地方政府債務(wù)、貨幣供給與房?jī)r(jià)調(diào)控的辯證研究

胡 吉 亞

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué) 金融研究所，北京 102488)

一、引 言

房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)支柱型產(chǎn)業(yè)，關(guān)系國(guó)計(jì)民生。在國(guó)家宏觀去杠桿、經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的環(huán)境下，越來(lái)越多的學(xué)者將研究方向轉(zhuǎn)向房?jī)r(jià)變動(dòng)原因領(lǐng)域，認(rèn)為影響房?jī)r(jià)的主要因素包括城鎮(zhèn)化[1]、土地財(cái)政[2]和貨幣政策[3]。

我國(guó)房?jī)r(jià)的上升與城鎮(zhèn)化的推進(jìn)幾乎同步。自20世紀(jì)末開始，地方政府就開始通過土地財(cái)政的方式融資進(jìn)而推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生保障[4-5]，地方政府以土地出讓金、土地相關(guān)稅費(fèi)和土地投融資收入為基礎(chǔ)的收入，占據(jù)了2003～2015年地方財(cái)政收入的30%～60%[6]。在債務(wù)規(guī)?？刂品矫?，世界各國(guó)的閾值大致相似，政府債務(wù)規(guī)模約占各國(guó)GDP值的90%[7]?？傮w來(lái)說，地方政府目前尚能夠控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[8]，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率不高。

貨幣供給量的增加對(duì)于房?jī)r(jià)上漲具有正向效應(yīng)[9-11]。有研究顯示,貨幣供應(yīng)量每增加1%，房?jī)r(jià)隨即會(huì)增長(zhǎng)1.69%[12]，二者之間呈動(dòng)態(tài)相關(guān)性[13]。在金融杠桿的背景下，貨幣政策能夠有效地調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格[14]，尤其是，價(jià)格型貨幣政策通過信貸渠道對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的負(fù)向效應(yīng)非常明顯。通過構(gòu)建理論模型發(fā)現(xiàn)，如果美國(guó)、西班牙和愛爾蘭3國(guó)的貨幣政策足夠穩(wěn)健，那么它們的房?jī)r(jià)上漲率可以分別降低50%、38%和58%[15-16]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別對(duì)于政府債務(wù)、貨幣供給量對(duì)于房?jī)r(jià)的影響做出了一些有益的研究。但是，統(tǒng)籌研究3者關(guān)系的文獻(xiàn)并不多，特別是在后疫情時(shí)代，政府部門在“六保六穩(wěn)”領(lǐng)域的支出增加，財(cái)政壓力增大，貨幣供給量擴(kuò)張，這些對(duì)于房?jī)r(jià)走勢(shì)會(huì)有怎樣的影響？政府債務(wù)和房地產(chǎn)市場(chǎng)該如何調(diào)控？這是本文主要研究的問題之一。此外，大多文獻(xiàn)都較為關(guān)注高房?jī)r(jià)的原因及監(jiān)控，并未分析高房?jī)r(jià)是否阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是否會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，本文從經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)視角出發(fā)，辯證研究政府債務(wù)、貨幣供給與房?jī)r(jià)變動(dòng)的關(guān)系，并據(jù)此提出政策建議。

二、政府債務(wù)、貨幣供給與房?jī)r(jià)波動(dòng)的一般分析

1994年我國(guó)實(shí)施分稅制改革，劃定中央政府和地方政府之間的財(cái)權(quán)關(guān)系，地方財(cái)政自此自收自支，地方財(cái)政壓力逐漸增加。

1.政府債務(wù)與房?jī)r(jià)波動(dòng)

(1)地方政府債務(wù)現(xiàn)狀

2010～2020年地方政府財(cái)政收入與財(cái)政支出均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中，地方財(cái)政支出的增長(zhǎng)量始終高于財(cái)政收入，債務(wù)赤字不斷累積，具體情況如表1所示。

表1 中央及地方財(cái)政收支情況(單位:億元)

近年來(lái)，地方政府債務(wù)不斷增長(zhǎng)，主要因?yàn)榛ㄍ度?、民生保障和“后危機(jī)+后疫情”時(shí)期需要大量資金投入。例如，河南省2019年前10個(gè)月財(cái)政支出75%投向民生領(lǐng)域[17]，江蘇省2019年上半年財(cái)政支出75%以上用于民生[18]，福建省持續(xù)10年民生支出占一般公共預(yù)算70%以上[19]。2020年，為擴(kuò)大內(nèi)需實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”，多省市列出了重大項(xiàng)目建設(shè)規(guī)劃。例如，云南省2020年將推出525個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目，總投資約5萬(wàn)億元；《北京市2020年重點(diǎn)工程計(jì)劃》則包括300個(gè)項(xiàng)目，計(jì)劃完成投資約2523億元。2021年全年，國(guó)家發(fā)改委共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目90個(gè)，總投資7754億元[20]。在國(guó)家大力發(fā)展重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目背景下，財(cái)政壓力促使地方政府只能“開源”，而地方政府的財(cái)政收入來(lái)源較為單一，因此，地方政府只能依賴土地財(cái)政擴(kuò)大收入，來(lái)緩解債務(wù)問題。

(2)土地財(cái)政對(duì)房?jī)r(jià)的影響

我國(guó)地方財(cái)政對(duì)于土地出讓收入的依賴度不斷上升，由2008年的16.92%上升到2017年的30.17%[21]，其所帶來(lái)的高地價(jià)和稅費(fèi)是房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的主要原因之一。

由表2可知，2012～2020年土地相關(guān)稅收不斷上升，9年間上漲了2～3倍。其中，土地增值稅增長(zhǎng)近100%，契稅增長(zhǎng)了146%；從比例上來(lái)看，土地相關(guān)稅收占地方財(cái)政收入比重的變化不大，一直處于12.57%～19.04%的區(qū)間內(nèi)；土地出讓金占財(cái)政收入的比重增長(zhǎng)變化幅度明顯，由2012年46.69%增至2019年的71.74%；土地出讓收入成為地方財(cái)政收入的第一來(lái)源。土地出讓收入占據(jù)地方政府債務(wù)比重的情況亦是如此，總體上呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，見表2最后一列。土地相關(guān)稅收是房屋建造的主要成本，隨著土地市場(chǎng)改革完善，“招、拍、掛”成為主要的土地交易方式，地產(chǎn)投機(jī)及房地產(chǎn)金融屬性則引發(fā)了房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的棘輪效應(yīng)。以土地財(cái)政為媒介，房地產(chǎn)價(jià)格與地方政府債務(wù)之間形成正向聯(lián)動(dòng)關(guān)系，進(jìn)一步強(qiáng)化了兩者的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，土地財(cái)政依賴、土地與房地產(chǎn)的金融屬性綜合促成了房地產(chǎn)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)實(shí)路徑[22]。根據(jù)世界銀行標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)展中國(guó)家房?jī)r(jià)收入比系數(shù)通常在4～6，超過7則意味該地區(qū)是“房?jī)r(jià)較難承受地區(qū)”[23]。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2019年北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津房?jī)r(jià)收入比分別為22.97、25.31、34.38、13.3、14.95、12.83，明顯高于7的標(biāo)準(zhǔn)值。

表2 我國(guó)土地相關(guān)稅收情況 (單位:億元)

2.貨幣供給與房?jī)r(jià)

近年來(lái)，由于金融危機(jī)和新冠疫情的爆發(fā)，各國(guó)紛紛采取擴(kuò)張型貨幣政策，加大現(xiàn)金流的投放，我國(guó)亦是如此。貨幣政策的核心思想是通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，進(jìn)而作用于消費(fèi)、投資與貿(mào)易，而利率本身取決于貨幣供需數(shù)量，因此，貨幣政策最終體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)方面。

(1)我國(guó)近10年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)及原因分析

近10年來(lái)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量一直呈現(xiàn)出不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，如圖1所示：

圖1 我國(guó)近10年來(lái)貨幣供應(yīng)量變化

我國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)首先源于GDP的穩(wěn)步增長(zhǎng)，隨著居民收入增加，對(duì)貨幣的需求也逐步增加。其次，我國(guó)國(guó)際貿(mào)易順差依然巨大，加上引進(jìn)外資政策，存在大量外匯占款，在強(qiáng)制性結(jié)售匯制度下，外匯占款轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量大幅增加，但是隨著我國(guó)轉(zhuǎn)變對(duì)外貿(mào)易發(fā)展方式，貿(mào)易順差可能會(huì)逐漸減少，對(duì)貨幣供給的影響也會(huì)減少。再次，我國(guó)依然保持著較高的儲(chǔ)蓄率，在部分準(zhǔn)備金制度下，儲(chǔ)蓄貨幣由于乘數(shù)效應(yīng)會(huì)派生出更多的貨幣供給；此外，在“后危機(jī)+后疫情”時(shí)代，政府的救市措施也會(huì)直接影響貨幣供給量，2021年我國(guó)M2為2 213 047億元，同比增長(zhǎng)9.39%，10年間增長(zhǎng)了66.84%[24]。

(2)貨幣供給量增長(zhǎng)對(duì)房?jī)r(jià)的影響

與M2持續(xù)增長(zhǎng)幾乎同步的是，我國(guó)各大主要城市房?jī)r(jià)也同步增長(zhǎng)。以北京、上海、深圳、杭州、天津、廣州、成都、武漢、長(zhǎng)沙9個(gè)有代表性的一線城市為例，對(duì)比圖1和圖2可知，2012～2020年樣本城市的房?jī)r(jià)均呈現(xiàn)出上漲的趨勢(shì)，但是2017年前后，各城市房?jī)r(jià)變化的曲線都趨于平緩，而在2017年，我國(guó)M2的增速也跌破至個(gè)位數(shù)，為8.20%，可見，房?jī)r(jià)和貨幣供給的變化趨勢(shì)具有一致性。

圖2 樣本城市近九年來(lái)房?jī)r(jià)的變化

貨幣供給量增加對(duì)于房?jī)r(jià)的影響主要通過3種途徑：第一，利率渠道。擴(kuò)張型的貨幣政策會(huì)降低利率。一方面，購(gòu)房者比開發(fā)商的貸款利率更低，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需雙方成本同時(shí)下降，活躍了房市發(fā)展，推高了房?jī)r(jià)；另一方面，資本市場(chǎng)收益下降，通脹壓力上升，居民資產(chǎn)保值增值需求上升，增加購(gòu)房需求。第二，成本渠道。貨幣供給量的增加造成不同程度的通貨膨脹，推動(dòng)建材成本、人力資本、土地價(jià)格等原材料價(jià)格的上升，進(jìn)而提高房?jī)r(jià)。第三，財(cái)富效應(yīng)渠道。貨幣供給量增加使得居民財(cái)富增加并有能力重新規(guī)劃資產(chǎn)配置和生命周期消費(fèi)，投資房產(chǎn)或者改善住房條件的需求被釋放，推動(dòng)房?jī)r(jià)上升。

綜上所述，政府債務(wù)和貨幣供給的數(shù)量都與房?jī)r(jià)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，下面以實(shí)證研究來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證政府債務(wù)、貨幣供給對(duì)房?jī)r(jià)的影響。

三、政府債務(wù)、貨幣供給對(duì)房?jī)r(jià)的影響測(cè)度

本文選擇我國(guó)15個(gè)主要城市作為研究樣本，搭建合理的指標(biāo)體系，對(duì)于政府債務(wù)、土地稅費(fèi)、貨幣供給量和房?jī)r(jià)的關(guān)系做進(jìn)一步的研究。

1.指標(biāo)的選擇和模型的建立

目前我國(guó)各城市的房?jī)r(jià)主要呈現(xiàn)出一線大城市和省會(huì)城市房?jī)r(jià)穩(wěn)中有升，大部分二線城市和三線城市房?jī)r(jià)窄幅盤整且趨于下降的特點(diǎn)。各城市各年的統(tǒng)計(jì)年鑒和《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》統(tǒng)計(jì)口徑并不相同，并以2012年為界?；跀?shù)據(jù)的可得性和指標(biāo)的統(tǒng)一性，本文選取我國(guó)15座主要城市2013～2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

衡量房?jī)r(jià)的主要指標(biāo)之一就是租售比，本文以各樣本城市的房屋租售比作為衡量房?jī)r(jià)的指標(biāo)，也是實(shí)證的被解釋變量，記為ZS。土地財(cái)政對(duì)于房?jī)r(jià)的影響主要體現(xiàn)在土地出讓金，此外，還有土地補(bǔ)償費(fèi)、附著物和青苗補(bǔ)償費(fèi)、安置補(bǔ)償費(fèi)及土地征收管理費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用也屬于為獲得土地使用權(quán)向政府繳納的費(fèi)用，這些都包括在土地購(gòu)置費(fèi)中。因此，本文選擇土地購(gòu)置費(fèi)作為解釋變量之一，記為TF。地方政府債務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)很大程度上決定了土地出讓金以及各種房地產(chǎn)稅費(fèi)的走勢(shì)，這里將地方政府債務(wù)作為解釋變量之一，記為DB。貨幣供應(yīng)量用M2口徑表示；考慮常住人口數(shù)量的增減對(duì)于房屋需求量的影響，以CZ表示常住人口數(shù)量，作為控制變量；房地產(chǎn)市場(chǎng)的高漲會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成“擠出效應(yīng)”，本文將實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也納入控制變量，以規(guī)模以上工業(yè)總產(chǎn)值增速GY表示(詳見表3)。本文選擇多元線性回歸模型進(jìn)行分析，建立模型如下：

表3 變量定義表

y=β0+β1x1+β2x2+…+βmxm+ε

(1)

其中，y為隨機(jī)變量(被解釋變量)，x1，x2，…，xm為m個(gè)自變量(解釋變量)，β0為截距項(xiàng)(intercept)，β1，β2，…，βm是回歸系數(shù)，ε是隨機(jī)變量，包括除了x1，x2，…，xm之外仍影響y的一些因素。

將被解釋變量和各解釋變量代入模型，由式(1)建立聯(lián)立方程組如下：

ZS=β0+β1TF+β2·DB+β3·M2+β4·CZ+β5·GY+ε

(2)

2.實(shí)證結(jié)果

用Stata15.0計(jì)量軟件對(duì)我國(guó)15個(gè)城市2013～2019年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)模型分析，租售比ZS為被解釋變量，政府土地購(gòu)置費(fèi)TF變量、政府債務(wù)DB變量、貨幣供應(yīng)量M2變量、常住人口數(shù)量CZ變量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)GY變量作為解釋變量和控制變量，根據(jù)式(2)進(jìn)行回歸分析，可得結(jié)果見表4。

表4 面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

由表4可知，土地購(gòu)置費(fèi)變量TF與被解釋變量正相關(guān)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量GY與被解釋變量負(fù)相關(guān)，貨幣供給量變量和其他解釋變量與被解釋變量不相關(guān)。基于上述結(jié)果可見，土地相關(guān)稅費(fèi)與房?jī)r(jià)上升具有一定的相關(guān)性，而租售比指標(biāo)的變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)呈反向關(guān)系，貨幣供給量的增長(zhǎng)與房?jī)r(jià)上升并未呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性。

四、政府債務(wù)、貨幣供給與房?jī)r(jià)波動(dòng)的辯證分析

目前，國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)幾乎都將控制房?jī)r(jià)上升甚至穩(wěn)定房?jī)r(jià)作為保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的唯一路徑。這種研究思路只是單方面分析了貨幣供給和政府債務(wù)增加及高房?jī)r(jià)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，忽視了其對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極貢獻(xiàn)。本文認(rèn)為，分析政府債務(wù)、貨幣供給與房?jī)r(jià)波動(dòng)應(yīng)該采用辯證思維，尋求經(jīng)濟(jì)發(fā)展、房?jī)r(jià)平穩(wěn)和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的均衡點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健并不簡(jiǎn)單地等同于打壓房?jī)r(jià)和清減政府債務(wù)?；诖?，本文從經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)視角出發(fā)，分析政府債務(wù)、貨幣供給與房?jī)r(jià)波動(dòng)的關(guān)系。

1.政府債務(wù)、房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

顯而易見，伴隨政府債務(wù)和房?jī)r(jià)上升，國(guó)民經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)。以北京、上海、深圳、杭州、天津、廣州、成都、武漢、長(zhǎng)沙9個(gè)有代表性的大型一線城市為例，10年間，9座城市的GDP均呈倍數(shù)增長(zhǎng)。其中，GDP增長(zhǎng)率最高的3座城市分別是成都(158.46%)、深圳(140.57%)和武漢(131.14%)，與此對(duì)應(yīng)的，3座城市的土地財(cái)政和房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)率分別為成都(137.50%/64.30%)、深圳(816.52%/194.31%)和武漢(172.19%/109.70%)，具體情況見表5。

表5 我國(guó)主要大型城市2011～2020年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化情況 (單位：%)

注：表中城鎮(zhèn)化比率=2020年各城市城鎮(zhèn)化比率-2011年各城市城鎮(zhèn)化比率；土地財(cái)政=(2020年各城市土地出讓金比率-2010年各城市土地出讓金比率)÷2010年各城市土地出讓金比率×100%；其余各列=(2020年各城市指標(biāo)數(shù)據(jù)-2010年各城市指標(biāo)數(shù)據(jù))÷2010年各城市指標(biāo)數(shù)據(jù)×100%。

從表5可以看出，總體上房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)速度小于GDP的增長(zhǎng)速度，更遠(yuǎn)小于土地財(cái)政的增長(zhǎng)速度，9座樣本城市中，只有北京市、上海市和天津市的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度超過了土地財(cái)政的增長(zhǎng)速度。因此，可以直觀地得出結(jié)論：土地財(cái)政和房?jī)r(jià)上升就目前而言并未影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展；相反，其對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有所貢獻(xiàn)的。而貨幣供給量的增長(zhǎng)會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展是常識(shí)性原理，這里無(wú)需贅述。

2.貨幣供給、房?jī)r(jià)與金融風(fēng)險(xiǎn)

貨幣供給、房?jī)r(jià)與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系同樣需要辯證的分析。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，如果貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)幅度超過經(jīng)濟(jì)需求，或者房?jī)r(jià)飆升造成泡沫，那么就會(huì)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)，但是，從目前我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，尚未達(dá)到金融風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。從圖3可以直觀地看出，2011～2020年間，貨幣供給量M2穩(wěn)步上升，與之同步上升的是居民消費(fèi)水平、商品房均價(jià)，而不良貸款率和CPI并沒有顯著變化，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值顯著上升。從圖3可以簡(jiǎn)單推斷，貨幣供給量的增長(zhǎng)極大地促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，帶來(lái)居民收入的增加和消費(fèi)水平的提高，也在一定程度上推高了房?jī)r(jià)，但是，并未造成通貨膨脹，也未增加銀行系統(tǒng)的不良貸款率。

圖3 2011～2020年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化

此外，不同類型的貨幣政策對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊速度不同。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)受到價(jià)格型貨幣政策沖擊時(shí)衰減速度更快，而受到數(shù)量型貨幣政策沖擊時(shí)衰減速度較慢[25]。郭娜等構(gòu)建SV-TVP-VAR模型研究表明，2001～2018年中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)基本維持在較為穩(wěn)定的狀態(tài)并呈現(xiàn)下降趨勢(shì)[26]。除了貨幣數(shù)量之外，匯率問題、利率問題和股市波動(dòng)都會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[27]，因此，并不能將金融風(fēng)險(xiǎn)成因簡(jiǎn)單歸因于貨幣供給、政府債務(wù)和房?jī)r(jià)問題。2019年，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院金融與發(fā)展研究中心課題組構(gòu)建了描述中國(guó)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性壓力的指數(shù)——中國(guó)CISS[28]，用于測(cè)度我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)。就近10年的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控、水平較低，基本在0.3水平線以下[29]。

對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者用不同的度量方法進(jìn)行預(yù)測(cè)，得出的結(jié)果不盡相同，具體見表6。由表6可知，無(wú)論是按照CoVaR的測(cè)試結(jié)果，還是按照Catfin的度量結(jié)果，在金融風(fēng)險(xiǎn)匯聚時(shí)，最先受到?jīng)_擊的都是銀行體系?，F(xiàn)實(shí)中，銀行體系直接與貨幣供給、房貸和地方政府債務(wù)相關(guān)，但是，從2011～2020年的商業(yè)銀行官網(wǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著貨幣供給量和地方政府債務(wù)的增長(zhǎng)，商品房均價(jià)逐步上升，中國(guó)工商銀行的個(gè)人住房貸款占總貸款的比例也穩(wěn)步上升，從2011年的15.3%上升到2015年的21.1%，再到2020年的30.8%，中國(guó)建設(shè)銀行個(gè)人住房貸款占總貸款的比例從2011年的20.2%上升到2015年的26.4%，再到2020年的34.7%。雖然住房貸款數(shù)量增加，不良貸款比例卻一直低位徘徊，并未提示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也與學(xué)者們的測(cè)算結(jié)果一致。

表6 中國(guó)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

五、對(duì)策與建議

由一般分析和實(shí)證分析可以看出，土地相關(guān)稅費(fèi)確實(shí)與房?jī)r(jià)存在一定的關(guān)聯(lián)性，并且，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也會(huì)在一定程度上受到房?jī)r(jià)的影響。但是，不能否認(rèn)的是，除了推高房?jī)r(jià)之外，地方政府債務(wù)和貨幣供給量的增加都在一定時(shí)期內(nèi)促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和居民消費(fèi)水平的提高，有利于提高國(guó)民福祉，同時(shí)，與高房?jī)r(jià)相關(guān)聯(lián)的銀行系統(tǒng)也并未引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。基于此，對(duì)于地方政府的債務(wù)問題需要穩(wěn)健科學(xué)地設(shè)計(jì)解決方案，嚴(yán)格貨幣政策預(yù)決算機(jī)制，全面落實(shí)“房住不炒”政策，并建立金融風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)監(jiān)測(cè)機(jī)制。

1.穩(wěn)健科學(xué)地解決地方政府債務(wù)問題

地方政府債務(wù)問題重在逐步化解，應(yīng)當(dāng)既著眼于當(dāng)下，又布局未來(lái)。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與銀行體系直接掛鉤，銀行大量認(rèn)購(gòu)地方政府債務(wù)使政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)，因此商業(yè)銀行成為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的載體[30]。在地方政府債務(wù)的處置方法上，張明指出，“中央政府需通過自己加杠桿幫地方降杠桿，或由地方債違約，然后救銀行。商業(yè)銀行要為未來(lái)的地方債務(wù)重組做好準(zhǔn)備，通過消耗撥備與資本金來(lái)化解部分債務(wù)重組成本。”[31]地方政府自行承擔(dān)一部分債務(wù)，通過國(guó)企改革、稅制改革等進(jìn)行償還。

著眼當(dāng)下，地方政府的債務(wù)問題可以從收入和支出兩方面著手化解。增加地方政府收入的可行方案主要包括開征新的稅種或者提高某些稅率；完善地方政府的發(fā)債權(quán)；提高減稅降費(fèi)的效率；建立健全地方政府財(cái)稅信息披露機(jī)制。減少地方政府支出的主要手段包括降低地方政府在基建中的投資比例，采用BOT、PPP、TOT、REITs等融資模式，引入社會(huì)資本，優(yōu)化融資主體結(jié)構(gòu)，明晰融資主體與政府之間的權(quán)、責(zé)、利關(guān)系，在保證地方政府主導(dǎo)性的前提下減少財(cái)政資金的占用；加快國(guó)有企業(yè)改革，提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，減少或停止對(duì)于“僵尸企業(yè)”的財(cái)稅補(bǔ)貼和政策支持。

著眼未來(lái)，需從根本上控制土地財(cái)政問題，設(shè)置天花板，并建立地方政府財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制。解決土地財(cái)政的問題是切斷地方政府債務(wù)問題與房?jī)r(jià)關(guān)聯(lián)性。土地財(cái)政的源頭在于財(cái)政供需失衡，從財(cái)政資金的供給方來(lái)看，稅種和稅率短期內(nèi)不會(huì)大幅增加，增加財(cái)政收入唯一可行途徑就是發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與高端化，增強(qiáng)民族工業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)“微笑曲線”的兩端發(fā)展，進(jìn)而增加財(cái)稅收入，減少地方財(cái)政對(duì)于土地的依賴。根據(jù)人力資本的流動(dòng)情況和培育儲(chǔ)備情況，酌情將勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移，合理引導(dǎo)人力資本流動(dòng)，增加人才紅利，帶動(dòng)中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高中西部地區(qū)的財(cái)稅收入。從財(cái)政資金的需求方來(lái)看，基建和民生是財(cái)政支出的兩大領(lǐng)域，應(yīng)嚴(yán)格審批基建等項(xiàng)目，追蹤財(cái)政資金去向，明確舉債規(guī)模上限，考核財(cái)政資金使用效率和合規(guī)性，完善地方政府考核評(píng)價(jià)機(jī)制和問責(zé)機(jī)制，提高地方政府資金績(jī)效。

2.嚴(yán)格貨幣政策預(yù)決算機(jī)制

增加貨幣供給量的根本目的是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和保民生保就業(yè)。房?jī)r(jià)的上升由多種因素共同促成，貨幣供給量增加并不必然造成房?jī)r(jià)上升，只有貨幣流動(dòng)的路徑偏差才會(huì)使得大量資金涌向房市牟利，催生泡沫。因此，房?jī)r(jià)問題的部分原因在于貨幣的剩余以及貨幣供給的流向，貨幣的剩余增加人們的可支配收入以及通脹預(yù)期，造成資產(chǎn)泡沫，而貨幣供給的流動(dòng)偏向容易造成房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)累積。

嚴(yán)格貨幣政策預(yù)決算機(jī)制可以減少貨幣剩余的幾率，建議建立動(dòng)態(tài)化貨幣供需測(cè)算體系，動(dòng)態(tài)匹配經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域貨幣供需，如果從調(diào)節(jié)各子市場(chǎng)貨幣供給量的目標(biāo)出發(fā)，貨幣供需的測(cè)算應(yīng)該更加精細(xì)化、功能化，對(duì)于容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，例如房地產(chǎn)市場(chǎng)領(lǐng)域，重點(diǎn)測(cè)度貨幣需求量和流動(dòng)規(guī)律，定期更新數(shù)據(jù)確保測(cè)算數(shù)據(jù)的科學(xué)性和權(quán)威性。

監(jiān)控貨幣供給流向，建立貨幣流動(dòng)監(jiān)控模型，以季度為期監(jiān)控國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域貨幣供需平衡狀態(tài)，及時(shí)調(diào)整貨幣政策導(dǎo)向。積極推進(jìn)數(shù)字化貨幣研發(fā)，數(shù)字化貨幣具有加密算法、分布式記賬和可追溯的特征，未來(lái)由央行發(fā)行的數(shù)字貨幣具備紙鈔功能并且擁有獨(dú)一無(wú)二的“身份證明”——數(shù)字代碼或算法，可以清晰地追蹤貨幣流向，進(jìn)而大大提高貨幣政策的精準(zhǔn)性，增強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)貨幣數(shù)量的監(jiān)控能力。

在實(shí)施貨幣政策時(shí)，建議多采用定向降準(zhǔn)、降息的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，而不是寬泛地增加貨幣供給量。一方面，體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向性，吸引社會(huì)資本；另一方面，提高資金的使用效率，減少貨幣化泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，提高資金投向的精準(zhǔn)性和專業(yè)性。

目前我國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)與二三線城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)明顯的分層現(xiàn)象，在考慮貨幣供給與房?jī)r(jià)的相關(guān)性方面還應(yīng)考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)差異和人口流動(dòng)趨勢(shì)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)失靈時(shí)，有必要采用數(shù)量型貨幣政策與價(jià)格型貨幣政策相結(jié)合的方式形成“合力”，增強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)控的力度和影響力。

3.全面落實(shí)“房住不炒”政策

“房住不炒”政策是穩(wěn)定房市的基石?！胺孔〔怀础辈⒉皇菄?yán)控房?jī)r(jià)，而是遵循房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，擠出投機(jī)和泡沫，引導(dǎo)房?jī)r(jià)回歸合理。目前，政府調(diào)控房?jī)r(jià)的主要措施包括限購(gòu)、限貸、限售、限價(jià)政策，從實(shí)際操作層面來(lái)看，效果都不盡理想。因?yàn)椤跋拶?gòu)、限貸、限售”只是壓抑了需求，而“限價(jià)”則是再分配供給，開發(fā)商會(huì)減少拿地，而存量房?jī)r(jià)格則會(huì)上漲，所以，這些限制措施只能是短期行為。從長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)當(dāng)從影響房市的根本因素出發(fā)，平衡房市供需。從需求方來(lái)看，人們購(gòu)房動(dòng)機(jī)無(wú)非是居住、保值、增值；從供給方來(lái)看，土地財(cái)政現(xiàn)狀尚未有根本性的改觀，開發(fā)商的盈利本性使得房?jī)r(jià)下行的空間不大。因此，“房住不炒”除了當(dāng)前的政策措施之外，還需要從保障居民居住、拓展投資渠道、解決地方政府債務(wù)問題、活躍地方經(jīng)濟(jì)和規(guī)范房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)這些更深層次的領(lǐng)域著手。

首先，依托產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型，帶動(dòng)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)在全國(guó)范圍內(nèi)的再布局，合理引導(dǎo)人口流向，以此帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)而增加地方財(cái)稅收入，同時(shí)，緩解大型城市的住房壓力。其次，以一線城市為主，打造多個(gè)“金融+科技”中心，輻射周邊中小城市，形成區(qū)域經(jīng)濟(jì)圈/科技圈，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展支撐金融市場(chǎng)的繁榮，以多元化多類別的投融資渠道形成對(duì)房市投資/投機(jī)的替代。再次，規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)支柱型產(chǎn)業(yè)，并帶動(dòng)了諸多產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，我國(guó)政府更多的傾向于控制價(jià)格，并未將房地產(chǎn)作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行體制機(jī)制方面的規(guī)范，建議相關(guān)政府部門盡快制定覆蓋房地產(chǎn)全行業(yè)的法規(guī)、辦法，從用地規(guī)劃、建筑、交易、分配、監(jiān)管等各環(huán)節(jié)出發(fā)，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，整頓調(diào)控房?jī)r(jià)的市場(chǎng)亂象。最后，鼓勵(lì)地方政府發(fā)展特色經(jīng)濟(jì)，拓展收入來(lái)源，以盡快解決地方政府債務(wù)問題，緩解土地財(cái)政壓力。

4.建立金融風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)監(jiān)測(cè)機(jī)制

由前文分析可知，貨幣供給量和地方政府債務(wù)的增長(zhǎng)都需要辯證地分析。研究政府債務(wù)、貨幣供給與房?jī)r(jià)的根本目的在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，控制金融風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的滲透性和交叉性為傳統(tǒng)的監(jiān)管模式帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。因此，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌考慮政府債務(wù)、貨幣供給與房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性，建立金融風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)監(jiān)測(cè)機(jī)制。值得注意的是，地方政府債務(wù)、貨幣供給和房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)最終都會(huì)與銀行系統(tǒng)直接掛鉤，生成潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，在建立金融風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系的時(shí)候要有全局觀，注重每個(gè)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的外延性和傳導(dǎo)性，建議盡快組織政府部門、央行、四大商業(yè)銀行、投資銀行、金融資產(chǎn)管理公司、房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，會(huì)同會(huì)計(jì)師、律師，組成風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控專項(xiàng)小組，就貨幣供給、政府債務(wù)和房?jī)r(jià)調(diào)控等經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵領(lǐng)域的聯(lián)動(dòng)監(jiān)測(cè)事宜進(jìn)行研討，形成具體監(jiān)管框架，建立三級(jí)監(jiān)控指標(biāo)，分別指向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、危機(jī)預(yù)警和應(yīng)急處理，專項(xiàng)小組專門負(fù)責(zé)指標(biāo)體系的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，每季度出具風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)報(bào)告和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估報(bào)告。

明確金融風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)監(jiān)測(cè)機(jī)制的監(jiān)管主體、監(jiān)管模式和監(jiān)管范圍。首先，明確監(jiān)管主體。積極推進(jìn)政府監(jiān)管部門改革，改變當(dāng)前部分金融領(lǐng)域存在的監(jiān)管交叉與監(jiān)管空白并存的現(xiàn)狀，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化和金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)設(shè)置監(jiān)管主體，明晰職責(zé)，實(shí)現(xiàn)全覆蓋式、統(tǒng)籌式監(jiān)管。其次，在監(jiān)管模式方面，打破傳統(tǒng)的行政式監(jiān)管方式，將金融監(jiān)管與市場(chǎng)掛鉤，用監(jiān)管創(chuàng)新匹配金融發(fā)展，實(shí)行市場(chǎng)化動(dòng)態(tài)監(jiān)管模式。再次，政府部門應(yīng)緊跟金融科技發(fā)展步伐，根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展新變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整監(jiān)管范圍和監(jiān)管指標(biāo)。最后，需要強(qiáng)調(diào)的是，金融監(jiān)管需要因時(shí)制宜、因地制宜，并且具有持續(xù)性。限購(gòu)用于支持剛需、限貸用于保護(hù)銀行、限售用于打擊炒房、限價(jià)用于整頓市場(chǎng)，但是，這些短期政策都會(huì)造成市場(chǎng)失靈和供需壓抑，后期的需求爆發(fā)還是會(huì)使得房?jī)r(jià)飆升。因此，無(wú)論金融監(jiān)管還是宏觀調(diào)控都需要放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，站在更高的宏觀層次，持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鎮(zhèn)化的加深，大中型城市的房?jī)r(jià)上升還將持續(xù)，房?jī)r(jià)的高低標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)由經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)變化規(guī)律來(lái)決定，政府部門必須監(jiān)控的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要用辯證的眼光看待地方政府債務(wù)、貨幣供給和房?jī)r(jià)關(guān)系。