• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告效應研究

    2022-10-13 02:36:20平中奇梁四安
    北方經(jīng)貿(mào) 2022年9期
    關(guān)鍵詞:效應價值研究

    平中奇,梁四安

    (佛山科學技術(shù)學院 經(jīng)濟管理學院,廣東 佛山 528000)

    一、可轉(zhuǎn)債的含義

    所謂可轉(zhuǎn)債,是指債券的持有人有權(quán)利按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股的債券。若可轉(zhuǎn)債持有人選擇拒絕行使此權(quán)利,可在可轉(zhuǎn)債到期時獲得相應的本金、利息,或在二級市場進行賣出提前變現(xiàn)。若可轉(zhuǎn)債持有人對發(fā)債公司的股票增值前景看好,可選擇在一定限期之后行使可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股權(quán),按照約定的轉(zhuǎn)股價將債券轉(zhuǎn)換為股票。

    二、可轉(zhuǎn)債的價值評估與發(fā)行動因

    (一)可轉(zhuǎn)債的價值評估

    可轉(zhuǎn)債的價值可以分為以下三個部分:純粹債權(quán)價值、轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)價值。

    1.純粹債券價值

    純粹債券價值,是指將可轉(zhuǎn)債視作不具備轉(zhuǎn)換特征的債券時,僅當作債券在市場上能變現(xiàn)的價值,由利率的一般水平和違約風險程度二者共同決定。同時純粹債券價值是可轉(zhuǎn)換債券的價值底線,也就是說,某公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換的債券的價格是不能低于其純粹債券價值的。

    2.轉(zhuǎn)換價值

    可轉(zhuǎn)換債券的價值也包括轉(zhuǎn)換價值。轉(zhuǎn)換價值是指倘若可轉(zhuǎn)債能以目前的市場價格轉(zhuǎn)換為普通股所獲得的價值。轉(zhuǎn)換價值為每一份債券轉(zhuǎn)股后所獲得的股票數(shù)量乘以普通股的當前股價。因此,可轉(zhuǎn)債具有兩個價值基底:純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。

    3.期權(quán)價值

    通常,可轉(zhuǎn)換債券的價值會超過轉(zhuǎn)換價值與純粹債券價值二者之和。出現(xiàn)這種情況并不奇怪,因為可轉(zhuǎn)換債券的持有人并不要求立即轉(zhuǎn)換成公司股票。恰恰相反,可轉(zhuǎn)債持有人在未轉(zhuǎn)股的這段時間變相地擁有了期權(quán)也有一定的合理價值,使得可轉(zhuǎn)換債券的價值高于純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。當公司普通股價值被市場低估的時候,可轉(zhuǎn)換債權(quán)的價值受到其基礎(chǔ)價值的影響。不過,當公司普通股價值被市場高估的時候,可轉(zhuǎn)換債券的價值主要由基本轉(zhuǎn)換價值來決定。

    綜上,可轉(zhuǎn)換債券的價值=MAX(純粹債券價值、轉(zhuǎn)換價值)+期權(quán)價值

    (二)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動因

    1.降低融資成本

    選擇可轉(zhuǎn)債的方式融資,在下述兩個方面可以降低融資成本:一方面,降低利息支出的費用。根據(jù)規(guī)定,可轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于同期的銀行存款利率。另一方面,抵減稅收支出。根據(jù)規(guī)定,利息費用可以稅后抵扣,所以可轉(zhuǎn)債的利息費用變相地降低了公司的稅收支出。

    2.優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)

    在可轉(zhuǎn)債募集說明書發(fā)行之前,上市公司可以通過相關(guān)的條款設(shè)計來達到調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的目的。若公司的財務(wù)杠桿較低,可以對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款進行設(shè)計,限制可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例,從而鼓勵持有人持有債券,更強調(diào)可轉(zhuǎn)債的債權(quán)性。若公司的財務(wù)杠桿較高,可以在發(fā)行時對可轉(zhuǎn)債的相關(guān)條款進行設(shè)計,提高持有者債轉(zhuǎn)股的積極性,更強調(diào)可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)性。

    3.延遲對股權(quán)的稀釋效應

    若公司選擇發(fā)行股票的方式進行融資,會在短期內(nèi)降低原股東的權(quán)益,不僅如此,也會導致上市公司凈資產(chǎn)的增加,且稀釋上市公司的凈資產(chǎn)收益率。如果上市公司選擇使用可轉(zhuǎn)債進行融資,可以根據(jù)自身的實際狀況設(shè)計條款,使凈資產(chǎn)收益率和每股收益在短期內(nèi)不會被立即稀釋,公司的業(yè)績壓力也隨之降低。

    三、相關(guān)文獻及研究結(jié)果

    (一)可轉(zhuǎn)債公告發(fā)行對股價的影響

    邵明鑫(2020)以2015年12月至2020年4月我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行的53只可轉(zhuǎn)換債券為樣本,通過對可轉(zhuǎn)換債券公告披露前后交易日的異常收益情況研究來檢驗市場的反應。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告存在顯著的正效應,具體表現(xiàn)為在公告日當天的異常收益均值為正值且非常顯著,且在公告日前后4個交易日的累積異常收益率的均值也同樣顯著為正值。白娜娜(2018)結(jié)合我國資本市場的具體情況,選擇2006-2017年間發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為樣本,分析我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告效應。通過研究發(fā)現(xiàn),我國資本市場可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告具有顯著的正效應,換句話說,可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告會導致正股存在正向的異常收益,這也說明了可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告對市場投資者來說是一個利好消息。此外,熊市與牛市對我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告效應也有一定的影響,但是從結(jié)果來看并不顯著,牛市的公告效應并沒有熊市的公告效應明顯。李懿瑋(2015)選取了2010-2015年間發(fā)行的28只可轉(zhuǎn)換債券為樣本,研究發(fā)現(xiàn)公告日、[0,1]窗口期、[0,5]窗口期內(nèi)公司均表現(xiàn)出正向的異常收益率。羅美娟(2015)對我國2010-2014年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券公司公告效應進行相關(guān)研究,通過研究發(fā)現(xiàn),可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會給公司的股價在短期內(nèi)帶來正效應,并且該種影響的窗口期較短。胡敏杰(2012)對滬深兩市2000-2010年間174家公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債融資信息導致的股價波動進行了研究,研究表明在宣告日當天及次日股價存在顯著性的負效應;在不同的市場環(huán)境下投資者的行為是不同的,在熊市環(huán)境下,發(fā)現(xiàn)當日的股價存在顯著負效應,而在牛市環(huán)境下,并沒觀測到顯著性非零的異常收益。付雷鳴(2011)研究了2007-2011年間發(fā)行的16只可轉(zhuǎn)債,研究表明,我國上市公司會通過“擇時”來確定公告日,表現(xiàn)為上市公司的股票在融資公告前會產(chǎn)生顯著為正的累計平均異常收益率,公告后產(chǎn)生顯著為負的累計平均異常收益率,總體上來看會產(chǎn)生為正的累計平均異常收益率。劉娥平(2005)研究了我國2001-2003年的可轉(zhuǎn)換債券財富效應,研究可轉(zhuǎn)換債券公告日當天及其后一交易日的股票異常收益率。研究表明,通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式募集資金會給企業(yè)股票價格帶來明顯的消極影響,但負效應的程度小于增發(fā)新股的公告效應。

    (二)其他再融資方式公告發(fā)行對股價的影響

    張穎(2014)以云南省上市公司為樣本,通過對再融資公告效應的研究,來檢驗市場對上市公司配股和增發(fā)行為所引發(fā)的市場反應。研究證明,上市公司配股和增發(fā)公告都給市場帶來整體上的負面效應。饒明(2012)通過研究發(fā)現(xiàn),在配股公告發(fā)出后的5個交易日內(nèi),市場中的投資者選擇賣出股票來避免股價下跌,由此行為而帶來的負價格效應較為顯著。在越接近股權(quán)登記日時,為了達到提升配股價格折讓率的目的,可能股價會被拉高,負價格效應減弱。在越接近配股上市交易日時,主力投資者會預計到公司業(yè)績將要下滑,所以為出貨拉升股價,[-30,30]窗口價格效應為正。Teoh等(1998)通過研究發(fā)現(xiàn),在配股之前,上市公司常常提高盈余,在配股之后會主動地調(diào)整應計利潤,以此達到降低業(yè)績的目的,此后,減少的業(yè)績則使市場上的投資者對企業(yè)的預期抱有悲觀態(tài)度,從而賣出股票,使得股價降低。Miller、Locke(1985)通過研究發(fā)現(xiàn)股價與公開配股之間存在負相關(guān)的關(guān)系,對股價產(chǎn)生消極的影響。

    程武強(2017)通過研究定向增發(fā)對股價的影響因素,得出結(jié)論:定向增發(fā)的公告對中短期股價有顯著的正效應,而項目融資類的定向增發(fā)對中短期股價的正效應更加顯著,定向增發(fā)股價在中短期內(nèi)的收益率大小與企業(yè)的基本面好壞成正相關(guān)關(guān)系。顧海峰(2014)選取2012-2013年286家定增事件的公司作為樣本,分析了上市公司定向增發(fā)公告效應的影響因素。結(jié)果表明,定增公告效應與增發(fā)目的、增發(fā)規(guī)模、增發(fā)價格折扣率存在正相關(guān)性。曹洪香(2013)使用了事件研究法和統(tǒng)計檢驗對河南省已實施定增上市公司的實證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn),定向增發(fā)預案公告產(chǎn)生正效應,處于資產(chǎn)重組目的的定向增發(fā)在[0,3]窗口期內(nèi),公告帶來的正效應出現(xiàn)先上升再逐漸下降的趨勢。Johnson et al(2003)指出,定增行為有可能是以大股東謀取私利為目的的行為,通過向特定投資者增發(fā)股票的方式,損害中小股東或其他利益相關(guān)者的利益,因此,屬于公司的負面消息。Myers(1984)通過研究發(fā)現(xiàn),大股東及管理層選擇定增時,投資者會將此行為理解為目前公司的股價被市場投資者高估,由于大股東等人對企業(yè)的實際運行與經(jīng)營相對其他人有更多的了解,作為內(nèi)部知情人,只有在股價處于高位時才會選擇定增。也就是說后續(xù)階段股價存在回調(diào)的風險,給投資人造成損失。

    四、數(shù)據(jù)選取與實證方法

    (一)數(shù)據(jù)選取

    隨機選取2019年6月5日至2021年7月10日,公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的30家公司作為研究樣本,凡是擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債都必須經(jīng)過董事會審議通過,董事會通過后必須以明確的日期向公眾公告,如若可轉(zhuǎn)債已經(jīng)發(fā)行,那么公司一定要有明確的可轉(zhuǎn)債募集說明書公告日,且可以被投資者查閱。為了進行事件研究分析,每家上市公司股票價格等相關(guān)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

    (二)實證方法

    關(guān)于可轉(zhuǎn)債公告效應的研究,大多數(shù)情況下都采用事件研究法。事件研究法最初被用于對會計盈余報告的市場有效性進行的經(jīng)驗證明以及對股票分割的市場反應所做的研究。事件研究法以某一特殊事件為中心,大多數(shù)是影響股票市場某類股票價格的具體事件,目的在于研究在該事件發(fā)生后是否存在一定的異常收益率。本文也是按照上述研究邏輯,通過研究在公司公布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告后,判斷公司的股價是否會出現(xiàn)異常收益,以此來驗證該事件對市場投資者的投資決策帶來的影響,從而檢驗公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告是否存在預期效應。

    關(guān)于事件窗口的確定,一共分為[0,1]、[0,5]、[0,10]、[0,20]、[0,30]五個窗口。其中0是公告日。

    從已經(jīng)獲得的數(shù)據(jù)中,選擇每支可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日當天至后30天,計算這一時間段發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司的股票收益率與相對應的萬得全A指數(shù)的收益率之差。

    五、實證結(jié)果及分析

    從上述數(shù)據(jù)分析可得,在以可轉(zhuǎn)換債券公司募集說明書公告為事件日期的分析中,在公告日當天到后30天的時間窗內(nèi),公司股價異常收益率均為正。僅從月收益來看,公告日當天到公告后5天有明顯的異常收益,且其收益率遠比其他四個窗口期要高。

    由于2021年全年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的數(shù)量為111家,故在計算公告日當天到公告后1天的收益時,考慮到可選標的不足的情況,對收益率進行調(diào)整。雖然從數(shù)據(jù)來看[0,1]的異常收益率僅次于[0,5],但是考慮到同一天內(nèi)會有不止一個公司發(fā)布募集說明書,所以實際月收益率要比理論值低。對于其余的三個窗口期,雖然從收益率上來看低于前兩者,但是對于[0,10]和[0,20]來說,其穩(wěn)定性明顯優(yōu)于[0,5]。相比于前兩者,[0,20]和[0,30]范圍內(nèi)的中位數(shù)有明顯的優(yōu)勢。

    表1 不同窗口期異常收益率

    圖1 不同窗口期下的標準差

    圖2 不同窗口期下的月收益(%)

    六、結(jié)論與啟示

    本文通過事件研究法,檢驗了在我國證券市場上通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式進行融資對股價的影響。發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)布募集說明書公告這一行為會給公司股價帶來顯著的正效應,特別是募集說明書公告發(fā)行后5天有顯著為正的異常收益。通過與其他各位研究者的結(jié)論相對照,可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行確實會給公司的股價在短期內(nèi)帶來正向效應,并且該效應的窗口期較短。

    對于市場投資者而言,此種投資策略的資金容量很小,更適用于小資金的投資者。對于不同的投資者來說,每個人的需求不同,所以根據(jù)此策略選取的持倉時間也不盡相同。如果投資者能夠承受較大的收益波動且原意頻繁調(diào)倉,其可以選擇持倉5日后收盤前賣出。對于不愿承受較大的收益波動且不愿頻繁調(diào)倉的投資者來說,其可以選擇降低預期收益率,選擇在持倉10日或20日后賣出。對于未能開通創(chuàng)業(yè)板交易資格的投資者來說,不建議選擇持倉1日后賣出,平均來看每3天才會有一家上市公司發(fā)布公告,其中包括在創(chuàng)業(yè)板上市的公司,所以對于未能開通創(chuàng)業(yè)板資格的投資者來說,存在交易機會過少的情況。

    猜你喜歡
    效應價值研究
    FMS與YBT相關(guān)性的實證研究
    鈾對大型溞的急性毒性效應
    遼代千人邑研究述論
    懶馬效應
    視錯覺在平面設(shè)計中的應用與研究
    科技傳播(2019年22期)2020-01-14 03:06:54
    EMA伺服控制系統(tǒng)研究
    應變效應及其應用
    一粒米的價值
    “給”的價值
    舔av片在线| 成人亚洲精品av一区二区| 欧美潮喷喷水| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 宅男免费午夜| 亚洲精华国产精华精| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 中文在线观看免费www的网站| 成人国产综合亚洲| 色噜噜av男人的天堂激情| 久久久精品欧美日韩精品| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 日日夜夜操网爽| 国产一级毛片七仙女欲春2| 精品一区二区免费观看| 国产精品久久视频播放| 一本精品99久久精品77| 精品国产亚洲在线| 欧美精品国产亚洲| 欧美色视频一区免费| 老女人水多毛片| 国产精品98久久久久久宅男小说| 精品一区二区免费观看| 午夜精品在线福利| 国产精品野战在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 在线观看舔阴道视频| 大型黄色视频在线免费观看| 一个人免费在线观看的高清视频| 国产美女午夜福利| 日日夜夜操网爽| 国产极品精品免费视频能看的| 色综合亚洲欧美另类图片| 丝袜美腿在线中文| 老女人水多毛片| 日本成人三级电影网站| 亚洲18禁久久av| 国产精华一区二区三区| 窝窝影院91人妻| 色哟哟哟哟哟哟| 88av欧美| 美女 人体艺术 gogo| 国产欧美日韩精品一区二区| 波多野结衣高清无吗| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 亚洲欧美日韩高清专用| 午夜日韩欧美国产| 美女免费视频网站| 欧美成人一区二区免费高清观看| 成人美女网站在线观看视频| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲欧美精品综合久久99| 少妇熟女aⅴ在线视频| 久久国产乱子免费精品| 欧美成人一区二区免费高清观看| 看免费av毛片| 男人舔奶头视频| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产淫片久久久久久久久 | 亚洲专区中文字幕在线| 嫩草影院精品99| 在线免费观看不下载黄p国产 | 久久热精品热| 黄色视频,在线免费观看| 99热6这里只有精品| 久久久久久久久中文| 国产三级中文精品| 国产黄色小视频在线观看| 欧美中文日本在线观看视频| 欧美最新免费一区二区三区 | 国产单亲对白刺激| 婷婷精品国产亚洲av| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 日韩av在线大香蕉| 亚洲第一电影网av| 悠悠久久av| 床上黄色一级片| 性插视频无遮挡在线免费观看| 日韩亚洲欧美综合| 免费在线观看亚洲国产| 欧美黄色淫秽网站| 精品午夜福利视频在线观看一区| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 99在线人妻在线中文字幕| 观看美女的网站| 久久久久九九精品影院| 老司机午夜十八禁免费视频| 婷婷丁香在线五月| 99久久成人亚洲精品观看| 可以在线观看毛片的网站| 欧美+日韩+精品| 久久国产乱子免费精品| 亚洲欧美清纯卡通| 欧美潮喷喷水| 精品久久久久久久久亚洲 | 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 在线天堂最新版资源| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 国产淫片久久久久久久久 | 国产精品99久久久久久久久| 小说图片视频综合网站| 久久久久久九九精品二区国产| www日本黄色视频网| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 天天躁日日操中文字幕| 精品一区二区三区视频在线| 丰满乱子伦码专区| 欧美成人a在线观看| 99久国产av精品| 国产激情偷乱视频一区二区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 黄色女人牲交| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲午夜理论影院| 国产精品综合久久久久久久免费| 五月玫瑰六月丁香| 午夜亚洲福利在线播放| 午夜福利免费观看在线| 中亚洲国语对白在线视频| 国产精品伦人一区二区| 国产 一区 欧美 日韩| 伦理电影大哥的女人| 午夜a级毛片| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 久久99热6这里只有精品| 亚洲一区二区三区不卡视频| 两个人的视频大全免费| 免费av毛片视频| 十八禁人妻一区二区| 色综合欧美亚洲国产小说| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | av福利片在线观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 我的女老师完整版在线观看| 免费高清视频大片| 两个人视频免费观看高清| 熟女人妻精品中文字幕| 直男gayav资源| 欧美+日韩+精品| 日韩人妻高清精品专区| 丰满的人妻完整版| 日韩欧美免费精品| 1024手机看黄色片| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产精品不卡视频一区二区 | 美女cb高潮喷水在线观看| 色av中文字幕| 久久久久免费精品人妻一区二区| 中文字幕av成人在线电影| 久久精品影院6| 免费观看人在逋| 人人妻人人澡欧美一区二区| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 免费观看人在逋| 免费在线观看成人毛片| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 小说图片视频综合网站| 久久这里只有精品中国| 热99在线观看视频| 日韩欧美精品v在线| 日本五十路高清| 好男人电影高清在线观看| 嫩草影视91久久| 亚洲 国产 在线| 麻豆久久精品国产亚洲av| 久久国产精品影院| 看十八女毛片水多多多| 国产成+人综合+亚洲专区| 人人妻人人看人人澡| 国产熟女xx| 人人妻人人看人人澡| 黄色配什么色好看| 欧美一级a爱片免费观看看| 色吧在线观看| 国产主播在线观看一区二区| 日韩中字成人| 美女大奶头视频| 999久久久精品免费观看国产| 在线观看免费视频日本深夜| 国产毛片a区久久久久| 国产精品99久久久久久久久| 国产精品不卡视频一区二区 | 一a级毛片在线观看| 亚洲av一区综合| 亚洲成人久久爱视频| 国产色爽女视频免费观看| 波野结衣二区三区在线| 精华霜和精华液先用哪个| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产日本99.免费观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲乱码一区二区免费版| 五月玫瑰六月丁香| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产成人aa在线观看| 男女那种视频在线观看| 亚洲av五月六月丁香网| www日本黄色视频网| 久久久精品欧美日韩精品| 99热6这里只有精品| 看免费av毛片| 少妇被粗大猛烈的视频| 亚洲av电影在线进入| 免费黄网站久久成人精品 | 国产成人影院久久av| 国产精品不卡视频一区二区 | 天堂av国产一区二区熟女人妻| 精华霜和精华液先用哪个| 一本一本综合久久| 99国产精品一区二区三区| 亚州av有码| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 日韩 亚洲 欧美在线| 免费观看精品视频网站| 国产三级中文精品| 国产伦人伦偷精品视频| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲av五月六月丁香网| 久久精品国产清高在天天线| 欧美乱妇无乱码| 国产综合懂色| 又紧又爽又黄一区二区| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产成人av教育| 国产欧美日韩精品一区二区| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 舔av片在线| 99久久精品国产亚洲精品| 91九色精品人成在线观看| 波多野结衣高清无吗| 露出奶头的视频| 一进一出抽搐动态| 91狼人影院| 日韩欧美精品v在线| 午夜亚洲福利在线播放| 少妇的逼水好多| 宅男免费午夜| 特大巨黑吊av在线直播| 午夜免费成人在线视频| 18禁黄网站禁片午夜丰满| .国产精品久久| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 欧美精品国产亚洲| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲精品在线观看二区| 精品熟女少妇八av免费久了| 在线观看免费视频日本深夜| 久久亚洲真实| 亚洲无线观看免费| 午夜福利免费观看在线| 精品一区二区三区av网在线观看| 丰满的人妻完整版| 亚洲美女搞黄在线观看 | 精品一区二区三区人妻视频| a在线观看视频网站| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 国产野战对白在线观看| www.999成人在线观看| 亚洲五月婷婷丁香| 国产精品一区二区免费欧美| 久久精品人妻少妇| 嫩草影院精品99| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产欧美日韩一区二区精品| 看黄色毛片网站| 日韩欧美精品v在线| 欧美在线一区亚洲| av在线老鸭窝| 久久精品人妻少妇| 天美传媒精品一区二区| 亚洲美女搞黄在线观看 | 好男人在线观看高清免费视频| 色综合婷婷激情| eeuss影院久久| 嫩草影院入口| 精品久久久久久久久久免费视频| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲黑人精品在线| 少妇高潮的动态图| 51午夜福利影视在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 精品乱码久久久久久99久播| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 久久草成人影院| 99国产极品粉嫩在线观看| 好男人在线观看高清免费视频| 麻豆成人av在线观看| 最近中文字幕高清免费大全6 | h日本视频在线播放| 我要搜黄色片| 欧美+日韩+精品| 九九热线精品视视频播放| 亚洲人成网站高清观看| 97超视频在线观看视频| 国产综合懂色| 99热只有精品国产| 国产精品一区二区免费欧美| 国产91精品成人一区二区三区| 人妻久久中文字幕网| 国产三级在线视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 成人毛片a级毛片在线播放| 一本久久中文字幕| 久久香蕉精品热| 99久久无色码亚洲精品果冻| 一个人看视频在线观看www免费| 久久久精品欧美日韩精品| a级一级毛片免费在线观看| 亚州av有码| 午夜久久久久精精品| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 欧美日韩国产亚洲二区| 欧美日韩乱码在线| 99国产精品一区二区三区| 欧美性感艳星| 国产伦一二天堂av在线观看| 深爱激情五月婷婷| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲最大成人av| 免费一级毛片在线播放高清视频| 色综合站精品国产| 亚洲午夜理论影院| 99国产综合亚洲精品| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 99热只有精品国产| 亚洲在线自拍视频| 天堂√8在线中文| 成人美女网站在线观看视频| 国产av不卡久久| 国产色爽女视频免费观看| 免费av毛片视频| 国产精品永久免费网站| 欧美午夜高清在线| 久久人妻av系列| 国产精品久久久久久精品电影| 内地一区二区视频在线| 国产伦精品一区二区三区视频9| 中文字幕免费在线视频6| 美女大奶头视频| 久久久国产成人精品二区| 亚洲真实伦在线观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 精品国产亚洲在线| 麻豆成人午夜福利视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 精品一区二区三区视频在线| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲人成伊人成综合网2020| 午夜福利18| 欧美3d第一页| 亚洲成人中文字幕在线播放| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 少妇丰满av| 欧美另类亚洲清纯唯美| 精品一区二区免费观看| 男女那种视频在线观看| 国产黄a三级三级三级人| 啦啦啦韩国在线观看视频| 十八禁网站免费在线| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 亚洲熟妇熟女久久| 人人妻人人看人人澡| 综合色av麻豆| 特级一级黄色大片| 国产高清有码在线观看视频| 国产精品乱码一区二三区的特点| 免费搜索国产男女视频| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 久久性视频一级片| 午夜福利高清视频| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 久久久久亚洲av毛片大全| 亚洲人成伊人成综合网2020| 深夜a级毛片| 婷婷丁香在线五月| 精品一区二区免费观看| 精品久久久久久久久久免费视频| 国产精品三级大全| 中文资源天堂在线| 男女之事视频高清在线观看| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲精华国产精华精| 欧美区成人在线视频| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲精品亚洲一区二区| 麻豆av噜噜一区二区三区| 男人舔奶头视频| 十八禁人妻一区二区| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| xxxwww97欧美| 亚洲成人免费电影在线观看| 国产黄色小视频在线观看| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 不卡一级毛片| 久久国产乱子伦精品免费另类| 热99re8久久精品国产| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 18禁在线播放成人免费| 免费观看精品视频网站| 久久久久久久久大av| 极品教师在线视频| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 1024手机看黄色片| 午夜两性在线视频| 久久午夜福利片| 国产精品国产高清国产av| 18禁在线播放成人免费| 真人做人爱边吃奶动态| 亚洲精品粉嫩美女一区| 亚洲avbb在线观看| 亚洲精品一区av在线观看| 俺也久久电影网| 又黄又爽又免费观看的视频| 国产一区二区激情短视频| 高清在线国产一区| 美女大奶头视频| 在线看三级毛片| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 午夜福利在线观看吧| 精品福利观看| 日本a在线网址| 99热精品在线国产| 变态另类丝袜制服| 国产色婷婷99| 国产欧美日韩一区二区三| 美女 人体艺术 gogo| 不卡一级毛片| 久久九九热精品免费| 欧美最新免费一区二区三区 | 欧美黑人巨大hd| 伊人久久精品亚洲午夜| 一夜夜www| 高潮久久久久久久久久久不卡| 日韩欧美三级三区| 国产精品永久免费网站| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产成人aa在线观看| 悠悠久久av| 男人的好看免费观看在线视频| 国产精品1区2区在线观看.| 搡老妇女老女人老熟妇| 精品一区二区三区av网在线观看| 他把我摸到了高潮在线观看| 波多野结衣高清作品| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 91九色精品人成在线观看| 色哟哟·www| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 在线a可以看的网站| 国产黄色小视频在线观看| 欧美+日韩+精品| 国产精品爽爽va在线观看网站| 免费观看精品视频网站| 精品乱码久久久久久99久播| 亚洲人成网站在线播| 搡老岳熟女国产| 美女高潮的动态| 午夜免费成人在线视频| 国产视频内射| 搡老岳熟女国产| 国产成人啪精品午夜网站| 欧美午夜高清在线| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲18禁久久av| 国产av麻豆久久久久久久| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 久久人人爽人人爽人人片va | 天天一区二区日本电影三级| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产av麻豆久久久久久久| 精品久久国产蜜桃| 午夜视频国产福利| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 观看免费一级毛片| 国产精品av视频在线免费观看| 99热这里只有精品一区| 男女下面进入的视频免费午夜| 免费黄网站久久成人精品 | 欧美中文日本在线观看视频| 最好的美女福利视频网| 国产麻豆成人av免费视频| 动漫黄色视频在线观看| av女优亚洲男人天堂| 美女大奶头视频| av在线老鸭窝| 超碰av人人做人人爽久久| 一级黄色大片毛片| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 色噜噜av男人的天堂激情| 淫妇啪啪啪对白视频| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 一个人看的www免费观看视频| 好男人在线观看高清免费视频| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 色吧在线观看| 韩国av一区二区三区四区| 97热精品久久久久久| 亚洲专区中文字幕在线| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 久久久久久久午夜电影| 白带黄色成豆腐渣| 欧美xxxx性猛交bbbb| 热99在线观看视频| 免费一级毛片在线播放高清视频| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 成人av一区二区三区在线看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 欧美精品啪啪一区二区三区| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久国产乱子免费精品| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 日本免费a在线| 成人特级黄色片久久久久久久| 99热这里只有是精品在线观看 | 18+在线观看网站| 国产精品久久视频播放| 性色avwww在线观看| 午夜免费成人在线视频| 最近最新中文字幕大全电影3| 18禁在线播放成人免费| 精品国产亚洲在线| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 久久人人爽人人爽人人片va | 听说在线观看完整版免费高清| 欧美日韩综合久久久久久 | 国产av一区在线观看免费| 亚洲av电影在线进入| 欧美日韩综合久久久久久 | 国产v大片淫在线免费观看| 波多野结衣高清作品| 国内精品一区二区在线观看| 欧美日韩福利视频一区二区| 草草在线视频免费看| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 成人午夜高清在线视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲第一电影网av| av在线天堂中文字幕| 日韩中文字幕欧美一区二区| 男人狂女人下面高潮的视频| АⅤ资源中文在线天堂| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区 | 91麻豆av在线| 国产一区二区激情短视频| .国产精品久久| 99热这里只有是精品在线观看 | 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 免费观看的影片在线观看| 丁香欧美五月| 丁香六月欧美| 成人无遮挡网站| 亚洲精品一区av在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 成人午夜高清在线视频| 大型黄色视频在线免费观看| 级片在线观看| 一夜夜www| 久久热精品热| 亚洲天堂国产精品一区在线| 午夜亚洲福利在线播放| 成人毛片a级毛片在线播放| 色尼玛亚洲综合影院| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 免费在线观看影片大全网站| 中文字幕免费在线视频6| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 日本成人三级电影网站| 一级av片app| 少妇的逼好多水| 在线观看66精品国产| 女人被狂操c到高潮| 亚洲精品粉嫩美女一区| 小说图片视频综合网站| 欧美中文日本在线观看视频| 麻豆国产97在线/欧美| 久久久久久久久久成人| 国产精品久久视频播放| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 99热6这里只有精品| 美女免费视频网站| 国产久久久一区二区三区| 免费av毛片视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 亚洲一区二区三区不卡视频| 欧美激情在线99| 国产午夜福利久久久久久| x7x7x7水蜜桃| 国产精品av视频在线免费观看| 欧美一级a爱片免费观看看| 最近视频中文字幕2019在线8| 熟妇人妻久久中文字幕3abv|