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    我國上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告效應研究

    2022-10-13 02:36:20平中奇梁四安
    北方經(jīng)貿(mào) 2022年9期
    關(guān)鍵詞:效應價值研究

    平中奇,梁四安

    (佛山科學技術(shù)學院 經(jīng)濟管理學院,廣東 佛山 528000)

    一、可轉(zhuǎn)債的含義

    所謂可轉(zhuǎn)債,是指債券的持有人有權(quán)利按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股的債券。若可轉(zhuǎn)債持有人選擇拒絕行使此權(quán)利,可在可轉(zhuǎn)債到期時獲得相應的本金、利息,或在二級市場進行賣出提前變現(xiàn)。若可轉(zhuǎn)債持有人對發(fā)債公司的股票增值前景看好,可選擇在一定限期之后行使可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股權(quán),按照約定的轉(zhuǎn)股價將債券轉(zhuǎn)換為股票。

    二、可轉(zhuǎn)債的價值評估與發(fā)行動因

    (一)可轉(zhuǎn)債的價值評估

    可轉(zhuǎn)債的價值可以分為以下三個部分:純粹債權(quán)價值、轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)價值。

    1.純粹債券價值

    純粹債券價值,是指將可轉(zhuǎn)債視作不具備轉(zhuǎn)換特征的債券時,僅當作債券在市場上能變現(xiàn)的價值,由利率的一般水平和違約風險程度二者共同決定。同時純粹債券價值是可轉(zhuǎn)換債券的價值底線,也就是說,某公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換的債券的價格是不能低于其純粹債券價值的。

    2.轉(zhuǎn)換價值

    可轉(zhuǎn)換債券的價值也包括轉(zhuǎn)換價值。轉(zhuǎn)換價值是指倘若可轉(zhuǎn)債能以目前的市場價格轉(zhuǎn)換為普通股所獲得的價值。轉(zhuǎn)換價值為每一份債券轉(zhuǎn)股后所獲得的股票數(shù)量乘以普通股的當前股價。因此,可轉(zhuǎn)債具有兩個價值基底:純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。

    3.期權(quán)價值

    通常,可轉(zhuǎn)換債券的價值會超過轉(zhuǎn)換價值與純粹債券價值二者之和。出現(xiàn)這種情況并不奇怪,因為可轉(zhuǎn)換債券的持有人并不要求立即轉(zhuǎn)換成公司股票。恰恰相反,可轉(zhuǎn)債持有人在未轉(zhuǎn)股的這段時間變相地擁有了期權(quán)也有一定的合理價值,使得可轉(zhuǎn)換債券的價值高于純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。當公司普通股價值被市場低估的時候,可轉(zhuǎn)換債權(quán)的價值受到其基礎(chǔ)價值的影響。不過,當公司普通股價值被市場高估的時候,可轉(zhuǎn)換債券的價值主要由基本轉(zhuǎn)換價值來決定。

    綜上,可轉(zhuǎn)換債券的價值=MAX(純粹債券價值、轉(zhuǎn)換價值)+期權(quán)價值

    (二)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動因

    1.降低融資成本

    選擇可轉(zhuǎn)債的方式融資,在下述兩個方面可以降低融資成本:一方面,降低利息支出的費用。根據(jù)規(guī)定,可轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于同期的銀行存款利率。另一方面,抵減稅收支出。根據(jù)規(guī)定,利息費用可以稅后抵扣,所以可轉(zhuǎn)債的利息費用變相地降低了公司的稅收支出。

    2.優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)

    在可轉(zhuǎn)債募集說明書發(fā)行之前,上市公司可以通過相關(guān)的條款設(shè)計來達到調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的目的。若公司的財務(wù)杠桿較低,可以對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款進行設(shè)計,限制可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例,從而鼓勵持有人持有債券,更強調(diào)可轉(zhuǎn)債的債權(quán)性。若公司的財務(wù)杠桿較高,可以在發(fā)行時對可轉(zhuǎn)債的相關(guān)條款進行設(shè)計,提高持有者債轉(zhuǎn)股的積極性,更強調(diào)可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)性。

    3.延遲對股權(quán)的稀釋效應

    若公司選擇發(fā)行股票的方式進行融資,會在短期內(nèi)降低原股東的權(quán)益,不僅如此,也會導致上市公司凈資產(chǎn)的增加,且稀釋上市公司的凈資產(chǎn)收益率。如果上市公司選擇使用可轉(zhuǎn)債進行融資,可以根據(jù)自身的實際狀況設(shè)計條款,使凈資產(chǎn)收益率和每股收益在短期內(nèi)不會被立即稀釋,公司的業(yè)績壓力也隨之降低。

    三、相關(guān)文獻及研究結(jié)果

    (一)可轉(zhuǎn)債公告發(fā)行對股價的影響

    邵明鑫(2020)以2015年12月至2020年4月我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行的53只可轉(zhuǎn)換債券為樣本,通過對可轉(zhuǎn)換債券公告披露前后交易日的異常收益情況研究來檢驗市場的反應。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告存在顯著的正效應,具體表現(xiàn)為在公告日當天的異常收益均值為正值且非常顯著,且在公告日前后4個交易日的累積異常收益率的均值也同樣顯著為正值。白娜娜(2018)結(jié)合我國資本市場的具體情況,選擇2006-2017年間發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為樣本,分析我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告效應。通過研究發(fā)現(xiàn),我國資本市場可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告具有顯著的正效應,換句話說,可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告會導致正股存在正向的異常收益,這也說明了可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告對市場投資者來說是一個利好消息。此外,熊市與牛市對我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告效應也有一定的影響,但是從結(jié)果來看并不顯著,牛市的公告效應并沒有熊市的公告效應明顯。李懿瑋(2015)選取了2010-2015年間發(fā)行的28只可轉(zhuǎn)換債券為樣本,研究發(fā)現(xiàn)公告日、[0,1]窗口期、[0,5]窗口期內(nèi)公司均表現(xiàn)出正向的異常收益率。羅美娟(2015)對我國2010-2014年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券公司公告效應進行相關(guān)研究,通過研究發(fā)現(xiàn),可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會給公司的股價在短期內(nèi)帶來正效應,并且該種影響的窗口期較短。胡敏杰(2012)對滬深兩市2000-2010年間174家公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債融資信息導致的股價波動進行了研究,研究表明在宣告日當天及次日股價存在顯著性的負效應;在不同的市場環(huán)境下投資者的行為是不同的,在熊市環(huán)境下,發(fā)現(xiàn)當日的股價存在顯著負效應,而在牛市環(huán)境下,并沒觀測到顯著性非零的異常收益。付雷鳴(2011)研究了2007-2011年間發(fā)行的16只可轉(zhuǎn)債,研究表明,我國上市公司會通過“擇時”來確定公告日,表現(xiàn)為上市公司的股票在融資公告前會產(chǎn)生顯著為正的累計平均異常收益率,公告后產(chǎn)生顯著為負的累計平均異常收益率,總體上來看會產(chǎn)生為正的累計平均異常收益率。劉娥平(2005)研究了我國2001-2003年的可轉(zhuǎn)換債券財富效應,研究可轉(zhuǎn)換債券公告日當天及其后一交易日的股票異常收益率。研究表明,通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式募集資金會給企業(yè)股票價格帶來明顯的消極影響,但負效應的程度小于增發(fā)新股的公告效應。

    (二)其他再融資方式公告發(fā)行對股價的影響

    張穎(2014)以云南省上市公司為樣本,通過對再融資公告效應的研究,來檢驗市場對上市公司配股和增發(fā)行為所引發(fā)的市場反應。研究證明,上市公司配股和增發(fā)公告都給市場帶來整體上的負面效應。饒明(2012)通過研究發(fā)現(xiàn),在配股公告發(fā)出后的5個交易日內(nèi),市場中的投資者選擇賣出股票來避免股價下跌,由此行為而帶來的負價格效應較為顯著。在越接近股權(quán)登記日時,為了達到提升配股價格折讓率的目的,可能股價會被拉高,負價格效應減弱。在越接近配股上市交易日時,主力投資者會預計到公司業(yè)績將要下滑,所以為出貨拉升股價,[-30,30]窗口價格效應為正。Teoh等(1998)通過研究發(fā)現(xiàn),在配股之前,上市公司常常提高盈余,在配股之后會主動地調(diào)整應計利潤,以此達到降低業(yè)績的目的,此后,減少的業(yè)績則使市場上的投資者對企業(yè)的預期抱有悲觀態(tài)度,從而賣出股票,使得股價降低。Miller、Locke(1985)通過研究發(fā)現(xiàn)股價與公開配股之間存在負相關(guān)的關(guān)系,對股價產(chǎn)生消極的影響。

    程武強(2017)通過研究定向增發(fā)對股價的影響因素,得出結(jié)論:定向增發(fā)的公告對中短期股價有顯著的正效應,而項目融資類的定向增發(fā)對中短期股價的正效應更加顯著,定向增發(fā)股價在中短期內(nèi)的收益率大小與企業(yè)的基本面好壞成正相關(guān)關(guān)系。顧海峰(2014)選取2012-2013年286家定增事件的公司作為樣本,分析了上市公司定向增發(fā)公告效應的影響因素。結(jié)果表明,定增公告效應與增發(fā)目的、增發(fā)規(guī)模、增發(fā)價格折扣率存在正相關(guān)性。曹洪香(2013)使用了事件研究法和統(tǒng)計檢驗對河南省已實施定增上市公司的實證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn),定向增發(fā)預案公告產(chǎn)生正效應,處于資產(chǎn)重組目的的定向增發(fā)在[0,3]窗口期內(nèi),公告帶來的正效應出現(xiàn)先上升再逐漸下降的趨勢。Johnson et al(2003)指出,定增行為有可能是以大股東謀取私利為目的的行為,通過向特定投資者增發(fā)股票的方式,損害中小股東或其他利益相關(guān)者的利益,因此,屬于公司的負面消息。Myers(1984)通過研究發(fā)現(xiàn),大股東及管理層選擇定增時,投資者會將此行為理解為目前公司的股價被市場投資者高估,由于大股東等人對企業(yè)的實際運行與經(jīng)營相對其他人有更多的了解,作為內(nèi)部知情人,只有在股價處于高位時才會選擇定增。也就是說后續(xù)階段股價存在回調(diào)的風險,給投資人造成損失。

    四、數(shù)據(jù)選取與實證方法

    (一)數(shù)據(jù)選取

    隨機選取2019年6月5日至2021年7月10日,公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的30家公司作為研究樣本,凡是擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債都必須經(jīng)過董事會審議通過,董事會通過后必須以明確的日期向公眾公告,如若可轉(zhuǎn)債已經(jīng)發(fā)行,那么公司一定要有明確的可轉(zhuǎn)債募集說明書公告日,且可以被投資者查閱。為了進行事件研究分析,每家上市公司股票價格等相關(guān)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

    (二)實證方法

    關(guān)于可轉(zhuǎn)債公告效應的研究,大多數(shù)情況下都采用事件研究法。事件研究法最初被用于對會計盈余報告的市場有效性進行的經(jīng)驗證明以及對股票分割的市場反應所做的研究。事件研究法以某一特殊事件為中心,大多數(shù)是影響股票市場某類股票價格的具體事件,目的在于研究在該事件發(fā)生后是否存在一定的異常收益率。本文也是按照上述研究邏輯,通過研究在公司公布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告后,判斷公司的股價是否會出現(xiàn)異常收益,以此來驗證該事件對市場投資者的投資決策帶來的影響,從而檢驗公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告是否存在預期效應。

    關(guān)于事件窗口的確定,一共分為[0,1]、[0,5]、[0,10]、[0,20]、[0,30]五個窗口。其中0是公告日。

    從已經(jīng)獲得的數(shù)據(jù)中,選擇每支可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日當天至后30天,計算這一時間段發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司的股票收益率與相對應的萬得全A指數(shù)的收益率之差。

    五、實證結(jié)果及分析

    從上述數(shù)據(jù)分析可得,在以可轉(zhuǎn)換債券公司募集說明書公告為事件日期的分析中,在公告日當天到后30天的時間窗內(nèi),公司股價異常收益率均為正。僅從月收益來看,公告日當天到公告后5天有明顯的異常收益,且其收益率遠比其他四個窗口期要高。

    由于2021年全年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的數(shù)量為111家,故在計算公告日當天到公告后1天的收益時,考慮到可選標的不足的情況,對收益率進行調(diào)整。雖然從數(shù)據(jù)來看[0,1]的異常收益率僅次于[0,5],但是考慮到同一天內(nèi)會有不止一個公司發(fā)布募集說明書,所以實際月收益率要比理論值低。對于其余的三個窗口期,雖然從收益率上來看低于前兩者,但是對于[0,10]和[0,20]來說,其穩(wěn)定性明顯優(yōu)于[0,5]。相比于前兩者,[0,20]和[0,30]范圍內(nèi)的中位數(shù)有明顯的優(yōu)勢。

    表1 不同窗口期異常收益率

    圖1 不同窗口期下的標準差

    圖2 不同窗口期下的月收益(%)

    六、結(jié)論與啟示

    本文通過事件研究法,檢驗了在我國證券市場上通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式進行融資對股價的影響。發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)布募集說明書公告這一行為會給公司股價帶來顯著的正效應,特別是募集說明書公告發(fā)行后5天有顯著為正的異常收益。通過與其他各位研究者的結(jié)論相對照,可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行確實會給公司的股價在短期內(nèi)帶來正向效應,并且該效應的窗口期較短。

    對于市場投資者而言,此種投資策略的資金容量很小,更適用于小資金的投資者。對于不同的投資者來說,每個人的需求不同,所以根據(jù)此策略選取的持倉時間也不盡相同。如果投資者能夠承受較大的收益波動且原意頻繁調(diào)倉,其可以選擇持倉5日后收盤前賣出。對于不愿承受較大的收益波動且不愿頻繁調(diào)倉的投資者來說,其可以選擇降低預期收益率,選擇在持倉10日或20日后賣出。對于未能開通創(chuàng)業(yè)板交易資格的投資者來說,不建議選擇持倉1日后賣出,平均來看每3天才會有一家上市公司發(fā)布公告,其中包括在創(chuàng)業(yè)板上市的公司,所以對于未能開通創(chuàng)業(yè)板資格的投資者來說,存在交易機會過少的情況。

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