• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    國有企業(yè)債券違約的成因及對策研究

    2022-10-14 12:12:58毛淑珍蘇芳弘王琳霏
    關鍵詞:企業(yè)債券債券市場評級

    毛淑珍,蘇芳弘,王琳霏

    (青島理工大學 商學院,山東 青島 266000)

    近年來隨著我國債券市場的快速發(fā)展,債券類型日益多樣化,對于降低企業(yè)融資成本、推動實體經濟發(fā)展發(fā)揮了重要作用。然而,隨著我國宏觀經濟增速放緩,企業(yè)債券的違約壓力逐年增加,債券違約步入常態(tài)化。2020年以前我國債券市場的違約主體主要是民營企業(yè)(圖1),尤其是2018—2019年由于非標融資收縮引發(fā)民企違約潮,因此目前關于債券違約的相關研究主體大多為民營企業(yè)[1]。2020年后我國債券市場違約潮的主體轉變?yōu)閲衅髽I(yè),永城煤電、華晨汽車、北大方正、紫光集團等多家大型國有企業(yè)接連發(fā)生債券違約事件,國有企業(yè)債券違約數量和違約金額不斷增加,顛覆了原債券市場違約僅以民營企業(yè)為主的局面,出現(xiàn)一級市場多只信用債券取消發(fā)行,二級市場收益率走高、利差波動走闊,多只地方國有企業(yè)債券大幅跌價等現(xiàn)象,對金融市場的穩(wěn)定發(fā)展產生了不利影響。同時部分國企債券因存在“廢逃債”嫌疑,引發(fā)了債券市場信用風險的疊加。

    目前對于國有企業(yè)債券的研究大多關注于政府隱形擔保和融資結構,鮮有文獻研究國有企業(yè)債券違約現(xiàn)象。在此背景下,本文分析國有企業(yè)債券違約的特點、影響因素及成因,并提出相應的改善措施。以豐富我國債券違約領域的相關文獻,有效防范國有企業(yè)債券違約的風險,同時助于國有企業(yè)更好認識到債務融資在企業(yè)發(fā)展中的作用機制。這對推動我國債券市場的健康發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。

    數據來源:wind數據庫

    一、國有企業(yè)債券違約現(xiàn)狀分析

    (一)債券違約規(guī)模大幅上升

    根據wind數據庫統(tǒng)計,截至2020年12月31日,共有44家國有企業(yè)發(fā)生債券違約事件,涉及的債券共159只,違約金額達1 703.12億元。2020年國有企業(yè)債券違約數量和金額陡增,僅一年內就有84只國有企業(yè)債券出現(xiàn)違約,且債券違約余額首次突破千億元。從違約主體來看,雖較2019年僅增加11家,但是違約債券余額高達1 032.8億元,高于2015—2019年的國有企業(yè)債券違約金額的總和(圖2)。從違約企業(yè)總資產來看,2015—2019年債券違約主體主要是中小型企業(yè),債券違約金額也相對較少。而2020年多家千億級規(guī)模的大型國企發(fā)債主體接連違約,債券違約金額也呈現(xiàn)明顯的增長態(tài)勢,僅北大方正單一發(fā)債主體的違約金額就高達436.9億元(表1)。

    圖2 2015—2020年國有企業(yè)債券違約趨勢圖

    表1 典型的國企違約債券情況分析

    (二)私募債、企業(yè)債違約率顯著增高

    2015—2020年國有企業(yè)違約債券品種跨越銀行間市場和交易所市場,其中私募債違約金額占比最高,為20%,其次是中期票據,占比19%。從時間上來看,2020年以前國企違約債券的品種主要為定向工具和中期票據,其違約額占比分別為27%和25%,而2020年私募債、企業(yè)債違約率顯著增高,私募債違約規(guī)模從占比5%大幅上升至20%,企業(yè)債從占比8%上升至17%(圖3)。

    (三)債券違約風險集中于地方國有企業(yè)

    2015—2020年國有企業(yè)債券違約主體集中于地方國有企業(yè),占比3/4,特別是2020年,共22家國企違約,其中僅3家為中央企業(yè),地方國有企業(yè)債券違約率超80%。與此同時,地方國企債券違約會疊加區(qū)域信用風險,典型如遼寧省東北特鋼、華晨汽車、盛京能源接連出現(xiàn)多只債券連續(xù)違約情況,進一步加劇了該區(qū)域國企債券的違約風險。

    數據來源:wind數據庫

    (四)部分國企債券出現(xiàn)集中連環(huán)違約現(xiàn)象

    近幾年,出現(xiàn)了當違約主體首只債券違約后,大多呈現(xiàn)后續(xù)債券集中連環(huán)違約的現(xiàn)象,如北大方正連續(xù)28只債券違約,華晨汽車連續(xù)19只債券違約,華陽經貿連續(xù)14只債券違約(表1)。同時違約主體存在未來需償還較大債券金額的現(xiàn)象,如北大方正、永煤控股、紫光集團、華晨汽車和天房集團等首次違約時,未償債券余額均超過100億元,存在未來集中連環(huán)違約的趨勢。

    (五)高評級債券違約頻發(fā)

    對44家國有企業(yè)債券違約前評級情況進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),其中超半數的違約主體評級在AA級以上,且發(fā)債主體間資質差異較小。2019年首次出現(xiàn)AAA級國企債券違約,2020年發(fā)生大規(guī)模違約的華晨汽車、海航集團、永城煤電、紫光集團等均是AAA級國有企業(yè),表明高信用評級債券的違約風險呈上升趨勢,同時也反映出債券信用評級存在“泡沫化”現(xiàn)象。

    二、國有企業(yè)債券違約原因分析

    造成國有企業(yè)債券違約的原因,從短期來看,是現(xiàn)金流短缺,發(fā)行人缺乏足夠的貨幣現(xiàn)金用以償還到期債務。從長期來看,是因為發(fā)行人自身的盈利能力不強,缺乏“造血”能力。同時外部環(huán)境如宏觀經濟、國家政策等也會對債券主體的償付產生一定影響。因此本文從內外兩方面對國企債券違約的原因進行具體分析,其中外部因素是債券違約的誘因,起次要作用,企業(yè)內部原因是導致債券違約的主因,起決定性作用。

    (一)外部原因

    1.宏觀經濟下行。近年來在經濟新常態(tài)背景下,我國宏觀經濟增速放緩、貨幣政策緊縮,持續(xù)的經濟下行壓力和企業(yè)融資環(huán)境的收緊,給債券市場帶來較高的信用風險。同時,伴隨著供給側結構性改革和防風險、去杠桿等政策的影響,煤炭、有色金屬、汽車制造等自身財務杠桿偏高,且產能過剩、行業(yè)不景氣的企業(yè),償債壓力和資金流動性風險顯著提高,借新還舊的模式無法持續(xù),較容易發(fā)生債券違約事件。與此同時,2020年新冠肺炎疫情加劇了這一趨勢,在疫情的沖擊下,較長時間內全國的經濟活動陷入停滯,嚴重影響了企業(yè)的經營現(xiàn)金流,加速了企業(yè)債券違約風險的暴露。如海航集團,受疫情影響其主營業(yè)務航空和貨運量收入驟降,企業(yè)現(xiàn)金流短缺,償付短期債務壓力加大,引發(fā)債券違約。

    2.國企體制因素。國企債券一直以來被認定為擁有政府的隱性擔保,具有較低的風險溢價,發(fā)債門檻較低,特別是2018年民企違約后引發(fā)投資者的避險情緒,國企債券更受青睞,國有企業(yè)產業(yè)債發(fā)行和凈融資不斷增加,而到2020年大量發(fā)行的債券集中到期,因此企業(yè)債和私募債的違約率大幅上升。與此同時,政府隱性擔保的存在,一定程度上會扭曲債券市場的信息效率,掩蓋了發(fā)行主體的違約風險[2],如近期出現(xiàn)違約的地方國企大多依靠政府與外部的融資支持而生存,即“弱質國企”甚至是“僵尸國企”。隨著減稅降費政策的不斷推行及疫情的突發(fā),地方政府財政狀況吃緊,對地方國企債券剛兌保障的支持力度下降,甚至不會為國企債券進行兜底,這勢必推升了這類地方國企債券的違約風險,從而給該區(qū)域的金融環(huán)境和信用文化帶來一定沖擊,信用收縮與信用違約相互強化,就會陷入越違約越無法有效融資的惡性循環(huán),進而出現(xiàn)集中連環(huán)違約現(xiàn)象。

    3.債券信用評級虛高。我國債券市場采用審批制度,需要先由評級機構進行評級,然后獲得金融機構擔保才可通過審批。而現(xiàn)階段我國債券評級市場沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機構和規(guī)則,債券信用評級制度尚不完善,主要根據企業(yè)以往的財務情況進行評估,具有一定的滯后性,缺乏對未來風險的評估[3]。同時基于賣方付費的收入模式和機構間行業(yè)競爭,大多債券評級機構選擇迎合客戶“評級購買”的需求,給予債券的評級往往會高于客觀真實情況。國企債券因擁有政府的隱形擔保,毋庸置疑評級會偏高,并集中于“AAA”“AA+”高評級,“評級泡沫化”很難有效反映出各發(fā)行主體的真實財務狀況和彼此的資質差異,發(fā)債主體的信用風險被低估,使投資者產生國企債券無風險的錯覺,這在一定程度上為國企債券違約埋下了隱患。

    (二)內部原因

    雖然外部因素是誘發(fā)債券主體違約的重要原因,但是發(fā)行人自身財務狀況不佳、公司治理缺陷、信息披露違規(guī)等才是債券違約的根本性原因,外部因素只是加速了這些企業(yè)內部問題的提前暴露。

    1.財務狀況不佳。從短期來看,企業(yè)價值的決定因素是現(xiàn)金流,與現(xiàn)金流量相關的不確定性或波動性會反映在債券違約概率和債券收益率上[4],企業(yè)資金鏈斷裂必然造成債券違約。44家違約主體的共性在于違約前自身盈利狀況下降,資金流動性緊張,無法按時足額償還債券。如華晨集團近三年的凈利潤持續(xù)大幅下降,2019年開始已呈現(xiàn)負利潤,特別是2020年半年財報中,其母公司自身的經營活動、投資活動、籌資活動所產生的現(xiàn)金流量凈額均為負數,現(xiàn)金流萎縮致使資金鏈斷裂,同時債務集中到期,不可避免地發(fā)生債券違約事件并走上破產重組之路。從長期來看,盈利能力是發(fā)行人還本付息的最基本保障,對于發(fā)行人經營活動現(xiàn)金流的影響重大[5],違約主體自身缺乏持續(xù)的盈利能力,必然導致債券違約。如青海省投資集團有限公司,常年持續(xù)依靠政府和國投公司等資金支持解決債務兌付風險,嚴重依賴外部融資并瘋狂舉債,長短期借款和發(fā)債規(guī)模迅速攀升,不僅推升融資成本侵蝕利潤,而且逐漸拉大與現(xiàn)金流間的資金缺口,最終導致爆發(fā)流動性危機。截至2019年,青海省投短期負債高達185.65億元,面對巨大的資金缺口,自身卻沒有償還能力,勢必發(fā)生債券違約事件。

    與此同時,在國有企業(yè)本身杠桿率較高的情況下,部分國企違約主體還存在一定的股權質押現(xiàn)象。股權質押比例高通常反映了企業(yè)償債壓力較大,在一定條件下會演變?yōu)閭`約風險[6]。如保定天威集團有限公司在發(fā)生債券違約前,公司連續(xù)向母公司兵裝集團及其財務公司等資金來源方質押公司所持子公司股權及其他資產,據報表數據顯示,其受限資產占總資產比例高達64.43%,面對巨額債務而資金枯竭,勢必導致債券違約。

    2.公司治理缺陷。公司治理的缺陷會給企業(yè)的經營或信用帶來影響,誘發(fā)內外部流動性危機,進而導致發(fā)行人債券違約[7]。公司治理缺陷具體表現(xiàn)為兩個方面,一是管理層的頻繁變動,股權結構不完善,不利于企業(yè)的長久穩(wěn)定發(fā)展,一定程度上會影響銀行對企業(yè)風險的判定,以致緊縮對企業(yè)的信用,可能使企業(yè)陷入資金流動性危機,造成企業(yè)的債務困境,引發(fā)債券違約。如北大方正集團,作為高??毓蓢?,涉及股權紛爭及多項重大訴訟,股權結構混亂不清且股權改制存在諸多問題,2015年至2019年股權所屬一直處于不斷內部斗爭之中,隨著股權被管理層掌握,北大方正集團的董事會、高管、監(jiān)事又頻繁變動,其內部人控制問題成為公司治理失敗的關鍵因素,因此對其自身的經營及外部融資均造成了一定不良影響,使得公司自身現(xiàn)金流波動較大,資金鏈斷裂無力及時償還債券。二是企業(yè)盲目擴張,部分管理者作為非理性主體,青睞于多元化擴張戰(zhàn)略,過度投資非核心業(yè)務,消耗了企業(yè)現(xiàn)有現(xiàn)金流,增加企業(yè)負債,造成債券違約風險增加[8]。如青海鹽湖工業(yè)股份有限公司,是國內最大的氯化鉀生產企業(yè),在行業(yè)中具有很強的成本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢,但企業(yè)為謀求多元化發(fā)展,大規(guī)模資金投入非核心的化工項目建設,大量吞噬了主營業(yè)務的利潤,出現(xiàn)資金缺口引發(fā)債券違約。

    3.信息披露違規(guī)。根據信息不對稱理論,發(fā)債企業(yè)的信息披露越充分,發(fā)生信用風險的可能性就越小,企業(yè)及時進行財務信息的披露有利于投資者有效把握市場變化,進行理性判斷和正確投資[9]。而部分國企的發(fā)行主體存在信息披露違規(guī)問題,如中國華陽經貿集團有限公司未按規(guī)定時間披露2018年度財務報告,未及時披露與北京銀行、九江銀行、中銀證券等多家金融機構交易糾紛或合同糾紛,未披露公司6款債券產品違約事項等。隱瞞相關信息會導致債券違約金額和風險的積累,一定程度上加劇債券違約的風險程度,不利于投資者或債券機構對其作出正確的判斷,損害債券持有者的利益。與此同時,針對國有企業(yè)這一特殊的債券違約主體,部分國企在違約前,面對經營壓力主觀償付意愿較低,會通過多種手段剝離發(fā)債主體的優(yōu)質資產、并轉移資產,且相關信息不充分進行披露,存在很大“逃廢債”的嫌疑,導致債券不能及時兌付,在一定程度上破壞了債券市場的秩序。

    三、治理國有企業(yè)債券違約對策

    為有效應對國有企業(yè)債券違約的風險,需要正確發(fā)揮好國有企業(yè)自身、地方政府機構、監(jiān)管部門、債券評級機構等多方面的作用,來促進債券市場的健康和可持續(xù)發(fā)展。

    (一)加強國企自身盈利和治理能力

    未來真正的國企,不應是國企背景、政府兜底,而應該是企業(yè)自身擁有良好的盈利和治理能力,合理經營且保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流。首先,國有企業(yè)要更加重視自身的財務狀況,增強“造血”能力,在一定程度上減少對外部融資的依賴,將資產負債率保持在合理范圍內,謹防超過自身償還能力的巨額發(fā)債和借新還舊的惡性循環(huán),謹慎舉債并合理使用募集資金。其次,要健全公司的治理結構,明確股東、董事會和經理人員三者之間的權責利關系,打造優(yōu)質的管理團隊,選擇適合企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略,切勿盲目擴張,同時加強對宏觀經濟的把控和行業(yè)競爭的敏感度,來有效應對外部的不利環(huán)境。企業(yè)只有自身強大才能在競爭與變革的格局中尋得一席之地,這樣才有利于國有企業(yè)的長遠發(fā)展,從根源上降低國企債券的違約風險。

    (二)加強地方國有企業(yè)債券風險管控

    為加強地方國企債券違約風險的管控,需充分發(fā)揮地方政府熟悉當地企業(yè)情況的優(yōu)勢,進一步明確地方政府的職責,促進債券信用市場的重塑。首先,地方政府需轉變“救世主”身份,成為有效的監(jiān)管者,加強對地方國企債務風險管控的指導和監(jiān)督,定期對地方國企的債券風險進行評估,切實提高地方國有企業(yè)的債務風險防控能力,針對不同地域特點,加強資產負債率分類管控和資金投向管理,做好債券發(fā)行的生命周期管理,切實維護好地方金融生態(tài)和金融穩(wěn)定。其次,針對可能出現(xiàn)的違約情況,要采取有效措施積極應對,化解風險,針對已經出現(xiàn)違約事件的,嚴格按照市場化、法律化原則處理,切實保護好各利益主體,并嚴格處置債券違約行為,逐步清除“弱質國企”和“僵尸國企”,使優(yōu)質穩(wěn)健國企逐漸成為債券信用市場的主干,從而有效降低地方國企債券違約風險,促進當地經濟的長遠穩(wěn)定發(fā)展。

    (三)進一步優(yōu)化我國債券信用市場評級

    評級機構的信用風險評估是為投資者決策和債券市場資源分配提供依據,而目前我國債券評級“泡沫化”現(xiàn)象嚴重,為防范債券違約風險,需加強對信用評級機構的規(guī)范和監(jiān)督,提高債券評級機構的準入門檻,細化評級認定規(guī)則,加大違規(guī)行為的處罰力度,促進債券評級機構站在客觀專業(yè)的角度,積極地去解決投資者與發(fā)行人之間信息不對稱的問題。一方面,可以嘗試改變評級機構的賣方付費模式,轉變?yōu)橘I方付費或債券市場付費,此舉可以有效減少債券發(fā)行方與評級機構之間的利益相關性,同時鼓勵投資者“用腳投票”參與到債券評級過程中,使評級結果更加差異化、市場化。另一方面可以充分參考國外經驗,引入外資評級機構,或設置內部評級機制,來提供參考的評估結果,從而有效制約評級機構的主觀隨意性。與此同時,可以有效利用行業(yè)競爭和聲譽機制,來促進債券評級機構的優(yōu)勝劣汰,加強行業(yè)自律,切實提高債券評級機構揭露風險的能力。

    (四)進一步完善信息披露和共享機制

    目前各債券市場對發(fā)行人經營狀況、財務信息、違約風險、資金募集用途和重大事件等方面的披露要求不一致,因此,首先要完善和統(tǒng)一信息披露的要求,發(fā)行主體應遵循統(tǒng)一的信息披露規(guī)則,建立全面統(tǒng)一的信息披露體系。其次,針對國有企業(yè),要進一步明確資產重組、股權變動等重大事項的披露事宜,督促國有企業(yè)債券發(fā)行人在債券存續(xù)期內及時、充分、完整地披露公司經營有關信息,特別是重大投融資事項、子公司或重大關聯(lián)方相關事項等,及時對債券兌付風險進行相應的提示。最后,建立債券市場、監(jiān)管部門和地方政府間的信息共享機制,有助于及時了解各發(fā)行主體間的財務經營狀況與違約風險程度,有利于防范和控制可能出現(xiàn)的信用風險,促進債券市場的長久穩(wěn)定發(fā)展。

    (五)強化債券市場違約處置謹防“廢逃債”

    目前我國債券市場存在“市場化的違約”卻缺少“市場化的處置”問題。大多數國有企業(yè)在發(fā)生違約后,涉事企業(yè)仍可正常運行,債券違約成本較低,債券違約逐步常態(tài)化。因此,需要在地方政府降低行政干預的同時,明確建立債券市場違約的市場化處置方案,進一步加強對債券欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意逃脫債務等違法行為的處置,嚴厲處罰各種“逃廢債”行為,特別是針對“廢逃債”的確認與處置,需以法規(guī)制度對廢逃債務作出明確規(guī)定,債券持有人可以利用法律武器保護自身的合法權益,同時可以破除債務人逃債的幻想。還可借鑒現(xiàn)有國際經驗,進一步提高“逃廢債”的處置成本,通過在債券發(fā)行中加入限制性條款,對不負責任的逃債行為予以嚴厲處罰,甚至剝奪發(fā)債權利,以保護債券持有人的利益,促進債券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

    五、總結

    本文基于國有企業(yè)債券大量違約的現(xiàn)象,剖析了其債券違約的內外部原因,并提出防范對策。認為未來國有企業(yè)應加強自身經濟建設,打造真正的“國企信仰”。政府應逐漸褪去“救世主”的角色,切實提高地方國企的債務風險防控能力。債券監(jiān)管部門應加強信息披露制度,在債券處置的過程中更好地保護各利益主體不受損害。債券評級機構應更加注重客觀公允性,及時揭露債券違約風險,齊心合力減少國有企業(yè)債券違約事件的發(fā)生,推動我國債券市場的穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展。

    猜你喜歡
    企業(yè)債券債券市場評級
    國家發(fā)改委:對企業(yè)債券本息兌付風險開展全量排查
    債券市場對外開放的進程與展望
    中國外匯(2019年20期)2019-11-25 09:54:58
    持續(xù)推動企業(yè)債券改革創(chuàng)新,積極服務實體經濟發(fā)展
    分析師最新給予買入評級的公司
    我國債券市場的久期分析
    百度遭投行下調評級
    IT時代周刊(2015年8期)2015-11-11 05:50:22
    發(fā)改委加快企業(yè)債發(fā)行審核等
    投資有道(2013年7期)2013-04-29 00:44:03
    創(chuàng)投概念股評級一覽表
    投資與理財(2009年8期)2009-11-16 02:48:40
    《錢經》月度公募基金評級
    錢經(2009年7期)2009-08-12 10:00:40
    個人投資:企業(yè)債券無稅收優(yōu)惠
    老司机亚洲免费影院| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 免费人妻精品一区二区三区视频| h视频一区二区三区| 久热久热在线精品观看| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 岛国毛片在线播放| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 精品少妇内射三级| 午夜激情久久久久久久| 亚洲欧洲国产日韩| a级毛片在线看网站| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 久久精品国产a三级三级三级| 少妇人妻精品综合一区二区| 色视频在线一区二区三区| 多毛熟女@视频| 精品少妇久久久久久888优播| 精品久久国产蜜桃| 搡老乐熟女国产| 日韩强制内射视频| 精品少妇久久久久久888优播| 国产av国产精品国产| 97在线视频观看| 久久久久久伊人网av| 日韩强制内射视频| 好男人视频免费观看在线| 日韩免费高清中文字幕av| 美女福利国产在线| 亚洲国产最新在线播放| 性色avwww在线观看| 一本大道久久a久久精品| 午夜福利影视在线免费观看| 爱豆传媒免费全集在线观看| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 精品久久国产蜜桃| 91久久精品国产一区二区成人| 精品卡一卡二卡四卡免费| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲五月色婷婷综合| 91成人精品电影| 国产成人一区二区在线| 久久久久久久久久人人人人人人| av.在线天堂| 中文字幕人妻丝袜制服| 你懂的网址亚洲精品在线观看| av网站免费在线观看视频| 制服诱惑二区| 一级毛片 在线播放| 精品一区在线观看国产| 黄色毛片三级朝国网站| 国产片特级美女逼逼视频| 欧美3d第一页| 午夜福利视频在线观看免费| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 全区人妻精品视频| 大香蕉久久成人网| 国产成人91sexporn| 国国产精品蜜臀av免费| 美女福利国产在线| 性色av一级| 国产日韩欧美在线精品| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 国产av精品麻豆| 成人免费观看视频高清| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 欧美另类一区| 国产免费一区二区三区四区乱码| 热re99久久国产66热| 日韩免费高清中文字幕av| 秋霞在线观看毛片| 国产在线一区二区三区精| 国产精品国产av在线观看| 色94色欧美一区二区| 日韩av不卡免费在线播放| 26uuu在线亚洲综合色| 一级a做视频免费观看| 国产精品久久久久久av不卡| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产乱来视频区| 午夜免费男女啪啪视频观看| 久久精品国产自在天天线| 国精品久久久久久国模美| 99热这里只有精品一区| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 男女高潮啪啪啪动态图| 欧美亚洲日本最大视频资源| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 一区二区三区四区激情视频| 国产乱人偷精品视频| 高清午夜精品一区二区三区| 免费av中文字幕在线| 免费黄色在线免费观看| 国产探花极品一区二区| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 欧美日韩国产mv在线观看视频| tube8黄色片| 国产免费福利视频在线观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 寂寞人妻少妇视频99o| 高清av免费在线| 九色亚洲精品在线播放| 国产熟女午夜一区二区三区 | 久久久久网色| 春色校园在线视频观看| 在线免费观看不下载黄p国产| 狂野欧美激情性bbbbbb| 中文字幕亚洲精品专区| 日韩欧美一区视频在线观看| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲av.av天堂| 免费大片18禁| 亚洲国产精品成人久久小说| 日日啪夜夜爽| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产成人精品无人区| 极品人妻少妇av视频| 亚洲色图综合在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 午夜视频国产福利| 寂寞人妻少妇视频99o| 午夜日本视频在线| 女性被躁到高潮视频| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲国产精品999| 国产永久视频网站| 我的女老师完整版在线观看| 中文精品一卡2卡3卡4更新| a级毛片在线看网站| 我的女老师完整版在线观看| av卡一久久| 久久久精品区二区三区| 伦精品一区二区三区| 国产精品久久久久久久电影| 亚洲天堂av无毛| 久久影院123| 午夜激情av网站| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲欧美成人精品一区二区| 不卡视频在线观看欧美| 人妻夜夜爽99麻豆av| 欧美人与善性xxx| 日本黄大片高清| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 日本爱情动作片www.在线观看| 999精品在线视频| 久久精品国产亚洲av涩爱| 国产黄色免费在线视频| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 精品少妇内射三级| 97在线人人人人妻| 女人久久www免费人成看片| 26uuu在线亚洲综合色| 嫩草影院入口| 亚洲精品一区蜜桃| 高清午夜精品一区二区三区| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 午夜91福利影院| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 女人久久www免费人成看片| 26uuu在线亚洲综合色| 国产成人免费无遮挡视频| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲人成网站在线播| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 美女主播在线视频| 国产成人av激情在线播放 | 国产精品一区www在线观看| 97超碰精品成人国产| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 日韩强制内射视频| 日韩一区二区三区影片| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 永久免费av网站大全| 日本午夜av视频| 日韩av免费高清视频| 久久久久国产精品人妻一区二区| 999精品在线视频| 色5月婷婷丁香| 国产精品 国内视频| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 国模一区二区三区四区视频| 特大巨黑吊av在线直播| 人妻 亚洲 视频| 国产精品 国内视频| 国产精品免费大片| 在线 av 中文字幕| 在线观看一区二区三区激情| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 99久久中文字幕三级久久日本| 一区二区三区免费毛片| 久久精品国产亚洲av天美| 五月开心婷婷网| 视频区图区小说| 久久午夜福利片| 久久精品国产a三级三级三级| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 一本色道久久久久久精品综合| av国产久精品久网站免费入址| 十八禁高潮呻吟视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 成人无遮挡网站| 免费看不卡的av| 国产伦精品一区二区三区视频9| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 免费av不卡在线播放| 丰满乱子伦码专区| 免费少妇av软件| 日本午夜av视频| 国产片特级美女逼逼视频| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 777米奇影视久久| 国产精品久久久久久精品古装| 性高湖久久久久久久久免费观看| 国产伦精品一区二区三区视频9| av不卡在线播放| 国产免费又黄又爽又色| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 国产成人a∨麻豆精品| 久久这里有精品视频免费| 又大又黄又爽视频免费| 少妇精品久久久久久久| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲av.av天堂| 亚洲,欧美,日韩| 久久国产精品大桥未久av| 街头女战士在线观看网站| av天堂久久9| 人妻系列 视频| 麻豆成人av视频| 哪个播放器可以免费观看大片| 国产黄片视频在线免费观看| 如何舔出高潮| 五月开心婷婷网| 日本vs欧美在线观看视频| 亚洲av免费高清在线观看| 久久婷婷青草| 久久久午夜欧美精品| 国产精品女同一区二区软件| 晚上一个人看的免费电影| 成人免费观看视频高清| 黑人高潮一二区| 日韩一区二区三区影片| 国产在线免费精品| 大码成人一级视频| 久久久久网色| 国产色婷婷99| 91午夜精品亚洲一区二区三区| av一本久久久久| 丝袜在线中文字幕| 高清午夜精品一区二区三区| 日韩av免费高清视频| 人妻少妇偷人精品九色| 国产成人freesex在线| 视频区图区小说| 天美传媒精品一区二区| 熟妇人妻不卡中文字幕| 天天操日日干夜夜撸| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲国产精品999| 一级片'在线观看视频| 久久精品国产亚洲av天美| 91国产中文字幕| 一本一本综合久久| 成人亚洲精品一区在线观看| av天堂久久9| 国产免费又黄又爽又色| 爱豆传媒免费全集在线观看| 丁香六月天网| 色婷婷av一区二区三区视频| 欧美成人午夜免费资源| 99热国产这里只有精品6| 麻豆乱淫一区二区| 免费观看在线日韩| 亚洲欧美清纯卡通| 九九在线视频观看精品| 日韩强制内射视频| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 精品酒店卫生间| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 欧美丝袜亚洲另类| 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲内射少妇av| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 国产片内射在线| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 亚洲av日韩在线播放| 一区二区三区四区激情视频| 国产色婷婷99| av在线观看视频网站免费| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产精品国产av在线观看| a级毛片在线看网站| 国产av国产精品国产| 日韩电影二区| 免费观看a级毛片全部| 热99国产精品久久久久久7| 亚洲久久久国产精品| 中国三级夫妇交换| 韩国高清视频一区二区三区| 国产高清不卡午夜福利| 精品久久久久久久久av| 久久精品久久久久久久性| 伦精品一区二区三区| 久久久久久伊人网av| 狂野欧美激情性bbbbbb| 中国美白少妇内射xxxbb| 婷婷色综合大香蕉| 午夜老司机福利剧场| 久久久精品免费免费高清| 国产 一区精品| 国模一区二区三区四区视频| 午夜视频国产福利| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 99热这里只有是精品在线观看| .国产精品久久| 欧美另类一区| 久久久久久人妻| 午夜福利网站1000一区二区三区| 日韩成人av中文字幕在线观看| tube8黄色片| 国产精品偷伦视频观看了| 亚洲高清免费不卡视频| 赤兔流量卡办理| 国产伦精品一区二区三区视频9| 人妻少妇偷人精品九色| 亚洲精品美女久久av网站| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 婷婷成人精品国产| 九九在线视频观看精品| 欧美另类一区| 老熟女久久久| 久久久久久久久久久久大奶| 国产成人av激情在线播放 | 国产熟女欧美一区二区| 久久久精品94久久精品| 中文字幕制服av| 欧美精品一区二区大全| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产免费又黄又爽又色| 哪个播放器可以免费观看大片| 色婷婷久久久亚洲欧美| 在线精品无人区一区二区三| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 麻豆乱淫一区二区| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 搡老乐熟女国产| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 只有这里有精品99| av不卡在线播放| 看免费成人av毛片| 多毛熟女@视频| 十八禁高潮呻吟视频| 超色免费av| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 我的老师免费观看完整版| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲第一区二区三区不卡| 日韩免费高清中文字幕av| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 精品卡一卡二卡四卡免费| 成人亚洲精品一区在线观看| 一级毛片我不卡| 黑丝袜美女国产一区| 国产成人a∨麻豆精品| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 久久青草综合色| 欧美日本中文国产一区发布| 久久 成人 亚洲| 国产成人精品福利久久| 精品少妇内射三级| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 美女内射精品一级片tv| 欧美人与善性xxx| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久久精品国产亚洲av涩爱| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 一个人看视频在线观看www免费| 黄色怎么调成土黄色| 久久久久久久久久成人| 91精品国产国语对白视频| 成人亚洲精品一区在线观看| 日韩免费高清中文字幕av| 精品熟女少妇av免费看| 美女cb高潮喷水在线观看| 天堂中文最新版在线下载| 在线 av 中文字幕| 婷婷色麻豆天堂久久| 亚洲精品第二区| 欧美日韩成人在线一区二区| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲伊人久久精品综合| 天天影视国产精品| 一级毛片电影观看| 伦精品一区二区三区| 免费观看性生交大片5| www.av在线官网国产| 亚洲成人手机| 欧美xxⅹ黑人| 少妇人妻精品综合一区二区| 成人黄色视频免费在线看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 日本wwww免费看| 91成人精品电影| 777米奇影视久久| 99久久精品一区二区三区| av一本久久久久| 日韩在线高清观看一区二区三区| 免费观看性生交大片5| 性高湖久久久久久久久免费观看| 最近手机中文字幕大全| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 日韩中字成人| 18禁观看日本| 亚州av有码| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 伦理电影免费视频| 日本黄色日本黄色录像| 亚洲国产最新在线播放| 亚洲av日韩在线播放| 最近2019中文字幕mv第一页| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 超碰97精品在线观看| 欧美bdsm另类| 国产一区有黄有色的免费视频| 一边亲一边摸免费视频| 久久av网站| av在线播放精品| 久久久久久久久久成人| 久久影院123| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚洲国产av影院在线观看| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 在线 av 中文字幕| 人体艺术视频欧美日本| 国产成人免费无遮挡视频| 伦精品一区二区三区| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 精品视频人人做人人爽| 最近最新中文字幕免费大全7| 久久久久久久大尺度免费视频| 婷婷色麻豆天堂久久| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 在线天堂最新版资源| 精品少妇内射三级| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 欧美日韩av久久| 国产成人精品在线电影| 午夜免费鲁丝| 亚洲无线观看免费| 制服人妻中文乱码| 在线观看免费视频网站a站| 国产成人免费观看mmmm| 18禁观看日本| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 免费观看性生交大片5| a级片在线免费高清观看视频| 日韩av免费高清视频| 精品视频人人做人人爽| 国产男女内射视频| 欧美97在线视频| 国产精品人妻久久久影院| 亚洲美女搞黄在线观看| 日韩精品有码人妻一区| 亚洲精品国产av蜜桃| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 日韩av在线免费看完整版不卡| 五月天丁香电影| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 毛片一级片免费看久久久久| 国产探花极品一区二区| 99九九线精品视频在线观看视频| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 亚洲熟女精品中文字幕| 蜜桃国产av成人99| 欧美精品一区二区免费开放| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产成人aa在线观看| 人成视频在线观看免费观看| 日韩亚洲欧美综合| 久久99一区二区三区| 色婷婷久久久亚洲欧美| 寂寞人妻少妇视频99o| 大香蕉97超碰在线| 日本免费在线观看一区| 人妻人人澡人人爽人人| 99国产综合亚洲精品| 亚洲国产最新在线播放| 久久久久久久久久人人人人人人| 嫩草影院入口| 免费av不卡在线播放| 好男人视频免费观看在线| 国产男女超爽视频在线观看| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产成人精品福利久久| 精品少妇内射三级| 夫妻性生交免费视频一级片| 精品卡一卡二卡四卡免费| 人体艺术视频欧美日本| 国产精品久久久久成人av| 日韩av在线免费看完整版不卡| 亚洲精品国产av蜜桃| 国产亚洲欧美精品永久| 午夜福利,免费看| 丰满少妇做爰视频| 高清午夜精品一区二区三区| 一本久久精品| 国产高清不卡午夜福利| 成人无遮挡网站| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 午夜福利影视在线免费观看| 国产有黄有色有爽视频| 日韩欧美精品免费久久| 亚洲经典国产精华液单| 午夜福利视频精品| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 欧美变态另类bdsm刘玥| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 妹子高潮喷水视频| 一级,二级,三级黄色视频| 在线观看www视频免费| 我的老师免费观看完整版| 九色亚洲精品在线播放| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 国产 精品1| 两个人的视频大全免费| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 母亲3免费完整高清在线观看 | 国产女主播在线喷水免费视频网站| 下体分泌物呈黄色| 亚洲精品自拍成人| 性色av一级| 欧美bdsm另类| 91成人精品电影| 国产成人精品婷婷| 国产不卡av网站在线观看| 一级二级三级毛片免费看| 99国产精品免费福利视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 久久久久久久久久人人人人人人| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 一边摸一边做爽爽视频免费| 高清毛片免费看| 我的女老师完整版在线观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| av国产精品久久久久影院| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 大陆偷拍与自拍| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 免费黄频网站在线观看国产| 观看美女的网站| 永久免费av网站大全| 国产爽快片一区二区三区| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲成人av在线免费| 啦啦啦啦在线视频资源| 高清av免费在线| 亚洲经典国产精华液单| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 各种免费的搞黄视频| 欧美日本中文国产一区发布| 欧美精品亚洲一区二区| 国产一区二区在线观看av| 国产伦理片在线播放av一区| 老司机亚洲免费影院| 看非洲黑人一级黄片| 国产精品国产av在线观看| 最近手机中文字幕大全| 五月伊人婷婷丁香| 国产午夜精品一二区理论片| 午夜老司机福利剧场| 成人黄色视频免费在线看| 在线观看免费视频网站a站| 精品卡一卡二卡四卡免费| 久久99蜜桃精品久久| 久久狼人影院| 美女内射精品一级片tv| 街头女战士在线观看网站| 国产淫语在线视频| 久久午夜福利片| 制服诱惑二区| 日韩欧美一区视频在线观看| 一级毛片我不卡| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 97在线视频观看| 国产高清不卡午夜福利| 亚洲av综合色区一区| 国产精品欧美亚洲77777| 插逼视频在线观看| 亚洲精品456在线播放app| 男女边吃奶边做爰视频| 国产有黄有色有爽视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 91久久精品国产一区二区三区| 天堂中文最新版在线下载| 免费黄网站久久成人精品| 在线观看国产h片| 九九在线视频观看精品| 中文字幕亚洲精品专区|