分析師關(guān)注、內(nèi)部控制有效性與企業(yè)僵尸化

胡海波，羅淇丹

(南華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院,湖南 衡陽(yáng) 421001)

自推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，杠桿高企、效率低下的僵尸企業(yè)給經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展帶來(lái)的危害得到了關(guān)注和重視。2018年11月，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)等部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》，旨在積極妥善處置僵尸企業(yè)，助推經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和效率的提高。僵尸企業(yè)是指喪失活力、缺乏持續(xù)盈利能力，依靠財(cái)政補(bǔ)貼和銀行貸款等外部力量才能勉強(qiáng)維持運(yùn)行的企業(yè)，這類企業(yè)具有長(zhǎng)期虧損性和吸血性的特點(diǎn)，其存在扭曲了優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，降低了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革在不斷推進(jìn)，在相關(guān)政策的推動(dòng)下，對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行處理是一個(gè)自然的過(guò)程，而宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展仍然得依靠微觀企業(yè)的貢獻(xiàn)，在出清現(xiàn)有僵尸企業(yè)的同時(shí)，也需要關(guān)注如何消除部分有價(jià)值企業(yè)的僵尸化傾向和防止新的僵尸企業(yè)形成，因此，對(duì)如何降低企業(yè)僵尸化程度這一問題進(jìn)行探討和分析顯得尤為重要。分析師擁有高質(zhì)量的信息渠道，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研后向市場(chǎng)發(fā)布研究報(bào)告，所報(bào)告的增量信息可以降低信息不對(duì)稱，助力企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展以適應(yīng)快速變化的市場(chǎng)需求。同時(shí)，分析師也是企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制中的重要一環(huán)，分析師關(guān)注能夠降低企業(yè)的代理成本，對(duì)企業(yè)發(fā)揮著一定的外部治理作用。既然分析師關(guān)注被視作企業(yè)的外部監(jiān)督機(jī)制并對(duì)企業(yè)存在著積極影響，那分析師關(guān)注是否能降低企業(yè)僵尸化的概率？由于外部機(jī)制不能直接作用于企業(yè)的治理，需要依靠某種中間機(jī)制來(lái)發(fā)揮其治理效應(yīng)，從內(nèi)部治理的角度來(lái)看，完善的內(nèi)部控制體系能為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)保駕護(hù)航，提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。那么，分析師關(guān)注這一外部治理機(jī)制是否能提升企業(yè)內(nèi)部控制有效性，使得企業(yè)增強(qiáng)自身經(jīng)營(yíng)活力，降低成為僵尸企業(yè)的可能性？

基于此，本文實(shí)證考察了分析師關(guān)注與企業(yè)僵尸化之間的關(guān)系以及內(nèi)部控制有效性在分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)僵尸化的影響中是否發(fā)揮中介效應(yīng)。本文將內(nèi)部控制有效性與分析師關(guān)注引入企業(yè)僵尸化的研究體系中，以期在豐富相關(guān)研究領(lǐng)域的同時(shí)探討內(nèi)部控制有效性和分析師關(guān)注的治理作用。

一 理論分析與研究假設(shè)

(一)分析師關(guān)注與企業(yè)僵尸化

分析師作為信息中介，可以使用各方面信息準(zhǔn)確跟蹤企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱。Derrien等從信息不對(duì)稱的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注的缺失會(huì)使信息不對(duì)稱加劇，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)資本成本的明顯增加，對(duì)企業(yè)融資成本產(chǎn)生直接影響，分析師最終會(huì)影響到他們所關(guān)注企業(yè)的生存[1]。宋建波等認(rèn)為，在我國(guó)的僵尸企業(yè)中，有一部分企業(yè)是因?yàn)槭艿浆F(xiàn)金流的限制，無(wú)法把握住合適的投資機(jī)會(huì)，才會(huì)在市場(chǎng)中缺乏競(jìng)爭(zhēng)力而逐漸僵尸化[2]。同時(shí)，僵尸企業(yè)對(duì)其他健康企業(yè)的融資投資也會(huì)產(chǎn)生影響，譚語(yǔ)嫣等基于我國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)開展研究，發(fā)現(xiàn)在信貸資源總量一定的情況下，僵尸企業(yè)更容易以較低的利率實(shí)現(xiàn)對(duì)信貸資源的擠占，可分配給非僵尸企業(yè)的資源會(huì)相應(yīng)減少[3]。這也是企業(yè)僵尸化逐漸出現(xiàn)“傳染性”的原因之一，失去資金的支持使得非僵尸企業(yè)的投資行為和創(chuàng)新活動(dòng)受到限制，企業(yè)發(fā)展陷入進(jìn)退唯谷的局面，企業(yè)造血能力更加薄弱，這也會(huì)增大其僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)。在資本市場(chǎng)中，分析師能為投資者提供企業(yè)增量?jī)r(jià)值的相關(guān)信息，降低企業(yè)外部融資成本，降低發(fā)展成僵尸企業(yè)的可能性。作為兩權(quán)分離下的自然產(chǎn)物，委托代理問題不可避免地對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理造成了影響，同時(shí)，信息不對(duì)稱也在助力企業(yè)代理成本的產(chǎn)生。Jensen和Meckling開創(chuàng)性地聲稱分析師關(guān)注可以增加公司價(jià)值，它通過(guò)對(duì)公司活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督來(lái)降低管理層和外部資本提供者之間的代理成本[4]。隨后，Chung和Jo通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有積極影響，分析師關(guān)注有助于激勵(lì)企業(yè)管理層，降低兩權(quán)分離造成的代理成本[5]。Jung等也發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注的確限制了企業(yè)管理層的資產(chǎn)浪費(fèi)行為，并能激勵(lì)他們更有效地使用資產(chǎn)[6]。綜上可知，分析師關(guān)注一方面可以降低信息不對(duì)稱，為企業(yè)提供更多機(jī)會(huì)以獲取發(fā)展所需資金，另一方面監(jiān)督企業(yè)活動(dòng)，降低企業(yè)代理成本，并督促企業(yè)更加高效地利用資源。因此本文認(rèn)為分析師關(guān)注可以發(fā)揮有效的治理作用，降低企業(yè)的僵尸化程度，據(jù)此提出第一個(gè)假設(shè)：

H1:分析師關(guān)注與企業(yè)僵尸化顯著負(fù)相關(guān)，即隨著分析師關(guān)注的增加，企業(yè)僵尸化程度越低。

(二)分析師關(guān)注與內(nèi)部控制有效性

與一般的投資者相比，分析師對(duì)上市公司的信息披露情況掌握得更加充分，能運(yùn)用其專業(yè)能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行信息解讀，在向資本市場(chǎng)發(fā)布研究報(bào)告的同時(shí)也會(huì)為投資者提供投資建議。Lang和Lundholm研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤數(shù)量可以反映企業(yè)信息環(huán)境的豐富性，分析師對(duì)企業(yè)關(guān)注越多，側(cè)面反映出該企業(yè)的信息不對(duì)稱程度越低[7]。透明度高的信息能夠清晰反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，被分析師關(guān)注越多的企業(yè)，其曝光度會(huì)增加，企業(yè)內(nèi)部治理問題也更容易暴露出來(lái)，一旦分析師通過(guò)研究報(bào)告向市場(chǎng)發(fā)送負(fù)面信號(hào)，企業(yè)很可能會(huì)失去潛在投資者的青睞，同時(shí)，利益相關(guān)者也會(huì)提升其對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理狀況的認(rèn)知，影響著企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理存在較大問題時(shí)，可能表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部控制行為不夠規(guī)范，這也會(huì)引發(fā)企業(yè)日常工作出現(xiàn)許多缺陷和漏洞，分析師作為外部監(jiān)督者，對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理問題具有糾正作用，分析師關(guān)注的增加使得企業(yè)難以對(duì)不端行為加以隱瞞，更能意識(shí)到自身內(nèi)部控制制度的不足，從而采取改進(jìn)措施，提升內(nèi)部控制有效性。根據(jù)Fang的研究，分析師關(guān)注會(huì)減少企業(yè)采取機(jī)會(huì)主義行為的決定，主要原因是分析師的關(guān)注使得投資者對(duì)企業(yè)有更多了解，增加了企業(yè)盈余管理和其他投機(jī)活動(dòng)的成本[8]。桂愛勤和龍俊雄從分析師關(guān)注是否能充當(dāng)企業(yè)外部監(jiān)督者的角度出發(fā)，對(duì)分析師跟蹤與上市公司違規(guī)行為之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注的增加確實(shí)會(huì)降低上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊、欺詐等違規(guī)行為的概率[9]。因此，本文認(rèn)為企業(yè)在分析師的關(guān)注下，會(huì)積極完善其內(nèi)部控制建設(shè)，提升內(nèi)部控制有效性，故提出第二個(gè)假設(shè)：

H2:分析師關(guān)注與內(nèi)部控制有效性顯著正相關(guān)，即分析師關(guān)注的增加會(huì)提升企業(yè)內(nèi)部控制有效性的水平。

(三)內(nèi)部控制有效性的中介作用

作為企業(yè)的重要內(nèi)部治理機(jī)制，內(nèi)部控制制度保護(hù)企業(yè)健康營(yíng)運(yùn)和發(fā)展的重要作用已經(jīng)得到普遍認(rèn)可。有效的內(nèi)控措施可以確保企業(yè)各種交易和事項(xiàng)的發(fā)生符合內(nèi)部控制的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)信息披露質(zhì)量就越高，這有助于增強(qiáng)外部潛在投資者對(duì)企業(yè)的信任程度。Fukuda和Jun-Ichi研究了日本僵尸企業(yè)復(fù)蘇過(guò)程中采用的治理方法，發(fā)現(xiàn)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有利于企業(yè)脫“僵”，這是因?yàn)樾畔⑼该鞫鹊奶嵘梢约涌炱髽I(yè)重組的步伐[10]。和麗芬等從內(nèi)部控制的角度考察了企業(yè)從財(cái)務(wù)困境中的恢復(fù)情況，發(fā)現(xiàn)積極提升企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量、對(duì)內(nèi)部控制制度進(jìn)行改進(jìn)是使企業(yè)盡快擺脫財(cái)務(wù)困境的行之有效的方法[11]。此外，內(nèi)部控制制度也在企業(yè)內(nèi)部治理中發(fā)揮著監(jiān)督和制約的作用，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)能建立起一套有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，使其伴隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)運(yùn)行，這種有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制能加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督力度，有效降低代理成本，提高企業(yè)對(duì)各類活動(dòng)的把控程度。池國(guó)華和朱俊卿認(rèn)為，內(nèi)部控制的本質(zhì)不僅包括制衡與監(jiān)督，還包括激勵(lì)，這一激勵(lì)本質(zhì)體現(xiàn)在完善的內(nèi)部控制體系能夠推動(dòng)企業(yè)的文化建設(shè)，使代理人與企業(yè)的利益目標(biāo)趨于一致，在公司治理層面起到積極作用[12]。學(xué)者韓飛、李亞超和許江波等也從不同角度圍繞著內(nèi)部控制和僵尸企業(yè)展開了研究，發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境更差[13]，加強(qiáng)內(nèi)控有助于僵尸企業(yè)走出困境[14]，內(nèi)部控制有效性顯著抑制了僵尸企業(yè)的形成[15]。由相關(guān)研究可知，從企業(yè)內(nèi)部治理的角度出發(fā)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量可以降低企業(yè)僵尸化的概率。

基于上述分析，本文認(rèn)為分析師關(guān)注雖然不具有直接的公司治理權(quán)，但是能通過(guò)修正企業(yè)的內(nèi)部治理從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生影響，提升企業(yè)自身的造血能力，降低企業(yè)的僵尸化程度。具體而言，內(nèi)部控制有效性可能在分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)僵尸化的影響中發(fā)揮了中介效應(yīng)，故提出第三個(gè)假設(shè)：

H3:內(nèi)部控制有效性在分析師關(guān)注與企業(yè)僵尸化的關(guān)系中發(fā)揮中介作用，即分析師關(guān)注通過(guò)提升企業(yè)的內(nèi)部控制有效性降低企業(yè)僵尸化程度。

二 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2019年中國(guó)A股上市公司為初始樣本，對(duì)數(shù)據(jù)篩選如下：(1)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)；(2)剔除ST類企業(yè)數(shù)據(jù)；(3)剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的企業(yè)；(4)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的縮尾處理?？紤]到所選取測(cè)量企業(yè)僵尸化程度的方法至少需要兩年的數(shù)據(jù)，本文在回歸時(shí)實(shí)際只使用了2012—2019年的數(shù)據(jù)，最終保留樣本企業(yè)2 632家，有效觀測(cè)數(shù)12 222個(gè)。上市公司內(nèi)部控制指數(shù)取自DIB數(shù)據(jù)庫(kù)，分析師關(guān)注和其他財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Excel、Stata16.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和實(shí)證分析。

(二)變量定義

1.被解釋變量。本文參照欒甫貴和劉梅的研究構(gòu)建模型，賦予樣本企業(yè)具體的僵尸指數(shù)概率值，說(shuō)明企業(yè)的僵化程度[16]。因此本文的被解釋變量為企業(yè)僵尸化指數(shù)，符號(hào)為Zombie。具體模型如下：

0.342LEV-0.0003ARB-

0.641IGB+0.424SXL-

1.904EIR+1.64LNP+

0.968LNFB

在模型中，Zombie的大小代表企業(yè)被判定為僵尸企業(yè)的概率，其取值范圍為0至1，Zombie值越大的企業(yè)僵尸化越嚴(yán)重，以Zombie=0.5為判定值，當(dāng)Zombie<0.5時(shí)，Zombie值越接近0.5，非僵尸企業(yè)的僵尸化程度就越高，越有可能成為僵尸企業(yè)。若要識(shí)別出僵尸企業(yè)，需要同時(shí)滿足兩個(gè)條件：其一，Zombie≥0.5;其二，SXL>0，EIR<0。其中，ROE是凈資產(chǎn)收益率，LEV是資產(chǎn)負(fù)債率，ARB是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，IGB是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，分別衡量企業(yè)的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力，這四個(gè)指標(biāo)可以反映企業(yè)的造血能力；SXL是輸血率，衡量企業(yè)接受政府救助和銀行續(xù)貸的程度，EIR是超額利息支付率，衡量銀行貼息程度，這兩個(gè)指標(biāo)可以反映企業(yè)接受輸血的程度；LNP是累計(jì)虧損年限，衡量企業(yè)持續(xù)虧損程度，LNFB是累計(jì)吸血年限，衡量企業(yè)對(duì)外部救助的依賴程度，這兩個(gè)指標(biāo)在時(shí)間上反映企業(yè)的虧損性和吸血性[17]。

2.解釋變量。借鑒朱和平等的做法，使用在同一會(huì)計(jì)年度跟蹤分析某企業(yè)的證券分析師的人數(shù)(一個(gè)團(tuán)隊(duì)在數(shù)量上仍視作1)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量分析師關(guān)注[18]。

3.中介變量。本文將內(nèi)部控制有效性作為中介變量，借鑒馬桂芬的做法，使用上市企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量?jī)?nèi)部控制有效性[19]。

4.控制變量。參考相關(guān)研究，本文選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、前五大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比例、資本密集度和企業(yè)稅負(fù)作為控制變量，并對(duì)年度和行業(yè)因素進(jìn)行了控制。表1闡釋了本文主要變量。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

首先，本文設(shè)定模型(1)對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)，即分析師關(guān)注是否與企業(yè)僵尸化顯著負(fù)相關(guān)，且隨著分析師關(guān)注的增加，企業(yè)僵尸化程度越低：

Zombie=β0+β1Analyst+β2Size+β3Age+β4Top5+

β5Board+β6Indr+β7Capdex+β8Tax+

∑Year+∑Ind+ε1∑Ind+ε1

(1)

其次，本文設(shè)定模型(2)和模型(3)對(duì)假設(shè)H2和假設(shè)H3進(jìn)行檢驗(yàn)，即分析師關(guān)注是否與內(nèi)部控制有效性正相關(guān)，內(nèi)部控制有效性是否在分析師關(guān)注與企業(yè)僵尸化的關(guān)系中起中介作用：

ICQ=α0+α1Analyst+α2Size+α3Age+α4Top5+

α5Board+α6Indr+α7Capdex+α8Tax+

∑Year+∑Ind+ε2

(2)

Zombie=γ0+γ1Analyst+γ2ICQ+γ3Size+γ4Age+

γ5Top5+γ6Board+γ7Indr+γ8Capdex+

γ9Tax+∑Year+∑Ind+ε3

(3)

借鑒溫忠麟等的研究，中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程為：步驟一，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)中Analyst的系數(shù)β1，顯著按中介效應(yīng)立論；步驟二，先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?2)中Analyst的系數(shù)α1，再檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?3)中ICQ的系數(shù)γ2，若α1與γ2均顯著，則間接效應(yīng)顯著，直接跳到步驟四，否則進(jìn)行步驟三；步驟三，使用Bootstrap法檢驗(yàn)α1×γ2=0，結(jié)果顯著則間接效應(yīng)顯著，繼續(xù)步驟四，否則終止分析；步驟四，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?3)中Analyst的系數(shù)γ1，γ1不顯著說(shuō)明不存在直接效應(yīng)，只有中介效應(yīng)，顯著則說(shuō)明直接效應(yīng)顯著，繼續(xù)步驟五；步驟五，比較α1×γ2與γ1的符號(hào)，同號(hào)為部分中介效應(yīng)[20]。

三 實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表2。企業(yè)僵尸化指數(shù)Zombie的均值和中位數(shù)相近，但在所有觀測(cè)值中，Zombie的最大值0.961與最小值0.001存在較大差距，表明樣本企業(yè)的僵尸化程度相差較大，最大值0.961說(shuō)明樣本企業(yè)中有企業(yè)僵尸化程度比較嚴(yán)重，需要得到妥善處置；分析師關(guān)注Analyst最小值為0.693，最大值為3.970，呈現(xiàn)較大的波動(dòng)，說(shuō)明樣本企業(yè)分析師關(guān)注的程度不同；內(nèi)部控制有效性ICQ的均值和中位數(shù)非常接近，最值有所差異，表明企業(yè)內(nèi)部控制整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，不同企業(yè)內(nèi)部治理水平存在一定差異。從控制變量來(lái)看，企業(yè)規(guī)模Size的最值分別為26.748和20.001，說(shuō)明樣本企業(yè)在總資產(chǎn)規(guī)模上存在差距；前五大股東持股比例Top5的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了15.808，表明個(gè)體企業(yè)的股權(quán)集中度差距較大；資本密集度Capdex的均值為2.318，最大值12.040和最小值0.354之間差距很大，說(shuō)明不同企業(yè)在資本投入方面存在較大差別；企業(yè)稅負(fù)Tax的均值和中位數(shù)相差不大，最值方面體現(xiàn)出巨大離散度，表明樣本企業(yè)整體稅負(fù)情況較為穩(wěn)定，企業(yè)個(gè)體之間的稅負(fù)水平存在很大差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

為驗(yàn)證變量的合理性，進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。變量之間的相關(guān)系數(shù)均未超過(guò)0.6，此外，變量的VIF均值為1.32，說(shuō)明模型不存在多重共線性問題。由表3可知，分析師關(guān)注度Analyst與企業(yè)僵尸化指數(shù)Zombie的相關(guān)系數(shù)為-0.211，在1%的水平上顯著，表明分析師關(guān)注降低了企業(yè)僵尸化程度，這也為前文提出的假設(shè)H1提供了一定的支持。

表3 相關(guān)性分析

(三)回歸分析

1.主效應(yīng)檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)僵尸化程度的影響，本文采用模型(1)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示?？梢钥闯?，分析師關(guān)注Analyst與企業(yè)僵尸化指數(shù)Zombie的相關(guān)系數(shù)為-0.048，且在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)僵尸化程度存在顯著的負(fù)向影響，因此分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)僵尸化有顯著的抑制作用，能降低企業(yè)僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)。該結(jié)果與前文預(yù)期相符，由此假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)。探究?jī)?nèi)部控制有效性在分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)僵尸化的影響中是否起中介作用，首先采用模型(2)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響，結(jié)果見表4。分析師關(guān)注Analyst與內(nèi)部控制有效性ICQ的相關(guān)系數(shù)為0.021，在1%的水平上顯著，說(shuō)明分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制有效性有著顯著的正向影響，分析師關(guān)注能提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，由此假設(shè)H2得到驗(yàn)證。其次，利用模型(3)對(duì)分析師關(guān)注、內(nèi)部控制有效性和企業(yè)僵尸化指數(shù)進(jìn)行回歸，并按照前文提到的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程對(duì)表4的分步回歸結(jié)果進(jìn)行分析，已知模型(1)中分析師關(guān)注Analyst的系數(shù)在1%的水平上顯著，模型(2)中分析師關(guān)注Analyst的系數(shù)在1%的水平上顯著，從表4可以看出，模型(2)中分析師關(guān)注Analyst的系數(shù)和模型(3)中內(nèi)部控制有效性ICQ系數(shù)的乘積為0.021×-0.225，其符號(hào)與模型(3)中分析師關(guān)注Analyst的系數(shù)-0.044的符號(hào)相同。綜合表4的回歸結(jié)果可以判斷，內(nèi)部控制有效性在分析師關(guān)注與企業(yè)僵尸化的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用，即分析師關(guān)注通過(guò)提升企業(yè)的內(nèi)部控制有效性降低企業(yè)僵尸化程度。此外，為了增強(qiáng)這一檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文參考胡川的做法，利用Bootstrap法進(jìn)行檢驗(yàn)，重復(fù)抽樣1 000次[21]，結(jié)果顯示，內(nèi)部控制有效性的中介效應(yīng)在95%的偏差校正置信區(qū)間分別為(-0.006，-0.004)、(-0.043，-0.035)，均未包含0值，也可驗(yàn)證內(nèi)部控制有效性在分析師關(guān)注與企業(yè)僵尸化關(guān)系之間的中介作用。利用Bootstrap法得出的結(jié)論和進(jìn)行逐步檢驗(yàn)法得到的結(jié)論相同，因此假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表4 回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證回歸結(jié)果的可靠性，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是替換變量，選取企業(yè)被研報(bào)關(guān)注度衡量分析師關(guān)注，內(nèi)部控制信息披露指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制有效性，此外，考慮到分析師關(guān)注和內(nèi)部控制有效性對(duì)企業(yè)僵尸化的影響可能存在時(shí)滯性，對(duì)企業(yè)被研報(bào)關(guān)注度和內(nèi)部控制信息披露指數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行滯后一期的處理；二是對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行替換，在對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行選擇時(shí)，根據(jù)hausman檢驗(yàn)結(jié)果，選取固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。變量系數(shù)除了在大小上略有差別之外，符號(hào)和顯著性均與前文回歸結(jié)果保持一致，各假設(shè)得到驗(yàn)證，本文的實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性，見表5。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四 進(jìn)一步分析

鑒于我國(guó)各省市的市場(chǎng)化進(jìn)程并不均衡，企業(yè)所處外部環(huán)境有區(qū)別，在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)，市場(chǎng)環(huán)境的不健全會(huì)加劇信息不對(duì)稱的程度，同時(shí)監(jiān)督機(jī)制也較為薄弱，為此，本文考察了分析師關(guān)注與市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)僵尸化的交互影響，在王小魯編寫的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中選取市場(chǎng)化總指數(shù)，反映樣本企業(yè)所屬省市的市場(chǎng)化進(jìn)程，該指數(shù)越大，代表市場(chǎng)化程度越高[22]。由于報(bào)告數(shù)據(jù)截至2016年，本文參照許江波的做法，用2012—2016年間市場(chǎng)化指數(shù)的平均增長(zhǎng)率推算2017年的指數(shù)值，2018年與2019年的數(shù)據(jù)以此類推[15]。在模型(1)的基礎(chǔ)上加入分析師關(guān)注與市場(chǎng)化程度的交乘項(xiàng)AnalystMarket，回歸結(jié)果見表6。表6中第(1)列報(bào)告了未添加控制變量的回歸結(jié)果，第(2)列添加控制變量進(jìn)行回歸，可以看到，分析師關(guān)注與市場(chǎng)化程度的交乘項(xiàng)均在1%的水平上與企業(yè)僵尸化正相關(guān)，系數(shù)分別為0.006和0.005，證明市場(chǎng)化程度對(duì)分析師關(guān)注與企業(yè)僵尸化之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)削弱分析師關(guān)注降低企業(yè)僵尸化程度的作用強(qiáng)度，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，分析師關(guān)注降低企業(yè)僵尸化程度的作用會(huì)更加明顯。

表6 市場(chǎng)化程度差異的影響

五 結(jié)論與啟示

本文基于2012—2019年中國(guó)A股上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，首先考察了分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)僵尸化程度的影響，然后從中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程對(duì)分析師關(guān)注、內(nèi)部控制有效性和企業(yè)僵尸化之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，探究分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)僵尸化的影響機(jī)制，此外，本文進(jìn)一步探討了市場(chǎng)化程度對(duì)分析師關(guān)注與企業(yè)僵尸化兩者關(guān)系的影響，得出以下結(jié)論：分析師關(guān)注可以顯著降低企業(yè)僵尸化的概率，抑制新的僵尸企業(yè)形成；分析師關(guān)注促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部控制有效性的提升，企業(yè)內(nèi)部控制有效性在分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)僵尸化的抑制作用中發(fā)揮著部分中介效應(yīng)。這表明內(nèi)部控制有效性是分析師關(guān)注影響企業(yè)僵尸化的作用路徑，分析師關(guān)注可以促使企業(yè)提高其內(nèi)部控制水平，從而降低企業(yè)僵尸化程度；此外，分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)僵尸化的抑制作用受到企業(yè)外部環(huán)境差異的影響，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，分析師關(guān)注降低企業(yè)僵尸化程度的作用會(huì)更加明顯。

據(jù)此，本文給出以下幾點(diǎn)啟示：第一，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，市場(chǎng)資源的有效分配可以更好地引導(dǎo)僵尸企業(yè)的退出和非僵尸企業(yè)的健康發(fā)展，分析師作為企業(yè)的信息解讀者和市場(chǎng)中的信息傳遞者，有助于降低信息不對(duì)稱從而緩解企業(yè)的融資約束困境，同時(shí)能對(duì)企業(yè)加以監(jiān)督和約束，降低企業(yè)僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要認(rèn)識(shí)到分析師關(guān)注在遏制企業(yè)僵尸化方面的關(guān)鍵作用，嚴(yán)格把控分析師隊(duì)伍的建設(shè)，對(duì)分析師的職業(yè)素養(yǎng)做出更高要求，使其信息中介和外部治理職能得到有效發(fā)揮。第二，企業(yè)應(yīng)重視內(nèi)部治理環(huán)境的完善，充分發(fā)揮內(nèi)部控制有效性在優(yōu)化資源配置、加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、提升經(jīng)營(yíng)效率等方面的作用，避免內(nèi)部控制建設(shè)流于形式。企業(yè)需要及時(shí)對(duì)內(nèi)部控制制度的漏洞進(jìn)行修復(fù)，并利用內(nèi)部控制有效性來(lái)提高其生存能力，增強(qiáng)自身發(fā)展動(dòng)力和活力，降低僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)。第三，企業(yè)外部治理機(jī)制可以在促進(jìn)企業(yè)提升治理水平方面加以輔助，企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制也需要得到外部監(jiān)督機(jī)制的監(jiān)督和約束。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)從結(jié)合企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制的角度出發(fā)，合理利用分析師關(guān)注的治理作用，特別是在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，使企業(yè)自覺接受分析師關(guān)注，推動(dòng)企業(yè)提高內(nèi)部控制有效性以促進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理效率的提升，最大限度地發(fā)揮企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制的協(xié)同作用。