托起價(jià)值投資 A股需要更多的“真回購”

8月底是每年上市公司發(fā)布中報(bào)的“大限”，也是許多績差中報(bào)集中發(fā)布的時間，這時候一份業(yè)績優(yōu)良，同時還能有真金白銀回報(bào)股東的中報(bào)無疑更引人矚目。在本周一開盤前，中國石化的中報(bào)就傳遞出了這樣的暖意，除了營收和凈利潤同比雙雙實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長、創(chuàng)下歷史同期最佳水平之外，還計(jì)劃每股派發(fā)0.16元的股息。更引人矚目的是，中石化還計(jì)劃推出12.5億-25億元的股份回購計(jì)劃，回購之后股份將全部注銷。雖然這一回購金額和中石化超過五千億的總市值相比只是微乎其微，但卻反映出公司對自身投資價(jià)值的認(rèn)同，類似的“真回購”如果能夠進(jìn)一步推廣開來，將有望開啟新一輪藍(lán)籌股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)之旅。

近年來監(jiān)管層鼓勵上市公司以分紅、回購等多種方式回報(bào)投資者，回購也成為許多上市公司進(jìn)行“市值管理”的一種資本運(yùn)作手段。不過，在筆者看來，只有“真回購”才能給股東長期的回報(bào)，而“真回購”必須要同時符合以下幾個條件：

1.上市公司的業(yè)績優(yōu)良、現(xiàn)金流充沛，進(jìn)行回購的資金不影響上市公司的運(yùn)營發(fā)展。只有真正“財(cái)大氣粗”的公司，才能真金白銀回報(bào)投資者，而非“打腫臉充胖子”，回購的同時又再融資，這樣的回購就失去了意義。

2.回購的金額較大，時間較短。如果只是少量回購股份，或者回購實(shí)施的時間較長（超過三個月），則顯示上市公司誠意不足，甚至可能只是象征性維持股價(jià)的一個動作。

3.回購的同時維持原先的股息發(fā)放節(jié)奏。分紅和回購各有優(yōu)劣，能夠提供真實(shí)回報(bào)的上市公司，應(yīng)當(dāng)在分紅比例不變的情況下，還能有余力進(jìn)行回購股份增加對投資者的回報(bào)，而不是降低分紅比例“拆東墻補(bǔ)西墻”轉(zhuǎn)移用途到回購上面。

4.回購股份的來源應(yīng)來自二級市場的投資者而非特定股東。一般來說，上市公司的回購是通過在二級市場買入股票來實(shí)現(xiàn)，但此前也有上市公司向大股東購買股份，這種回購形同協(xié)助大股東快速套現(xiàn)，利好被大股東獨(dú)吞，對其他股東并不公平。

5.回購的股份之后注銷，做小股本。這種方式可以有效提升每股“含金量”，增厚每股收益，提升股份的內(nèi)在價(jià)值。相比之下，一些公司回購股份作為庫藏股，計(jì)劃在股價(jià)漲高之后賣出，雖然有平抑股價(jià)過度波動的效果，但也有收割二級市場投資者的嫌疑;還有更多的公司回購股份之后用于股權(quán)激勵，雖然合適的激勵方案有利于提升公司運(yùn)營績效，但如果行權(quán)價(jià)過低的話，股權(quán)激勵將淪為“股權(quán)獎勵”，不僅無助于實(shí)質(zhì)性提供公司競爭力，這些回購的股份又會在解禁之后回流二級市場，對全體股東價(jià)值并沒有有效提升。相比之下，注銷回購股份對股東的回報(bào)直接、明確，也更有利于體現(xiàn)公司價(jià)值。

6.回購的價(jià)格符合低估值的特征。如果上市公司回購股份的價(jià)格過高，回購?fù)瓿芍箅m然每股收益會提升，但每股凈資產(chǎn)卻會下降，甚至還可能有比較大幅度的下降。而如果是在估值極低且股價(jià)大幅破凈的情況下實(shí)施回購注銷，則每股收益和每股凈資產(chǎn)都會出現(xiàn)一定程度的提升，投資者才能從中獲得真正的價(jià)值提升。

從中石化的回購方案來看，基本符合筆者理想中的“真回購”六大條件。中石化業(yè)績優(yōu)良、估值極低、股價(jià)破凈，在現(xiàn)金流不影響公司運(yùn)營的情況下實(shí)施回購并注銷，可以真正提升每股含金量，提升內(nèi)在價(jià)值。同時，實(shí)施回購的時間設(shè)定為“不超過三個月”時間較短，金額也有一二十億足以反映公司的誠意。股東獲得的中期分紅和去年同期一致，并沒有減少，這也說明這一回購方案是公司在業(yè)績提升的基礎(chǔ)上加碼回報(bào)股東的方案，值得肯定。

中石化的回購方案也折射出，上市公司在業(yè)績實(shí)質(zhì)性成長之后，有更多真實(shí)回報(bào)投資者的方式。這種“真回購”方案，可本刊特約張俊鳴專欄文章以相應(yīng)提高投資者對其他形形色色“假回購”方案的辨識能力，對公司的內(nèi)在價(jià)值有更清醒的認(rèn)識，盲目炒作“回購概念”的可能性也會因此大幅下降。對A股整體來說，這種“真回購”方案越多，“假回購”現(xiàn)形就會越徹底，越有利于價(jià)值投資的深化。

不過，稍有遺憾的是，中石化此次回購的總金額雖然不小，但只有總股本的0.17%-0.33%，比例較低，對每股含金量的提升幅度并不算太大。加上中石化還有價(jià)格更低的H股在港股上市，如果同樣的金額選擇回購H股，對每股含金量的提升效果應(yīng)當(dāng)強(qiáng)于A股。特別是在中石化ADR從美股下市、未來轉(zhuǎn)換股份進(jìn)入H股之后，筆者認(rèn)為，在外幣資金充裕的前提下，也可考慮將H股的回購也一并實(shí)現(xiàn)，更好地提升股東價(jià)值。

在中石化此次回購注銷之前，也有民企上市公司有類似的動作，比如魯泰A（000726.SZ）多次回購B股注銷，去年富安娜（002327.SZ）也有回購A股股份注銷的動作，都對提升每股價(jià)值有明顯幫助。雖然回購注銷不是股價(jià)上漲的萬靈丹，但從中看到上市公司回報(bào)股東的誠意，也會讓股東有真正的獲得感，提升公司形象和長期估值。特別是在目前利率走低、理財(cái)可能出現(xiàn)爆雷的情況下，上市公司如果有閑置資金，將其用于回購股份注銷未嘗不是一個較好的選擇。

相比民企，國企特別是實(shí)力雄厚的央企，更有必要像中石化那樣，在力所能及的情況下，提出回購股份注銷的方案來回報(bào)投資者。特別是目前不少央企和中石化一樣，處于估值極低、大幅破凈的狀況，此時進(jìn)行回購成本最低、效用最高，同時也可以向二級市場傳遞價(jià)值低估的信號，促使投資者挖掘藍(lán)籌股的內(nèi)在價(jià)值，對于市場的整體穩(wěn)定和價(jià)值投資理念的落地都有明顯幫助。筆者建議，央企不妨針對股份回購實(shí)施制度性安排，比如明定業(yè)績增長的年份，在維持原有股息發(fā)放水平的情況下，將一定比例的超額利潤用于回購股份，在低于凈資產(chǎn)回購的情況下將股份予以注銷。如果能形成這種制度性安排，對于提升A股投資者信心、抑制無厘頭的題材炒作，可望產(chǎn)生明顯的效果。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）