變量

五、研究結(jié)論與建議

本文以交易所發(fā)放的年報(bào)問(wèn)詢函為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了問(wèn)詢函監(jiān)管是否會(huì)對(duì)獨(dú)立董事辭職行為產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函監(jiān)管機(jī)制下，獨(dú)立董事辭職的概率增加。實(shí)證結(jié)果顯示，第一，當(dāng)上市公司被出具問(wèn)詢函時(shí)，公司存在風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大，其獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的可能性更大；第二，對(duì)于被出具問(wèn)詢函的上市公司，被問(wèn)詢次數(shù)越多，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職可能性更大；第三，當(dāng)問(wèn)詢函涉及到控股股東利益侵占時(shí)，該公司存在重大風(fēng)險(xiǎn)隱患可能性大大提高，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職可能性更大。問(wèn)詢函監(jiān)管背景下，獨(dú)立董事主動(dòng)離職可能是上市公司存在治理風(fēng)險(xiǎn)的重要信號(hào)。本文的研究結(jié)論提醒投資者和監(jiān)管層，被出具年報(bào)問(wèn)詢函后，發(fā)生獨(dú)立董事主動(dòng)離職的上市公司，以及其控股股東產(chǎn)生的利益侵占行為，應(yīng)成為接下來(lái)投資者預(yù)防和監(jiān)管層監(jiān)管的重點(diǎn)內(nèi)容。