企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整*

汪孖玥,裘麗婭,朱家明

(安徽財經(jīng)大學(xué))

0 引言

數(shù)字經(jīng)濟在推動中國社會經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用.數(shù)字經(jīng)濟主要包括數(shù)字化產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化[1]，其中產(chǎn)業(yè)數(shù)字化逐漸成為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的核心.作為推動產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的重要途徑，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型已經(jīng)開始提上日程，全國各地企業(yè)紛紛開啟自己的數(shù)字化轉(zhuǎn)型之路，在國內(nèi)掀起了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的浪潮.

隨著中國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不斷深入，大量學(xué)者開始從各個方面研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟效應(yīng)，如經(jīng)營管理[2]、公司績效[3]、公司治理[1]、股票流動性[4]、信息不確定性[5]等.鮮有文獻(xiàn)從資本結(jié)構(gòu)視角對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的價值展開研究.僅有的相關(guān)文獻(xiàn)是從金融科技視角研究靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)[6]和從債務(wù)融資視角研究數(shù)字經(jīng)濟[7].由于企業(yè)的外部環(huán)境和自身的經(jīng)營、財務(wù)狀況在不斷發(fā)生變化，導(dǎo)致企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)不斷偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且隨著新興計量模型的出現(xiàn)，現(xiàn)代學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的研究不在局限于靜態(tài)角度，而開始轉(zhuǎn)向資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整領(lǐng)域.因此，研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義.

該文以滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，實證研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響及其內(nèi)在機理，并進一步考察該影響在不同特征的企業(yè)中是否表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)異質(zhì)性.該文研究貢獻(xiàn)可能有以下幾點：第一，該文采用對年報進行文本分析的方式度量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，更加有效反映數(shù)字化轉(zhuǎn)型的程度.以往研究主要從信息及通信技術(shù)投資(ICT)[8]、與數(shù)字化相關(guān)的無形資產(chǎn)占比[1]等方式測算，也有部分學(xué)者采用文本分析方法，但主要將數(shù)字化轉(zhuǎn)型設(shè)定為“0-1”虛擬變量形式[3]，無法識別不同企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的程度.第二，豐富企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟效應(yīng)研究.該文從資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整視角挖掘企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深層次價值體現(xiàn)，并揭開企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作用于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的內(nèi)在機制，有助于厘清微觀經(jīng)濟主體層面數(shù)字經(jīng)濟如何影響金融杠桿的調(diào)整，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供依據(jù).第三，豐富資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響因素研究.已有從微觀企業(yè)層面研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的文獻(xiàn)主要集中于融資約束[9]、信息不對稱[10]、代理問題[11]等方面，該文在數(shù)字經(jīng)濟背景下研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型的浪潮對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，有助于豐富資本結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)文獻(xiàn).

1 理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是指企業(yè)為應(yīng)對外部環(huán)境變化，運用數(shù)字技術(shù)在組織架構(gòu)、生產(chǎn)運營、信息傳遞等方面實現(xiàn)根本性變革，使組織管理制度和價值創(chuàng)造模式迎來顛覆式創(chuàng)新的過程[12].關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型為企業(yè)帶來的是機遇還是挑戰(zhàn)，學(xué)術(shù)界仍未達(dá)成一致結(jié)論.因此，該文認(rèn)為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響方向也存在如下兩種可能.

1.1 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

一方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以提高企業(yè)信息透明度，進而加快資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整.企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型涉及企業(yè)的方方面面，如運營管理、公司治理和戰(zhàn)略決策等，數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用使企業(yè)在這些方面產(chǎn)生大量的數(shù)據(jù)，并且能夠?qū)⑦@些數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為有效信息，極大地增加企業(yè)對外披露信息的數(shù)量，并且這些信息不僅包含財務(wù)信息，還包含非財務(wù)信息[13].此外，數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用也使得企業(yè)產(chǎn)生業(yè)務(wù)信息的客觀性得到提升，有效降低人為主觀因素的影響，從而提高企業(yè)對外披露信息的質(zhì)量.企業(yè)對外披露信息的數(shù)量和質(zhì)量的提高所帶來的高信息透明度能夠有效降低企業(yè)與股東以及其他利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度，雙方的代理問題也能得到緩解.因此，數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的信息透明度的提高可以降低交易雙方相互溝通和了解的成本，有助于企業(yè)以較低的調(diào)整成本提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度.

另一方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以緩解企業(yè)融資約束，進而加快資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整.關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟的未來發(fā)展，國家已經(jīng)出臺一系列的支持政策.因此，在國家大力推動數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的背景下，企業(yè)投身到數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮，加速建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，能夠得到政府和外部監(jiān)管者的青睞.當(dāng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶上政治屬性，意味著其能夠享受到政府相關(guān)的補貼和優(yōu)惠政策，如為企業(yè)提供的技術(shù)研發(fā)補貼等，這在一定程度上能夠緩解企業(yè)的資金約束程度[14].基于信號理論，企業(yè)享受的數(shù)字研發(fā)補貼在資本市場中會傳遞一種積極的信號，提高市場對該類企業(yè)的正面預(yù)期.所以，當(dāng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)取得技術(shù)研發(fā)補貼等政府背書支持時，往往會受到資本市場的追捧，能夠有效緩解企業(yè)的融資壓力[13].企業(yè)面臨較小的融資約束程度，側(cè)面反映出其較強的外部融資能力，從而加快這類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整.基于上述分析，該文提出假設(shè)：

H1a：在其他條件不變的情況下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會顯著提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度.

1.2 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型也可能通過提高信息不對稱程度和增加融資壓力降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度.數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用雖然極大地提高企業(yè)信息獲取和處理能力，拓寬企業(yè)的經(jīng)營邊界，為企業(yè)跨界經(jīng)營提供了方便.但是當(dāng)企業(yè)沒有足夠的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗和能力，激進地進行多元化經(jīng)營可能造成企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中出現(xiàn)部門重疊、業(yè)務(wù)復(fù)雜度增加等業(yè)務(wù)管理方面的難題，這在一定程度上會加劇企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱. 此外，在現(xiàn)行會計準(zhǔn)則下，數(shù)字技術(shù)應(yīng)用為企業(yè)創(chuàng)造的價值很難進行評估，新興技術(shù)應(yīng)用的相關(guān)信息在財務(wù)報告中的披露模式還未得到統(tǒng)一，這導(dǎo)致市場投資者無法通過財務(wù)報告合理評估企業(yè)的經(jīng)營狀況，影響投資者進一步的投資決策.天然的理解障礙為管理層提供進行盈余操縱的空間[15]，進一步提高雙方的信息不對稱程度.而嚴(yán)重的信息不對稱會極大降低企業(yè)的信息透明度，減弱外部投資者向企業(yè)提供融資的意愿，從而降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度.

從融資約束角度分析，當(dāng)下數(shù)字化轉(zhuǎn)型逐漸成為企業(yè)避免市場淘汰的必由之路，市場的競爭格局因數(shù)字經(jīng)濟發(fā)生翻天覆地的變化，數(shù)字技術(shù)自身也在不斷更新迭代，這使得數(shù)字經(jīng)濟時代下的市場競爭將更加嚴(yán)峻，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和資源獲取能力將變得尤為重要[16].所以當(dāng)市場中出現(xiàn)大量數(shù)字化轉(zhuǎn)型主體，那么每個主體所面臨的融資壓力將會隨著市場主體的增加而增加，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型主體難以以較低的成本調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)，從而降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度.因此，基于上述分析，該文提出競爭性假設(shè)：

H1b：在其他條件不變的情況下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會顯著降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度.

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

為避免2008年金融危機對模型估計的持續(xù)性影響，該文以2010～2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，并做如下處理：首先剔除金融類、ST類、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的觀測值；其次為滿足動態(tài)面板模型，剔除未連續(xù)滿兩個觀測年度的觀測值；最后剔除相關(guān)變量缺失的觀測值.此外，為降低異常值對回歸結(jié)果的影響，該文對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理，最后得到22031個觀察值.該文的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)是通過手工整理上市公司年報得到，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫.

2.2 變量定義

(1)被解釋變量

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的實證研究，早期學(xué)者大多基于標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型[17]，該模型基于企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的資金全部來源于外部市場的前提假設(shè).但黃繼承等(2016)[11]卻認(rèn)為實際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式應(yīng)該包含兩種：一是企業(yè)通過一級市場發(fā)行、二級市場交易證券標(biāo)的以及從信貸市場借貸等方式主動向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整；二是企業(yè)通過各年度的經(jīng)營成果影響股東權(quán)益間接調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)的機械調(diào)整部分.因此，該文研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是基于黃繼承等(2016)[11]設(shè)定的剔除機械調(diào)整影響后的部分調(diào)整模型，具體公式如下：

(1)

(2)

(3)

(4)

其中，β為特征變量(Xit-1)回歸系數(shù)組成的向量，Xit-1包括公司規(guī)模(Size)、盈利能力(Profit)、成長能力(MB)、非債務(wù)稅盾(Dep)、抵押能力(Fa)、行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)水平(Medlev_Ind)、年度(Year)以及公司(Firm).具體變量定義見表1.

表1 變量定義

(2)解釋變量

近年來，關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何測量，大部分學(xué)者采用文本分析的方法[4,18].因此，該文借鑒吳非等披露的大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、人工智能等數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞作為詞典，對上市公司年報采用文本分析方法構(gòu)建數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度指標(biāo)[4].文本分析基于的文本基礎(chǔ)，則參考Guo等使用年報中的“管理層討論與分析”相關(guān)內(nèi)容[18].具體而言，首先計算關(guān)鍵詞在“管理層討論與分析”內(nèi)容中出現(xiàn)的詞頻數(shù)，然后將所有關(guān)鍵詞詞頻求和并加1，再進行對數(shù)化處理得到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的代理變量(DT).該值越大，反映企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的程度越高.此外，為了確保閱讀和篩選過程的準(zhǔn)確性，該文對該數(shù)據(jù)進行了二次復(fù)核.

2.3 模型設(shè)計

Yi,t=(δ0+δ1DTi,t)×Devi,t+εi,t

(5)

其中，δ1是數(shù)字化轉(zhuǎn)型與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏差程度的交互項前(Dev×DT)的回歸系數(shù)，反映數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響.若δ1顯著為正，表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度.

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2報告主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果.根據(jù)表2報告的結(jié)果可知，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值的平均程度(Dev)為0.025，與黃繼承等的研究結(jié)果基本保持一致(0.025)[11].另一方面，該文的核心解釋變量數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度(DT)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.874和1.155，這是由于文本分析的文本范圍非年報全文，導(dǎo)致此結(jié)果略低于吳非等的研究(1.148和1.388)[4].

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 基準(zhǔn)回歸分析

表3報告企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的基準(zhǔn)回歸結(jié)果.其中列(1)的結(jié)果反映樣本期內(nèi)中國滬深A(yù)股上市公司的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的總體趨勢.該文測算的年平均調(diào)整速度為34%，高于黃繼承等使用2001～2012年期間的A股上市公司數(shù)據(jù)測算的調(diào)整速度(30.2%)，這說明自2012年以來，中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度正在不斷提高[11].列(2)的結(jié)果反映企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，可以看出，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)調(diào)整的交互項(Dev×DT)的回歸系數(shù)為正，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，該文的H1a得到驗證.

表3 數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

3.3 機制檢驗

前文的理論分析提到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過兩條途徑提高資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度.其一是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠從信息數(shù)量和信息質(zhì)量兩方面提高企業(yè)的信息透明度，較高的信息透明度有利于緩解投融資雙方的信息不對稱，降低調(diào)整成本，進而有利于企業(yè)迅速將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)狀態(tài).其二是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠享受政府優(yōu)惠政策和相關(guān)補貼，可以適當(dāng)緩解融資約束，加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整.因此，為檢驗信息透明度和融資約束是否作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的影響機制，該文借鑒黃俊威和龔光明的研究[10]，在模型(5)中增加信息透明度和融資約束的代理變量進行機制檢驗，模型設(shè)定如下：

Yi,t=(δ0+δ1DTi,t+δ2DTi,t×Mechanismi,t)×

Devi,t+εi,t

(6)

其中，Mechanism分別為信息透明度和融資約束的代理變量，δ2為機制檢驗中需要重點關(guān)注的系數(shù).

(1)信息透明度

借鑒Lang 等的研究[19]，該文采用分析師關(guān)注度來衡量企業(yè)信息透明度.具體地，使用對上市公司盈余進行預(yù)測的分析師(團隊)的數(shù)量合計以及分析師所屬機構(gòu)數(shù)量合計的自然對數(shù)作為信息透明度的代理變量(Atten_per和Atten_Ins).前述分析表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高信息透明度，進而提升資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度.因此，該文預(yù)期在信息透明度較低的情況下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加快資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的效應(yīng)將更加突出.表4的列(1)和列(2)報告了信息透明度的機制檢驗結(jié)果，可以看出，Dev×DT×Atten_Per和Dev×DT×Atten_Ins的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在信息透明度較低的環(huán)境下更能夠提高資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度.

(2)融資約束

關(guān)于融資約束的代理變量，該文借鑒魏志華等和鞠曉生等的研究分別采用KZ指數(shù)和SA指數(shù)[20-21].基于前文分析，企業(yè)使用數(shù)字技術(shù)可以緩解融資約束，降低企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，進而加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度.因此，該文預(yù)期在公司處于較高的融資約束水平下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過降低融資約束程度，提升資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度的效應(yīng)更加突出.表4的列(3)和列(4)報告融資約束在數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的機制檢驗結(jié)果，從中可以看到，Dev×DT×KZ和Dev×DT×SA的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在企業(yè)處于較高融資約束的環(huán)境下更加明顯.

表4 數(shù)字化轉(zhuǎn)型、信息透明度、融資約束、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

3.4 異質(zhì)性檢驗

(1)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

不同特征的企業(yè)推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型的路徑不同，這也導(dǎo)致不同特征的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型所帶來的積極效果也存在差異.在中國這種特殊的制度背景下，企業(yè)天然的存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同導(dǎo)致企業(yè)獲取資源的能力和創(chuàng)新意愿存在顯著差別[22].國有企業(yè)由于特殊的政治屬性使得其具有明顯的信譽優(yōu)勢，在融資方面面臨的約束要更小，非國有企業(yè)往往需要付出更多的努力提高創(chuàng)新能力，以求不被市場淘汰.因此，相比于國有企業(yè)，資源獲取機會較少的非國有企業(yè)在科技創(chuàng)新上具有更強的動機，只有創(chuàng)新提升市場競爭實力才可以創(chuàng)造未來獲取資源的機會.該文預(yù)期非國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的強度要大于國有企業(yè).

為了分析在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響是否存在差異，該文按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對模型(5)進行分組檢驗.表5的列(1)和列(2)報告按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗的結(jié)果.結(jié)果表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的效果在非國有企業(yè)中更加強烈(0.033>0.027).此外，并且該結(jié)論在Fisher系數(shù)差異性檢驗下(p=0.064)也得到驗證.

(2)負(fù)債水平

由于在不同的負(fù)債水平下，企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向截然不同，這使得不同負(fù)債水平下企業(yè)對待調(diào)整成本和調(diào)整收益的相對敏感度存在差異[10].根據(jù)心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人們對待損失和收益的敏感度并非一致，往往表現(xiàn)出損失敏感度大于收益敏感度[23]，因此，有必要在不同負(fù)債水平下研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響.首先以資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值的程度(Dev)作為區(qū)分負(fù)債水平高低的標(biāo)準(zhǔn)，若t年初實際資本結(jié)構(gòu)小于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(Dev>0)，則反映企業(yè)當(dāng)期處于低負(fù)債水平，需要向上調(diào)整才能達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，反之企業(yè)處于高負(fù)債水平，需要向下調(diào)整才能達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu).其次，按負(fù)債水平高低對模型(5)進行分組檢驗.

表5的列(3)和列(4)報告不同負(fù)債水平下數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異.可以看出高負(fù)債水平下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的強度更大(0.025>0.011)，并且該結(jié)論在Fisher系數(shù)差異性檢驗下(p=0.014)也得到驗證.

表5 數(shù)字化轉(zhuǎn)型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負(fù)債水平、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

3.5 穩(wěn)健性檢驗

(1)內(nèi)生性檢驗

①解釋變量滯后1～3期

采用核心解釋變量(DT)滯后1～3期分別帶入模型(5)重新回歸，回歸結(jié)果見表6的列(1)～(3).該做法不僅可以緩解內(nèi)生性，還可以考察企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的長期影響.回歸結(jié)果依然支持該文結(jié)論，并且還發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的強度還存在逐年增長的現(xiàn)象.

②傾向得分匹配(PSM)

為了緩解因自選擇偏差問題給研究結(jié)論帶來的影響，此處使用傾向得分匹配法.具體地，將主要的公司層面和治理層面變量作為協(xié)變量使用1∶1近鄰匹配，最終得到8988個匹配后樣本，然后采用匹配后的樣本對模型(5)重新回歸，回歸結(jié)果如表6的列(4)所示.可以看出該文結(jié)論未發(fā)生改變，結(jié)果依然穩(wěn)健.

③工具變量法

為了進一步緩解內(nèi)生性，該文借鑒楊德明等的方法[24]，使用城市互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平作為工具變量(Ⅳ)進行回歸.該工具變量反映地區(qū)信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)水平，能夠影響該地區(qū)內(nèi)的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的意愿，而且在一定程度上保證了與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的外生性.

表6的列(5)和列(6)報告了工具變量法的回歸結(jié)果.從列(5)的第一階段回歸中，可以看到工具變量與企業(yè)數(shù)字化程度顯著正相關(guān)，表明工具變量通過了弱工具變量檢驗，并且其他相關(guān)檢驗也均通過 .列(6)的第二階段回歸結(jié)果表明在考慮內(nèi)生性問題后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度仍然顯著正相關(guān)，進一步驗證了該文的研究結(jié)論.

表6 內(nèi)生性檢驗

(2)其他穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結(jié)論更加可靠，該文還從以下方面對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系進行其他穩(wěn)健性檢驗.第一，替換解釋變量.借鑒Guo等的研究，構(gòu)建企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型虛擬變量指標(biāo)，即DT>0，則DT_dummy取1，否則取0[18].第二，替換被解釋變量.采用總負(fù)債占總資產(chǎn)比值衡量實際資本結(jié)構(gòu)構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型.第三，增加控制變量.控制其他可能影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的公司層面和治理層面因素.第四，縮短樣本區(qū)間.因為馬化騰等認(rèn)為中國數(shù)字化轉(zhuǎn)型主要從2013年開始[25]，故此處將樣本區(qū)間設(shè)定在2013～2020年.第五，剔除直轄市樣本.吳非等認(rèn)為直轄市地區(qū)存在經(jīng)濟和政治上的特殊性，可能會給結(jié)果帶來干擾[4]，故剔除直轄市樣本重新回歸.以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均未發(fā)生明顯改變.

4 研究結(jié)論

該文以2010～2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，實證研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響.研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度.該結(jié)論在一系列的內(nèi)生性控制和穩(wěn)健性檢驗后依然保持穩(wěn)健.機制檢驗結(jié)果表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以提高信息透明度和緩解融資約束，從而加快資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整.異質(zhì)性檢驗表明負(fù)債水平較高的企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提升作用會更大.此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗顯示，相比于國有企業(yè)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用在非國有企業(yè)中更大.